En muchos aspectos, octubre fue una continuación de los acontecimientos que comenzaron en septiembre. Las rentabilidades de la deuda pública subieron por la mejora de las noticias económicas (aunque todavía distan mucho de ser buenas); los riesgos políticos disminuyeron al moderarse importantes cuestiones negativas (a saber, la disputa comercial entre Estados Unidos y China y la salida del Reino Unido de la Unión Europea).
Sin nuevas evidencias de nuevas medidas de relajación de la política monetaria en todo el mundo, no sorprendió que las rentabilidades de los bonos evolucionaran al alza, si bien de forma desigual, prolongando los vaivenes bruscos para los inversores. Lo que estamos atravesando es una volatilidad significativa de alta frecuencia con pocas evidencias de que se trate de una tendencia. Es posible que continúe esta realidad según nos acerquemos a una bifurcación: los datos mejorarán según disminuyan los riesgos geopolíticos o regresaremos a las preocupaciones por la guerra comercial y el deterioro de los fundamentales económicos.
Esta desigual evolución también se propagó a los mercados de crédito. Los diferenciales de los activos con grado de inversión se estrecharon y las rentabilidades de los mercados emergentes cayeron, lo cual consideramos apropiado teniendo en cuenta la mejora económica y geopolítica. Sorprendentemente, los diferenciales de los activos de alta rentabilidad de Estados Unidos se ampliaron incluso alcanzando las acciones de dicho país nuevos máximos.
Lo único que podemos hacer es reiterar el consejo del mes pasado: quedarnos cerca de casa (es decir, mantener una posición neutral) con un pequeño sesgo optimista, mantener los riesgos equilibrados, sin demasiado riesgo de tipos y sin demasiado riesgo de crédito, y centrarnos en una selección bottom-up de valores y países cuyos fundamentales sean sólidos y cuyas valoraciones sean razonables.
Gráfico 1: Rentabilidad de los activos desde comienzos de año
Gráfico 2: Variaciones mensuales de divisas frente al dólar
Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales
Perspectiva para la renta fija
Las ventas masivas en los mercados de bonos de la esfera desarrollada que comenzaron en septiembre continuaron en la segunda mitad de octubre, siendo de nuevo las rentabilidades no estadounidenses las más afectadas. En esta ocasión, dicha evolución puede atribuirse a dos factores:
- la mejora de los datos económicos, en general, o al menos el optimismo por el repunte de los datos; y
- el creciente optimismo por la posibilidad de que Estados Unidos y China lleguen a un acuerdo comercial, poniendo fin, al menos por ahora, a los riesgos de que se recrudezca el conflicto.
Confiamos moderadamente en que el mercado esté en lo cierto al comenzar a descontar un repunte desde mínimos de los datos económicos. En nuestra mente, este optimismo se basa en dos factores interrelacionados, factores que los inversores siempre deberían recordar. En primer lugar, los datos económicos no se deterioran para siempre, pues se activan mecanismos que, de manera endógena, ralentizan el descenso, concretamente cuando no existen grandes desequilibrios evidentes en el mundo. En segundo lugar, y claramente en relación con el primero, la política monetaria global se ha moderado sustancialmente en 2019. Se trata de una respuesta de política normal al deterioro de las condiciones económicas, tanto actuales como previstas.
La respuesta de política monetaria de Estados Unidos ha sido importante e inusual, pues el desempleo se encuentra en mínimos, las solicitudes de prestaciones para parados no están aumentando, la economía está creciendo y la inflación no está cayendo.
La Reserva Federal nunca antes ha rebajado los tipos en tres ocasiones en tales condiciones. Sus medidas son verdaderamente preventivas y es de esperar que mejoren en gran medida las posibilidades de que el crecimiento se acelere en 2020.
Las respuestas de otros bancos centrales no han sido así y pueden considerarse, en algunos aspectos, respuestas retardadas al deterioro real de la situación económica. Sin embargo, la conclusión es que las economías cuentan ahora con mucho más respaldo que hace doce meses y no es probable que se produzca una recesión en el futuro cercano. Solo falta que termine la engorrosa guerra comercial.
Sin embargo, no nos dejemos llevar por el optimismo, pues hay numerosos baches en el camino. Las evidencias de viraje en el crecimiento siguen siendo escasas. El crecimiento tendencial ha caído. R* —el tipo de interés real en pleno empleo— ha disminuido junto con el crecimiento. La inversión en inmovilizado sigue siendo débil, pues la relación a largo plazo entre Estados Unidos y China está todavía por decidir y la propensión a invertir es claramente escasa. Además, si bien puede que la actividad manufacturera/industrial esté tocando fondo, la parte de servicios de la economía global todavía está debilitándose moderadamente.
Dado que se trata de una parte con mucho más peso en la economía global, si los servicios no viran en los próximos meses, nuestras perpectivas optimistas podrían no cumplirse. Los mercados de trabajo, como ya hemos indicado, siguen siendo clave: si las economías de los hogares continúan creciendo, no habrá problema; de lo contrario, preparémonos para más rebajas de tipos.
La perspectiva para la política monetaria es probablemente la más sencilla de predecir, al menos, a corto plazo. Los tipos son bajos y así van a seguir. El obstáculo a la hora de elevar los tipos es mucho más importante que a la hora de rebajarlos. Por ahora, los bancos centrales han hecho su trabajo. Han reaccionado de un modo que calificaríamos como bastante agresivo a la ralentización y los riesgos reales de mayor deterioro económico.
No prevemos más cambios en el cuarto trimestre y probablemente tampoco para el primero del año próximo. Llevará tiempo comprobar la eficacia de las rebajas de tipos de este año y cómo evolucionan las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China y el divorcio entre la Unión Europea y el Reino Unido. Hasta entonces, prevemos que la dependencia de los datos y una actitud vigilante serán aspectos clave.
Además, dado que es probable que se produzcan nuevas rebajas de los tipos como respuesta al empeoramiento de los datos, puede que los mercados financieros no los interpreten de manera tan favorable, pues si bien las malas noticias son sinónimo de descenso de los tipos, estos no implican evoluciones favorables para la renta variable y los activos de alta rentabilidad. Las malas noticias son malas noticias.
Durante este periodo de intensa incertidumbre, seguimos buscando señales/indicadores que muestren cómo evolucionará la situación. Seguimos pensando que la curva de rentabilidades es el mejor barómetro de la confianza del mercado. En nuestra opinión, una medida de éxito, por ejemplo, la reflación, sería un pronunciamiento de las curvas de rentabilidades. Si el estímulo monetario funciona, las curvas deberían pronunciarse.
A corto plazo, parece avecinarse un periodo de mayor calma: parece que Estados Unidos y China están cerca de llegar a un acuerdo preliminar y que queda descartado que el Reino Unido salga de la Unión Europea sin acuerdo. No se avecina una recesión global.
Lo único que podemos hacer es reiterar el consejo del mes pasado: quedarnos cerca de casa (es decir, mantener una posición neutral) con un pequeño sesgo optimista y mantener los riesgos equilibrados, sin demasiado riesgo de tipos y sin demasiado riesgo de crédito. Debemos aprovechar las rentabilidades y las oportunidades en crédito dada su debilidad y centrarnos en una selección bottom-up de valores y países cuyos fundamentales sean sólidos y cuyas valoraciones sean razonables.
- Tipos y monedas de mercados desarrollados
Análisis mensual:
Siguiendo la estela de septiembre, los bonos soberanos de mercados desarrollados volvieron a registrar ventas masivas en octubre. Aunque se conocieron una serie de datos económicos peores de lo previsto en Estados Unidos y Europa durante la primera mitad del mes, los riesgos geopolíticos —como las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China y que el Reino Unido y la Unión Europea se divorcien sin acuerdo— se moderaron hacia finales de mes.
El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) tuvo un mes muy ajetreado entre su reunión, la publicación de actas de la reunión de septiembre y el anuncio de un nuevo programa de compra de bonos del Tesoro para aliviar la tensión en los mercados de financiación a corto plazo. En su reunión de octubre, el FOMC recortó los tipos de interés en 25 pb, rebajando el tipo de los fondos federales a un rango de 1,50%-1,75%.
La tercera rebaja “a modo de seguro” del año la descontaban ampliamente los mercados, pero ahora la pregunta es: ¿qué será lo próximo que haga el FOMC? Las observaciones de diversos miembros de la Reserva Federal sugieren que el banco central permanecerá a la espera de forma indefinida, al menos, hasta 2020, salvo que las condiciones económicas se deterioren significativamente. Según los datos, los indicadores del ISM de Estados Unidos cayeron hasta su nivel más bajo en 10 años, siendo las tensiones comerciales entre dicho país y China uno de los factores de que los datos fueran peores de lo previsto (1).
Perspectiva:
Es probable que el crecimiento global siga descendiendo en lo que resta de 2019. Los bancos centrales se han tornado más acomodaticios, concretamente, en Estados Unidos y la zona euro, si bien parece improbable que se adopten más medidas expansivas salvo que la situación macroeconómica empeore de modo sustancial.
Los tres grandes riesgos que percibimos para las perspectivas son la salida del Reino Unido de la Unión Europea, las disputas comerciales entre Estados Unidos y China y que la debilidad de los sectores manufacturero y comercial pese sobre el consumo. Dado este contexto, prevemos que las rentabilidades del Tesoro estadounidense permanecerán por debajo del 2%.
- Tipos y monedas de mercados emergentes
Análisis mensual:
Los activos de renta fija de mercados emergentes evolucionaron de forma positiva en el mes, pues la mejora de la tolerancia al riesgo compensó con creces el efecto negativo de la subida de las rentabilidades del bono estadounidense a 10 años (2). La mejora de la percepción se atribuyó a los avances en el ámbito geopolítico, pues se pospuso la salida del Reino Unido de la Unión Europea y Estados Unidos y China lograron avances en sus negociaciones comerciales.
También contribuyeron al positivo dinamismo algunos signos de estabilización del crecimiento económico global, pues los datos de septiembre de China mostraron estabilización del crecimiento del crédito, mejora de los PMI, aumento de la inversión y mejora de las ventas de viviendas y del sector minorista. En cuanto a deuda nacional, las rentabilidades de los tipos locales y la solidez de las monedas de la esfera emergente con respecto al dólar contribuyeron al resultado.
Durante el periodo, los precios de las materias primas subieron por lo general, con los precios de la energía a la cabeza, seguidos por las materias primas agropecuarias; los precios de los metales evolucionaron de forma heterogénea, pues los de metales básicos cedieron. Los inversores siguieron ampliando sus posiciones en deuda de mercados emergentes como clase de activos, canalizando 3.200 millones de dólares hacia estrategias de deuda de la esfera emergente, dirigiéndose la mayor parte de los flujos hacia estrategias en monedas fuertes (2.400 millones de dólares) y los restantes 800 millones de dólares, hacia estrategias en monedas locales (3).
Perspectiva:
La deuda de mercados emergentes podría beneficiarse a corto plazo si se logran avances en las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China o llegan nuevos signos de estabilización en la actividad económica global. Nuestra hipótesis de partida prevé un acuerdo preliminar entre los presidentes Trump y Xi, si bien cuándo se producirá es más incierto, tras la cancelación de Chile de la cumbre del Foro de Cooperación Económica Asia-Pacífico a mediados de noviembre.
Podría haber incentivos para ambas partes para sellar una tregua comercial: desde el punto de vista de Estados Unidos, la proximidad de las elecciones presidenciales y la presión de los lobbies empresariales y los consumidores para retrasar la aplicación de nuevos aranceles a las importaciones de China; desde el punto de vista de China, aunque un acuerdo preliminar no incluya estipulaciones para eliminar los aranceles, podría permitir a ambas partes centrarse en otras cuestiones más importantes para China como, por ejemplo, Huawei, a un coste por concesiones relativamente bajo.
En el frente de la actividad económica, los indicadores de alta frecuencia apuntan una incipiente estabilización del crecimiento en los mercados emergentes que, si la confirman los próximos datos cualitativos, podría impulsar la tolerancia al riesgo a corto plazo. Los riesgos clave para nuestra perspectiva a corto plazo se derivan de la situación política en Estados Unidos, pues la investigación para la posible destitución del presidente está pasando a una fase más pública que podría traducirse en mayor volatilidad.
- Crédito
Análisis mensual:
En octubre, los diferenciales corporativos se estrecharon en plena mejora generalizada. Las rentabilidades de los activos sin riesgo cerraron el mes al alza, continuando dando marcha atrás en su evolución de agosto. Los factores impulsores en octubre fueron los siguientes:
- el anuncio del Banco Central Europeo (BCE) de su programa QE, que se prevé que comience el 1 de noviembre con compras de 20.000 millones de euros al mes;
- las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China, que avanzan hacia un acuerdo preliminar que se espera que se firme en noviembre;
- los resultados de las compañías del tercer trimestre, que fueron mejores de lo que apuntaban las expectativas rebajadas; y
- que los datos económicos, aunque siguen siendo débiles, superaran las expectativas. La rebaja de los tipos estadounidenses a final de mes confirmó la postura de consenso de que la relajación de la política monetaria se prolongará en el futuro cercano.
Perspectiva:
Seguimos detenidamente los datos económicos que van llegando (con mayor enfoque hacia las tendencias del empleo), así como las observaciones de los bancos centrales. Si bien las favorables condiciones financieras conducen a tasas de impago bajas y la demanda técnica posiblemente cree un dinamismo positivo durante el cuarto trimestre, los diferenciales de crédito están próximos a su promedio a largo plazo.
Los resultados corporativos desde el segundo y el tercer trimestres hasta la fecha no indican debilidad, pero, de cara al futuro, esperamos a ver si el debilitamiento del crecimiento económico y las encuestas prospectivas se reflejan en los resultados del cuarto trimestre. Nuestra estrategia ha consistido en recoger beneficios de posiciones mantenidas durante largo tiempo, desde antes del verano, al evolucionar los diferenciales por debajo del promedio a largo plazo, si bien mantenemos una posición netamente larga en riesgo; nuestra intención es mantener un enfoque táctico en lo que queda de año, con sesgo de venta de cara a la solidez que esperamos.
- Activos titulizados
Análisis mensual:
Los tipos siguieron subiendo en octubre, pues parece que mejoran las condiciones económicas y los riesgos geopolíticos. La situación económica del consumo estadounidense permanece estable, pues el desempleo se encuentra en mínimos históricos, los salarios suben y los niveles de gasto son adecuados y el aumento de las ventas de viviendas sigue contando con el empuje de unos tipos hipotecarios menores.
Los diferenciales del crédito titulizado permanecieron, en gran medida, sin cambios en octubre en el conjunto de los sectores de bonos de titulización hipotecaria de agencia y de crédito. Los diferenciales nominales actuales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia con cupón se estrecharon 1 punto básico en octubre, situándose 100 puntos básicos por encima de los valores del Tesoro estadounidense interpolados(4).
El índice Bloomberg Barclays U.S. MBS obtuvo un 0,28% de rentabilidad en el mes, anotándose un avance del 5,97% desde comienzos de año. La duración del índice Bloomberg Barclays U.S. MBS se alargó 0,13 años, hasta 2,86 años, en octubre(5). Los tipos hipotecarios nacionales subieron 3 puntos básicos en octubre hasta el 3,75%, pero siguen en niveles muy bajos en términos históricos: 33 puntos básicos más bajos que en 2019 y 100 puntos básicos más bajos que hace un año(6).
Las liquidaciones de conjuntos específicos mantienen su solidez al buscar los inversores grupos con menores riesgos de amortización anticipada. La cartera de bonos de titulización hipotecaria de la Reserva Federal se contrajo en 21.000 millones de dólares durante el mes de octubre, hasta 1,446 billones de dólares; la reducción en lo que va de año es de 191.000 millones de dólares (7).
Los fondos de inversión hipotecaria registraron entradas netas de prácticamente 1.000 millones de dólares en octubre, elevando las entradas netas desde comienzos de año hasta casi 14.000 millones de dólares(8).
Las posiciones de los principales intermediarios en bonos de titulización hipotecaria de agencia siguen siendo altas, de 50.000 millones de dólares, por debajo de los 70.000 millones de dólares de finales de septiembre, pero todavía muy por encima del nivel histórico más habitual de entre 10.000 millones de dólares y 30.000 millones de dólares (9).
La combinación de la persistente reducción de las posiciones de la Reserva Federal en bonos de titulización hipotecaria y la probable minoración de las mismas posiciones de los principales intermediarios podría suponer un importante obstáculo para el dinamismo entre oferta y demanda de bonos de titulización hipotecaria de agencia hacia finales de año.
Perspectiva:
Nuestra perspectiva permanece en general sin cambios. Nuestra perspectiva crediticia fundamental sigue siendo favorable con respecto a las condiciones de financiación residencial y al consumo tanto en Estados Unidos como en Europa.
Seguimos manteniendo cierto pesimismo acerca de los bonos de titulización hipotecaria de agencia, que se encuentran sometidos a presiones por el aumento de los riesgos de amortización anticipada ante la caída de los tipos hipotecarios y también por la dinámica actual de oferta y demanda de la Reserva Federal, que sigue reduciendo sus posiciones en los citados activos, y el incremento de las existencias de los principales intermediarios.
Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se han ampliado sustancialmente en los últimos meses en respuesta a estos riesgos y ahora ofrecen un valor relativo más comparable, si bien es posible que persista la presión sobre la oferta de cara a final de año.
Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
(1) Fuente: Bloomberg, a 31 de octubre de 2019.
(2) Fuente: Bloomberg, a 31 de octubre de 2019.
(3) Fuente: J.P. Morgan, a 31 de octubre de 2019.
(4) Fuente: J.P. Morgan. Datos a 31 de octubre de 2019.
(5) Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2019.
(6) Fuente: Bankrate.com. Datos a 31 de octubre de 2019.
(7) Fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Datos a 31 de octubre de 2019.
(8) Fuente: Lipper U.S. Fund Flows. Datos a 31 de octubre de 2019.
(9) Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2019.
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