Los fanáticos de la película Toy Story reconocerán la frase de Buzz Lightyear de “¡hasta el infinito y más allá!” Pues de forma similar, las tasas de interés a nivel mundial están navegando en su propio viaje hacia el abismo del universo de la rentabilidad, en lugar de dirigirse hacia sus límites externos, las rentabilidades de la renta fija cayendo hasta “cero… y más allá”; es decir en terreno negativo.
En ese sentido, Sean Cameron, analista de research dentro de la división de soluciones estratégicas de renta fija en MFS IM, indica que, con la caída generalizada de los tipos de interés, nuevos regímenes se están desarrollando en el mercado de renta fija. A continuación, algunos ejemplos que merece la pena examinar:
La preservación de capital es cada vez más importante:
En términos reales, o en términos ajustados por la inflación, las tasas de interés en Estados Unidos han tocado ya el límite de cero, con una tasa real de vencimiento de los bonos del Tesoro a 10 años cercana a cero. En opinión de Cameron, los inversores ya no están exigiendo una compensación en términos ajustados a la inflación por mantener exposición a los bonos del Tesoro a 10 años estadounidenses. Históricamente los bonos han ofrecido un rendimiento positivo y una diversificación potencial. En la actualidad, unos rendimientos esperados positivos y ajustados a la inflación han desaparecido. En su lugar, el potencial de diversificación y preservación del capital se ha convertido en una propuesta de valor más destacada para la exposición a la renta fija.
La gestión de la inversión se está convirtiendo en una gestión de seguros
Con una reorientación de la propuesta de valor de invertir en un mundo de tasas de interés de “cero… y más allá”, la gestión de la inversión se parece ahora más la gestión de un seguro. Los inversores están pagando primas parecidas a las que se paga por un seguro para mantener activos en cartera en lugar de demandar una compensación, como ejemplo pueden servir los más de 15 billones de dólares que se encuentran en terreno negativo a nivel mundial.
Al igual que los propietarios de viviendas valoran la prima que deben pagar para asegurar sus casas, los inversores están ahora valorando la prima requerida que deben pagar por el privilegio de poseer instrumentos de renta fija de alta calidad. Esto representa un cambio significativo desde el modelo de exigencia de un rendimiento positivo sobre un activo y de una comparación de las mejoras que suponían para el patrimonio las distintas inversiones.
Aversión a la pérdida
El lema “cero… y más allá” también es importante en el sentido de que cero no es una cifra sin valor. Las personas tienden a sentir más el dolor de las pérdidas que el placer de las ganancias, como el premio Nobel Daniel Kahneman y su colaborador Amos Tversky descubrieron. En un mundo de “cero… y más allá”, asegurar una pérdida puede inducir comportamientos diferentes que los de asegurar una cierta ganancia. De hecho, los inversores pueden mostrar que no están dispuestos a aceptar pérdidas garantizadas, en lugar de buscar desesperadamente alternativas.
La bifurcación de la renta fija con grado de inversión y la renta high yield
El contexto “cero… y más allá” también tiene implicaciones fuera de los mercados puros de rentas, haciendo que los mercados de grado de inversión sean más sensibles a los movimientos en las tasas de interés mientras que el mercado high yield de bonos corporativo permanece menos expuesto a la duración, o sensibilidad a los movimientos en los tipos de interés, y por lo tanto, está más expuesto al riesgo de crédito. Como se muestra en el siguiente gráfico, la tasa de divergencia en términos de sensibilidad frente a los movimientos de las tasas de interés entre los más de 5 billones de dólares del mercado de grado de inversión estadounidense y el más de un billón de dólares del mercado de deuda high yield ha estado aumentando.
La sensibilidad del mercado de high yield a los movimientos en las tasas de interés ha caído a lo por dos principales razones: la primera, el vencimiento medio del mercado de high yield ha caído desde 11 años a 6 años en las últimas tres décadas, como el gráfico 2 indica y en segundo lugar, dada la prevalencia de los bonos estructurados con opciones call o “callable”, la sensibilidad de los bonos high yield a movimientos en los tipos de interés tiende a contraerse cuando disminuyen los tipos de interés y conforme los emisores ejercitan su derecho a retirar la deuda antes de vencimiento en un entorno de bajos tipos de interés. En conjunto, los dos efectos han llevado a una disminución de la sensibilidad a los tipos de interés por parte de la deuda high yield como clase de activo, en particular con relación a la deuda con grado de inversión, que es más sensible a los movimientos en los tipos de interés y ha visto como sus duraciones se ampliaban dado el relativamente menor número de bonos con grado de inversión con opciones call y la prevalencia continuada de unos vencimientos mayores en la deuda de mayor calidad crediticia. Como resultado, la deuda de grado de inversión tiene una mayor sensibilidad a los movimientos en los tipos de interés y la deuda high yield tiene una mayor sensibilidad al riesgo de crédito.
Unas curvas de rendimiento aplanada desafían las estructuras financieras
Conforme las tasas de interés se aplanan, obteniendo con muy poca o ninguna compensación por extender el vencimiento de la deuda de dos años o a 10 años, ya sea de forma directa o en términos ajustados a la inflación, los modelos de negocio de muchas empresas se ven desafiados.
En particular, los desafíos crecen para las empresas en el sector financiero. Históricamente, los bancos han prosperado al tomar prestado fondos en el corto plazo y prestando en el largo plazo. En Europa, se puede ver el impacto de las tasas de interés negativa que enfrenta la industria como resultado de una curva de rentabilidad aplanada.
En el siguiente gráfico se muestra la evolución de los bancos europeos en términos del ratio precio-valor en libros, o patrimonio neto; este múltiplo se ha visto reducido prácticamente a la mitad desde principios de 2018.
El movimiento ha llegado de la mano de una caída en las rentabilidades de los bonos alemanes a diez años, que han caído desde un rendimiento de 0,7% a un rendimiento cercano al -0,70%. Por lo tanto, los bancos y las entidades financieras en términos generales tienden a sufrir por las rebajas en los tipos de interés y el aplanamiento de la curva. Sin embargo, estas entidades pueden realizar una transición en su modelo de negocio, en el que dejen de depender principalmente de “tomar prestado a corto plazo para prestar a largo plazo” para poner el énfasis en productos que no estén directamente vinculados con los tipos de interés como las ventas cruzadas, la gestión patrimonial, el asesoramiento y los servicios de custodia.
La duración de la renta variable
Los inversores suelen pensar que la duración, o la sensibilidad a los tipos de interés, es una métrica relevante para los bonos (y que por ello es menos relevante para otras clases de activo). Sin embargo, las valoraciones de otras clases de active pueden depender de los movimientos en los tipos de interés y también pueden incluir exposición a la duración.
Muchos modelos de valoración intrínseca para empresas como los REITS (Real Estate Investment Trusts) o empresas de servicios públicos incorporan en sus cálculos el rendimiento de la deuda con grado de inversión o el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense.
De hecho, las valoraciones de los REITs dependen significativamente del nivel de los tipos de interés subyacente. Por ejemplo, una reducción de un punto porcentual en los tipos de interés de toda la economía puede incrementar el múltiplo precio-beneficio de 10% al 15%, resultando en un cambio de 10 a 15 años en la duración o medida de la sensibilidad a los tipos de interés. Por el contrario, muchos bancos o entidades financieras tienen de hecho una exposición de corta duración, beneficiándose cuando las tasas de interés son superiores o en el caso de un entorno de interés con una curva más pronunciada.
Mirando más allá… en la búsqueda de rendimientos
El rendimiento de los bonos a 10 años del Tesoro estadounidense se ha movido de un 3% a cerca del 1,5% en menos de un año, pudiendo crear incentivos y comportamientos perversos. El oro, que no genera rentas y tiene coste negativo debido a los costes de almacenamiento y de seguros, ha tenido un buen rendimiento en gran parte debido a la falta de rentabilidad en los bonos y en las alternativas seguras. De forma similar a los REITs, las estrategias de baja volatilidad y la renta variable de alta calidad con un alto dividendo han experimentado demanda como activos alternativos a los bonos.
Las tasas de interés de los activos monetarios en Estados Unidos se encuentran cercanas al 2%, por lo que siguen ofreciendo una rentabilidad razonable con relación a la devastadora prima de riesgo de los bonos y las acciones, dada la compresión de las rentabilidades y la expansión de los múltiples en los últimos años.
Las posiciones en activos monetarios, como uno de los bastiones restantes de rendimiento positivo, atraerá interés, pero también puede encontrarse en lo más bajo del universo de los rendimientos, junto con los billones de dólares en activos que ya se encuentran en el mundo de ¡Hasta cero… y más allá!
Por Meritxell Sedo