Cuando la temperatura cae por debajo de cero y hay suficiente humedad en el aire, pequeños cristales de hielo chocan entre sí para formar copos de nieve. A medida que cae en la tierra, cada copo sigue su propia trayectoria pasando por diferentes condiciones climáticas, haciendo que su forma sea única.
Al igual que los copos de nieve, no hay dos ciclos de mercados financieros idénticos. Sin embargo, al igual que con la formación de los copos de nieve los ciclos del mercado siguen patrones similares. Todos los ciclos comienzan con desequilibrios de oferta y demanda en la inversión.
Oferta demanda en la inversión
Al principio del ciclo, los mercados están en proceso de recuperación de una corrección, o de algo peor, y la incertidumbre es alta. Los inversores se encuentran desmoralizados y disponen de poco capital, resultando en una baja demanda y una abundante oferta en inversiones. El resultado, junto con el potencial de rendimientos descomunales, son primas de riesgo anormalmente altas tipificadas, por ejemplo, por episodios en los que los rendimientos de los bonos de alto rendimiento aumentan en 800 puntos básicos o más sobre los de los bonos del Tesoro estadounidense.
A medida que unos pocos toman ventaja de la situación, la oferta es absorbida. Los mercados financieros que cotizan en bolsa comienzan a generar unos fuertes rendimientos junto con niveles decrecientes de volatilidad. Este atractivo perfil de rendimiento y riesgo crea confianza y atrae más capital a los mercados. La demanda aumenta, lo que hace que la oferta de activos mal valorados se reduzca aún más, acelerando los rendimientos financieros y reduciendo la volatilidad de los precios de los activos.
La oferta y la demanda alcanzan un equilibrio y las primas de riesgo regresan a su normalidad histórica a mediados del ciclo, en esos periodos, los diferenciales de la deuda high yield se sitúan en torno a los 500 puntos básicos por encima de los bonos del Tesoro. Los mercados financieros funcionan correctamente, distribuyendo el capital de manera adecuada según el riesgo fundamental percibido y el potencial de rendimiento.
Sin embargo, los mercados son sistemas humanos complejos. Sus acciones no pueden predecirse con certeza, y son autorreferenciales, como cuando las compras engendran nuevas compras o las ventas engendran nuevas ventas. A pesar de las perspectivas cada vez menores de los rendimientos descomunales típicos del inicio del ciclo, la demanda de los inversores se acelera. Con un nivel de confianza alto, el apalancamiento a menudo se emplea para impulsar los rendimientos con el fin de compensar la escasez del potencial rendimiento en comparación con las fases tempranas y de mitad de ciclo. El riesgo y las recompensas, así como la diligencia debida se desvanecen a medida que los inversores buscan igualar los rendimientos que se obtuvieron al principio del ciclo. Aquí es generalmente cuando ocurren los errores y el capital no se asigna correctamente.
La ironía de la estabilidad del mercado a mitad del ciclo, cuando la oferta y la demanda están relativamente equilibradas, es la que en última instancia siembra las semillas de la inestabilidad futura. La demanda supera la oferta y se crean desequilibrios en el mercado.
¿Dónde estamos en la actualidad?
Conforme nos acercamos al final de 2019, y se materializan los tremendos perfiles de riesgo y rendimiento, no solo de este año, sino de los últimos 11, me sorprende la forma en que a los participantes del mercado les encanta hablar y escribir sobre la longevidad del ciclo. Pero, ¿importa realmente la duración del ciclo? ¿Es realmente un factor de riesgo? No lo cero. Los mercados corrijen porque se producen desequilibrios, no por su longevidad. Lo que es importante aquí es la etapa del ciclo y el equilibrio entre el rendimiento y el riesgo. ¿Estamos en el principio, en la mitad o en el final del ciclo? Si estamos en el final del ciclo, ¿dónde fue asignado incorrectamente el capital y donde corren un mayor riesgo los inversores?
En MFS IM creemos que el mercado exhibe síntomas de una dinámica de ciclo tardío. En los años 1990 y 2000, hubo unos excesos observables en los sectores de tecnología y en el de los bienes raíces. Este exceso en el ciclo del capital es menos obvio, pero como escribí en mi columna mensual del mes de octubre “Estas son las cuestiones que me quitan el sueño por la noche”, cada vez es más evidente que los directores corporativos han diseñado métricas financieras y políticas de rendimiento para mantener apaciguados a los inversores en el corto plazo.
Los rendimientos de los mercados de renta variable y renta fija crecieron de forma lineal y casi indiscriminada en este ciclo. La beta del mercado o de las clases de activos probablemente representen casi todo el rendimiento de la cartera, con un alfa que ha sido probablemente un contribuyente mínimo (1). Este es un comportamiento típico de mediados a finales del ciclo, cuando la demanda del inversor abruma la oferta disponible y el capital se asigna de forma indiscriminada.
Elegir sabiamente
Mirando hacia el futuro, en contra de los que creemos que es un contexto de ciclo tardío, creemos que una selección prudente de títulos y una prevención de errores son vitales. Esto es por lo que enfatizamos la importancia de poseer empresas y emisiones de deuda con flujos de efectivo duraderos, soportados por una propiedad intelectual única y altas barreras a la entrada.
Si bien las predicciones de futuras nevadas pueden ser imprecisas, no se necesita ser un meteorólogo para explicar por qué está nevando. Conocemos las condiciones requeridas para una nevada. Y aunque los mercados pueden ser aún más impredecibles que la meteorología, no es necesario ser un estratega de inversión para darse cuenta de en qué estado del ciclo del mercado estamos cuando los riesgos son elevados y las perspectivas de rendimiento son escasas.
Tribuna de opinión de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega global de inversiones de MFS Investment Management.
(1) Beta es una medida de la volatilidad de una cartera en relación con el mercado general. Una beta menor a 1.0 indica menor riesgo que el mercado; Una beta mayor que 1.0 indica un riesgo mayor que el mercado. Es más confiable como medida de riesgo cuando las fluctuaciones de rendimiento de la cartera están altamente correlacionadas con las fluctuaciones de rendimiento del índice elegido para representar el mercado. Alpha es una medida del rendimiento ajustado al riesgo de la cartera. En comparación con la beta de la cartera, un alfa positivo indica un rendimiento de cartera mejor que el esperado y un alfa negativo peor de lo esperado.
Por Meritxell Sedo