Última actualización: 05:07 / Viernes, 15 Octubre 2021
La Mirada del Experto

Inflación: ¿transitoria o permanente?

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  • Los 194.000 puestos de trabajo creados en septiembre quedan muy lejos de los 500.000 esperados y siembran la esperanza de un aplazamiento en el inicio del tapering
  • Un análisis más en detalle no muestra sin embargo argumentos de peso para cambiar el pronóstico original
  • El dato mensual del IPC de EE.UU. no atempera la preocupación de los inversores y crece un 0,4% en septiembre
  • Aunque el cuadro macro seguirá favoreciendo al crédito respecto a los tesoros el año próximo, el mercado comienza a descontar la proximidad del fin del ciclo de compresión en diferenciales

Finalmente, los demócratas salvaron la primera bola de partido regalándonos un par de meses más de suspense. Los incentivos para ambos partidos continúan secundando una resolución favorable al problema del techo de la deuda que, casi con total certeza, pasará por la fórmula de reconciliación presupuestaria.

Los inversores, que se mantendrán alerta hasta que baje el telón en Washington, se vieron inicialmente sorprendidos por el dato de empleo de septiembre. Los 194.000 puestos de trabajo creados quedaban muy lejos de los 500.000 esperados y sembraban la esperanza respecto a un aplazamiento al inicio del tapering.

Sin embargo, si entramos en detalle, es fácil concluir que no hay argumentos de peso para abandonar el pronóstico original, que apunta a noviembre como el mes en que la Fed comenzará a adelgazar su programa de compras de bonos y titulaciones hipotecarias. Los comentarios de Clarida, Bostic y Bullard, tras una publicación tan decepcionante, apuntaban a este escenario como el de mayor probabilidad, como también lo hacía el contenido de las minutas de la última reunión de la Reserva Federal.

El efecto de contagios por la variante Delta se hace evidente al analizar los colectivos que concentran los resultados más alejados del pronóstico. El personal de hoteles y restaurantes sólo se vio incrementado en 74.000 personas, manteniendo la inercia negativa de agosto y en claro contraste con los 348.000 empleos que estos sectores aportaron, en gran medida, entre febrero y julio. En la misma línea, el sector de la educación pública destruyó 161.000 empleos que muy probablemente respondan a un error estadístico (por el cambio en estacionalidad de contrataciones en colegios, forzado por el COVID-19) o a bajas por enfermedad o suspensión temporal en el régimen ordinario de clases escolares.

Además de poder tratarse de un frenazo transitorio causado por la última ola de infecciones, el dato de nuevas nóminas de agosto  fue revisado al alza y el porcentaje de población activa (en caída estructural, como explicamos aquí) retrocedió un 0,1% al 61,6%, permitiendo que la tasa de desempleo ajustase marginalmente a la baja (4,8% desde 5,2%). La media móvil de tres meses en nuevas contrataciones, lastrada por la publicación del dato de septiembre, aún se mantiene en 550.000; asumiendo un repunte al 62% en la tasa de participación y un objetivo de NAIRU en 4,43% (como proyecta la Oficina Presupuestaria del Congreso para fin de 2022), sólo haría falta generar 204.000 puestos de trabajo al mes para alcanzar el pleno empleo en septiembre del año próximo.

El aplanamiento en la curva EE.UU. de las últimas sesiones (con la TIR de los bonos 20-30 años cayendo algo más de tres puntos básicos) muestra la preocupación de los inversores ante un cambio de rumbo demasiado agresivo por parte de la Reserva Federal en respuesta a una situación que puede estar escapándose de su control.

Los salarios se incrementaron en porcentaje anualizado de 7,7%, arrojando más dudas sobre la tesis de transitoriedad en lecturas de inflación, algo que empiezan a reconocer en el mismo seno del banco central estadounidense (interesantes comentarios de Bostic, Presidente de la Fed de Atlanta, aquí) y que las encuestas entre consumidores de la Fed de Nueva York dejan también de manifiesto (expectativas de inflación a medio y largo plazo en máximos históricos).

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El dato mensual del IPC de EE.UU. no atempera la preocupación de los inversores y crece un 0,4% (hasta 5,4%) en septiembre (con el consenso apuntando a 0,3%); los precios de energía y alimentos suben un 1,25% y un 0,95%, respectivamente, mientras que el owners equivalent rent (OER, renta equivalente al propietario) se apunta el mayor aumento desde 2006 (0,44%) como hace un par de meses avisamos de que podría suceder. Tampoco encontramos consuelo en el índice subyacente (sólo sube un 0,2%, en línea con el consenso de economistas), que se expone a rebotes una vez superado el bache de los contagios por Delta; por segundo mes consecutivo cae el precio de los billetes de avión (6,4%), el de coches de alquiler (2,9%) y el de restauración (0,6%). Es previsible que estos subíndices recuperen en octubre y noviembre dando impulso al índice general. La disminución de nuevos contagios, la obligatoriedad de estar vacunado en EE. UU., las cápsulas de Merck que pronto obtendrán la aprobación de la FDA y las fiestas navideñas estimularán la demanda de ocio y viajes. El cuello de botella en el suministro de semiconductores sigue afectando a la industria automotriz y el precio de los coches nuevos se disparó un 1,3% en septiembre  (y un 8,8% en lo que llevamos de año), de forma que el coste de la segunda mano (y del alquiler) volverán a subir tras caer el mes pasado. Aunque la administración Biden comienza a desplegar medidas para desatascar las cadenas de abastecimiento, los frutos de sus iniciativas no serán inmediatos. Y el mercado de propiedad residencial sigue muy caliente (+19,7% este año, según el índice S&P Case-Shiller), a la vez que el coste hipotecario aumenta, empujando a los que buscan vivienda hacia el alquiler, por lo que el OER mantendrá su fortaleza.

De hecho, el FMI ha publicado la revisión de sus perspectivas económicas advirtiendo a los bancos centrales del mundo de que deben estar "muy, muy atentos" a la hora de vigilar incrementos adicionales en los índices de precios. Sugerencia esta que parece estar tomándose al pie de la letra. Contamos más de 70 subidas de tipos en lo que llevamos de ejercicio y más de un 60% de los banqueros centrales de países emergentes embarcados en ciclos alcistas en el precio del dinero; entre las economías desarrolladas de momento sólo aparecen en la lista Noruega y Nueva Zelanda, pero el Banco de Inglaterra ya ha avisado y el Banco de Canadá puede verse arrastrado por el pelotón.

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Este escenario siembra dudas entre los inversores en crédito; los diferenciales, para grado de inversión y alto riesgo (HY) vienen ampliando desde finales de septiembre, coincidiendo las últimas semanas con un repunte en la rentabilidad del bono tesoro. Esta correlación positiva entre spread de deuda privada y TIR de bono soberano es poco habitual y puede responder a la inminencia del inicio del tapering. La extinción del programa de compra de activos supondrá un tensionamiento de 1,75% en los shadow rates de EE.UU. y, a tenor de las minutas, puede progresar con más rapidez de lo esperado: "Varios participantes indicaron que preferían proceder a una moderación de las compras más rápida que la descrita en los ejemplos ilustrativos".

Aunque el cuadro macro seguirá favoreciendo al crédito respecto a los tesoros el año próximo, el mercado comienza a descontar la proximidad del fin del ciclo de compresión en diferenciales. No obstante, concluir que la Fed se ha pasado de frenada, algo que comienza a ser trending topic, cuando aún no ha comenzado ni a subir tipos ni a retirar recursos de su programa de compra de bonos, parece adelantarse a los acontecimientos.

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