Donald Trump detonó el pasado 2 de abril una bomba en forma de aranceles mucho más duros de lo que anticipaba el mercado, cuya onda expansiva sigue notándose en el momento de redacción de este artículo, terminado en la segunda semana de mayo. Los mercados han mostrado altos niveles de volatilidad y pocos lugares donde refugiarse, pues corrigieron tanto acciones como bonos, y el dólar no ejerció su rol de activo refugio por primera vez en 14 años.
Un terreno retador, pero al mismo tiempo lleno de oportunidades para la gestión activa: “Somos agnósticos respecto a la dirección del mercado. Lo que nos ayuda es la volatilidad, y hay mucha volatilidad actualmente, por lo que pienso que, para cualquier inversor que esté buscando retornos ajustados al riesgo y algo de protección frente a la volatilidad, la estrategia debería funcionar muy bien”, afirma Harvey Bradley, gestor de BNY al frente de la estrategia BNY Mellon Absolute Return Bond Fund.
Funds Society mantuvo una conversación durante la segunda semana de abril con Bradley, que ha sido actualizada posteriormente con fecha del 8 de mayo, lo que ha permitido recoger las primeras impresiones del gestor en medio del pico más fuerte de las turbulencias, pero también incorporar matices posteriores en un momento de máxima incertidumbre. “Si se rompen las cadenas de suministro y el comercio globales, no es tan obvio quiénes son los ganadores y perdedores”, explica el gestor, que también anticipó la posibilidad de “una sacudida del orden político mundial”, por lo que advirtió en varios momentos de su conversación que “el abanico de los resultados es muy amplio”.
El BNY Mellon Absolute Return Bond Fund es un fondo de retorno absoluto con capacidad para invertir en todo el espectro de la renta fija (incluyendo deuda soberana, crédito, titulizaciones, AT1s, high yield y divisas). Combina posiciones cortas y largas a través de un enfoque que combina análisis top down y bottom up de alta convicción. La estrategia ha generado un rendimiento cercano al 1% en lo que va de año (datos a 7 de mayo de 2025, según Morningstar). Es una estrategia con un track record de 13 años: en toda su historia ha experimentado solo un año negativo (2018, cuando perdió un 5% respecto al índice) respecto a un ciclo completo de mercado; en cambio, generó una performance positiva tanto en 2020 como en 2022. El objetivo del fondo es generar una rentabilidad equivalente a la del cash más un 3%.
De hecho, el fondo ya llevaba meses posicionado de forma defensiva antes de que Donald Trump abriese la caja arancelaria de los truenos, particularmente en crédito, donde habían reducido el posicionamiento por considerar que las valoraciones ya estaban muy ajustadas. En las últimas semanas, como respuesta a la sacudida de los mercados, Bradley y su equipo han seguido implementando estrategias defensivas -como una sobreponderación en grado de inversión frente a high yield– y han buscado apuestas sectoriales, como largos en utilities o cortos en el sector consumo y en otras partes más cíclicas de su universo de inversión, “porque es bastante claro que hay riesgos a la baja para el crecimiento en el corto plazo”.
Lleva tiempo defendiendo la tesis de que estamos presenciando un cambio de régimen sustentado en cuatro pilares: globalización, transición energética, riesgo geopolítico e intervención monetaria. ¿De qué manera se han visto afectados estos pilares tras el “Liberation Day”?
Globalización y riesgo geopolítico son las claves: la política comercial y el desacoplamiento de EE.UU. al menos de China, pero también de otras partes del mundo si siguen insistiendo, será lo que tenga mayor impacto. El riesgo geopolítico está relacionado, ya que la política comercial está ligada con la política exterior. Aún tenemos elecciones en grandes partes del mundo; por ejemplo, Canadá y Australia han celebrado elecciones en el segundo trimestre.
Luego, en la parte monetaria, muchos inversores se estarán preguntando qué harán los bancos centrales. Si los riesgos se materializaran a la baja, acabarán recortando tipos. Pero los datos macro fuertes no están reflejando debilidad en muchos lugares. Por tanto, es improbable que los bancos centrales intervengan en el corto plazo con recortes de emergencia; sí podrían intervenir por razones de estabilidad financiera, aunque ciertamente no quieran hacerlo porque la causa procede de los responsables políticos, no es un evento financiero.
Además, la inflación todavía está demasiado elevada y los aranceles podrían causar que subiera más en el corto plazo, por lo que los bancos centrales están luchando contra una situación muy complicada. En parte, creo que es por eso que la deuda soberana ha mostrado signos de volatilidad, ya que nos dirigimos hacia un régimen monetario diferente: es probable que los tipos de interés se mantengan más elevados en EE.UU. porque la inflación haya vuelto a subir, debido a ese cambio en el régimen macro de desglobalización e incertidumbre política.
Lo que sabemos es que, si EE.UU. deja de ser percibido como un activo refugio y la administración estadounidense pierde credibilidad, entonces los inversores se harán preguntas en el medio plazo, por que sabemos que este presidente y su equipo van a estar aquí durante cuatro años. Así que es posible que, en el corto plazo, se produzca una reducción en las asignaciones a deuda estadounidense. Incluso aunque la administración estadounidense recule, ya se ha perdido algo de credibilidad y es posible que los inversores busquen alternativas.
¿Dónde?
El euro es probablemente el otro candidato creíble con suficiente tamaño, liquidez y que ofrece estabilidad. El mercado japonés también podría ser, porque la eurozona y el yen son probablemente los mayores beneficiarios de la corrección del dólar y de los treasuries. Quizá haya sido una reacción de corto plazo, pero también podría alargarse al medio plazo. Para mí, el mayor riesgo que afronta la administración de EE.UU. es que Europa y China estrechen lazos. Si sucede, será un problema para la economía estadounidense.
Su estrategia sigue un enfoque de alta convicción. ¿Cómo está implementando sus puntos de vista en el cambiante entorno actual?
Utilizamos research del sell-side, tanto de bancos de inversión como de casas independientes, porque son útiles para recopilar cuál es el rango de expectativas que maneja el mercado. Pero también tenemos a nuestro propio equipo de análisis macro en BNY, que incorpora tanto datos de proveedores externos como análisis académico y su propio análisis, al que damos mayor peso en nuestro proceso de inversión y en la manera en que vemos el equilibrio de riesgos. Y nuestro análisis macro interno apunta a un escenario probablemente más negativo de lo que espera el consenso de mercado, ya que nuestras estimaciones internas para el impacto sobre el PIB de EE.UU. oscilan entre el -1% y el -4%, dependiendo de cuánto persista el entorno actual, porque podría pasar que mañana la Administración decidiera recular en sus propuestas.
En esta clase de periodos, nuestro proceso nos dirige de forma natural a evaluar varios horizontes temporales. Trabajamos con un libro táctico a corto plazo y un libro estratégico a largo plazo, a 12 meses o más. Ahora vemos menor confianza en la parte estratégica, pero pensamos que cuando la volatilidad amaine al menos un poco surgirán oportunidades estratégicas para que los gestores activos puedan añadir riesgo y sacar ventaja de la dislocación de los mercados.
Describiría nuestro proceso en varias fases. En el más corto plazo, lo primero que hacemos es retirar las posiciones cortas sobre las que ya no tenemos confianza o que han superado los niveles de riesgo que queremos controlar. En estos periodos de estrés, la segunda fase consiste en retirar posiciones activas de riesgo que podrían haber funcionado por la razón equivocada, algo que sucede ocasionalmente. Después, en el tercer paso es que, si necesitamos hacer transacciones en el corto plazo, nos centraremos en tomar riesgo en instrumentos líquidos, lo que probablemente significa hacer trading sobre futuros de bonos de EE.UU. o Europa. Finalmente, en el paso cuatro, una vez que se haya calmado todo, buscamos oportunidades y hacemos una asignación apropiada en cartera. Necesitamos mantener separados al corto y al medio plazo en nuestras mentes y en la manera en que invertimos para tener un proceso claro que seguir en ambas partes de la cartera.
¿Por qué añadir retorno absoluto a la asignación de cartera en momentos como el actual?
Es necesario mantener una asignación a retorno absoluto en los buenos momentos y en los malos. En esta ocasión sabíamos que iba a pasar un evento de riesgo, pero en general no se sabe cuándo se van a dislocar los mercados, cuándo se van a romper las correlaciones y va a haber problemas de liquidez. Los fondos de retorno absoluto son muy líquidos. La volatilidad ha subido mucho tanto en los bonos del Estado como en los tipos sin riesgo, pero también en los activos de riesgo. Así que los inversores tienen que prestar atención a la rentabilidad ajustada al riesgo y a la necesidad de diversificación. Si, aparentemente, el riesgo no funciona, tienes que hacer algo diferente. El BNY Mellon Absolute Return Bond Fund puede hacerlo. Además, la rentabilidad ajustada al riesgo de las estrategias de rentabilidad absoluta debería ser mucho mayor cuando se atraviesan estos periodos. Para los inversores que necesitan liquidez, estos productos también pueden jugar un papel en esa parte de su asset allocation, ya sea en la asignación a acciones o a partes del mercado de crédito, don de la liquidez puede no estar cuando la necesites en estos mercados tan difíciles.
¿Qué indicadores deberán vigilar los inversores de aquí en adelante?
Los aranceles han sido ciertamente más agresivos de lo que esperaba el mercado; han seguido una fórmula y una implementación que nadie se esperaba. Si nos proyectamos hacia el futuro a partir del entorno actual, volveríamos a niveles arancelarios que no se han visto en más de un siglo. Por tanto, es bastante improbable que sea apropiado cualquier modelo económico o de mercado financiero que se esté utilizando, por que la estructura económica es muy diferente a la de antaño, como el rol de las cadenas de suministro global o el peso de la tecnología. Así que pensamos que es necesario mantenerse con la mente muy abierta sobre cuáles podrán ser las posibilidades económicas.
Y, mientras que persista la incertidumbre, el canal que probablemente sea más importante para el crecimiento y la actividad económica en el corto plazo es el canal de la confianza. Estamos viendo una fuerte caída de la confianza de las empresas y del consumidor, considerando los datos que ya teníamos incluso antes de que se anunciaran los aranceles. Por tanto, insisto en que la clave reside en mantener la mente abierta.
Esta entrevista ha sido incluida como uno de los artículos del número 38 de la revista Funds Society España. Puede leer la revista al completo a través de este enlace.
Por Silvia Meijon