Última actualización: 07:33 / Viernes, 10 Septiembre 2021
El análisis de las gestoras

Dovish, tapering y recalibración: las tres palabras que se entremezclan en el discurso del BCE

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  • El BCE plantea una receta “dovish y tapering” a la vez y pone el foco en diciembre
  • Algunas gestoras consideran que estamos ante un primer pequeño paso hacia una normalización, sin embargo, otras ponen el acento en que Lagarde no se está refiriendo a un tapering sino a una recalibración
  • Federated Hermes, AXA IM, Mediolanum International Funds, BlackRock, DWS, Janus Henderson, Vontobel AM, MFS Investment Management y Aberdeen Standard Investments comparten sus valoraciones sobre la reunión de ayer del BCE

La presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, mostró que el camino de la institución hacia la nueva normalidad combinará la visión dovish con el llamado tapering. Lagarde ha lanzado un mensaje optimista sobre la recuperación económica, pero sin querer asustar a los mercados sobre la retirada de estímulos.

Si nos ceñimos a lo más técnico de la reunión, el resumen es sencillo: el BCE anunció una reducción en el ritmo de compras del PEPP, mantuvo los tipos de interés sin cambios, subió en cuatro décimas la previsión de crecimiento del PIB en 2021 (hasta el 5%) y señaló que su principal foco de atención es la inflación. Sin embargo, el análisis que hacen las gestoras de la reunión de ayer muestra que hay matices muy relevantes y un fuerte mensaje al mercado: “No hemos discutido qué vendrá después del PEPP. Lo haremos en los próximos meses y lo anunciaremos en diciembre”, ha afirmado Lagarde durante la rueda de prensa posterior a la reunión.

Algunos analistas han llamado esto un “tapering dovish”. Según explica Silvia Dall'Angelo, economista senior en el negocio internacional de Federated Hermes, “el BCE ha sido moderado en la revisión del PEPP, sugiriendo que el ritmo de compras se reducirá paulatinamente, pero asegurando que las condiciones acomodaticias se mantendrán durante mucho tiempo. Tras el banco central de Australia (Reserve Bank of Austrialia) a principios de esta semana, el BCE también ha encontrado la manera de realizar un tapering dovish, aunque está por ver si el reto de la comunicación tendrá éxito en los mercados”.

Según la hipótesis central de Cueni, ecomista jefe de Vontobel AM, el primer paso hacia la reducción de la política monetaria expansiva en la Eurozona se ha confirmado con la última reunión del BCE. " La decisión de reducir modestamente el elevado ritmo de las compras de activos del PEPP, a pesar de que las perspectivas del IPC a largo plazo siguen estando por debajo del objetivo, dejó claro que el BCE considera el PEPP como un verdadero programa de emergencia que es muy específico, pero que el consejo de gobierno hará uso de otros programas (como el APP) para organizar una transición suave del PEPP a los programas tradicionales de compras de activos con un ritmo reducido de compras en 2022. Sin embargo, el BCE confirmó de nuevo que las condiciones de financiación favorables en la UEM son cruciales y se mantendrán más allá del fin de la pandemia", añade.

Por otro lado, algunos de los análisis de las gestoras ponen el acento en que Lagarde no se está refiriendo a un tapering. “Se apresuró a aclarar que no se trataba de una reducción, sino de una recalibración, y la equiparó como tal al aumento del ritmo observado a principios de año”, matiza Andrew Mulliner, director de estrategias agregadas globales en Janus Henderson.

En este sentido, Annalisa Piazza, analista de renta fija de MFS Investment Management, comparte su valoración: “Aquellos que pensaban que el BCE habría sorprendido al mercado con un anuncio agresivo (teniendo en cuenta que algunos de los halcones del CG han alzado la voz) probablemente tengan que esperar unos meses más para saber cómo piensa el BCE salir del PEPP y "ajustar" el programa APP sin agitar demasiado el mercado. En la actualidad, las compras de APP ascienden a 20.000 millones de euros al mes, y sospechamos que, a partir del segundo trimestre del año que viene, podrían ascender a unos 40.000 millones de euros, ya que la oferta bruta aún elevada en todas las principales economías de la UEM deberá ser parcialmente absorbida para evitar una rabieta injustificada (que socavaría la transmisión de la política acomodaticia anterior, el crecimiento y la inflación)”. 

“El BCE ha reducido hoy el ritmo de las compras de activos en el marco del programa PPEP, al considerar que lo peor de la emergencia pandémica ha pasado y que la economía necesita un apoyo de política monetaria ligeramente menor. Pero seguimos pensando que el fin de las compras de activos del PEPP y cualquier subida de tipos siguen constituyendo una perspectiva muy lejana, y por ello al BCE se le puede considerar como uno de los destacados miembros dovish en medio de un movimiento de eliminación del apoyo a la política monetaria que  caracteriza a otros lugares” añade Paul Diggle, Deputy Chief Economist de Aberdeen Standard Investments.

En opinión de Hugo Le Damany, economista de AXA Investment Managers, aunque la reunión se saldó en línea con las expectativas del mercado, dejó en evidencia la influencia de los halcones. “Aunque Lagarde insistió en una decisión por unanimidad, la influencia de los halcones en la comunicación de hoy es evidente y vale la pena vigilar hasta qué punto pueden pesar en el próximo desarrollo, especialmente en el futuro de la APP, pero también más adelante con el vínculo entre el final de la QE y los tipos de política en la actual orientación futura.

“El BCE está reduciendo el ritmo de su programa de compra de activos de emergencia. Pero no se trata de una decisión de reducción, como subrayó la presidenta del BCE, Lagarde, durante la conferencia de prensa, sino de una decisión operativa, dadas las condiciones de financiación más favorables que existen actualmente. Las compras de activos del BCE parecen haber llegado para quedarse, ya que el nuevo marco político prepara el camino para una política monetaria más relajada durante más tiempo en la zona del euro”, añade Elga Bartsch, responsable de investigación macroeconómica del BlackRock Investment Institute.

Perspectivas económicas positivas

En su nueva serie de previsiones, el BCE ha revisado al alza su inflación general para 2021 hasta el 2,2% debido a la subida de los precios de la energía y los alimentos y al efecto base de la reversión del IVA alemán. El IPCA, excluyendo la energía y los alimentos, también se ha revisado al alza, hasta el 1,3% en 2021 y el 1,4% en 2022, a raíz de las mayores subidas de algunos bienes debido a las interrupciones de la oferta y a una recuperación mejor de lo esperado del mercado laboral. Según Le Damany, “lo que es más importante, las previsiones básicas al final del horizonte de proyección aumentaron en 0,1%, pero siguen estando por debajo del objetivo, en el 1,5%”

“En cuanto a la inflación, se considera transitoria, con cuellos de botella en la oferta e interrupciones por la crisis del coronavirus. Curiosamente, la previsión de inflación del 1,5% en 2023 sugiere que no es factible una subida de tipos hasta 2024, como muy pronto, basándose en su marco y, de hecho, podría ser mucho más larga. En resumen, los tipos bajos a largo plazo van a estarlo durante un plazo más largo”, añade Charles Diebel, director de renta fija de Mediolanum International Funds Ltd (MIFL)

En opinión de Bartsch, la prioridad del BCE debería centrarse en aumentar la inflación a medio plazo, ya que las proyecciones de los expertos la sitúan muy por debajo del nuevo objetivo del 2%. “Cuando termine el programa de compras de emergencia para la pandemia (PEPP), un ritmo más rápido del Programa de Compra de Activos (PPA) podría ayudar a impulsar la inflación, aunque en última instancia también podría ser necesario el apoyo fiscal”, apunta el responsable de investigación macroeconómica del BlackRock Investment Institute.

Pensando en diciembre

Ulrike Kastens, economista de Europa en DWS, coincide en que el BCE ha levantado el pie del acelerador y recuerda que ahora todas las expectativas están puestas en la reunión de diciembre. “Aunque el BCE describe la medida como un ajuste en el marco del flexible PEPP, es probable que los participantes del mercado consideren que se trata de un primer pequeño paso hacia una normalización, muy larga y muy prudente, de la política monetaria, especialmente porque la presidenta del BCE, Lagarde, se refirió explícitamente a la reunión de diciembre sobre la recalibración de la política monetaria. Entonces se tomarán las decisiones importantes sobre cómo proceder con nuevas compras de activos en los distintos programas de compra”, explica. 

Kastens define como “decisión provisional” y advierte que hay dos puntos clave que serán importantes de cara a diciembre. “En primer lugar, la economía de la zona del euro está repuntando claramente, lo que también se refleja en las nuevas revisiones al alza de las previsiones del PIB para 2021. En segundo lugar, están apareciendo señales de cautela en la evaluación del BCE de que la inflación puede resultar más alta de lo esperado después de todo. Las previsiones para 2021 y 2022 se revisaron al alza, mientras que para 2023 se mantuvieron prácticamente sin cambios. Al mismo tiempo, subrayó expresamente el riesgo de que los cuellos de botella de la oferta, más duraderos, se traduzcan en subidas salariales mayores de las previstas, lo que significaría que la presión sobre los precios podría ser más persistente de lo que se pensaba”, afirma. 

En este sentido, Dall’Angelo amplía la lista de tareas pendientes para final del año: “Mientras toda la atención se centraba hoy en la recalibración del PEPP, el BCE esquivaba algunas cuestiones urgentes a más largo plazo relativas al futuro de sus programas de compra de activos y a la aplicación de su nueva estrategia recientemente anunciada, dos asuntos que están estrechamente relacionados. En una de sus próximas reuniones, probablemente en diciembre, el BCE deberá aclarar el futuro del PEPP una vez que concluya a finales de marzo de 2022”.

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