En este inicio de semana los mercados miran a ambos lados del Océano Atlántico. Ayer analizamos las tensiones geopolíticas en los mercados, principalmente entre Rusia y Ucrania, y hoy toca abordar la otra gran política que preocupa: la monetaria. La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) celebrará mañana y pasado su primera reunión del año, que será trascendental para conocer el camino que marcará el resto del año.
Según las principales valoraciones, en la reunión de esta semana se abordará el problema de la inflación y se verá hasta qué punto gana el discurso de los halcones. El FOMC de enero debe observarse muy de cerca, ya que los bancos centrales podrían afinar su plan. Según explican los analistas de Banca March, el mercado ya dibuja un escenario con tres o cuatro subidas de tipos, la primera en marzo, consenso que ha cambiado en las primeras semanas de enero. “Los buenos datos de empleo de diciembre y una inflación que toca el 7% son los principales argumentos para justificar una Fed más agresiva en la subida de tipos”, argumentan en su análisis diario.
En este sentido, desde DWS explican que, en los últimos meses, los mercados de futuros empezaron a anticipar que la Reserva Federal estadounidense (Fed) subiría sus tipos de interés antes y más rápidamente de lo previsto. Según la gestora, tanto los futuros de eurodólares como los futuros sobre el Fed Fund –que prevén en qué nivel podría estar el tipo de interés de referencia de la Fed en la fecha de vencimiento del contrato– reflejan esta idea. “La narrativa de la Fed ha cambiado bruscamente”, reconoce Christian Scherrmann, economista para EE.UU. en DWS. Sin embargo, matiza que los futuros de eurodólares solo reflejan unos tipos de interés moderados, de poco más del 2%, al final de ciclo de subidas de la Fed.
“Las expectativas de tipos de interés a largo plazo implícitas en los futuros de eurodólares prácticamente no han variado desde el verano de 2021, mientras que en marzo de 2021 eran un punto más altas (3%). Por un lado, los mercados podrían llevarse un batacazo si acaba demostrándose que un tipo de interés del 2% no basta para controlar la inflación. Pero, por otro, las expectativas de la primavera pasada no anticipaban superar ese nivel hasta dentro de bastante tiempo. Todo dependerá de qué impliquen unos tipos de interés más altos, también para los flujos de caja de las empresas”, advierten desde DWS.
En opinión de Hans-Jörg Naumer, director global Capital, Markets & Thematic Research de Allianz Global Investors, la reducción del programa de compras está en marcha y parece probable que en marzo se produzca una primera subida de tipos. “La Fed está extremadamente por detrás de la curva y será interesante ver hasta qué punto se discutirá también una reducción del balance. Los mercados monetarios ya anticipan tres alzas de los tipos de interés en 2022. Nuestra postura es algo distinta y nos posicionamos previendo que habrá cuatro”, afirma.
A la hora de estimar si la primera subida será o no en marzo, desde BlackRock ponen el foco en que lo importante es que el total de las subidas de tipos será históricamente bajo, no el momento en que se realizarán. “Lo que realmente importa para las acciones, en nuestra opinión, es que la Fed ha seguido señalando una baja suma de subidas de tipos. Eso no ha cambiado. De hecho, las expectativas sobre el futuro tipo de interés de los fondos federales han aumentado sólo modestamente en las últimas seis semanas, mientras que los rendimientos del Tesoro a 10 años se han disparado (la línea verde). En cambio, el motor es un aumento de la prima por plazo, la compensación extra que los inversores exigen por el riesgo de mantener los bonos del Estado a niveles de rendimiento históricamente bajos”, explican.
La cuestión de la inflación
En este sentido, los analistas de BlackRock consideran que la Fed ha adoptado nuevas políticas que dejan que la inflación se caliente un poco para compensar la inflación por debajo del objetivo en el pasado, y ahora ha cumplido su objetivo. “Creemos que la Fed y otros bancos centrales querrán seguir conviviendo con la inflación. ¿Por qué? Un endurecimiento sólo serviría para perjudicar el crecimiento y el empleo en un momento en que la economía aún no ha alcanzado su plena capacidad. En nuestra opinión, los bancos centrales se limitan a levantar el pie del acelerador al empezar a retirar los estímulos de emergencia que se lanzaron cuando la pandemia llegó en 2020. Esta respuesta moderada sólo debería aumentar modestamente los rendimientos reales históricamente bajos, o ajustados a la inflación, y apuntalar las valoraciones de la renta variable”, argumentan.
En opinión de Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM, el mayor riesgo para las acciones y el mercado no es la Reserva Federal, sino una inflación devastadora que afecte al gasto del consumidor cuando el crecimiento del empleo alcanza máximo. “Si la historia sirve de guía y la Reserva Federal mantiene su hoja de ruta de ajuste monetario, la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda de EE.UU. puede invertirse en el primer trimestre de 2023. Ya sabemos lo que sigue a continuación, esperemos que con retraso”, afirma.
Sobre la inflación, Gilles Moëc, economista jefe de AXA IM, considera que el problema en Estados Unidos ahora tiene menos que ver con una desviación en las expectativas (las encuestas pintan un panorama tranquilizador en ese frente) y más con el efecto real del recalentamiento actual. “El banco central a menudo puede volver a anclar las expectativas simplemente mostrando los dientes, pero en última instancia sin hacer demasiado en términos de ajuste real. Frenar el exceso de demanda, por el contrario, implica un aumento adecuado de los costes de financiación del sector privado”, apunta.
Según añade Paolo Zanghieri, economista senior de Generali Investments, “si no se produce una rápida caída de la inflación en primavera, será necesaria una combinación de cuatro subidas de tipos y el inicio del ajuste cuantitativo (es decir, la reducción de las tenencias de bonos)”. En consecuencia, afirma: “Esperamos que Powell sugiera firmemente que la primera subida de tipos se producirá ya en marzo”.
Otros asuntos sobre la mesa
Para Scherrmann otro aspecto relevante en esta reunión es que la Fed introducirá el debate sobre la reducción de su balance. “El debate sobre el endurecimiento comenzó en serio en diciembre y, si la historia sirve de guía, la Fed va a publicar una declaración sobre sus principios y planes de normalización de la política antes de tomar medidas. La Fed tardó más de un año entre el inicio de esas discusiones y la primera subida de tipos en diciembre de 2015 y aún más en iniciar el proceso de cierre del balance, pero seguramente ahora veremos una acción más rápida. Los tiempos han cambiado y las variables son diferentes: el crecimiento sigue siendo rápido, pero la inflación es extremadamente alta. Lo que antes era cuestión de años, ahora es probablemente cuestión de unos pocos meses”, señala.
“Dado que la Fed ha señalado su disposición a reducir su balance más rápido que durante la última fase de normalización, los tipos hipotecarios han replicado el aumento de las rentabilidades de los bonos del Tesoro. Sin embargo, los rendimientos de los bonos corporativos parecen quedarse rezagados, permaneciendo más de 1,5 desviaciones estándar por debajo de su media del 2010-2019. Esta clase de activos normalmente juega un papel clave en la transmisión de la política monetaria. Es posible que la Fed tenga que endurecer aún más su discurso para obtener una mayor reacción de ese lado del mercado”, añade Moëc desde AXA IM.
En opinión de Tiffany Wilding, economista para EE.UU. de PIMCO, no es tan sencillo: “Creemos que está muy reñida la decisión de la Fed de acelerar o no el fin de sus compras de activos en curso a la luz de las expectativas de un despegue más temprano. Como base, esperamos que se detengan antes y que terminen las compras de activos a mediados de febrero, aunque la decisión de terminar a mediados de febrero o a mediados de marzo, que es lo que se espera en general, está muy reñida. Por un lado, los funcionarios probablemente preferirían una mayor separación entre las compras de activos, el despegue y el QT. También es incoherente seguir proporcionando acomodación adicional mientras se señala que la política debe ser más estricta. Sin embargo, dado que el último mes de compras de activos es relativamente pequeño, es posible que al final se atengan al calendario actual”.
Por último desde Banca March apunta un tarea más para la Fed: iniciar el debate sobre el dólar digital. “Por primera vez, la Reserva Federal ha abierto una ronda de consultas y comentarios públicos sobre la introducción de una moneda digital del propio banco central. La Fed también publicó un documento el pasado jueves que servirá como base para las discusiones que se producirán durante los próximos cuatro meses”, destacan.
Por Marcelo Soba