«Cuando hablo de ADN, en realidad es que estoy convencido de que, como inversor en renta fija, hay que pensar en un ciclo de inversión completo, no de una forma demasiado táctica y a corto plazo», explica Sébastien Zöller, responsable de Renta Fija en la gestión de activos de Swisscanto/Zürcher Kantonalbank. Para Zöller, la clave reside en carteras con una estructura prometedora a lo largo de todo un ciclo, ya que considera que esta cuidadosa construcción de la asignación de activos «importa mucho más que tratar extensivamente de cronometrar el mercado.»
El responsable de renta fija también subraya la importancia de ser un inversor activo en los mercados de renta fija: «En mi opinión, la gestión activa significa desafiar la forma en que muchos inversores de renta fija asignan a los mercados de renta fija siguiendo pasivamente la evolución de los índices. Esto incluye también reflexiones sobre la estructura de capital, un elemento que aporta nuevas oportunidades a la decisión de inversión».
Funds Society habló con Zöller sobre este enfoque distintivo y cómo puede aplicarse en las estrategias de renta fija.
Ha pasado mes y medio desde el Día de la Liberación. ¿Cómo se ha comportado su clase de activos en esta última agitación de los mercados?
La reacción inicial de los mercados de renta fija ha sido un aumento de los diferenciales de crédito tras los anuncios de aranceles del 2 de abril. Sin embargo, a diferencia de otros periodos anteriores típicos de risk-off, el dólar estadounidense y el mercado de tesoros no sirvieron de refugio, como cabría esperar. El dólar se depreció y los rendimientos estadounidenses aumentaron, lo que provocó una caída de los precios. En mi opinión, esto refleja la creciente preocupación de los inversores por el hecho de que los crecientes déficits públicos, principalmente en los países desarrollados, puedan poner en peligro el estatus de los bonos del Estado como «activos sin riesgo».
Especialmente en los bonos a largo plazo, por ejemplo en Japón o en EE.UU., vimos un aumento significativo de los rendimientos que no suelen asociarse a periodos en los que la gente busca previsibilidad y activos seguros. La rebaja de la calificación crediticia de EE.UU. viene a sumarse a esta narrativa que domina actualmente el mercado.
¿Qué ocurre con la parte de grado de inversión del lado del crédito?
Si damos un paso atrás, se puede observar que el peso de los bonos del Estado ha aumentado significativamente con el tiempo. Hoy en día, los bonos del Estado y los emisores relacionados con el Estado representan casi el 70% del mercado de grado de inversión. Creo que esto puede interpretarse como una especie de riesgo de agrupación.
Para mí, como inversor activo en renta fija, tiendo a cuestionar estos incrementos y no me limito a seguir la evolución de estos índices, normalmente ponderados por la deuda. En particular, estoy convencido de que añadir nichos de crédito seleccionados con altos rendimientos a una asignación de renta fija resulta rentable a largo plazo.
¿A qué segmentos corporativos se refiere?
En nuestras estrategias de renta fija, nos centramos ampliamente en la gestión de toda la estructura de capital. Así pues, en el mercado de bonos corporativos, ¿en qué orden de prelación de la estructura de deuda de un emisor invertimos realmente? Para entrar un poco más en detalles, cuando un emisor corporativo presenta un apalancamiento muy elevado u opera en un sector vulnerable, entonces nos centramos en bonos que son estructuralmente senior o que incluso están garantizados por activos subyacentes. El segmento del alto rendimiento garantizado, por ejemplo, es en mi opinión un nicho muy atractivo para añadir exposición por debajo del grado de inversión con una capa adicional de protección, si lo comparamos con el alto rendimiento tradicional.
En cambio, cuando invertimos en emisores sólidos, grandes y con grado de inversión, incluimos estructuras subordinadas, como híbridos corporativos o convertibles contingentes, en el espacio financiero.
¿Cuál es la diferencia de invertir en high yield garantizado frente a high yield?
Si inviertes en high yield garantizado, tienes una capa adicional de protección. Así, en caso de estrés o de evolución negativa de un emisor, dispondrá de una sustancia adicional que puede protegerle de soportar pérdidas. Las tasas de recuperación, por ejemplo en los casos de reestructuración de la deuda, han sido históricamente significativamente más altas en una estructura garantizada que en una estructura tradicional no garantizada. Así pues, esto demuestra realmente nuestra filosofía: si bajamos en calidad de emisor, nos centramos en una mayor antigüedad.
Ha mencionado los bonos subordinados. Estas estructuras conllevan riesgos adicionales en comparación con los bonos preferentes. ¿Cómo gestionarían los inversores estos riesgos?
Los instrumentos de deuda subordinada están asociados a riesgos de extensión de vencimientos y a menores tasas de recuperación en caso de impago. Por eso es indispensable un enfoque diversificado y estructurado.
Históricamente, estos factores de riesgo adicionales han tenido una remuneración muy atractiva y han brindado oportunidades interesantes para la gestión activa.
¿Puede describir con más detalle su proceso de investigación e inversión en estos segmentos?
En el segmento de las financiaciones subordinadas, invertimos en bancos con una fuerte posición en su mercado nacional, ya que esto proporciona una base sólida para el modelo de negocio y garantiza un estrecho seguimiento por parte del regulador local de un perfil financiero sólido. Así pues, en cuanto a la selección de emisores, nos centramos en los campeones nacionales.
En el espacio de los híbridos corporativos, el filtro inicial se centra en los emisores con una posición de liderazgo en el mercado.
A continuación, construimos una cartera diversificada con una exposición que varía en función del atractivo relativo del segmento en comparación con sus rangos históricos de diferenciales.
¿Cómo se ven actualmente las valoraciones en los distintos nichos de renta fija en los que invierten?
Los rendimientos de los segmentos subordinados, como los CoCos y los híbridos corporativos, así como el alto rendimiento garantizado, se encuentran en niveles históricamente muy altos y atractivos. En nuestra opinión, podrían ofrecer protección frente a una ampliación de los diferenciales. Por ejemplo, los rendimientos cubiertos en euros de los CoCo se sitúan en torno al 5,0%, los de los bonos híbridos en torno al 4,4% y los de la alta rentabilidad garantizada en torno al 5,3%. Si miramos por debajo de la superficie, está claro que los diferenciales de crédito aislados están en este momento por debajo de sus medias históricas. Así pues, actualmente utilizamos los tres segmentos en nuestras asignaciones, pero nos estamos centrando en la parte de bajo riesgo.
Llevamos muchos años utilizando los híbridos corporativos, los convertibles contingentes y el alto rendimiento garantizado como impulsores clave del riesgo en nuestras carteras de bonos corporativos. La forma más sencilla de incorporar estos segmentos a una cartera de renta fija es utilizar una estrategia específica para cada uno de ellos. Esto permite a los inversores combinar los distintos segmentos a su discreción y beneficiarse de la experiencia de los expertos que gestionan estas especialidades crediticias.
Por Funds Society, Madrid
Por Ana Prieto Pérez