Madrid ha sido este año la sede de la Conferencia Europea de Inversión 2024 de BNY Mellon, en la que ante una nutrida audiencia se presentaron propuestas para diferentes clases de activos. Una de ellas, de la mano del gestor Uli Gerhard, han sido los bonos high yield, que, en sus palabras, “por primera vez en más de una década están haciendo lo que su nombre implica: generar altos niveles de rendimiento”.
Gerhard, de Insight Investment, gestiona el BNY Mellon Global Short-Dated High Yield Bond Fund, lanzado en 2016 y con un vencimiento medio estimado inferior a dos años. En una entrevista con Funds Society, Gerhard habló de las características del fondo y más ampliamente sobre la transformación que ha vivido la clase de activo en los últimos 25 años.
¿Por qué deberíamos considerar ahora mismo el high yield y por qué a corto plazo?
Comencemos por el corto plazo: por la visibilidad del flujo de caja. Puedo predecir el flujo de caja para los próximos dos años, y, cuando una empresa tiene un adecuado flujo de caja, es poco probable que caiga. La segunda razón es que, si los diferenciales se amplían, con una duración de dos o cuatro años se pierde dinero. Y otro aspecto a considerar es que, a diferencia de lo que ocurre con el grado de inversión, el diferencial de bonos de alto rendimiento a corto plazo es prácticamente igual al de un fondo de alto rendimiento a largo plazo. Así que ¿por qué voy a comprar duración si obtengo el mismo spread?
Además, ahora es realmente atractivo dado que la curva de rendimiento está invertida, así que obtengo mayores ingresos en el extremo corto. Dado que tenemos vencimientos en el fondo de entre un 3%-4% de la cartera cada mes, podemos reinvertir el dinero a un tipo de interés más alto el próximo mes si los tipos de interés suben. Esto es muy práctico y lo hemos estado aprovechando, sin necesidad de vender nunca bajo la par.
¿Y en cuanto a las oportunidades en el HY?
Cuando se invierte en grado de inversión, juegan un papel central los tipos de interés, y es necesario elegir el sector adecuado. En nuestro caso, nosotros elegimos la empresa adecuada. En el HY han mejorado claramente los rendimientos, y me molesta cuando algunos se quejan de que los diferenciales de crédito son bajos, porque cuando los rendimientos son altos, los diferenciales son bajos, así es como funciona.
Llevo 25 años especializado en alto rendimiento, y muchas cosas han cambiado desde entonces. Una de las primeras empresas que cubrí cuando comencé como analista, un fabricante de productos plásticos y petroquímicos, tenía entonces un ebitda de 30 millones de euros, y hoy vale 1.700 millones de euros. Algo que podemos ver claramente en estos años es que la calificación crediticia subyacente de nuestros mercados ha mejorado, al contrario que en el grado de inversión. Si inviertes en alto rendimiento de la forma adecuada, evitando los activos “basura”, puedes obtener buena rentabilidad. En Insight clasificamos a una compañía como en default cuando sus bonos pierden 50 puntos, no cuando la empresa declara el impago. Y tengo que decir que desde 2009 hemos tenido apenas dos impagos en 2014 y uno en 2020.
¿De qué modo seleccionan las empresas en la cartera?
No tenemos pequeñas empresas, porque tienen mayores dificultades de financiación. Partimos del universo de unas 1.500 empresas invertibles a nivel global y evitamos ciertos sectores. Por ejemplo el bancario, porque no podemos diseñar un modelo de los riesgos que asumen las firmas y porque al comprar deuda subordinada son los reguladores los que en última instancia deciden. La empresa podría no ser capaz de canjear los bonos y en ese caso estos pueden caer 10, 20 o 30 puntos.
Tampoco nos dedicamos al sector inmobiliario, porque se trata de empresas muy apalancadas, ni a tecnología, porque es demasiado riesgoso invertir solo sobre la base de un cupón en este sector, sin entrar en el capital. Asimismo, no estamos en el sector del comercio minorista de moda, porque es demasiado impredecible.
¿Qué sectores prefieren?
Nos gustan las telecomunicaciones, el papel y packaging, e invertimos en petróleo y gas convencionales, pero sólo con cobertura. También en servicios. Nos gustan sectores aburridos como la fabricación de botellas, latas… sectores con flujos de caja estables y predecibles, y con modelos de negocio transparentes.
¿Hay alguna región sobreponderada en el fondo?
No, es una estrategia global y totalmente oportunista. Es importante ser globales porque partiendo de un universo de alrededor de 1.500 empresas en el mundo, y eliminando los sectores que hay que quitar por tratarse de un fondo artículo 8 del SFDR, al final nos quedamos con 326, de las que seleccionamos entre 70 y 90. La presencia global nos permite compensar las pérdidas de rentabilidad por la exclusión de ciertos sectores.
¿Qué riesgos observa para la estrategia este año y cómo los mitigan?
Lo cierto es que estamos bastante relajados. Tuvimos un muy buen 2023, con una rentabilidad de un 12,5%, y para este año pensamos que podríamos tener entre un 7 y un 8%. Los diferenciales de crédito no son baratos, tampoco las valoraciones son muy baratas, pero el riesgo de impago es reducido. Las compañías pueden refinanciarse, así que estamos relativamente tranquilos. Mientras no se produzcan eventos geopolíticos que cambien el PIB mundial o regional y que no podemos controlar, como alguna acción de Vladimir Putin o una invasión de Taiwán por parte de China, es de prever que no haya excesivos riesgos.
No sabemos qué ocurrirá con los tipos de interés finalmente este año. Si hay recortes, anticiparía una ampliación de diferenciales en los bonos, pero no por encima del rendimiento que está pagando el HY. Por eso la clase de activo se llama alto rendimiento, y no alto diferencial. Si, como inversores, recibimos, digamos, un seis por ciento en euros por compañías BB, y entre un 6-7% por las B, sigue siendo una rentabilidad aceptable.
¿Incluso si tenemos una recesión?
Si observas los PMIs y la información que reciben nuestros analistas, que se reúnen entre cinco y ocho veces al año con las compañías del fondo, los datos de quienes hacen funcionar realmente la economía no apoyan una alta probabilidad de recesión. Hay problemas, por ejemplo en Alemania, pero eso puede beneficiar a otros países de la región. Por ejemplo se está trasladando producción de Alemania a España, lo que crea empleo aquí. Otra cosa que creo que no se ha juzgado bien es el exceso de inventario que se produjo a causa de la pandemia y del miedo a la escasez de gas por la guerra de Ucrania. Así que tenemos una combinación de dos elementos: la desaceleración de China y la necesidad de reducción de inventario. Pero al observar ahora los PMIs, se han estabilizado y ya estamos empezando a tocar fondo.
¿Qué hace diferente a este fondo frente a estrategias similares?
En primer término, que no seguimos un índice de referencia, así que no tenemos que comprar lo que no queremos. Respecto de los gestores, así como animamos a las empresas para que tengan una junta directiva con diversidad de género, también nosotros trabajamos así, por lo que el equipo gestor incluye a las dos cogestoras Cathy Braganza y Lorraine Specketer. Otra ventaja es que Cathy y yo llevamos trabajando juntos 25 años, ambos fuimos analistas, hablamos su mismo idioma y nos apoyamos en el equipo de analistas, en cuyas decisiones se basa la configuración de la cartera.
Otro elemento positivo es que, en caso de duda, compramos posiciones que podemos vender. Nuestra estrategia tiene entre 80 y 90 nombres y el patrimonio bajo gestión puede ir entre 1.500 y 1.800 millones de dólares. Porque puedo vender hasta unos 20 millones de dólares en bonos sin generar movimientos en los mercados.
Además, nos mantenemos fieles a nuestra selección de crédito, incluso durante los años difíciles entre 2021-2020, y esta fidelidad a nuestra filosofía de inversión nos ha permitido una rentabilidad superior en los últimos tres años. Y esto nos lleva a los orígenes del fondo, que fue creado para gestionar el colateral de los fondos de pensiones, así que tenemos un mandato de invertir de tal manera que se minimicen las pérdidas de capital mientras se genera un nivel atractivo de rendimiento. Creo que eso es lo que nos hace realmente diferentes.
Puede acceder a la web de BNY Mellon en este enlace.
Por Funds Society, Madrid
