Eurizon: “Cuando la Fed y el BCE empiecen a bajar tipos, el yen tendrá un rendimiento superior al dólar y al euro”

Andrea Giannotta, director del equipo de Renta Fija de Eurizon Capital SA, prioriza dos ideas fundamentales de inversión de cara a este año: la deuda pública a corto plazo y el yen. En una reciente visita a España, el experto señaló que la FED y el BCE están en vías de empezar a relajar sus políticas monetarias este año, lo que traerá oportunidades en los bonos soberanos. 

El entorno macroeconómico es favorable para que los bancos centrales empiecen a normalizar sus respectivas políticas monetarias. Giannotta recuerda que en su última reunión, el BCE decidió mantener el nivel de los tipos de interés sin cambios, una decisión esperada por los mercados, que vino acompañada “de una nueva ronda de proyecciones económicas” por parte del organismo. En ellas, el experto resalta la revisión a la baja de las estimaciones de inflación -sobre todo las de 2024- por las menores presiones energéticas. A día de hoy, según Giannotta, los mercados esperan que el BCE empiece a bajar los tipos de interés en su reunión de junio y alcanzar una reducción acumulada de 100 puntos básicos a finales de año.

Pero el experto también recuerda que, desde inicios de 2024, el mercado ha reevaluado significativamente sus expectativas de futuras medidas de política monetaria como respuesta a los datos más sólidos de lo esperado. En este sentido, se muestra conforme con el timing del primer recorte y con el sesgo acomodaticio general del precio de la política monetaria prevista para este año. “Los datos de crecimiento son débiles, aunque han tocado fondo recientemente; la inflación sigue una senda descendente y las anteriores subidas de los tipos de interés siguen perjudicando la actividad económica, lo que en última instancia debería ayudar a empujar la inflación hacia el objetivo del 2% del BCE y hacer que éste confíe más en empezar a normalizar su política monetaria”, explica Giannotta. 

Según Giannotta, dadas las perspectivas para la política monetaria del BCE en 2024, “los inversores que actualmente mantienen productos del mercado monetario deberían considerar tácticamente la posibilidad de ampliar la duración de sus carteras” y así poder aprovechar que los tipos de interés bajen y aumenten el perfil general de riesgo/rentabilidad de sus inversiones.

No en vano, la opinión de Giannotta apunta a que los monetarios permiten a los inversores aprovechar el componente «carry» del mercado, de tal manera que mantienen al mismo tiempo una posición defensiva en términos de duración. “Estos productos funcionaron bien el año pasado, cuando los bancos centrales seguían mostrándose restrictivos y la volatilidad de los mercados se acentuó como respuesta a unas perspectivas macroeconómicas inciertas”, señala el experto, pero matiza que a día de hoy, el escenario ha cambiado sustancialmente. La razón es que los tres principales bancos centrales ya no tienen un approach restrictivo, sino que están a punto de empezar a normalizar su política monetaria a medida que prosigue el proceso de desinflación y las anteriores subidas de los tipos de interés pasan factura a la actividad económica.

Como consecuencia de la gradual disminución de la incertidumbre de las perspectivas macroeconómicas en los últimos meses, la volatilidad en el mercado de bonos ha evolucionado a la baja, por lo que, a juicio del experto, los inversores deberían aprovechar tácticamente el componente de «duración» del mercado y desplazar sus participaciones de los fondos del mercado monetario a productos con un perfil de duración más elevado. Su preferencia se centra en la parte a corto plazo de las curvas de rendimiento, “que ofrecen un mejor perfil de riesgo/rentabilidad y deberían superar a los vencimientos más largos en un escenario en el que los tipos de interés oficiales se reduzcan gradualmente y las curvas de rendimiento se espera que tengan una pendiente menos negativa”.

La estrategia de Giannotta es clara: una vez que los bancos centrales empiecen a recortar los tipos de interés oficiales y los rendimientos disminuyen, habrá menos valor en el componente de «duración» y, por lo tanto, ese podría ser el momento adecuado para que los inversores reevalúen su asignación de activos y estén preparados para explotar nuevas oportunidades de inversión que podrían surgir en el mercado mientras explotan el componente de «carry».

Desde el repunte de fin de año, las curvas de rendimiento han mostrado un moderado movimiento al alza en respuesta, según los expertos, a unos datos económicos más sólidos de lo esperado, especialmente en el frente de la inflación. Por lo tanto, los mercados han reevaluado “significativamente” sus expectativas sobre el calendario y el importe acumulado de la política monetaria acomodaticia en 2024. A día de hoy, los mercados de deuda pública son ciertamente más atractivos que a principios de año, a juicio de Giannotta, y, en su opinión, ofrecen oportunidades “interesantes” a los inversores dispuestos a diversificar sus carteras y a beneficiarse de la revalorización potencial del capital derivada de una bajada a medio plazo de los tipos de interés.

Más concretamente, Giannotta se fija en la parte a corto y medio plazo de las curvas de rendimiento del euro y de Estados Unidos, que “ofrecen los mejores perfiles de riesgo/rentabilidad”. Su tesis es que, a medida que avance el proceso de desinflación y los principales bancos centrales se acerquen al inicio de la normalización de su política monetaria, “las curvas de rendimiento podrían experimentar un proceso de desinversión que se traduciría en un diferencial de rendimiento menos negativo entre los vencimientos a corto/ medio pplazo y los más largos”. Los bonos a corto plazo también están mejor protegidos en caso de una nueva subida de los rendimientos, debido al alto nivel de carry. Con todo, el experto admite que este no es su escenario base. Por otra parte, los vencimientos más largos podrían mostrar un mayor grado de volatilidad en un contexto de aluvión de oferta llegado al mercado y de menor apoyo (QT) por parte de los bancos centrales.

Divisas

Además de la deuda de corto plazo, Giannotta muestra interés por Japón. Recuerda que, tras la primera subida de tipos por parte del Banco de Japón en 17 años, los mercados anticipan ahora que el endurecimiento acumulado por el BoJ alcanzará los 25 puntos básicos en 2024. Y Giannota está de acuerdo con lo que descuenta el mercado. Por eso, mantiene posiciones con duraciones cortas en el mercado de bonos japonés, en relación con el índice de referencia, así como una visión positiva para el yen japonés.

Esta positiva opinión respecto a la divisa nipona responde a que, a juicio de Giannotta, en los últimos meses ha registrado un rendimiento muy inferior al de las divisas homólogas debido al aumento de los diferenciales de rendimiento entre los bonos nominales a 10 años de Estados Unidos y Japón. El experto explica que a medida que la Reserva Federal y el BCE endurecían sus políticas monetarias mientras que el Banco de Japón mantenía los tipos de interés constantes, “el yen japonés se vendió ya que los inversores lo utilizaron como moneda de carry trade para financiar sus inversiones en divisas de mayor rentabilidad”. Pero es de prever, según el experto, que a finales de este año, cuando la Reserva Federal y el BCE empiecen a normalizar sus políticas monetarias, “el diferencial de rentabilidad entre los bonos nominales a 10 años de Estados Unidos y Japón podría reducirse, lo que se podría traducir en un rendimiento superior del yen frente al dólar y el euro”.

Por lo que respecta a las demás divisas, no espera una tendencia clara en el par euro/dólar, una vez que la Reserva Federal y el BCE arranquen el proceso de recorte de tipos. Por un lado, el dólar podría sufrir debido a los desequilibrios fiscales y a los retos a largo plazo relacionados con la cantidad de deuda que hay que refinanciar, según Giannotta, mientras que, por otro lado, podría servir de cobertura natural para quienes invierten en el mercado de deuda pública estadounidense teniendo el euro como divisa base. 

Largo plazo

Los escenarios de corto plazo parecen algo claros. Todo lo contrario que a un horizonte más amplio. “Por supuesto, en estos momentos es muy difícil predecir hacia dónde nos dirigiremos a largo plazo en lo que respecta a las perspectivas macroeconómicas y las futuras actuaciones de los bancos centrales, asegura Giannotta, que admite que a día de hoy, “los mercados no prevén un escenario dominado por tipos bajos y baja inflación, similar al que teníamos hace una década”.

A día de hoy, los mercados esperan que el BCE siga relajando su política monetaria también en 2025. Se prevé que el tipo terminal del BCE para el próximo ciclo de relajación sea algo superior al de los últimos años. De hecho, el experto sospecha que, en comparación con hace una década, y tras la pandemia, “la estructura macroeconómica del mercado podría haber cambiado y que podrían entrar en juego algunas fuerzas estructurales que mantendrán las tasas de inflación por encima de lo que solían ser en el pasado reciente”. Así pues, al menos por ahora, ve difícil prever una vuelta a las políticas de tipos de interés cero aplicadas en el pasado para estimular la economía y mantener las tasas de inflación de forma sostenible cerca del objetivo del BCE.

Como resumen, Giannotta cree que en un escenario en rápida evolución, “en el que no deben descartarse los efectos a largo plazo de las tensiones geopolíticas”, los inversores deberían mantener “un enfoque flexible a la hora de diseñar su asignación global de activos y su exposición a los bonos soberanos”. También ve conveniente, teniendo en cuenta lo estrechos que han sido recientemente los diferenciales corporativos, seguir sobreponderando los bonos soberanos en relación con el índice de referencia, “con el objetivo de beneficiarse de los atractivos rendimientos que se ofrecen actualmente, del elevado nivel de liquidez y de la revalorización del capital derivada de un descenso a medio plazo de los tipos de interés”.

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