En su discurso de Jackson Hole del pasado viernes 26, Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, lanzó un mensaje contundente e inequívoco: para que la estabilidad de los precios se reestablezca, se requiere una política monetaria estricta durante algún tiempo. Sin descartar una subida de 75 puntos básicos en la reunión de septiembre, Powell ha avisado que la Fed no vacilará cuando el mercado laboral comience a deteriorarse. Además, el presidente de la Fed advirtió sobre el peligro de relajar la política antes de tiempo y señaló la experiencia de los años 70 y 80, cuando las altas expectativas de inflación se afianzaron en el sistema, confrontando así las expectativas del mercado, que esperaban un giro hacia recortes en los tipos de interés. Los mercados no tardaron en reaccionar a estas declaraciones, el Dow Jones y el S&P 500 perdieron más de un 3% en la oleada de ventas que se produjo el viernes. No obstante, los mercados volverán a poner a prueba la determinación de la Reserva Federal, lo que provocará un proceso volátil de ajuste en los precios de los activos.
Un discurso conciso y bien estructurado
Desde principios de julio, las condiciones financieras del mercado se habían relajado, por lo que se esperaba una reacción por parte de la Fed contra cualquier expectativa prematura del mercado de un giro hacia una política monetaria más relajada. Sin embargo, según explica el equipo Global Macro y de Asignación de Activos de Fidelity International, la reacción de Powell fue más dura de lo previsto por el mercado, como lo demuestra la referencia específica a los años 70 y 80.
El discurso hizo hincapié en la necesidad de enfriar la actividad económica: Powell indicó que la economía estadounidense aún goza de un fuerte impulso subyacente. Señaló que, si bien los choques de oferta han contribuido a la evolución de los precios a nivel mundial, la inflación estadounidense también está impulsada por el exceso de demanda. En concreto, el mercado laboral estadounidense está «claramente desequilibrado».
También reconoció que cuanto más tiempo permanezca elevada la inflación, mayor será el riesgo de que las expectativas de inflación se desanclen y se integren en un comportamiento de fijación de precios y salarios más elevado.
En la opinión de Sonal Desai, CIO de renta fija en Franklin Templeton, el discurso de Powell fue conciso con un mensaje claro y bien estructurado, pero, a su juicio, debería haberse pronunciado hace seis meses. Powell subrayó que la estabilidad de los precios es la responsabilidad de la Reserva Federal y la base de la economía estadounidense, porque sin estabilidad de los precios no se puede tener un «período sostenido de condiciones sólidas en el mercado laboral que beneficien a todos». Según Desai, se trata de una afirmación crucial, pues señala que, en la actualidad, el doble mandato de la Fed se reduce al único objetivo de reducir la inflación.
El restablecimiento de la estabilidad de los precios llevará tiempo; la historia muestra los peligros de una relajación prematura de la política, por lo que la Fed mantendrá una postura restrictiva hasta que esté convencida de que su trabajo está hecho.
Esto será doloroso para los hogares y las empresas: para reducir la inflación, la Fed tiene que reducir la demanda agregada y aumentar el desempleo. Pero cualquier retraso en la desinflación haría que el coste del empleo fuera aún mayor, lo que indica que la Fed no vacilará cuando el mercado laboral comience a deteriorarse.
Powell reveló que se avecinan nuevas medidas políticas contundentes, aunque como se esperaba, no dio ninguna indicación sobre si los tipos se elevarían 50 o 75 puntos básicos en la reunión de septiembre. En otras palabras, no se puede descartar otra subida de 75 puntos básicos en la reunión de septiembre.
Al respecto, Jason England, gestor de carteras de renta fija global en Janus Henderson Investors, considera que una subida de 50 puntos básicos ya debería ser entendida como una subida de tamaño sustancial, por lo que no debería interpretarse como un giro dovish. Según comentan desde la gestora, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Fed contará con un informe más sobre las nóminas no agrícolas y otro sobre el IPC antes de la reunión de septiembre que probablemente influirán en la decisión final: como dijo Powell, el tamaño de la subida dependerá de la “totalidad” de los datos y de la evolución de las perspectivas.
Según Gilles Moëc, economista jefe en AXA Investment Managers, si optan por el 75 el próximo mes, probablemente será la última vez, pero ni siquiera eso está grabado en piedra. Lo que ha llamado la atención de AXA IM en el actual debate sobre la política es el doble interrogatorio sobre el mensaje subyacente del reciente flujo de datos – cada vez está más claro que es la señal del mercado laboral estadounidense la que determinará la trayectoria del banco central-; y el precedente de la «alta inflación» de los «tiempos de Burns y Volcker», que ocupó un lugar destacado tanto en el discurso de Powell como en los debates más académicos en Jackson Hole.
El presidente de la Fed repitió, como en anteriores discursos, que una vez que la orientación de la política monetaria se haya endurecido aún más, se podría reducir el ritmo de las subidas de tipos. Este es un punto bastante obvio que, desde el punto de vista de Franklin Templeton, se podría haber omitido, porque en ocasiones anteriores el mercado lo ha interpretado como una señal de relajación en las condiciones monetarias. En este caso, sin embargo, el contexto es mucho más claro: en algún momento la Fed ralentizará el ritmo de subidas, pero mantendrá una política restrictiva durante algún tiempo.
En las últimas semanas se había demostrado que la Fed tiene un grave problema de credibilidad. Aunque diversos oradores de la Reserva Federal habían advertido contra las conversaciones prematuras sobre el fin del ciclo de la Reserva Federal y los recortes inminentes el próximo año en base al debilitamiento de los datos de inflación de julio, los mercados siguieron esperando un rápido cambio de rumbo hacia los recortes de tipos a principios del próximo año. Para Franklin Templeton, el discurso del viernes 26 parece haber dado a los inversores cierta pausa: los mercados empiezan a esperar un tipo final más elevado y a descartar algunos de los recortes de tipos previstos para el próximo año. Así, Fidelity International cree probable que el tipo final de este ciclo alcance el 4% y los economistas de Julius Baer han retrasado su expectativa de la primera bajada de tipos a la segunda mitad de 2023.
La reacción del mercado
El ajuste en los precios de los activos no será suave. Powell se esforzó en convencer a todos de que la Fed no vacilará una vez que el desempleo comience a aumentar. Argumentó claramente que el aumento del desempleo en la actualidad es una condición previa necesaria para un mercado laboral fuerte a largo plazo; en otras palabras, no existe un equilibrio entre el empleo y la inflación en las circunstancias actuales. Pero, en la opinión de Franklin Templeton, una vez que el desempleo aumente, los mercados pondrán a prueba la determinación de la Reserva Federal. Y el banco central tendrá que demostrar que puede soportar no sólo el aumento del desempleo, sino también el aumento de los precios de los activos.
En Jackson Hole, Powell ha dado los primeros pasos para impulsar la credibilidad de la Fed y, por tanto, su eficacia. Para ganar la lucha contra la inflación se requerirá una acción política más contundente y atenerse al claro mensaje del pasado viernes.
Como cabría esperar, el mercado de bonos ha reaccionado negativamente al discurso, con el rendimiento de la nota del Tesoro a 2 años -un indicador de hacia dónde espera el mercado que se muevan los fondos de la Fed- superando el máximo de junio, según ha indicado Markus Allenspach, responsable de research de renta fija en Julius Baer.
Con la apertura de los mercados europeos, la rentabilidad exigida a los bonos del tesoro estadounidense a dos años alcanza el 3,46%, los niveles más elevados desde 2007, según indican desde Banca March. Algo menos se movió la parte larga de la curva estadounidense, pero en el arranque de sesión de este lunes el tipo a 10 años vuelve a situarse por encima del 3,1%.
Las palabras de Powell también provocaron fuertes caídas en las bolsas norteamericanas el viernes. Retrocesos que, según indican desde Banca March, se centraron, principalmente, en el sector tecnológico (-4,2%) y las empresas de consumo discrecional (-3,8%). Con este movimiento el S&P 500, ya se encuentra por debajo de los niveles de inicios de agosto y el rally desde mínimos de junio se reduce al 10,6%.
En Fidelity International esperan un periodo de mayor volatilidad y creen que comienzan a aumentar de nuevo las probabilidades de un aterrizaje forzoso. En Estados Unidos el mercado laboral estadounidense sigue siendo fuerte, pero la actividad del mercado inmobiliario muestra los signos más claros de una fuerte desaceleración.
Desde el punto de vista de la asignación de activos, en Fidelity International siguen siendo cautelosos con los activos de riesgo, especialmente tras el discurso de Powell. En este entorno, el mejor enfoque como inversor, según Callie Cox, analista de inversiones en eToro, es determinar un equilibrio adecuado entre valores de crecimiento y defensivos en las carteras. Para Cox, puede ser costoso perderse los primeros días de un nuevo mercado alcista, pero también se puede pagar un precio elevado por excederse en la lucha contra la Fed. Si bien es posible que no se vuelvan a dar los mínimos registrados tras la oleada de ventas del viernes, también es posible que no se alcancen nuevos máximos en el corto plazo.
¿Cuál ha sido el mensaje del BCE en Jackson Hole?
El sábado, Isabel Schabel, consejera del Banco Central Europeo, admitió que la inflación se ha convertido en la principal preocupación de los ciudadanos de muchos países y lanzó el mensaje de que es necesario actuar con contundencia. Según Thomas Hempell, responsable de análisis macro y de mercado en Generali Investments Partners, Schnabel, del BCE, predijo un mayor «sacrificio» para aplacar las presiones sobre los precios en mayor medida que en anteriores períodos de endurecimiento.
Tras su intervención, el gobernador del Banco Central de Letonia y parte del consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, Martins Kazaks, fue más concreto y pronosticó una subida de tipos de 0,5 a 0,75 puntos básicos en la reunión del 8 de septiembre.
El BCE ya ha reconocido que sus modelos de previsión podrían ser inadecuados y que existe un riesgo de desanclaje de la inflación. Para Laurent Benaroche, gestor de Multi Asset & Overlay de Edmond de Rothschild Asset Management, la autoridad monetaria europea probablemente reforzará este mensaje en sus próximas intervenciones.
La posibilidad de una normalización en los tipos de interés acelerada y los elevados costes de la energía han puesto presión sobre los mercados de capitales europeos. Según informan desde Banca March, el potencial aumento de tipos de 75 puntos básicos en la próxima reunión del BCE ha movido todos los tramos de la curva europea y la TIR del bono alemán ha vuelto al 1,5%. Finalmente, este último movimiento no ha causado grandes cambios en las primas de riesgo que se siguen manteniendo en niveles similares a los de las últimas sesiones.
Las bolsas europeas también se vieron afectadas por el cambio de sentimiento a final de sesión. El sector turístico afectado además por las diversas huelgas en el sector aéreo fue el que peor comportamiento registró con una caída del 3,5%. También se vio afectado el sector tecnológico (-2,4%) contagiado por las caídas en Estados Unidos y también bastante afectado el sector inmobiliario (-2,5%) ante la inminente subida de tipos en Europa.
¿Cómo puede afectar Jackson Hole a los mercados emergentes?
La retórica de línea dura de Jackson Hole podría afectar negativamente a los mercados emergentes, en general, y según Carl Shepherd, gestor de la estrategia BNY Mellon Global Dynamic Bond Fund, podría tener un impacto especial en la accesibilidad al mercado de los mercados fronterizos y de baja calificación.
Las bolsas asiáticas también han abierto la semana con caídas. Las palabras de Powell resuenan en los mercados asiáticos, las bolsas taiwanesas se han visto especialmente afectadas cayendo un 2,3% ante el fuerte peso del sector de semiconductores – alrededor de un 38% – en el índice. Por otra parte, según indican desde Banca March, las bolsas chinas de momento más desconectadas del movimiento global, aunque también presentan números rojos con caídas del 0,8% para el Hang Seng y el 0,4% para el CSI 300.
Según Shepherd, ahora hay una mayor volatilidad en los números de los mercados estadounidenses y desarrollados. Como resultado, hay más volatilidad en la toma de decisiones de inversión, por lo que los inversores deberían exigir un mayor rendimiento en compensación por esta incertidumbre.
“El miedo y la huida hacia la calidad pueden superar esta racionalidad y provocar temporalmente el efecto contrario en los bonos gubernamentales seguros, sin embargo, ese no es el caso de los gobiernos de los mercados emergentes, que no presentan características de huida hacia la calidad”, comentó.
“Se ha producido una importante divergencia reciente en toda la gama de la deuda soberana de los mercados emergentes, y consideramos que las mejores perspectivas se encuentran en el espacio en moneda local de los gobiernos, donde se ha producido una reacción mucho más oportuna a las presiones inflacionistas internas. No obstante, siguen siendo cautos en cuanto a la volatilidad de las divisas en el futuro”, añadió.
Por Funds Society, Madrid
Por Marcelo Soba