El conflicto en Oriente Medio ha cerrado de forma efectiva el paso por el estrecho de Ormuz, lo que tiene importantes implicaciones para el precio del petróleo, la inflación y el crecimiento económico. Con este telón de fondo, Salman Ahmed, responsable global de Macroeconomía y Asignación Estratégica de Activos en Fidelity International, aborda las implicaciones macroeconómicas de la actual inestabilidad geopolítica.
La semana pasada apuntaba la simplificación excesiva en que probablemente estaban cayendo los inversores que pensaban que la Administración Trump encontraría muy pronto una vía de salida. Ese planteamiento subestimaba tanto la magnitud de la fiera respuesta iraní como su demostrada capacidad para mantener las represalias durante un largo periodo de tiempo.
Teherán conserva la capacidad de librar una guerra descentralizada y a base de drones a un coste relativamente bajo, al tiempo que sigue imponiendo una presión asimétrica en toda la región. Y lo que es más importante, también posee la capacidad creíble de mantener el estrecho de Ormuz cerrado de forma efectiva durante un período prolongado (semanas, si no permanentemente). Con los flujos marítimos gravemente restringidos y las aseguradoras retirando coberturas, ya no es un riesgo de primer nivel, sino una clara limitación física.
Estrecho de Ormuz: en territorio de “Escenario 3”
El precio del petróleo ha entrado ahora en territorio de movimientos convexos con una volatilidad significativa con el fin de generar una destrucción instantánea de la demanda y cubrir la gran brecha que se ha abierto en la oferta. Por lo tanto, parece que nos encontramos en el “Escenario 3”, con unas probabilidades mucho más altas de que el estrecho se cierre o se vea alterado durante un periodo prolongado.
Sin embargo, ya no se trata de un escenario de riesgo extremo. El cierre efectivo del estrecho de Ormuz durante más de una semana significa que ya se ha pasado del miedo a la restricción y que será necesaria la liberación de las reservas estratégicas de petróleo (lo que será importante para los movimientos intradía del mercado). Irán no necesita un bloqueo naval clásico para lograr un cierre efectivo. La combinación de drones, misiles, amenazas y atribución incierta puede bastar para disuadir a aseguradoras y operadores y congelar el tráfico.
Lógica geopolítica: Teherán parece centrada en seguir “repartiendo costes” al tiempo que proyecta continuidad y determinación mediante las señales de sus dirigentes. El nombramiento de Mojtaba Jameneí se interpreta desde fuera como un movimiento de consolidación de la línea dura bajo la presión de la guerra, lo que reduce las probabilidades de una solución negociada rápida.
Postura estadounidense: las comunicaciones oficiales de EE.UU. hacen hincapié en los ataques en curso y en la persecución continua de la capacidad de misiles de Irán, mientras que los comentarios más generales han dado pábulo a unos resultados finales cambiantes. Eso hace que los incentivos iraníes sigan orientados hacia las demostraciones de resistencia y capacidad de influencia, en lugar de negociar con rapidez.
El marco “del día después”: Aunque los ataques se moderen, el estrecho de Ormuz puede seguir siendo objeto de disputas. Eso bastaría para mantener una prima, porque el mercado no puede confiar en una planificación sin contratiempos, un tránsito seguro o una cobertura aseguradora estable.
Duración en los mercados físicos: Las perturbaciones pueden durar meses porque los cargamentos se aplazan, se desvían o se cancelan; la capacidad de transporte queda atrapada en rotaciones deficientes; y los compradores recomponen sus reservas al tiempo que diversifican la oferta.
Consecuencias para el precio del petróleo: se trata sobre todo de una perturbación en los puntos de estrangulamiento que se convierte en una crisis en la producción a medida que los almacenes se llenan y se producen cierres (los ataques concretos a las infraestructuras del Golfo se suman a la interrupción física). Europa y Asia son las más perjudicadas, debido a su exposición al crudo transportado por mar y a la competencia por la oferta de reemplazo. Estados Unidos está más protegido que en décadas anteriores porque es un gran exportador. Puede apoyarse en la flexibilidad de la oferta interna y en medidas concretas para limitar la repercusión en el precio del WTI en relación con el brent, aunque no puede escapar totalmente a las alteraciones en los productos refinados y las diferentes regiones. China está comparativamente menos expuesta a corto plazo, ya que sus reservas son elevadas, pero no es inmune si persisten las perturbaciones y la oferta de reemplazo altera los precios en todo el sistema de transporte marítimo. De hecho, ya se observan medidas proactivas en China, como la prohibición de exportar la producción de las refinerías.
Además del petróleo, el estrecho de Ormuz también está cerrado para los cargamentos de gas natural licuado procedentes de Qatar, donde de nuevo Europa y Asia están directamente expuestas a las interrupciones.
Transmisión macroeconómica: impacto simultáneo en la inflación y el crecimiento
Estamos ante una incómoda mezcla con efectos estanflacionistas. Una interrupción sostenida del estrecho no solo significa una mayor inflación general a través de los precios de la energía. También afecta al crecimiento a través de la reducción de la renta real, el endurecimiento de las condiciones financieras y la presión sobre los márgenes, especialmente en las regiones dependientes de las importaciones que sufren un choque negativo en las relaciones de intercambio (cuando los precios de las importaciones suben repentinamente más rápido que los precios de las exportaciones).
Europa y Asia podrían sufrir un mayor impacto negativo en las relaciones de intercambio y en los costes industriales. Existe el riesgo de un crecimiento más débil junto con subidas más pronunciadas de la inflación, mientras que los canales de los tipos de cambio/divisas probablemente empeorarán el golpe inflacionista, especialmente en Asia.
EE.UU. está más protegido que en anteriores crisis en el Golfo, pero no del todo. La principal diferencia macroeconómica es que Estados Unidos tiene menos probabilidades de enfrentarse a una escasez ilimitada de crudo nacional. El choque es más de tipo externo, a través de los precios internacionales, los productos y los activos de riesgo, en lugar de una escasez de energía puramente interna.
En el caso de China, existe un colchón a corto plazo si las existencias son abundantes. Sin embargo, una interrupción de varios meses forzaría la competencia por los barriles de la cuenca atlántica y podría volver a tensar los equilibrios mundiales al caer las reservas.
Tipos de interés y multiactivos: los bonos no amortiguan, pero no estamos en 2022
Como hemos destacado anteriormente, los bonos no son una gran cobertura en este caso, porque la crisis tiene un efecto directo sobre la inflación y puede mantener los precios al alza en el extremo corto incluso cuando el crecimiento se deteriora. Esta situación sigue sin ser una reedición de 2022, porque la coyuntura macro y el punto de partida difieren, junto con el hecho de que se trata de una interrupción, no de una recalibración de relaciones energéticas al completo (como vimos entre Europa y Rusia).
La economía mundial no está entrando necesariamente en el mismo régimen de aceleración de la inflación y en la misma función de reacción de las políticas monetarias que en el periodo de crisis energética posterior a la pandemia, y la disposición de los bancos centrales a tolerar la inflación es visiblemente mayor (especialmente en Estados Unidos).
Dicho de forma simple, el mercado puede temer simultáneamente una dinámica de estanflación sin presuponer exactamente la misma trayectoria de los bancos centrales o el mismo ajuste profundo de los tipos reales que definió 2022. Los bancos centrales también tendrán cuidado de no mostrarse demasiado restrictivos ante lo que es esencialmente una perturbación y un choque de oferta puro, hasta que se aclaren los efectos más permanentes sobre los precios de la energía (lo que llevará tiempo).
En general, el “Escenario 3” tiene ahora una probabilidad sustancialmente mayor. El cierre efectivo del estrecho de Ormuz está teniendo repercusiones en la producción y actualmente no se aprecian vías de salida en los mensajes políticos. Irán parece empeñado en seguir imponiendo costes y proyectar continuidad, mientras que el discurso estadounidense sigue siendo lo suficientemente flexible como para mantener la ambigüedad sobre los resultados finales con ataques a Irán que, por ahora, no han disminuido.
Por lo tanto, “el día después” no es una simple vuelta a lo que había antes. Es probable que el petróleo mantenga una prima duradera mientras el estrecho siga en disputa, las perturbaciones físicas persistan durante meses y el impacto macroeconómico se transmita tanto a la inflación como al crecimiento, situación en la que Europa y Asia sufren el golpe más duro y Estados Unidos se mantiene relativamente más aislado.
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