La gran semana de los bancos centrales acaba con una dinámica idéntica, una subida de 50 puntos básicos (pb) por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), del Banco Central Europeo (BCE) y del Banco de Inglaterra (BoE), pero con matices diferentes. De primeras, no solo han coincidido en la cifra, sino también en mantener y reiterar su tono agresivo, pese a que hayan reducido el ritmo de sus subidas pasando de los 75 pb a los 50 pb. Sin embargo, la valoración de las gestoras internacionales deja claro que detrás de cada decisión hay realidades diferentes.
En opinión de Silvia Dall’Angelo, economista senior en Federated Hermes Limited, “no habrá relajación mientras la inflación esté por encima del objetivo”. Un mensaje que las tres instituciones monetarias han dejado claro. “En general, es probable que los tipos oficiales estén cerca de sus máximos en todos los ámbitos, pero es probable que los máximos se mantengan en 2023: no habrá relajación mientras la inflación esté por encima del objetivo, salvo en el caso de grandes accidentes. Por ejemplo, nuestra previsión es que, aunque la inflación disminuirá a lo largo de 2023, se mantendrá por encima del objetivo, lo que impedirá a la Fed flexibilizar el próximo año”, insiste la economista.
En este sentido, las gestoras se plantean si los bancos centrales acabarán modificando sus objetivos de inflación. Una opción sobre la que Jerome Powell, presidente de la Fed, no se pronunció claramente en la reunión de esta semana. “Nuestra política está llegando a un buen punto, pero tenemos que ser honestos con nosotros mismos: la inflación es más de tres veces el nivel objetivo. Aún tenemos un camino por delante para lograr la estabilidad de precios”, señalaba durante su intervención.
Para Keith Wade, economista jefe de Schroders, la sorpresa en Estados Unidos se produjo en el «diagrama de puntos». Las proyecciones de los miembros del FOMC para el tipo de los fondos federales mostraron que sólo 2 de los 19 participantes esperaban que los tipos se situaran por debajo del 5% a finales del próximo año. «La opinión media era que no habría recortes de tipos el año que viene, con el riesgo de que subieran. Esto no concuerda con el mercado, que espera una relajación de la política monetaria a finales de 2023”, apunta. De cara al año que viene, desde la entidad siguen pronosticando una recesión en EE. UU., lo que crearía un entorno en el que sería difícil para la Fed no relajarse su política monetaria.
Jonathan Duensing, director de Renta Fija Amundi US, defiende que la Fed mantiene un “pleno compromiso con la inflación”. Por ello, también esperan que la reducción del tamaño del balance continúe, con una contracción de alrededor de 1 billón de dólares en 2023. “Un final prematuro del ajuste cuantitativo (QT) podría provenir de una fuerte recesión (no es nuestro escenario); por un fuerte deterioro del funcionamiento del mercado (la liquidez del mercado sigue siendo un elemento clave a observar), o por escasez de reservas (motivo por el que finalizó el QT la última vez)”, explica.
Ante esta última reunión, el mercado ha reaccionado de forma mixta, con ventas en los activos de riesgo debido a una Fed hawkish, mientras que el dólar estadounidense y los bonos del Tesoro de EE. UU. parecieron reaccionar más a la posibilidad de un aumento de los tipos de 25 pb en la reunión de febrero. “Nos mantenemos cautelosos y anticipamos volatilidad en los mercados, ya que la tarea de la Fed de reducir la inflación al 2% está muy lejos y la incertidumbre sobre el máximo de los tipos de los fondos de la Fed permanece, al igual que la incertidumbre sobre cuánto tiempo se mantendrán restrictivos los tipos a largo. Este entorno sigue exigiendo una postura activa en duración, ya que el camino hacia la estabilidad de precios aún es largo”, ha señalado Duensing.
BCE: de paloma a halcón
Por su parte, el BCE también dejó clara su postura, al indicar que los tipos seguirán subiendo “significativamente”. Aunque la cifra es menor que en las últimas ocasiones, el BCE ha mostrado gran determinación, y desde firmas como DWS creen que la declaración del BCE solo puede interpretarse en el sentido de que habrá dos subidas más, de 50 puntos básicos cada una, con un importante riesgo al alza. “El BCE no espera una fuerte caída de la actividad económica durante el invierno, sino solo una leve recesión. Esto hace posible nuevas subidas de los tipos de interés”, argumenta Martin Moryson, Chief Economist Europe de DWS.
Konstantin Veit, gestor de carteras en Pimco, ha señalado que su convicción sigue siendo baja en cuanto al ritmo y el alcance de las subidas de tipos del BCE, dadas las grandes incertidumbres en torno a la dinámica de la inflación. “El mercado está valorando actualmente un tipo terminal en torno al 3,25%, lo que no parece irrazonable tras el discurso de halcones”. Sin embargo, desde DWS sí creen que el mercado debe asimilar más subidas aún: “El BCE está más decidido a luchar contra la inflación de lo que esperaban los mercados”, afirma Moryson.
Luke Bartholomew, economista senior de abrdn, opina que la medida era muy esperada, al contrario del comunicado que la acompañó que, a sus ojos, fue “sorprendentemente duro”. «La presidenta Lagarde parecía querer dirigir explícitamente las expectativas del mercado hacia un tipo terminal más alto. No es habitual que Lagarde intente orientar a los mercados de forma tan contundente, lo que demuestra la urgencia de lo que quiere decir el BCE”, reflexiona. En este sentido, desde abrdn esperan nuevas subidas. Sin embargo, si la economía cae en una recesión más profunda de lo que prevé el BCE, ven poco probable que los tipos suban de forma tan agresiva, ya que la debilidad económica se encargaría del problema de inflación subyacente.
El equipo de Renta Fija Pública de M&G considera que el cambio de rumbo de la reunión de noviembre es “un mensaje claro a los mercados de que los riesgos de inflación siguen siendo muy reales en la zona euro, a pesar de la menor inflación de los precios de la energía. El crecimiento no es la principal preocupación y el reciente repunte de los activos de riesgo fue demasiado prematuro. Aún nos queda camino por recorrer». Así pues, ¿por qué no aplicar una subida de 75 puntos básicos, como defendían algunos miembros del Consejo de Gobierno, como Schnabel? “A nuestro modo de ver, se trataba de controlar la curva y eliminar la obsesión del mercado con el pivote lo harán o no lo harán de los bancos centrales. Para lograrlo, el BCE decidió utilizar la orientación futura para dar el tono de halcón y, de este modo, dirigir los tipos más lejos a lo largo de la curva, en lugar de que la decisión de esta semana sobre los tipos de interés haga todo el trabajo pesado”, explican los expertos de M&G.
Por su parte, desde Fidelity, Anna Stupnytska, macroeconomista global, señala que “el tono de halcón de la declaración sugiere que el BCE está preparando a los mercados para un mayor endurecimiento a través de subidas de tipos y endurecimiento cuantitativo, pero por otra parte también ven al Consejo de Gobierno como palomas vestidas de halcones. “Esperamos que a partir de ahora el BCE dependa de los datos. Si el crecimiento a corto plazo sorprende al alza, en parte gracias a un invierno más cálido a principios de 2023, es probable que el BCE siga endureciendo su política monetaria, con dos subidas más de 25 puntos básicos en el primer semestre, y que el ciclo finalice con un tipo terminal del 2,5%, por debajo del precio de mercado. Creemos que se trata de una postura suficientemente restrictiva para reducir la inflación y evitar al mismo tiempo una profunda recesión”, expresa Stupnytska.
Sin embargo, Annalisa Piazza, analista de renta fija de MFS Investment Management, considera que las previsiones de una recesión poco profunda le parecen demasiado optimistas, teniendo en cuenta además que la crisis energética está lejos de haber terminado. “Hasta el próximo verano, será difícil evaluar si los problemas del gas serán mejores o peores que ahora. Hasta entonces, las perspectivas siguen siendo muy borrosas”.
Como resultado, los expertos de Amundi ven, a corto plazo, presión sobre los bonos soberanos de los países core y una cierta ampliación de diferenciales de yields periféricos. “Estamos revisando nuestra previsión para el tipo terminal del BCE al 3% desde el 2,5%. Más allá del impacto de las variables económicas internas, las yields de los bonos gubernamentales europeos están determinadas por el precio de la energía, así como por las decisiones fiscales y monetarias. La posibilidad de una recesión severa plantea algunos riesgos a la baja para las yields. Sin embargo, la combinación de un nuevo régimen de precios de energía más altos y una política fiscal expansiva persistente podría conducir a un shock de oferta de deuda y presiones inflacionistas persistentes”, explica Valentine Ainouz, directora de Estrategia de Renta Fija de Mercados Desarrollados.
El BOE
El BOE tampoco sorprendió con una subida de 50 puntos básicos, que coincidía con lo que el mercado esperaba. Lo que fue interesante, según señalan los expertos, fue el grado de desacuerdo entre los responsables, que votaron a favor de no modificar en absoluto los tipos de interés, y también a favor de subirlos incluso más de los 50 puntos básicos previstos. «Esta divergencia de opiniones refleja la dificultad de navegar por los diferentes choques a los que se enfrenta la economía, con una inflación elevada, pero con la probabilidad de una recesión”, apunta Bartholomew .
A pesar de la desaceleración que se avecina, desde abrdn creen que el Banco de Inglaterra continuará subiendo los tipos en la primera mitad del próximo año. “Pero nos estamos acercando al punto en el que el debate empieza a dejar de centrarse en lo altos que pueden llegar a ser los tipos de interés y, en su lugar, pasa a centrarse en cuánto tiempo se mantendrán altos los tipos antes de que comience un ciclo de recortes”, advierte el experto.
“Esta discordancia del comité -que por cierto también hace más difícil pronosticar la futura senda de los tipos de interés- refleja el ambiguo estado de la economía en el Reino Unido: por un lado, la economía está cerca de la recesión, impulsada por las anteriores subidas de los tipos de interés, la crisis de los precios de la energía y las drásticas pérdidas de ingresos reales de los hogares. Por otro lado, el crecimiento dinámico de los salarios, que no ha variado, sigue apuntando a los graves peligros de una espiral de precios y salarios”, alerta Kathrin Löhken, Economist United Kingdom DWS. Desde la gestora creen que es probable que este desacuerdo persista en las próximas reuniones del BoE. Sin embargo, suponen que el Comité se concentrará en su tarea principal – frenar la inflación – y que, por tanto, la mayoría votará a favor de nuevas subidas de los tipos de interés, aunque quizás sean menores.
Este desacuerdo provocó inicialmente una caída de la libra, pero a medida que los participantes en el mercado analizaban el comunicado completo y las actas de la reunión que lo acompañaban, la reacción inicial de la libra comenzó a desvanecerse. “Esto se debe a las perspectivas más constructivas de la economía británica a corto plazo”, analizan desde Monex Europe.
Respecto a los próximos pasos, desde Monex Europe creen que una segunda subida de 50 puntos básicos hasta el 4% en febrero sigue siendo la opción más probable. “Aunque se puede argumentar que los riesgos de esta opinión se inclinan hacia una subida más moderada de 25 puntos básicos debido a la rebelión más pesimista del Comité de Política Monetaria, creemos que la ausencia de una nueva paloma en el Comité sugiere que su hipótesis de base sigue siendo favorable a un tipo terminal más alto”, explican.
Las señales divergentes mueven las expectativas del mercado
Azad Zangana, estratega y economista senior de Europa de Schroders, comenta que, aunque las medidas políticas adoptadas hoy por el BCE y el Banco de Inglaterra han sido casi idénticas, la diferencia de tono ha empujado a los mercados en direcciones opuestas, particularmente, en los mercados de deuda pública, muy influidos por la evolución de los tipos de interés oficiales.
“El tono más moderado del Banco de Inglaterra contribuyó a reducir los rendimientos de los bonos en toda la curva, así como la libra esterlina, tanto frente al euro como frente al dólar estadounidense. En cambio, el tono más duro del BCE ha provocado una venta más significativa de bonos soberanos de la eurozona, empujando los rendimientos al alza. Por ejemplo, el rendimiento de la deuda pública alemana a 2 años (Schatz) subió 24 pb. El euro también subió frente a la libra y el dólar estadounidense”, concluye Zangana.
Por Funds Society, Madrid