A finales de 2024, Mirova, gestora afiliada de Natixis IM, ya presentó un escenario base en el que, después de tres años siendo mucho más optimistas con la economía estadounidense que con la europea, insistían en que Europa comenzaría a ser una fuente de sorpresas positivas para los mercados. Hoy día no solo mantiene ese escenario central, sino que consideran que todavía hay potencial de más de estas sorpresas positivas en la renta fija europea y en el crédito en particular.
Según matiza Bertrand Rocher es Co-Head of Fixed Income, Head of Credit Research y gestor de fondos de Mirova, cuando afirman ser muy positivos con el potencial de Europa para generar sorpresas positivas, se refieren a países como España, Italia, y quizás Alemania —después de dos años de recesión—, pero no a Francia, donde consideran que la dinámica es más rezagada. “Básicamente, es una paradoja, pero la demografía francesa ha sido mucho mejor que la del resto de Europa, incluyendo Italia y España. Italia, España o Alemania han tenido tasas de natalidad muy bajas en las últimas décadas, mientras que Francia empieza ahora a sufrir un fenómeno similar, aunque con un retraso considerable. A eso se suma el hecho de que el gobierno francés está muy endeudado y tiene dificultades, desde una perspectiva política, para encontrar márgenes de maniobra con los que abordar el problema. Este será un tema que persistirá durante los próximos años”, explica Rocher.
Además del crecimiento de estos países, el gestor señala que también hay algunos factores técnicos que juegan a favor del crédito como, por ejemplo, la expansión del crédito privado. “Puede que hayamos visto un aluvión de emisiones en los dos últimos meses, pero si observamos todo 2024 y el inicio de 2025, las emisiones corporativas en los mercados primarios estuvieron muy por debajo de las expectativas del mercado, creando un desfase permanente entre la demanda y la oferta”, añade.
Según su argumento, cuando se observan los spreads, solo en grandes crisis —como las de 2001, 2008, 2011 o la del COVID— los diferenciales fueron duraderamente más amplios que los actuales. “En conjunto, tenemos rentabilidad, algunos factores técnicos favorables y una calidad media que se compara bien con la deuda soberana. Por eso seguimos manteniendo una visión positiva sobre los mercados de crédito. Seguimos con una sobreponderación, aunque podemos reducir esta posición para asegurarnos de no comprar crédito en momentos en que el mercado esté sobrecomprado o haya caídas de liquidez”, afirma.
El sector automovilístico
En su repaso por el mercado de crédito, Rocher considera que lo que está ocurriendo en el sector automovilístico merece una mención especial. “En el espacio de crédito, decidimos infraponderar este sector. Lo hemos hecho desde hace más de un año. Empezamos a reducir la exposición a los fabricantes de automóviles alemanes y a los fabricantes de componentes en el primer trimestre de 2024, porque la crisis a la que se enfrentan no es una crisis común. Primero, las ventas están cayendo, pero esto es algo tradicional en la industria del automóvil, que es cíclica, por lo que las empresas del sector saben cómo afrontarlo. Pero al mismo tiempo, están sufriendo en China. Básicamente, lo que los chinos están haciendo ahora a BMW, Volkswagen o Mercedes-Benz es lo que ya hicieron hace unos años a Renault, FCA, PSA (esta última ahora fusionada en Stellantis), o incluso a Ford en Estados Unidos. En cierta medida, están preparando el terreno para que jugadores locales, como BYD o Geely, ganen cuota de mercado y asuman el liderazgo del mercado chino”, explica.
Según su análisis, poco a poco, se está volviendo más difícil para ellos mantener su cuota de mercado en los niveles actuales. Y a eso se suma un tercer desafío, que es, por supuesto, la transición hacia la movilidad eléctrica. “En Mirova mantenemos la opinión de que la movilidad eléctrica seguirá ganando cuota de mercado, pero, evidentemente, no va a reemplazar inmediatamente toda la flota de vehículos con motores de combustión interna; eso tomará tiempo. Por último, aparte de esta combinación de tres desafíos, los tipos de interés más altos significan que ahora los créditos para comprar o alquilar un coche son más caros, después de años en los que era muy fácil financiar la compra o el leasing de un coche”, afirma Rocher.
El debate de los diferenciales estrechos
Una de las reflexiones que más comentan los gestores de crédito es que los spreads están cada vez más ajustados. Para Rocher, esto no es motivo de preocupación. Según explica, las pequeñas empresas que conforman los índices de high yield no han emitido mucho en los últimos años y no lo necesitaban, porque emitieron justo después del COVID, y no tienen un “muro de deuda” ni una necesidad urgente de emitir grandes cantidades de dinero, salvo algunos casos puntuales, por supuesto.
“Consideramos que esto es bastante positivo para esa parte del mercado. Además, el auge del crédito privado está comprimiendo los diferenciales en el crédito público. Por tanto, el high yield es el primer beneficiado de esto. Dicho esto, creemos que el high yield estadounidense puede parecer algo caro ahora en comparación con lo que estamos viendo en Europa, por lo que somos positivos en cuanto al high yield europeo. La cuestión, sin embargo, es si esto puede durar mucho tiempo, y creemos que haría falta una gran crisis para que los diferenciales se amplíen durante un periodo prolongado. Y, por el momento, no vemos que se repitan eventos anómalos como una pandemia o una guerra en Europa. Por supuesto, no podemos predecir el futuro, pero podemos tratar de evaluar la probabilidad de una nueva serie de eventos extremos, y creemos que es baja”, argumenta Rocher.
A la hora de trasladar esta visión a la asignación de activos, el gestor de Mirova afirma que para los fondos agregados —los que combinan crédito con deuda soberana, supranacionales y agencias— suponer seguir sobreponderados el crédito, aunque en menor medida que hace solo unos meses; tal y como es su caso.
“Seguimos sobreponderados, si el crédito sigue estrechando diferenciales, porque nos beneficiaremos; y si se amplían, las carteras probablemente no sufrirán tanto como se han beneficiado durante la fase de estrechamiento. También estamos reduciendo nuestra exposición a activos de alta beta en las carteras.En cuanto a las estrategias de crédito con grado de inversión —en euros y globales— seguimos con posiciones largas en high yield”, reconoce.