Última actualización: 05:41 / Viernes, 8 Octubre 2021
La Mirada del Experto

El techo y el precipicio

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  • Los próximos días se planteará la posibilidad de una propuesta de reconciliación independiente en EE.UU. para incrementar o suspender el techo de la deuda
  • El ya pactado nuevo gasto en infraestructura física unido al implícito en el proyecto presupuestario, de infraestructura “social”, incrementaría el déficit de 1,2 a 1,7 billones de dólares los próximos diez años
  • La amenaza vendría de la mano de tipos e impuestos al alza
  • Algunos avisan de la inminencia de un nuevo downgrade (Fitch)
  • Ni republicanos ni demócratas pretenden que su juego acabe en desastre, pero la gravedad económica que supondría un pequeño error de cálculo pesará la próxima semana sobre el sentimiento inversor

El mes comienza con mal pie. En los últimos 30 años el trimestre más discreto, en lo que a rentabilidad en bolsa se refiere, es el comprendido entre julio y septiembre y, aunque a partir de ahí el mercado comienza a recuperar para encadenar sus tres meses más brillantes -noviembre, diciembre y enero-, antes tiene que superar la incógnita de octubre.

Como se observa en la tabla, desde 1980, octubre es el mes más volátil y el que registra un comportamiento más extremo en base a máximos y mínimos alcanzados.

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El repunte en tasas largas, cuyas implicaciones explicábamos la semana pasada, está aportando al repunte de la volatilidad; la fortaleza en la encuesta ISM del sector servicios y la sorpresa en el dato de nóminas privadas ADP han acercado al bono 10 años a la cota del 1,6%. La necesidad de transparencia y regulación en el sector de la social media (Frances Haugen, la denunciante de las prácticas de Facebook y su posterior corte de servicio no ayudaron), la saga Evergrande (a la que ahora se une Fantasia), la falta de consenso en Washington y la amenaza del techo de deuda, también pesan sobre el ánimo de los inversores.

Respecto a este último punto, las posturas parecen estar acercándose, aunque lentamente. Comentábamos en la última misiva que, en nuestra opinión, la fórmula de reconciliación (mecanismo especial que permite la aprobación de proyectos de ley presupuestaria en base a mayoría simple en el Senado) se antoja como la solución más viable para resolver el problema del techo de la deuda. Ante la dificultad de convencer a diez republicanos que apoyen la iniciativa azul, lo más razonable es apelar a la unidad del partido y aprovechar el voto de calidad de Kamala Harris. En este sentido, el pasado lunes Mitch McConnell, líder del Good Old Party en la Cámara Baja, elevó a Joe Biden su petición de utilizar esta vía para sortear la falta de sintonía entre partidos.

Aunque los demócratas no quieren “quedarse solos” en la decisión de endeudar más al país, no disponen de demasiado tiempo (aunque difícil de establecer con exactitud, el límite estaría entre el 15 y el 18 de este mes, o a finales de octubre como muy tarde). Por eso, si no logran ponerse de acuerdo internamente en la dotación del programa Build Back Better (Manchin y Sinema no aceptarán ninguna propuesta que supere los 2,2 billones de dólares(trillones americanos), aunque las negociaciones han ganado en fluidez) los próximos días, se planteará la posibilidad de una propuesta de reconciliación independiente para incrementar o suspender el techo de la deuda. Ante la inminencia de un evento poco probable, pero con enorme potencial disruptivo, la administración Biden contempla todas las alternativas. En este sentido, los senadores demócratas están analizando invocar una excepción a la regla de “filibustero para eludir la necesidad de contar con el apoyo republicano, aunque seguirían necesitando todo el quórum de su partido en el Senado -incluyendo a Manchin, que no ve con buenos ojos esta iniciativa y también el voto del vicepresidente-.

Estos avances en el impasse político muestran su cara y su cruz a los inversores en bolsa. Por un lado, el ya pactado nuevo gasto en infraestructura física (0,55 billones de dólares) unido al que estaría implícito en el proyecto presupuestario, de infraestructura “social” (ayuda a las familias, educación, energías limpias, innovación I+D, sanidad) incrementaría el déficit de 1,2 a 1,7 billones de dólares los próximos diez años; este impulso adicional de cerca del 1% del PIB mitigaría el precipicio fiscal -y su impacto económico vía consumo- al que se enfrentan las familias estadounidenses con ingresos inferiores a 75.000 dólares, al haberse suspendido en septiembre las ayudas extraordinarias al desempleo -y al haber dispuesto ya de casi todo el dinero que el gobierno les regaló con el pago de los tres cheques-.

Por el otro, la amenaza vendría de la mano de tipos e impuestos al alza. El proceso de conciliación se introdujo originalmente para simplificar el cambio en leyes presupuestarias, permitiendo al Congreso equilibrar ingresos y gastos. Es un instrumento que posibilita al partido poder aprobar con rapidez legislación controvertida, siempre que afecte a los saldos de ingresos o de gastos del gobierno. Aunque en la década de los 80 su uso respetó el espíritu del diseño original -control del déficit-, su aplicación se volvió más oportunista cuando en 2001 y 2003 Bush amplió su utilidad para sostener programas de recorte de impuestos -como también hizo, más recientemente Donald Trump-.

Biden, por lo tanto, podría utilizar esta vía para aumentar el déficit con el consiguiente impacto en la rentabilidad del bono tesoro, que como discutíamos la semana pasada, y a pesar del repunte, no refleja adecuadamente el cuadro de crecimiento e inflación que proyectamos. Merece la pena leer la columna de David Beers (responsable, en 2011, del equipo de S&P que rebajó la calificación a la deuda de EE.UU. después de otra dura negociación en el Congreso para aumentar el techo de la deuda), que avisa de la inminencia de un nuevo downgrade (Fitch) en base a la creciente polarización política y a la escalada en apalancamiento neto.

Para salvaguardar el sentido de la ley de reconciliación, la “regla Byrd” obliga a que cualquier disposición de incremento en gasto caduque o "se extinga" si aumenta el déficit más allá de los años cubiertos por el proyecto de ley de reconciliación. Esto significa que, si no quiere tomar prestada de Trump la excusa de la curva Laffer, el actual presidente se verá presionado para compensar gastos con aumento en impuestos corporativos -posiblemente desde el 21% al 25% -, reduciendo el BPA en 4%-5% y poniendo presión sobre unos márgenes netos que ya se ven afectados por los problemas en las cadenas de suministro y el incremento en el coste salarial.

Ni republicanos ni demócratas pretenden que su juego acabe en desastre, pero la gravedad económica que supondría un pequeño error de cálculo pesará la próxima semana sobre el sentimiento inversor. Washington será una olla a presión hasta que se alcance un consenso. Los CEOs de los grandes bancos estadounidenses estarán en la Casa Blanca el miércoles atendiendo a la invitación del presidente para tratar las implicaciones de un hipotético default; una maniobra que puede haber influido en el envite de McConnell, que ahora propone una extensión hasta diciembre que daría patada adelante a este nubarrón que amenaza a los mercados. Como vemos abajo, el nerviosismo es latente en el mercado de letras del tesoro y la rentabilidad del vencimiento de octubre llegó a triplicar a la ofrecida por el TBill en diciembre de 2021. En el momento de elaboración de esta nota, Chuck Schumer aún no ha aceptado la propuesta del portavoz republicano en el Senado y no podemos dar por sentado haber salvado este obstáculo.

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Las caídas de los últimos días han comprimido el múltiplo P/E 12 meses del S&P 500 hasta 20,2 veces, situándolo en niveles de abril de 2020. Incrementos adicionales en la rentabilidad a vencimiento del bono podrían presionarlo aún más pero, incorporando a nuestros cálculos, un aplanamiento en la curva (bear flattening) sería defendible que estabilice en 20,1 veces, justificando -en base a un BPA de 216 dólares- un objetivo de 4.342, muy próximo a donde cotiza el S&P 500 esta semana.

La campaña de publicación de resultados del tercer trimestre acaba de comenzar y despierta dudas con respecto a su capacidad para mantener el tono de los cinco anteriores en porcentaje de sorpresas positivas (19%), pero los analistas ya vienen atemperando su optimismo y, a pesar de una oleada de pre anuncios negativos, el mercado mantiene el tipo. En el ámbito macro, el índice de sorpresas de Citi ha comenzado a recuperar, dejando de manifiesto que las proyecciones económicas han pasado del optimismo a la moderación.

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El alivio que supondrá una resolución al techo de la deuda, que además puede venir asociada a la aprobación del paquete de infraestructuras (fiscas y sociales),  la renovacion de Powell -probable, a pesar de las controversias que han suscitado las inversiones de Kaplan, Rosengren y Clarida-, las declaraciones de Putin y su impacto en el precio del gas, una valoración algo menos exigente y unos resultados trimestrales que vayan mostrándose menos adversos, allanaría el terreno para que la estacionalidad de noviembre y diciembre cumplan, premiando a los inversores con un cierre de año por todo lo alto.

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