En el peor de los casos, entraremos en un aterrizaje suave, y solo determinados países sufrirán una recesión más prolongada: así ve el entorno Chris Hart, gestor del fondo Robeco BP Global Premium Equities que, no obstante, no busca predecir la situación macroeconómica, sino que sigue los fundamentales de las empresas de forma individualizada para gestionar su cartera.
En esta entrevista con Funds Society, explica que ve más oportunidades fuera de EE.UU. que en el país y, por sectores, financiero, industrial, productos básicos y energético aparecen atractivos desde una perspectiva de riesgo/recompensa.
¿Cuál es el estado actual de las valoraciones de su clase de activos? ¿Qué sectores/países parecen más atractivos ahora?
La valoración de la cartera sigue siendo muy favorable, con un beneficio por acción por debajo de 10 veces Fwd EPS. En general el conjunto de oportunidades estadounidenses parecen caras, mientras que las posiciones fuera de los Estados Unidos son relativamente mas baratas. Es importante destacar que los múltiplos de valoración de la cartera son extremadamente favorables en relación con las tasas de crecimiento subyacentes. Desde una perspectiva de posicionamiento, nuestras posiciones fuera de EE.UU. (sobreponderadas) exhiben múltiplos más bajos aún y métricas de crecimiento y rentabilidad similares en relación con las posiciones y oportunidades en EE.UU. En términos generales, los sectores financiero, industrial, productos básicos y energético aparecen atractivos desde una perspectiva de riesgo/recompensa.
En cuanto a los fundamentales, ¿ha notado algún sector, industria o empresa que haya reportado resultados mejores de lo esperado? ¿Podríamos ver más sorpresas al alza?
Seguimos buscando señales de una potencial recesión. En general, no hemos observado un deterioro significativo en los beneficios de las posiciones de la cartera. Sin embargo, las expectativas de un fuerte aumento de los beneficios también son limitadas y, al factorizar los múltiplos de valoración, especialmente en los EE.UU., las oportunidades son, en su mayoría, limitadas y más frecuentes en las acciones no estadounidenses. Los focos de debilidad se encuentran repartidos por todos los sectores/industrias.
¿El entorno de tipos de interés más altos, y de inflación más alta, ha sido más benigno con las acciones premium? ¿Cuáles son sus expectativas de cara al futuro?
Muchas de nuestras participaciones han podido absorber los costes de unos tipos de interés más altos. Esto es debido a la mayor duración de sus costes fijos de capital, es decir, cancelaron su estructura de deuda cuando las tipos eran mucho más bajos. La presión inflacionaria se evita en los COGS (coste del bien vendido) y en los costes de los empleados. En su mayor parte, nuestras participaciones han podido compensar la disminución de los volúmenes y el aumento de los costes mediante unos precios muy bien asentados. Esperaba que la inflación se moderara, pero se mantiene más alta de lo que muchos esperan, lo que significa tipos de interés más altos por más tiempo. Así que no vamos a volver a un entorno de dinero gratis.
Hemos escuchado todo este año que nos dirigimos hacia una de las más anticipadas recesiones en la historia. ¿Está de acuerdo con esta afirmación? En ese caso, ¿qué características debemos buscar para construir una cartera resiliente?
Tiendo a pensar que, en el peor de los casos, entraremos en un aterrizaje suave, y que determinados países posiblemente entrarán en una recesión más prolongada. Sin embargo no trato de predecir la situación macroeconómica. Sigo los fundamentales de las empresas de forma individualizada para poder dibujar el panorama y, aunque acelerar el crecimiento de los beneficios es limitado, los beneficios negativos absolutos no es una dinámica que abarque todo el mercado, por el momento.
Se ha dado el caso de muchos analistas de mercado que se han equivocado acerca de la inflación, los tipos y una recesión durante el último año y medio, por lo que ahora dudaría en escucharlos al respecto. Es importante destacar que esta anticipación tiene un efecto limitado en el posicionamiento de la cartera. Esta se construye mediante una selección de acciones individuales, y no según un “libro de estrategias”. La anticipación de la recesión ha dado resultado en negocios fundamentalmente sólidos, que han funcionado debido a las preocupaciones macroeconómicas y nosotros aprovechamos comprando y aumentando el tamaño de las posiciones cuando esto ocurre.
¿Qué le dice el momentum? ¿Están surgiendo nuevas tendencias últimamente?
Yo diría que el momentum es neutral en el conjunto de oportunidades donde nos estamos fijando. No he identificado ninguna oportunidad de “cuña grande”, las oportunidades son idiosincrásicas. Hemos agregado algunos valores nuevos en los últimos dos meses, ya que la valoración y los fundamentos/impulso parecen convincentes después de los beneficios del segundo trimestre.
¿Puede darnos una idea de las tendencias actuales que se están desarrollando en este momento en los mercados? ¿Alguna de ellas es sostenible en el tiempo?
Creo que el mercado está empezando a cuestionar realmente el tema de la IA, y la distorsión de valoración que impulsó el crecimiento del mercado en abril y mayo. Estos son algunos de los comentarios y preguntas que recibo de muchos inversores institucionales. Al observar los múltiplos actuales de estos negocios de mayor crecimiento, uno cuestionaría no sólo esos múltiplos, sino también el potencial de una mayor expansión de aquellos cuando los impulsores fundamentales son especulativos, e incluso en muchos casos, si se logra, faltarían todavía varios años. Además, el mercado estadounidense está fuertemente influenciado por las “opciones de fecha de negociación cero” (zero trade-date options) y el comercio algorítmico; este tipo de estrategias no tienen una base fundamentada y utilizan factores o datos que tienen correlaciones espurias, pero que luego se vuelven autocumplidas.
Respecto a los riesgos: ¿hay algo que le quita el sueño? ¿Qué deberían los inversores mirar con más detenimiento?
Las preocupaciones son más geopolíticas que impulsadas por el mercado. China ha sido una preocupación durante varios años y es un área en la que tengo una exposición limitada en mi cartera. Obviamente, una escalada en Ucrania que oficialmente implicara a la OTAN… y las fricciones políticas de Estados Unidos están en la cima geopolítica. Económicamente, son los déficits fiscales y los efectos de desplazamiento del continuo gasto público sobre las tipos de interés lo que, aparte de una mayor inflación durante más tiempo, es una de las razones por las que creo que los tipos permanecen más altos durante más tiempo.
¿Cuál es el papel de su fondo Robeco BP Global Premium en una cartera equilibrada? ¿Qué periodo de tenencia/horizonte de inversión recomendaría para mantenerlo en cartera?
Nuestro estilo no es en absoluto cortoplacista, ni tampoco tiene un valor profundo. El estilo se presta a períodos de mercados estables amplios, en donde se recompensa la valoración relativa a los tipos de crecimiento subyacentes.
Esto se puede ver durante 2009-2017, un período que muchos describirían como un entorno de crecimiento, pero que para nuestro estilo de valor tuvo éxito gracias a que se centró en empresas baratas con menor crecimiento, y esto el mercado lo recompensó. Los últimos tres años también han sido un gran ejemplo, podría ser una sorpresa, pero nuestro estilo de valor comenzó a funcionar en paralelo con el índice principal a mediados de 2020, y se comportó muy bien en relación al valor en 2022.
Si los mercados son estrechos, lo que significa que tienen un efecto mkt-cap significativo, donde el rendimiento impulsado por grandes acciones ponderadas por índices (que desproporcionadamente son acciones de crecimiento), nuestro estilo tendrá dificultades. En mi opinión, el período de tenencia óptimo es de medio a largo plazo para captar los entornos racionales del mercado. Nunca se puede comercializar el tiempo.
Por Funds Society, Madrid
