Felix Freund, Head of Developed Market Credit en Aberdeen Investments, considera que es probable que se haya alcanzado ya el pico de incertidumbre en cuanto al conflicto de los aranceles impulsado por Donald Trump, por lo que su impacto en los activos de crédito de los mercados desarrollados podría quedar en un simple “bache” si se confirma que la política de Washington era sobre todo una estrategia de negociación.
Freund cogestiona de forma directa los 15.000 millones de euros de crédito en euros que tiene Aberdeen bajo gestión, como parte de los 60.000 millones de activos bajo gestión de crédito de mercados desarrollados.
En entrevista con Funds Society, el experto subraya que consideran probable que se impongan unos aranceles básicos del 10%, que se utilicen como medida generadora de ingresos, y luego algunos más específicos, dependiendo de la industria, allí donde Washington quiera o vea posibilidades de que la fabricación vuelva a los Estados Unidos. “De todos modos, creemos que sigue siendo muy improbable que eso ocurra, sencillamente porque cuesta varios miles de millones construir una gran fábrica y reunir a todos los proveedores. Así que la mayoría de las empresas probablemente se sentarán y esperarán a ver si la Administración Trump sobrevive a las elecciones de mitad de mandato y lo que viene dentro de cuatro años. Los horizontes de inversión suelen ser más largos que el aspecto político, así que creemos que eso reduce la incertidumbre”.
En cuanto al crecimiento, observa un fuerte golpe en la confianza, pero no una recesión. Frente al 2,8% de crecimiento de la economía estadounidense el año pasado, en 2025 podría ser del 1,3%. “Y si se retiran todos los aranceles y la normalización se produce muy rápidamente, entonces la incertidumbre podría ser apenas un bache, por así decirlo”.
En Europa se ven especialmente afectados los sectores orientados a la exportación, como el del automóvil, aunque a la vez el cambio político en concreto en Alemania está impulsando las inversiones en defensa e infraestructuras, si bien sus efectos tardarán en notarse.
La divergencia se ve asimismo en la inflación, con un pequeño repunte en Estados Unidos, mientras que en Europa desciende lentamente hasta situarse por debajo del 2%, lo cual se refleja en la distinta política monetaria. “Estamos bastante seguros de que el BCE recortará dos veces este año, hasta el 1,75%. En cambio, creemos que todavía no está muy claro qué hará la Fed, a la espera de cómo resulta este episodio en las cifras económicas”.
En este contexto, ¿cómo observa el debate sobre el fin del exepcionalismo de Estados Unidos?
Hasta cierto punto se ha roto la confianza, la credibilidad, la fiabilidad que se requiere para atraer los flujos de capital. En vista de que, esencialmente, los EE.UU. son financiados por el resto del mundo: los déficits se financian, ya sea en bonos del Tesoro, ya sea en acciones.
Ha habido una gran rotación a la renta variable europea y algo en los mercados de bonos, pero no en la misma medida porque el diferencial de valoración nunca fue tan alto como en la renta variable. Pero, aunque el marco de gobernanza sí se ha debilitado, no así el de crecimiento económico excepcional e innovación. Creo que esos otros factores siguen siendo válidos probablemente para la próxima década.
¿Qué sectores le parecen especialmente atractivos en lo que se refiere a activos de crédito?
Estamos siendo más defensivos en sectores muy expuestos, como el automovilístico, el químico y algunos sectores cíclicos. También el de artículos de lujo depende de la recuperación del consumidor estadounidense, de la fortaleza del dólar y de la llegada de muchos viajes a Europa. Creemos que está un poco en entredicho en este momento. Así que infraponderamos estos sectores.
Nos gustan los bancos, los servicios públicos -más defensivos-, y los fondos inmobiliarios. Estructuralmente, los bancos tienen una mayor rentabilidad ahora, después de los años de expansión cuantitativa, y las pérdidas por préstamos son muy, muy bajas. Además, los diferenciales de crédito siguen siendo un poco más atractivos que los no financieros. También hay diferentes partes de la estructura de capital en las que se puede invertir, como la deuda subordinada, que sigue ofreciendo primas más altas que son bastante buenas y compensan el exceso de riesgo.
En el sector inmobiliario, la recuperación de las valoraciones sigue su curso, y creemos que, al menos en Europa, los tipos de interés están bajando un poco más y ayudando a la refinanciación. También vemos que muchos segmentos están tocando fondo en términos de valoración inmobiliaria. Así que eso también está proporcionando un poco de viento de cola. Finalmente, los servicios públicos son un sector que está creciendo mucho en Europa porque necesitaremos financiar la transición energética, ya sean redes o producción de energías renovables, y eso ha llevado a una gran oferta de nuevos bonos en el mercado.
¿Qué papel asigna al crédito IG de los mercados desarrollados en las carteras?
Es una parte fundamental de los inversores europeos, ya sean fondos de pensiones, patrimonios privados, fondos o gestores de fondos. También hemos visto cierta rotación de crédito global o estadounidense a más crédito europeo, incluso antes de los anuncios de Trump, debido a las valoraciones y los costes de cobertura. Su función es su mezcla entre la seguridad de los bonos del Estado, como instrumentos de renta fija, más una prima de rendimiento más alto debido a los diferenciales de crédito. Además, en Europa, la duración de la clase de activo es de cuatro años y medio, lo que también es una opción intermedia entre las opciones más cortas y más largas. Las expectativas de rendimiento para nosotros son aproximadamente del 4 al 5% para la clase de activo en los próximos 12 meses.
¿Y con respecto al crédito de alto rendimiento?
A menos que te encuentres con un ciclo de impago muy grave, este mayor rendimiento que viene en el nombre del activo compensa las pérdidas crediticias esperadas. Así que, en la mayoría de los periodos de tiempo, si lo mantienes a largo plazo, funciona. En cuanto a las perspectivas inmediatas, ya hemos visto un ciclo de impago poco profundo debido a la revalorización y a los tipos, y a que algunas las estructuras de capital más grandes han tenido que reestructurarse. Si los aranceles siguen siendo muy considerables, para algunas de esas empresas más particulares puede convertirse en un problema y tendríamos tasas de impagos probablemente de entre el 4 y 5%. Pero el rendimiento del mercado sigue compensando este escenario.
¿Han observado rotación desde las estrategias monetarias a las de crédito en estos últimos meses?
Ha habido algunas entradas el año pasado y hasta el primer trimestre de 2025, tras lo cual se produjeron salidas en marzo y sobre todo en abril, con el anuncio de la nueva ley de infraestructuras y defensa en Alemania, que revalorizó los bonos del Estado. En abril se produjo además la enorme volatilidad del mercado en general.
Desde Aberdeen esperábamos inicialmente un ciclo de bajada de los tipos de interés más rápido, y con ello, un aumento del atractivo de los activos de crédito, pero se está produciendo de forma más lenta y por tanto los tipos de los mercados monetarios siguen siendo relativamente altos. Se necesita un poco de tiempo, probablemente un par de recortes más de los tipos de interés, para que ese mercado monetario se vuelva menos atractivo y se produzca una mayor rotación.
