Última actualización: 12:36 / Sábado, 17 Julio 2021
La Mirada del Experto

Heterogénea digestión de la inflación en EE.UU.

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  • Los indicadores de inflación que tratan de capturar la tendencia de fondo aislándola de efectos pasajeros oscilan entre el 2,2% y el 2,9%
  • Dado que la inflación ya ha alcanzado los objetivos de la Fed, lo lógico es pensar que ahora la primera subida de tipos vendrá determinada por la evolución del empleo
  • Con un mercado laboral vibrante y un sector corporativo que es capaz de trasladar aumentos en costes al consumidor, ver la rentabilidad del bono Tesoro 10 años cerca del 1,3% no deja de extrañar
  • El oro está en una encrucijada y es una pieza clave en la construcción de carteras bien diversificadas

El IPC de junio en EE.UU. sorprendió a los economistas por su fortaleza, con un 5,4% interanual, superando al registro del mes anterior (5%) y sembrando dudas respecto a lo transitorio del fuerte repunte en la inflación.

Si desbrozamos el dato, volvemos a identificar a los "sospechosos habituales" como los principales causantes del incremento en el índice de precios: tarifas aéreas, hoteles, entradas a eventos, vehículos nuevos y usados y alquiler de vehículos. El IPC subyacente se apuntó un 4,5%, por encima del 4% estimado por el consenso; no obstante, si restamos a esta cifra el impacto de estas industrias íntimamente ligadas a la reapertura, la tasa interanual quedaría reducida a un 2,46%. De hecho, los indicadores de inflación que tratan de capturar la tendencia de fondo aislándola de efectos pasajeros oscilan entre el 2,2% y el 2,9% (ver gráfica abajo).

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Con independencia del impacto que pueda tener sobre la inflación el repunte en el subíndice de renta equivalente al alquiler (OER, que explicábamos hace un par de entregas), en un contexto de subida en doble digito en el precio de la vivienda y con el estímulo al consumo vía refinanciación que nos trae el reciente aplanamiento en la curva, el PCE se mantendrá durante meses por encima del 2%.

Dado que la inflación ya ha alcanzado los objetivos de la Fed, lo lógico es pensar que ahora la primera subida de tipos vendrá determinada por la evolución del empleo. De acuerdo a la encuesta entre gestores de empresas pequeñas y medianas (NFIB), las ofertas de empleo en junio llevaron a un 39% de las pymes -máximo de la serie- a aumentar los salarios ofertados para atraer a trabajadores cualificados, y otro 26% tiene previsto incrementar la remuneración en los próximos tres meses.

Esos mayores costes laborales se están trasladando a los clientes vía encarecimiento de productos y servicios. El 47% de las pequeñas empresas declararon haber subido los precios de venta en junio, la cifra más alta desde enero de 1981, siete puntos más que en mayo, y grandes multinacionales como Citigroup, Conagra, Delta o Infosys han puesto de manifiesto los últimos cinco días el encarecimiento en los insumos.

Prevalece, de momento, la teoría de la transitoriedad de la inflación que defiende Jay Powell. El precio de chips DRAM, madera o productos de agricultura moderan el incremento acumulado desde principios de 2021 a medida que se desatascan los cuellos de botella en cadenas de abastecimiento. A pesar de ello, paradójicamente, el Beige Book publicado esta semana viene cargado de referencias al alza en los índices de precios, y respetados directivos en el sector financiero como Larry Fink (CEO de BlackRock, que acaba de incrementar en un 8% el salario de toda su plantilla) manifiestan en público su desacuerdo con las proyecciones de la Reserva Federal.

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Con un mercado laboral vibrante y un sector corporativo que es capaz de trasladar aumentos en costes al consumidor, ver la rentabilidad del bono Tesoro 10 años cerca del 1,3% no deja de extrañar. Como explicábamos en entregas anteriores, el repunte táctico en el precio del bono, que respondía a un reajuste técnico por un lado y a un exceso de preocupación ante la moderación en el ímpetu de la recuperación económica por otro, puede estar tocando a su fin.

La TIR parece haber respetado la zona de soporte que define su media móvil de 200 sesiones (en 1,247) y su valor teórico se sitúa en el 2,17%. La capacidad ociosa de la economía de EE.UU. está extinguiéndose rápidamente y los bonistas –de acuerdo a la tasa 5 años adelantada 5 años (línea naranja)- han pasado a descontar un escenario demasiado pesimista, ubicando los tipos largos por debajo del nivel sugerido por el banco central (línea gris).

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La narrativa acerca de un frenazo en crecimiento económico -apoyada en actuaciones prematuras por parte de bancos centrales y en la reactivación de medidas de contención ante el incremento de contagios por la variante Delta- también se ve amenazada por la situación en China; en el gigante asiático, el requisito de reservas bancarias ha sido recortado en 0,5%, el impulso de crédito se acerca a niveles que en 2013 y 2018 resultaron ser mínimos y el SHIBOR 3 meses se desmarca de esta serie anticipando un punto de inflexión. Un nuevo ciclo de políticas expansivas en este país aportaría nuevos mimbres para sostener las tasas de actividad por encima de potencial al menos durante 2022; de hecho, esta semana sus índices de ventas minoristas y producción industrial batieron a lo proyectado por los economistas (12,1% vs 10,7% esperado y 8,3% vs 7,9% respectivamente).

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Con la TIR del bono cada vez más cerca de volver a reflejar la fortaleza del actual panorama económico y con unos diferenciales de crédito excesivamente comprimidos, el rendimiento que pueden ofrecer las inversiones en high yield disminuye. El "diferencial de diferenciales" de bonos de alto riesgo calculado como una media de spreads está a punto de reclamar los mínimos de 2007. A pesar de un entorno de negocio muy favorable en el que no se anticipa un incremento en impagos, el índice Bloomberg Barclays HY EE.UU. cotiza con una tasa de default implícita de solo el 2,48%. Si asumimos un diferencial objetivo de 250 pbs y una TIR para el bono EE.UU. a 7 años entre el 1,3% y el 1,5%, apuntaríamos a un retorno esperado del 1,3% de aquí al cierre de este ejercicio.

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Una cotización estable y sin sobresaltos en el ámbito del crédito de alto riesgo puede actuar como reconstituyente para las empresas de pequeña capitalización, cuya cotización se vería espoleada por un aumento en la pendiente de la curva después de meses de comportamiento muy plano. Como vemos en las gráficas, el rendimiento relativo de small caps/large caps ha venido acompañando las evoluciones de la curva de tipos; a más pendiente, más ventaja para las pequeñas respecto de las grandes. Adicionalmente, como observamos a la derecha, los títulos de empresas pequeñas se han quedado rezagados respecto de los emitidos por sus hermanas mayores mientras los diferenciales de HY continuaban estrechando.

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Por último, el oro está en una encrucijada (beneficiado de la caída en tasas reales a la par que frenado por la recuperación en el dólar EE.UU.) y es una pieza clave en la construcción de carteras bien diversificadas a la hora de enfrentar entornos de riesgo inflacionista; no obstante, a corto plazo merece la pena vigilar la resistencia que marca la confluencia de las medias móviles de 50 y 200 sesiones (1.826-1.837) con el oro cotizando a 1.827. De superar este nivel, el metal precioso podría avanzar con rapidez hasta el listón de los 1.900.

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