Este análisis de Janus Henderson abunda en cómo la estructura titulizada de los CLOs BBB mitiga el riesgo idiosincrático y amortigua el impacto de los impagos, y aporta razones para explicar por qué este tipo de instrumentos se están consolidando como una alternativa estructural para reforzar el ingreso y la diversificación en renta fija.
En un entorno en el que el ingreso vuelve a ocupar un lugar central en las carteras de renta fija y la dispersión del crédito aumenta, los CLOs con calificación BBB están ganando protagonismo. Con los spreads del crédito corporativo en niveles históricamente ajustados, el rendimiento inicial se consolida como uno de los mejores indicadores de los retornos futuros. En este contexto, los tramos BBB dentro del universo investment grade ofrecen una combinación atractiva: ingresos comparables al high yield, pero apoyados en una estructura de mayor calidad, cupones a tipo flotante y beneficios claros de diversificación.
Riesgo, volatilidad y el foco adecuado
Es cierto que, pese a mostrar spreads y rendimiento total similares al high yield, los CLOs BBB suelen presentar una mayor duración de spread y pueden experimentar episodios de volatilidad. Sin embargo, este no es el prisma más adecuado para evaluar su perfil de riesgo. El análisis debe centrarse en los fundamentales y en cómo la estructura de titulización mitiga el riesgo idiosincrático a nivel de tramo.
Los CLOs BBB ofrecen ingresos comparables al High Yield, pero apoyados en una estructura de mayor calidad, cupones a tipo flotante y beneficios claros de diversificación
Kareena Moledina
La resiliencia de estos instrumentos proviene de varios factores: la subordinación, los mecanismos de protección vinculados al desempeño y la diversificación del colateral. Por ello, los episodios de volatilidad derivados de cambios en el sentimiento de riesgo no se han traducido históricamente en un deterioro permanente del capital.
Qué aporta la estructura titulizada
Tanto el high yield como los préstamos apalancados incorporan riesgo de impago a nivel de emisor, lo que puede erosionar el valor liquidativo cuando las condiciones crediticias se endurecen. En contraste, los CLOs BBB están diseñados para transformar y absorber los impagos dentro de la propia estructura, con
el objetivo de estabilizar los resultados a nivel de tramo.
Esta protección se articula a través de varios elementos clave: una documentación basada en reglas claras que define la distribución de intereses y principal; una estructura de waterfall y subordinación que prioriza los pagos a los tramos mejor calificados; triggers basados en el desempeño del colateral que redirigen flujos en escenarios adversos; y una diversificación incorporada mediante límites de concentración por prestatario, industria y calidad crediticia.
Subordinación y exceso de spread
Un tramo BBB típico cuenta con aproximadamente un 15% de subordinación, lo que implica que las pérdidas se absorben primero en los tramos equity, BB y B. Bajo una hipótesis conservadora de recuperación del 55%, los defaults acumulados tendrían que situarse en torno al 33% antes de que se produzca la primera pérdida de principal en un tramo BBB.
A este colchón se suma el exceso de spread: el ingreso sobrante del portafolio tras cubrir los gastos de intereses y costes operativos, que actúa como amortiguador adicional frente a escenarios adversos.
Ejemplo práctico: cómo la estructura transforma un default
El caso de First Brands, un impago conocido en el mercado de loans, ilustra bien el papel de la estructura. Un préstamo con un deterioro severo de precio puede resultar muy dañino si se mantiene de forma directa. Sin embargo, dentro de un CLO, ese mismo default puede no tener un impacto observable en el tramo BBB gracias a la combinación de subordinación y diversificación.
Un CLO suele mantener entre 100 y 300 préstamos subyacentes, dependiendo de la jurisdicción, y una estrategia especializada añade una capa adicional de diversificación al invertir en múltiples transacciones y gestores. En este marco, el riesgo deja de ser una preocupación de cartera para convertirse en una cuestión estructural, con resultados regidos por reglas predefinidas.
Dentro de un CLO, un default como el de first brands puede no tener un impacto observable en el tramo BBB gracias a la combinación de subordinación y diversificación
Denis Struc
Historial, liquidez y la experiencia de 2020
Desde la crisis financiera global, los tramos BBB de CLO no han registrado defaults realizados, ni siquiera durante el episodio de estrés de 2020. Esto no elimina la volatilidad: históricamente, las variaciones de precio de los CLOs BBB han sido comparables a las del high yield. En 2020, el precio medio cayó hasta 75, reflejando un descuento del 25% frente a par, en un contexto de ampliación de primas de liquidez y reevaluación del riesgo.
Conviene destacar que este movimiento respondió a dinámicas de mercado y no a un deterioro estructural. La dislocación se concentró principalmente en los diferenciales bid-offer, es decir, en el coste de la liquidez. Los precios se normalizaron relativamente rápido con el regreso de la confianza, apoyados por una mayor profundidad del mercado y una elevada transparencia en precios, colateral y protecciones.
Tipo flotante, drawdowns y rendimiento acumulado
El carácter a tipo flotante influye de forma relevante en los patrones de volatilidad. Cuando tipos y spreads se mueven simultáneamente, estos instrumentos han mostrado drawdowns menos severos que el high yield a tipo fijo, como se observó en 2022 y 2023. Esta característica sigue siendo especialmente relevante en un entorno de incertidumbre sobre los tipos de interés y ciclos menos sincronizados.
Para los inversores con un horizonte de largo plazo, el rendimiento acumulado resulta más significativo que los movimientos de corto plazo. En periodos prolongados, los CLOs BBB han ofrecido retornos acumulados superiores al high yield y a los préstamos apalancados, al eliminar las pérdidas permanentes asociadas a impagos corporativos y reestructuraciones.
Por qué la gestión activa sigue siendo clave
Aunque la estructura reduce el riesgo de impago a nivel de tramo, el análisis fundamental continúa siendo esencial. A medida que se desciende en la estructura de capital, aumenta la sensibilidad a la calidad del colateral, al comportamiento del gestor y a la documentación.
La experiencia y disciplina del gestor del CLO es un factor determinante del desempeño. El marco de análisis incluye la evaluación del colateral, la revisión del gestor y de las contrapartes, el estudio detallado de covenants y triggers, y la modelización de flujos bajo escenarios de estrés. En dislocaciones severas, una exposición táctica a activos de menor calidad puede ser justificable, aunque suele ser oportunista y temporal.
Desde la crisis financiera global, los tramos BBB de CLO no han registrado defaults realizados, ni siquiera durante el episodio de estrés de 2020
Un universo global en expansión
La escala y la experiencia son claves para identificar oportunidades en el universo de CLOs investment grade. Una plataforma global de crédito titulizado permite acceder a un abanico más amplio de emisiones, mejorar la ejecución en mercados primario y secundario y ajustar dinámicamente la exposición regional en función del valor relativo.
El universo global elegible de CLOs investment grade, desde AAA hasta BBB, se estima en torno a 545.000 millones de dólares. Los tramos BBB representan aproximadamente el 7% de la estructura de capital, mientras que los tramos investment grade de mayor calidad concentran cerca del 90% del mercado.
Diversificación en una fase madura del ciclo
En una fase de ciclo caracterizada por spreads ajustados, la diversificación adquiere un papel aún más relevante. Sustituir el riesgo de impago de un emisor individual por flujos diversificados y basados en reglas puede reforzar de forma significativa el perfil de ingresos de una cartera.
Conclusión
Los CLOs BBB ofrecen yields comparables al high yield con un perfil investment grade, exposición a tipo flotante y protecciones estructurales que mitigan el riesgo idiosincrático. Aunque la volatilidad pueda ser similar en determinados momentos, la evidencia histórica apunta a mejores retornos acumulados a lo largo de ciclos completos. En un entorno en el que el ingreso vuelve a ser protagonista y aumenta la dispersión del crédito, los CLOs BBB permiten replantear la exposición al crédito desde una perspectiva más estructural y diversificada.
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Por Funds Society, Madrid
