John Pattullo, codirector de renta fija estratégica en Janus Henderson Investors, explica en esta entrevista cómo la supresión de la volatilidad por la Reserva Federal estadounidense durante la crisis del COVID-19 ha provocado la «japonificación» del mercado de deuda corporativa de EE.UU.
P: ¿Cuáles son las principales ideas que han barajado en los mercados de renta fija en Janus Henderson?
R: Me gustaría hacer un breve repaso sobre las ideas de nuestro equipo. HSBC acuñó la expresión «la década de la negación», que se refiere a los tipos más bajos durante más tiempo, la menor inflación, el menor crecimiento y los menores rendimientos de los bonos, que muchos niegan, sobre todo en Estados Unidos y no tanto en Europa. Esa nuestra perspectiva desde 2013, cuando empezamos a hablar sobre la tesis del estancamiento secular de Richard Koo [de Nomura]. Ahora bien, no anticipamos ni la crisis del COVID-19 ni la crisis del petróleo. Evidentemente, la evolución seguida por los rendimientos de los bonos no nos sorprende, aunque sí nos extraña algo la velocidad.
P: ¿A qué se refiere con que la «japonificación» ha llegado a EE.UU.?
R: La «japonificación» de Europa era una cuestión importante y ha funcionado bien para nosotros y para nuestros inversores. Creemos que se está extendiendo de verdad y que ha llegado a los mercados de bonos corporativos estadounidenses. Si nos fijamos en Japón, lo que ha hecho es banco central es suprimir totalmente la volatilidad. Se trata de un entorno casi ideal, idílico, para la inversión en bonos corporativos investment grade. A ello hay que añadir el respaldo de la Fed [Reserva Federal estadounidense] al investment grade y, en menor medida, un cierto riesgo de impago del high yield con la compra de bonos corporativos investment grade y high yield. Por si fuera poco, una búsqueda de rendimiento masiva, casi desesperada… Llevo en esto ya 20 años y lo único que me dicen es «dame rendimientos fiables y razonables».
P: ¿Qué movimientos han predominado en el mercado? Flujos inusualmente importantes y existencias muy limitadas
R: La oferta ha sido abundante y Nick [Ware] ha escrito un artículo recientemente en el que afirma que en realidad hemos pasado de un exceso a una escasez de bonos, una cuestión de actualidad. La supresión de la volatilidad, la cancelación del riesgo sistémico, y el investment grade es una clase de activos verdaderamente sistémica, determinado por la volatilidad del índice VIX y, en menor medida, las probabilidades de impago.
Además, como he comentado, ha habido importantes entradas de capital y existencias muy limitadas disponibles, con una gran participación de los compradores extranjeros en los mercados de bonos corporativos estadounidenses, pues la cobertura de los costes en su divisa local se ha reducido debido a la caída de los tipos de interés. De hecho, creemos que los bonos corporativos estadounidenses son bastante baratos en términos relativos a escala internacional y creemos que la búsqueda desesperada de rendimiento seguramente va a continuar. Si nos fijamos en Japón, donde está la prueba, la supresión de la volatilidad y las caídas del MOVE y del VIX sugieren que los bancos centrales han eliminado la volatilidad. Se trata de un entorno excelente para la inversión en bonos corporativos.
En cierto modo, los bonos de calidad con rendimientos razonables se han convertido prácticamente en los nuevos bonos soberanos, son casi el nuevo tipo libre de riesgo. Los valores conocidos son ahora prácticamente los nuevos soberanos, el nuevo tipo de referencia, ya que la curva de deuda soberana se ha hundido completamente. Esto es exactamente lo que vimos en Europa y justo lo que está sucediendo en Estados Unidos y, además, de forma muy rápida. Pero aun así, creemos que algunos siguen infraponderando los bonos y los flujos son realmente impresionantes, casi escalofriantes, aunque llevo en esto desde hace mucho tiempo.
P: ¿Cuáles son las ideas más recientes y qué análisis está realizando el equipo?
R:Por último, me gustaría comentar algunos aspectos destacados del análisis realizado recientemente por el equipo. Escribí un artículo titulado «Entonces… ¿qué pasa con la inflación?». Y creo que la gente no debería confundir el aumento cíclico inevitable de los retrasos y la volatilidad de los precios en las materias primas, la madera, el oro y el cobre —un respiro cíclico— con un cambio secular o estructural. Y ese será probablemente el debate del año que viene. He mencionado el artículo de Nick «De exceso de bonos a escasez de bonos» y Jenna [Barnard] ha escrito junto con Nick un nuevo artículo hace poco sobre la ruptura del vínculo entre las caídas del PIB y las tasa de impago.
En EE.UU., las tasas de impago aumentarán, porque los componentes del índice están peor en general y hay menos rescates por parte del gobierno. Mientras tanto, en Europa, creemos que las tasas de impago podrían ser bastante bajas: zombificación de los valores, pero con un masivo apoyo de los gobiernos. Alemania, por ejemplo, ha aportado a TUI casi 3.000 millones de euros a través de varios organismos. Han dado 9.000 millones a Lufthansa y, a diferencia de EE.UU., en Europa hay una gran socialización del riesgo. Una diferencia desde luego interesante.
Por tanto, en resumen, seguimos siendo bastante optimistas. Los diferenciales de los bonos corporativos han avanzado mucho, pero la supresión de la volatilidad, al igual que sucedió en Japón, es lo más importante.
Nota:
El rescate público de Lufthansa ascendió a 9.900 millones de dólares (8.300 millones de euros), al tipo de cambio del 14 de agosto.
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