Momentos de fuertes correcciones en el mercado como los vividos después del Liberation Day suelen actuar como una prueba de fuego para las estrategias de retorno absoluto. Simon Roberts, Client Portfolio Manager de Columbia Threadneedle, detalla a continuación el posicionamiento del fondo CT Global Absolute Return Bond Fund antes, durante y después de todo lo sucedido e pasado 2 de abril.
¿Cómo estaba posicionada la Estrategia justo antes del Día de la Liberación? ¿Qué cambios ha introducido desde entonces?
El fondo se posicionó de forma defensiva en el periodo previo al Día de la Liberación, el 2 de abril. Desde el inicio de la presidencia de Trump, ha habido una falta de información sobre la forma que tomarán sus políticas comerciales. Sin embargo, los mercados coincidían en que sus estrategias probablemente frenarían el crecimiento a corto plazo, aumentarían la inflación e incrementarían el déficit fiscal. Para posicionar la cartera de forma más defensiva frente a estos factores, adoptamos un enfoque de duración neutra, optando por gastar el presupuesto de riesgo en estrategias de valor relativo en lugar de direccionales.
La principal posición de valor relativo en el fondo fue una posición de pronunciamiento de la curva de rendimientos a 10 y 30 años en los mercados de renta fija de EE.UU. y Europa. En EE.UU., esperamos que la curva de rendimientos se empine, ya que los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo aumentan mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro a más corto plazo disminuyen. El Congreso acaba de aprobar el proyecto de ley fiscal de Trump, que apoyará el crecimiento de EE.UU. a corto plazo, pero añadirá cientos de miles de millones al año al déficit. La decisión de Moody’s de retirar la última calificación AAA que le quedaba a EE. UU. es el último reflejo del empeoramiento de la dinámica de endeudamiento del país.
Los participantes en el mercado están dejando claro que desean recibir mayores primas de riesgo por prestar a largo en Estados Unidos. En cambio, en el extremo corto, los tipos de interés deberían bajar, ya que la Reserva Federal recorta posiblemente hasta dos cuartos de punto los tipos de aquí a diciembre en respuesta a la ralentización del crecimiento.
Los motivos de la tendencia al alza de la curva de tipos en Europa son muy similares. La situación fiscal en Europa va a deteriorarse. En el centro de esta reflexión ha estado la decisión del nuevo Gobierno alemán de modificar el freno constitucional de la deuda del país para permitir una mayor inversión en defensa e infraestructuras. Pero muchos otros países europeos se enfrentan a retos similares, ya que la amenaza siempre presente de Rusia y la menor confianza en el respaldo de seguridad de Estados Unidos conducen a un aumento del gasto en defensa. También existe el efecto correlación, ya que la presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo ejerce una presión similar sobre los rendimientos de los bonos a largo plazo a escala mundial. Por último, en el caso del mercado europeo de renta fija, también entra en juego un factor técnico interno: la reforma de los fondos de pensiones holandeses. El paso de los regímenes de prestaciones definidas a los regímenes de cotizaciones definidas en los Países Bajos ha reducido la demanda de activos de larga duración por parte de los fondos de pensiones neerlandeses. Ello ha provocado un aumento de la pendiente de la curva de rendimientos en euros, en particular entre el plazo de 10 años y el de 30 años, al disminuir el interés del sector de los fondos de pensiones holandeses por la deuda a más largo plazo.
En cuanto a los cambios en la cartera desde el Día de la Liberación, en primer lugar aumentamos las posiciones de aumento de la curva de rendimientos y, en segundo lugar, eliminamos efectivamente las coberturas de crédito de la cartera tras la significativa ampliación de los diferenciales de crédito que tuvo lugar a principios de abril. Creíamos que los diferenciales de crédito se habían ampliado excesivamente y que empezarían a comprimirse hasta niveles más normalizados una vez que se estabilizara el sentimiento del mercado.
Los activos que tradicionalmente se han comportado como refugios, como los bonos del Tesoro estadounidense o el dólar, no proporcionaron protección a la baja durante las últimas turbulencias del mercado. ¿Vamos a asistir a un cambio en el paradigma de la diversificación en el futuro? ¿Qué señales deberían seguir más de cerca los inversores?
Por ahora, los bonos del Tesoro estadounidense y el dólar mantienen su estatus de activos refugio, aunque es evidente que los mercados financieros están evolucionando. Hay varios factores a favor de los activos en USD. En primer lugar, el dólar estadounidense sigue siendo la moneda de reserva dominante. En segundo lugar, los mercados del Tesoro estadounidense son profundos y líquidos, y en tercer lugar, la economía estadounidense, a pesar de las recientes turbulencias, sigue percibiéndose como estable y resistente. Para los inversores en el mercado del Tesoro de EE.UU., mientras permanezcan posicionados en la parte delantera de la curva de rendimientos de EE.UU., deberían estar relativamente aislados de la volatilidad del mercado, mientras que los valores a largo plazo probablemente seguirán siendo sensibles a la creciente demanda de los inversores de una mayor compensación por mantener activos durante un período de tiempo más largo.
Surgirán alternativas a los activos estadounidenses, pero es probable que ese proceso sea lento y gradual. Europa se está convirtiendo en un mercado más importante para los inversores mundiales. Una pregunta que aún está por responder es qué impacto tendrá el deterioro de la salud fiscal de Alemania en el perfil de riesgo de crédito soberano del país y su papel como alternativa de «refugio seguro» a los bonos del Tesoro de EE.UU..
Desde nuestro punto de vista como gestores de tipos de interés mundiales, no observamos indicios de cambios significativos en la asignación de activos de las tenencias existentes, desde activos estadounidenses a otros mercados. Sin embargo, las nuevas asignaciones de renta fija se están dirigiendo a mercados como el europeo.
Las señales de precios que los inversores deben vigilar no han cambiado. Siguen siendo las mismas: cambios en la curvatura, cambios en las primas de riesgo de los diferenciales soberanos y cambios en las primas de riesgo crediticio.
¿Puede explicar en detalle su proceso de inversión?
Aplicamos sistemáticamente un marco de investigación que combina el análisis macroeconómico fundamental, el análisis de valoración y el análisis técnico. Para identificar oportunidades de valoración errónea, comparamos las expectativas de consenso para los mercados/instrumentos de renta fija con nuestras expectativas de mercado derivadas internamente. También empleamos el análisis cuantitativo del valor relativo para identificar oportunidades en los siguientes factores de riesgo: combinación de activos (gobiernos frente a empresas); duración; curva de rendimientos; diferenciales por países; mercado cruzado; inflación, divisas; inclinación macrocrediticia, inclinación de las calificaciones crediticias, sesgo del sector crediticio y selección de valores.
Contamos con importantes recursos en nuestros equipos de renta fija (~144 profesionales de la inversión) para la generación de ideas, pero creemos en equipos pequeños y especializados para la construcción y gestión de carteras. Los equipos reducidos para la toma de decisiones y la gestión del riesgo garantizan la responsabilidad y la rendición de cuentas.
Recurrimos a equipos especializados para maximizar la creación de valor. Todos nuestros mandatos globales de renta fija son gestionados por nuestro Equipo Global de Renta Fija en Londres. Este equipo es capaz de aprovechar los recursos más amplios del grupo, como los analistas de investigación soberana, los especialistas en investigación de crédito y los especialistas en investigación de mercados emergentes.
Nuestra intención es construir una cartera de renta fija global diversificada, que incorpore una amplia combinación de posiciones tácticas y estratégicas. Las ideas de inversión surgen de nuestro proceso de investigación. Hay una jerarquía en la forma en que pensamos sobre las diferentes estrategias de inversión, que va desde amplias posiciones macro hasta micro decisiones de selección de valores de valor relativo.
- Mezcla de activos: Esta decisión se centra en la asignación entre tipos de interés nominales e instrumentos de crédito. Esta decisión sobre la clase de activos será fundamental para proporcionar margen para superar al mercado en general. Hemos creado un modelo macroeconómico interno que nos ayuda a determinar en qué momento del ciclo económico nos encontramos y el perfil de rentabilidad potencial de los instrumentos de renta fija en cada fase del ciclo. Dado que la inflación y el crecimiento son altamente cíclicos, podemos anticipar los puntos de inflexión en el ciclo del mercado y posicionar la cartera adecuadamente.
- Duración: La duración es la siguiente decisión importante en el proceso de construcción de la cartera. Dos de las cuestiones clave que se plantean son: cuánta direccionalidad debemos adoptar en relación con el mercado en general y cómo debemos asignar el riesgo de duración a los distintos mercados de tipos de interés. Junto a las opiniones direccionales absolutas, también consideramos la curvatura. Las posiciones en la curva de rendimientos son independientes de la decisión sobre la duración. Podemos crear posiciones para aprovechar las tendencias direccionales previstas (como las operaciones de aplanamiento o empinamiento de la curva de rendimientos) o simplemente para captar oportunidades de valor relativo derivadas de los cambios en la estructura temporal de los tipos de interés.
- Crédito: Observamos las primas de riesgo crediticio en todo el espectro de vencimientos para identificar oportunidades de valor relativo entre mercados. Otras estrategias de crédito incluyen el desarrollo de sesgos de calificación o sectoriales, que reflejan en qué punto del mercado / ciclo económico nos encontramos. Dentro del espacio soberano, asignaríamos tácticamente a instrumentos relacionados con swaps, como deuda supranacional de alta calidad, deuda relacionada con el gobierno o deuda de agencias.
- Selección de valores: La selección de valores es una decisión de valor relativo basada en una evaluación de los precios actuales frente a los diferenciales/niveles históricos. Las nuevas emisiones ofrecen a menudo oportunidades para asignar capital a la deuda soberana y corporativa en el mercado primario a niveles de valoración atractivos. También puede haber ocasiones en el mercado secundario en las que determinados bonos se negocien baratos o caros en relación con la curva más amplia por razones no fundamentales, lo que ofrece margen para posiciones tácticas.
Para ayudar a analizar el riesgo de las estrategias de inversión en renta fija antes de la negociación, recurrimos a los informes de riesgo de un sistema de gestión de carteras de renta fija líder en el mercado, Aladdin®. La funcionalidad pre-negociación del sistema nos permite comprender qué impacto puede tener cualquier nueva estrategia de inversión en el riesgo total de la estrategia antes de su ejecución, recalculando factores de riesgo como el riesgo de duración, el riesgo de curva de rendimiento, el riesgo de diferencial soberano, el riesgo de diferencial de crédito y el riesgo de mercado cruzado. La funcionalidad de Aladdin proporciona la flexibilidad necesaria para descomponer el riesgo, analizar el posicionamiento y simular estrategias de inversión sobre una base ex ante para mandatos de renta fija.
El tamaño de las operaciones viene determinado por la convicción que se tenga en una idea. Al ejecutar las posiciones, tenemos en cuenta los niveles de salida/entrada, los beneficios y pérdidas potenciales, la correlación con las estrategias existentes y el impacto probable de las nuevas posiciones en la volatilidad de la cartera. Al ejecutar las operaciones, establecemos niveles de revisión y, para determinadas estrategias tácticas de tipos de interés, niveles de stop-loss. Los buenos resultados de una determinada estrategia de inversión pueden llevarnos a modificar los niveles de revisión y de stop-loss. En circunstancias en las que alcanzamos los niveles de revisión de las operaciones, pero la lógica subyacente de la estrategia de inversión permanece inalterada, podemos decidir mantener la posición y establecer un nuevo nivel de revisión. Por el contrario, en circunstancias en las que la lógica de inversión de una posición comience a desvanecerse, iniciaremos el proceso de salida de una posición. Además de las estrategias de búsqueda de rentabilidad, también asignaremos una parte del presupuesto de riesgo de la cartera a estrategias de cobertura o compensación.
¿Puede explicar sus perspectivas macroeconómicas para el resto del año? ¿Cuál es su hipótesis de base?
Nuestra hipótesis de base para EE.UU. es de cierta moderación del crecimiento, aunque no prevemos un entorno de recesión ni de estanflación. A pesar de las recientes turbulencias, el crecimiento de EE.UU. sigue siendo relativamente sólido y el mercado laboral se mantiene en buena forma. Sin embargo, las políticas comerciales de EE.UU. han creado fricciones para las empresas estadounidenses, contribuyendo al aumento de los costes de los insumos y al alargamiento de las cadenas de suministro. Es probable que el efecto acumulativo del aumento de los costes comerciales y la persistente incertidumbre política, a falta de acuerdos comerciales definitivos, frenen el crecimiento económico a corto plazo, lo que debería traducirse en una moderada relajación del mercado laboral. A medida que nos adentremos en el segundo semestre del año, la Reserva Federal debería disponer de margen suficiente para iniciar la relajación de la política monetaria. Sin embargo, es probable que la profundidad del posterior ciclo de relajación sea relativamente superficial, ya que la inflación sigue siendo rígida en EE.UU., al norte del objetivo de inflación del 2% de la Reserva Federal.
Nuestro escenario base para Europa es de mayor crecimiento, liderado por Alemania, que entra en una fase de expansión fiscal. La tendencia general a la desinflación sigue su curso en Europa, en parte como consecuencia de la moderación de las demandas salariales. Esperamos que el Banco Central Europeo recorte los tipos con cautela, ya que sigue avanzando hacia niveles de política más neutrales.
¿Cuál es la situación actual de las valoraciones? ¿Dónde se encuentran bolsas de valor?
Vemos valor en posiciones de pronunciamiento de la curva de rendimientos y en mercados de deuda soberana como Australia y Sudáfrica. Desde el lado corto, Japón sigue ofreciendo valor.
¿Cómo evalúa actualmente el impacto del contexto geopolítico en las decisiones de asignación sectorial?
En EE.UU. esperamos ver un retroceso del excepcionalismo estadounidense y un movimiento hacia primas por plazo más elevadas en los mercados de renta fija estadounidenses. Seguimos siendo relativamente neutrales en cuanto a la duración, pero tenemos la intención de adoptar un enfoque más táctico de la negociación, habiendo identificado un rango de negociación en el punto a 10 años en el mercado del Tesoro de EE.UU. de entre el 3,75% y el 5%. Seguimos siendo prudentes con respecto al crédito, ya que los diferenciales han retrocedido por completo tras el Día de la Liberación. Sin embargo, la salud de las empresas sigue siendo buena: el apalancamiento es bajo, los niveles de capital bancario son elevados y los beneficios han sido ampliamente favorables. El gasto relativo del crédito nos ha hecho ser más selectivos a la hora de participar en nuevas emisiones, al tiempo que hemos adoptado una postura más defensiva dentro de la cartera de crédito del fondo, aumentando la exposición a sectores defensivos como los servicios públicos y los productos farmacéuticos.
Como resultado de su proceso, ¿cómo está posicionada actualmente la cartera?
- Duración neutral
- Larga en Australia frente a Canadá
- Posición táctica en Sudáfrica
- Posición de pronunciamiento de la curva de rendimientos en EE.UU.
- Posición alcista en Europa
- Posición corta en Japón
- Inclinación hacia el crédito estadounidense tras el reciente rendimiento superior de Europa
- Posición corta táctica en Polonia y posición larga táctica en Hungría
Por Funds Society, Madrid
