Última actualización: 12:39 / Miércoles, 11 Noviembre 2020
La tribuna de Colchester

La defunción de la deuda soberana ha sido sobredimensionada

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  • El mercado chino ofrece beneficios de diversificación atractivos en relación con la renta variable, y esa correlación negativa parece haber aumentado con el tiempo
  • Un análisis del comportamiento de los bonos soberanos en los últimos años sugiere que continúan proporcionando beneficios de diversificación en relación con las acciones
  • En una crisis, los bonos soberanos siguen siendo la única clase de activo que ofrece el potencial de una significativa correlación negativa con la renta variable y los llamados activos de “crecimiento”

La pandemia mundial de 2020 ha exacerbado muchas de las tendencias que se venían evidenciando hace años: la disminución de los tipos de interés hacia cero (o por debajo) en los mercados desarrollados, el aumento de la relación entre la deuda pública y el PIB, así como también la expansión de los balances de los bancos centrales (en gran parte resultado de la compra de bonos gubernamentales). Con rendimientos por debajo del 1% en la gran mayoría de la deuda soberana de mercados desarrollados y con rendimientos negativos en una proporción significativa del mercado, los inversores razonablemente se cuestionan si los bonos soberanos aún poseen la capacidad de amortiguar una caída en el mercado de acciones. Asimismo, se plantean si los rendimientos pueden bajar aún más desde niveles tan deprimidos.

Aunque esta pregunta es fundamentalmente sobre el futuro, y por definición, imposible de responder con absoluta certeza, tenemos que empezar por considerar el pasado. No solo la evidencia histórica empírica muestra una correlación “estructural” negativa entre las dos clases de activos, sino que hay solidas razones económicas y financieras por las cuales uno esperaría que dicha relación se mantuviese. Los mercados accionarios tienden a sufrir fuertes caídas cuando las expectativas de beneficios futuros descienden bruscamente. Es probable que esto sea función de una caída significativa de la demanda en toda la economía (o de alguna otra perturbación), lo que provoca una presión al alza en la tasa de desempleo y una presión a la baja en la inflación. La disminución en la inflación real y/o prevista probablemente repercuta negativamente en el rendimiento de los bonos y es probable que los bancos centrales flexibilicen la política monetaria en respuesta a ello, ejerciendo presión adicional a la baja sobre los rendimientos reales. La dinámica del mercado financiero también exacerba dichos movimientos en el precio de los activos, ya que, a mayor incertidumbre económica, mayor la demanda por bonos soberanos líquidos y seguros.

En nuestra opinión, esta lógica subyacente sigue vigente hoy en día. En primer lugar, es de esperar que un shock de demanda como la actual pandemia, reduzca la inflación y las expectativas de inflación, al menos a corto y mediano plazo. Si los rendimientos nominales de los bonos no disminuyen en ese escenario, entonces los rendimientos reales aumentarían, induciendo un endurecimiento procíclico de las condiciones financieras. Ese resultado sería incompatible con el objetivo de la mayoría de los bancos centrales, lo que impulsaría la flexibilización monetaria para apoyar la actividad. Aunque se puede debatir el mérito del reciente repunte de las acciones americanas (lo que enturbia el panorama en este ejemplo), el COVID ha creado exactamente este tipo de entorno. Las caídas significativas en los mercados de acciones no estadounidenses en respuesta al impacto del virus se han visto acompañados de descensos significativos en los tipos de interés, preservando así la correlación negativa entre ambas clases de activos.

En segundo lugar, a pesar de que subsiste el debate sobre el “límite inferior cero” para los tipos de interés nominales, la historia reciente sugiere que esto podría no ser el tipo de restricción que muchos han contemplado. Los tipos de interés negativos se han adoptado como instrumento de política en países como la zona del euro, Suiza y Suecia (hasta hace poco), mientras que otros bancos centrales, como los de Australia y Nueva Zelandia, están considerando y preparando activamente su utilización. En ausencia de nuevas reducciones de los tipos de interés oficiales de corto plazo, los bancos centrales están desplegando una serie de medidas de política adicionales para reducir los tipos de interés a más largo plazo (por ejemplo, la relajación cuantitativa). A pesar de los tipos de interés históricamente bajos y muchas veces negativos actualmente en oferta, los tipos de interés nominales globales de largo plazo, siguieron cayendo en respuesta al impacto del COVID, sugiriendo que los bonos aun proporcionaron una correlación negativa cuando más se necesitaba. En otras palabras, los rendimientos negativos de los bonos se volvieron aún más negativos. Esto sugiere que los subyacentes y la racionalidad que llevan a los rendimientos a niveles más bajos en épocas de tensión, aún perduran.

Los inversores deben considerar el impacto de tipos de interés bajos o negativos en todas las clases de activos y no solo en la renta fija. La reducción de los tipos de interés ha apoyado el precio de todos los activos financieros, incluyendo los mercados de acciones, a través de una disminución de la tasa de descuento que incrementa el valor presente de las ganancias futuras. Potencialmente, un activo que ofrezca diversificación puede resultar de mayor valor en un entorno donde los precios de los activos puedan estar dependiendo significativamente de la política monetaria.

¿Qué dice la evidencia empírica?

Volviendo al análisis empírico, consideramos la relación histórica entre los bonos y las acciones para entender si está cambiando a medida que los tipos de interés se han acercado a cero. En primer lugar, si observamos las correlaciones entre los retornos mensuales de las acciones globales y los rendimientos de los bonos globales en la Tabla 1, es evidente que los rendimientos de los bonos globales han mantenido una correlación negativa con las acciones a lo largo del tiempo.

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Un examen de la Tabla 1 sugiere que la correlación de los rendimientos entre el FTSE WGBI y la renta variable mundial no ha cambiado sustancialmente en los últimos tres años, en comparación con los últimos veinte años. Curiosamente, en el caso del mercado de Estados Unidos, la correlación negativa parece haber aumentado con el tiempo, como también lo ha hecho en el Reino Unido y China. Por el contrario, se ha producido un ligero descenso de la correlación negativa con los mercados japonés y alemán. Esto podría dar cierta validez al argumento de que el nivel de los rendimientos al comienzo del período influye en la magnitud en la cual pueden caer, aunque en ambos casos la reducción de la correlación es sólo de alrededor de 0,10.

En cuanto a Europa, los rendimientos a diez años en el núcleo de la zona del euro se han movido materialmente por debajo de los del Japón en los últimos años, y la prevalencia de tipos de interés negativos en Europa no ha impedido que el mercado alemán mantenga una correlación negativa significativa con las acciones en los últimos tres años. El mercado alemán produjo un rendimiento positivo en el primer trimestre de 2020 a pesar de los rendimientos negativos al principio del período. El rendimiento del bono alemán a diez años, por ejemplo, cayó de un máximo de -17bps a mediados de enero a un mínimo de -85bps en marzo de 2020. Aunque esta caída de unos 70 puntos básicos fue aproximadamente la mitad de la caída equivalente de 120 puntos básicos observada en el rendimiento a diez años de EE.UU. durante el mismo período, comenzó desde un territorio negativo (a diferencia del rendimiento a diez años de EE.UU. que cayó desde alrededor de +1,80%) y proporcionó un sólido rendimiento trimestral de +2,6% cuando los mercados de valores cayeron alrededor de un 20% o más.

Si bien la tendencia a la baja de los rendimientos ha acaparado los titulares, otro gran cambio en el panorama mundial de la renta fija ha sido la apertura del mercado chino de bonos a los inversores extranjeros. El mercado chino ofrece beneficios de diversificación atractivos en relación con la renta variable, y esa correlación negativa parece haber aumentado con el tiempo. El mercado de bonos soberanos chinos se ha convertido crecientemente en una opción viable para los inversores extranjeros y con rendimientos a diez años del entorno de 3%, la disyuntiva de rendimientos cero o negativos parece relativamente lejana en este momento.

Para la mayoría de los inversores, la correlación entre bonos y acciones es menos un tema estadístico y refiere más a si siguen ofreciendo protección a la baja en periodos de turbulencia en acciones. A pesar de la preocupación sobre el nivel de los rendimientos de los soberanos al iniciarse la pandemia, la relación negativa se evidencio fuertemente en marzo, cuando los bonos soberanos subieron en valor al tiempo que los mercados de acciones caían entre 20% y 40%. En otras palabras, cuando se los necesito en momentos de tensión, los bonos soberanos subieron a medida que las otras clases de activos bajaban.

Algunos inversores de bonos han respondido a las caídas de los rendimientos buscando fondos de renta fija más flexibles que buscan obtener un retorno superior en cualquier entorno de mercado. Esta alternativa ofrece el atractivo de retornos positivos y una correlación negativa con los activos con riesgo (o protección). Generalmente utilizan la gestión activa de la duración y la rotación entre sectores para generar retornos. En un esfuerzo por evitar pérdidas ante una eventual suba de los rendimientos, este tipo de estrategias pueden tener una cartera con duración baja, nula o incluso negativa, eliminando una de las razones fundamentales por las cuales los soberanos tienen un rol defensivo en las carteras diversificadas.

Muchos de estos fondos también tienen una asignación estructural al crédito. Esto disminuye la potencial correlación negativa ya que existe una fuerte correlación positiva entre los spreads de crédito y las acciones. Esto fue lo que ocurrió nuevamente en el primer trimestre de 2020 a medida que los spreads se ensancharon y los mercados de acciones cayeron.

Un análisis del comportamiento de los bonos soberanos en los últimos años sugiere que continúan proporcionando beneficios de diversificación en relación con las acciones. A pesar de que esto puede haberse restringido en alguna medida por el nivel de rendimientos en muchos de los principales mercados, esto se ve apoyado por la emergencia del mercado de bonos soberanos chinos, un mercado mayor que el del Reino Unido o el de Alemania, que ofrece rendimientos positivos significativos.

Tanto la evidencia empírica como la experiencia reciente del shock provocado por el COVID en la primera mitad de 2020, sugiere que la estrategia óptima para asegurarse -en la medida de lo posible-que una estrategia de bonos retenga su habilidad para ofrecer diversificación en una cartera multi-activo, implica incluir una asignación a bonos soberanos. El valor intrínseco de la deuda soberana como “activo libre de riesgo” sustentado en la habilidad de los gobiernos de recaudar impuestos e “imprimir dinero” en el caso de los principales mercados desarrollados, implica que sus características son difíciles de replicar utilizando otras clases de activos.

Proyectándonos hacia adelante, en los próximos años, el panorama para los bonos globales ha cambiado en virtud de los tipos de interés negativos y la expansión sin precedentes de los balances de los bancos centrales. Sin embargo, en una crisis, los bonos soberanos siguen siendo la única clase de activo que ofrece el potencial de una significativa correlación negativa con la renta variable y los llamados activos de “crecimiento”. Esto quedó demostrado una vez más en marzo de este año cuando la pandemia desato una fuerte corrección en el mercado bursátil. También resulta aparente que no hay un límite inferior para los rendimientos de los bonos, la caída en los rendimientos negativos de los bonos soberanos alemanes a territorio aún más negativo en tiempos de corrección, lo subraya claramente. 

 

 

 

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