Mientras la pandemia de COVID-19 proyectaba su sombra sobre la economía global, el mercado de deuda de high yield ha visto considerables cambios en su universo, no menos importante el exceso de recalificaciones a la baja trayendo emisiones con calificación de grado de inversión al sector high yield.
Sin embargo, esto presenta señales de resiliencia y oportunidades para inversores. Dos aspectos fundamentales del mercado high yield han dado a los emisores la oportunidad de capear la tormenta. Primero, en el mercado high yield las empresas tienden a «aplazar» la deuda – habitualmente se transfiere la deuda más a corto plazo a más largo plazo. En segundo lugar, las empresas suelen tener cierto grado de flexibilidad frente a las líneas de crédito renovables (revolving credit facilities), lo que les permite acceder a efectivo, hasta un límite predeterminado, en cualquier momento. En resumen, no hay requisito de refinanciación generalizado y repentino en el horizonte. En un sector acostumbrado a unas condiciones estresantes, el espacio para maniobrar ya está incorporado.
Dicho esto, el daño es inevitable. La frenada en seco en ciertas partes de la economía ha provocado una parada de la actividad, en algunos casos cercana a cero y mes tras mes. Ha sido dramático para minoristas, restaurantes, aerolíneas y muchos más sectores. En high yield, el sector energético, en particular el petróleo de Estados Unidos ha recibido parte de los golpes más duros.
Cerrando la brecha
Los diferenciales se han reducido desde el pico alcanzado, pero siguen siendo mejores que los niveles previos a la crisis, algo que creemos ofrece un buen valor para aseguradoras y planes de pensiones en Reino Unido. El pasado 22 de julio, los diferenciales en Europa se encontraban a 483 puntos básicos en comparación con 533 puntos básicos en Estados Unidos y 559 puntos básicos a nivel mundial (1). Esto supone unos diferenciales más comprimidos que el pico alcanzado en marzo, con 383, 554 y 535 puntos básicos respectivamente, pero todavía unos 200 puntos básicos más amplios que los diferenciales a principios de año. Los problemas en Estados Unidos siguen dominando -dado que el mercado estadounidense representa más de la mitad del mercado global de high yield-. Para los inversores de Reino Unido y Europa que busquen acceder al mercado de Estados Unidos, merece la pena señalar que los costes de cobertura (gráfico 1) han caído. Después de alcanzar unos máximos históricos a finales de 2018, unos tipos efectivos a cero por parte de la Reserva Federal significan que los costes de cobertura se encuentran ahora a mínimos no vistos desde 2015.
Los diferenciales que se han visto en el mercado son casi similares a los que se vieron en el estallido de la burbuja tecnológica en 2002. El único periodo con unos diferenciales dramáticamente más amplios fue la crisis financiera mundial en la que se alcanzaron brevemente unos diferenciales de 2.000 puntos básicos en la deuda high yield estadounidense (gráfico 2). En AXA Investment Managers creen que la respuesta veloz y la magnitud de la política fiscal y monetaria anunciada para combatir el coronavirus en todo el mundo -así como la voluntad de seguir haciéndolo en el futuro, ha ayudado a evitar un resultado similar al de la crisis financiera.
Evitando los impagos
Los incumplimientos en los pagos de la deuda aumentarán en el espacio high yield global. En AXA Investment Managers piensan que una primera ola continuará durante los próximos meses, con una posible segunda oleada a medida que se avanza hacia 2021, cuando el efecto del estímulo y la intervención decaiga y cuando el verdadero impacto del brote de coronavirus sea más claro. Esto no roba al sector high yield su atractivo, pero significa que se necesita ser cauteloso cuando se aprovechan estas condiciones del mercado.
En AXA Investment Managers esperan una tasa de impago del 5% al 8% en el universo high yield estadounidense en este año. La imagen de la demanda en el mercado de high yield ha sido una bestia curiosa, con una liquidez que se han mantenido bien en el extremo más desfavorecido del mercado, y entre emisores que estaban bien protegidos del impacto del virus, o que incluso tienen una historia positiva que contar tras la pandemia -como el sector del cuidado de la salud-. En este último grupo, algunas empresas cotizan no muy por debajo de donde cotizaban antes, pero bien puede haber un valor razonable aquí, dado que el riesgo de incumplimiento permanece bajo.
Sin embargo, en el grupo intermedio, donde la visibilidad sobre las perspectivas es relativamente bajas, la liquidez ha sido más débil, y los precios sufrieron al principio de la crisis. Eso significa que el potencial para el riesgo y el valor es quizá más alto en este segmento, según apuntan desde AXA Investment Managers. Y es quizá aquí también donde un buen análisis del crédito podría agregar el mayor valor, aunque puede llevar un tiempo posicionar las carteras.
Dentro de estos grupos, en todos los sectores y dentro de cada sector, los efectos de la pandemia han sido desiguales. La liquidez en los balances contables siempre ha sido una parte clave en las herramientas de investigación crediticia, pero es particularmente relevante a la hora de determinar qué empresas individuales pueden tener problemas para establecer puentes hacia la otra orilla de la crisis tanto en el caso base, como en un caso más estresante en el que los confinamientos perduren o regresen. En AXA Investment Managers han revisado las necesidades de liquidez a corto plazo para cada una de las posiciones individuales de su cartera en ambos escenarios, mientras que su análisis es adaptado a diario para tener en cuenta sus características únicas de intervención a nivel nacional y las medidas de apoyo. Este enfoque emisor a emisor, también se aplica igualmente a la afluencia de los llamados ángeles caídos del segmento de grado de inversión en el universo high yield. El volumen en dólares de ángeles caídos alcanzó un récord de 91.500 millones en marzo. Este efecto continuo de la crisis está teniendo un impacto material en el tamaño y la estructura del mercado high yield y traerá oportunidades de compra a medida que el mercado se adapta. En AXA Investment Managers creen que no debería haber una prisa ciega por atrapar las emisiones de ángeles caídos, especialmente entre las emisiones de los sectores más débiles. Es posible que haya valor porque habrá vendedores forzados y las empresas en cuestión pueden ser más grandes y con más elasticidad. Sin embargo, el análisis fundamental y la valoración siguen siendo el punto de partida para cualquier operación de compra de una posición individual.
En una crisis sin precedentes, apenas una década después de la anterior, los mercados se han visto sacudidos con razón. Pero a medida que la volatilidad se suaviza, la atención debe concentrarse en el valor que se ofrece. En AXA Investment Managers pueden ver un buen motivo para aumentar la duración y el posicionamiento de riesgo donde sea apropiado, mientras se controla el riesgo de que pueda surgir una situación de mayor estrés. La historia sugiere que la entrada al mercado high yield con este tipo de diferenciales tiene la probabilidad de obtener una buena fuente de rendimiento en un horizonte de un año, proporcionando buenas oportunidades para los inversores.
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Anotaciones:
(1) Fuente: Inter Continental Exchange 22 julio 2020
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Por Funds Society, Madrid