BBVA fue el primer banco en emitir un CoCo en 2013. Hoy, 12 años más tarde, la deuda subordinada está en un momento dulce, gracias a la fortaleza del sistema bancario europeo y la inclinación de cada vez más inversores por incrementar su asignación en cartera; todo ello, en un momento en que esta clase de activo sigue ofreciendo atractivos rendimientos – en torno al 5%-, especialmente si se compara con el crédito. “Nunca los bancos han estado tan fuertes”, corrobora Thibault Douard, gestor de Groupama AM al cargo del fondo Groupama Euro Financial Debt: “Con los tipos de interés al 2%, estamos viviendo una era de oro para la deuda subordinada”, insiste.
El fondo Groupama Euro Financial Debt fue lanzado en 2017, pero con la incorporación de Thibault Douard en 2024 se ha implantado gradualmente un nuevo proceso de inversión más dinámico, para recoger mejor las condiciones cambiantes del mercado. El equipo gestiona con un enfoque muy selectivo que combina análisis top down con un exhaustivo análisis bottom up. La diversificación geográfica es el resultado de este proceso de análisis, de modo que hoy la cartera está posicionada en bancos españoles, italianos, irlandeses e incluso griegos: “Ahora que se ha producido cierto nivel de armonización entre los diferentes sistemas bancarios, vemos valor en todas partes”. El gestor aclara que el único país donde están infraponderando activamente es en Francia, por las circunstancias políticas actuales.
Hoy, la cartera presenta un posicionamiento más defensivo que refleja la visión del equipo de que existe poco margen adicional para la compresión de diferenciales, de modo que los AT1s suponen actualmente un 40% de la cartera, cuando llegaron a pesar un 50% a lo largo del año.
¿Ha terminado el BCE su ciclo de bajadas de tipos?
No esperamos más bajadas de tipos del BCE, aunque hay posibilidad de ver una bajada más el año que viene, y probablemente dependería de la Fed: si se vuelve un poco más política tras el final del mandato de Jerome Powell, si es más agresiva, esto podría tener impacto especialmente sobre el euro/dólar. Pero, de no ser así, creemos que el 2% es la tasa terminal: el mercado laboral se está portando muy bien y la inflación está cercana al 2%, al objetivo del BCE. Por tanto, si todo se mantiene igual, diría que 2026 va a ser un año de estabilidad.
¿Cómo puede un entorno de bajadas de tipos ser favorable para la banca europea?
Pienso que el factor más importante para la banca es que la parte corta de la curva se haya mantenido en el 2%. Realmente esto ha sido un motor de rentabilidad en los últimos años: la tasa se mantuvo baja en Europa, los depósitos se mantuvieron bastante estables y esto permitió incrementar la remuneración. El hecho de que pudieran hacer esta transformación, de remunerar los depósitos a 50 puntos básicos y ponerlos al 2% en la ventanilla del BCE, ha sido perfecto para la rentabilidad del sistema bancario. Es un poco contraintuitivo, porque cuando piensas en los bancos siempre piensas en la inclinación de la curva, pero en los dos últimos años han girado en torno al tramo corto.
Tras un año de gran apetito inversor por la deuda financiera, ¿en qué estado se encuentran ahora las valoraciones?
Del lado de los fundamentales, los bancos están en máximos, y tenemos visibilidad sobre sus balances: tienen exceso de capital, exceso de liquidez, su rentabilidad está de vuelta al área del 10-15%, lo que es genial. Y la calidad de los activos nunca había sido mejor. Por tanto, no es inusual que los diferenciales se hayan comprimido hasta mínimos.
Dicho esto, obviamente, hay margen para una mayor compresión, pero es mucho más limitado de lo habitual. Todavía tenemos una rentabilidad decente, porque los rendimientos están en la parte alta del rango histórico, en torno al 5-6% de media para los AT1s y entre un 3,5-4% para Tier 2. Así que ahora estamos más orientados hacia el carry trade, aunque pienso que en términos de rentabilidad riesgo la combinación de rentabilidad decente y mayor visibilidad sobre ingresos y balances es la mejor dentro del crédito.
Desde mediados de septiembre hemos visto cierta corrección en renta variable y un poco de contagio hacia el crédito, con un ensanchamiento de los diferenciales. En nuestra opinión, es una revisión saludable de los precios que nos ha dado un poco más de margen en términos de spreads y rendimientos para el año que viene.
¿Dónde podría encontrar más oportunidades para generar alfa en 2026?
La consolidación bancaria sigue en marcha, y esto significa que todavía hay margen para la compresión. Si analizas los bancos de menor tamaño, estos presentan diferenciales más amplios y rentas mayores, a pesar de que han mejorado mucho en términos de solvencia, liquidez y rentabilidad.
Este año hemos visto mucha actividad, todavía concentrada en la consolidación a nivel local, y pensamos que en los próximos dos años seguirá siendo así. El BCE ha mostrado su apoyo en este sentido, quieren bancos más grandes que compitan con los de EE.UU., y en algún momento, yo diría que, dentro de un par de años, querrán que haya campeones europeos más que campeones nacionales en cada país. Esa sería la segunda fase de la consolidación, pero en mi opinión probablemente sea demasiado pronto para una gran fusión transfronteriza.
¿Cómo es su proceso de selección para el fondo?
Podemos invertir en bancos más pequeños, pero si surge la oportunidad somos muy selectivos con los precios, exigimos diferenciales más elevados, algo de prima. Preferimos centrarnos en oportunidades de tamaño medio y grande. Dedicamos mucho tiempo al análisis de la estructura: incluso en algunos bancos cuyos fundamentales nos gustan, puede que la estructura de la rentabilidad o de los diferenciales no sea lo que estemos buscando. Tienes que ser selectivo tanto con el emisor como con la emisión en sí.
Para mí el mejor ejemplo de esto es Unicredit. En 2015 estaban afrontando una situación difícil, y emitieron un AT1 con un cupón del 9,25%, tenía un diferencial de 900 puntos básicos. Cuando tienes un diferencial tan amplio se supone que refinanciarás más adelante con un bono más barato, por lo que lo importante es el diferencial: se resetea el cupón con el nuevo swap a 5 años, pero tomando el diferencial inicial. Nos vamos a febrero de 2020: en aquel momento, el mercado estaba muy recalentado, con los diferenciales bajos. Unicredit lanza otro AT1 con un cupón del 3,78% y 400 puntos básicos de diferencial. Esto sucedió tan solo semanas antes de que se declarase el confinamiento por covid y se desatara una fuerte corrección. El AT1 fue emitido a la par en febrero y se desplomó al 50% en marzo. Es decir, un bono con un cupón del 10% en ese momento, con la seguridad de que no lo ejecutarían dadas las circunstancias. Es por esto que tienes que revisar el emisor y la estructura, porque dependiendo de las condiciones del mercado, no generan el mismo rendimiento. Esto es muy importante cuando estás construyendo la cartera, porque es la manera en que puedes expresar la visión del mercado, más que la visión del emisor.
La deuda subordinada ha pasado de ser una exposición de nicho a ganar su propio lugar dentro de las asignaciones a renta fija. ¿Cuál debería ser el allocation ideal a esta clase de activo?
El primer CoCo fue emitido por BBVA en 2013 y yo diría que la democratización de los CoCos empezó a partir de 2014. En aquel entonces, la base de inversores estaba compuesta principalmente por bancas privadas, hedge funds y alguna gestora. Ahora sigue habiendo hedge funds, pero serán entre un 5 y un 10% de la base inversora, la mayoría son fondos dedicados; de manera interesante, estamos empezando a ver a algunos fondos soberanos interesados en nuevas emisiones.
Ahora, las gestoras especializadas en crédito ven los ATs y los Tier 2 como una parte core en la construcción de sus carteras, dedicando entre un 10% y un 20% de asignación dependiendo de su visión sobre el activo. Es decir, que la base de inversores es mucho más estable y tiene un mayor conocimiento de este mercado y los riesgos que entraña, y además contamos con el hecho de que el sistema bancario europeo es mucho más fuerte de lo que solía ser.
Por Funds Society, Madrid