Históricamente, el desarrollo de análisis ESG (medio ambiente, social y de buen gobierno por sus siglas en español) se ha centrado en acciones y bonos. Sin embargo, no existe un análisis estándar sobre titulizaciones. No obstante, cada vez más inversores comprenden que el análisis de los factores ESG es relevante y tiene un impacto material sobre el análisis de esta clase de activos, particularmente si se tiene en cuenta que, con un tamaño de 12 billones de dólares, los bonos titulizados suponen un 25% de toda la renta fija estadounidense. En un white paper publicado recientemente por Thornburg IM, los expertos Jake Walko, Rob Costello y Jeff Klingerhofer explican cómo aplican el análisis ESG a esta clase de activo: “La evaluación debe centrarse en la materialidad financiera: determinar los factores materiales, comprender su información legal obligatoria y el comportamiento ESG como parte del análisis general y usar los factores materiales (aquellos que son importantes tanto para las finanzas del emisor y su proceso de toma de decisiones como para los inversores) como parte del proceso de toma de decisiones para determinar si realmente hay un compromiso ESG o es greenwashing y, en consecuencia, comprar o vender una emisión.
“Uno de los desafíos que plantea la incorporación de criterios ESG al análisis de titulizaciones es el grado de información (o falta de ella) que proporcionan los emisores en la comunicación legal. Para atajarlo, mantenemos contacto frecuente con los emisores para obtener información que creemos que es importante para el análisis ESG. Nos comprometemos con todos los emisores para proporcionar información ESG lo más robusta y detallada posible”, explican los expertos de Thornburg. De hecho, señalan que esta práctica “es más importante que lo que pueda recopilarse solo de datos cuantitativos”.
Para la gestora, desarrollar y mantener un marco de análisis ESG propietario para titulizaciones es más importante que esperar a que se desarrolle un estándar para toda la industria. Es por ello que han desarrollado un acercamiento integral, que implica que cada miembro del equipo de inversión debe aplicar su propio proceso ESG. “El beneficio de la integración es que los miembros del equipo aplican de manera coherente el proceso en el análisis de cada uno de los títulos. Así, mantiene a los profesionales, que conocen como nadie las especificidades del mercado, también como responsables del análisis ESG”, explican Walko, Costello y Klingerhofer.
Desafíos y progresos en el análisis ESG aplicado a titulizaciones
Ha habido una serie de desafíos históricos en la implementación de un análisis ESG efectivo en el mercado de titulizaciones. Los expertos de Thornburg subrayan el hecho de que los emisores solían proporcionar información escasa o nula sobre los factores ESG que podían impactar sobre los flujos de caja a futuro. “De hecho, muchos emisores de hipotecas y ABS (asset-backed securities) eran y son compañías pequeñas de propiedad privada que no están acostumbradas a proporcionar esta información. La excepción han sido los emisores de ABS que también emiten al mercado corporativo, como por ejemplo un gran fabricante de automóviles que tenía deuda viva titulizada y sin titulizar”, añaden. Afortunadamente, los inversores están empezando a conseguir que emisores de todos los tipos sean más conscientes de la importancia de añadir información ESG al análisis. Hoy, proporcionar informes robustos puede atraer a una base más grande de inversores que puede rebajar el coste de capital para los emisores y, en último extremo, a los deudores del subyacente.
Otro desafío al análisis ESG según el white paper de Thornburg es comprender las dinámicas de flujos de caja de cientos o incluso miles de préstamos subyacentes. Tradicionalmente, el enfoque corporativo ESG se ha centrado en cómo los equipos directivos evalúan y gestionan los riesgos y oportunidades ESG. La renta fija titulizada es única en el sentido de que el riesgo idiosincrático de los préstamos individuales es muy diverso, lo que requiere un enfoque más holístico sobre cómo impactan los estándares de préstamo y evaluación de riesgos, junto a factores sociales más amplios, sobre los flujos de caja del activo.
“Afortunadamente, los estándares de préstamo y evaluación, particularmente en el mercado de hipotecas titulizadas (MBS, mortgage-backed securities), han mejorado significativamente desde la crisis global financiera. Esto hace que efectivamente el entorno sea más favorable para los inversores con enfoque ESG”, señalan los gestores.
La creencia de Thornburg es que un marco efectivo de análisis ESG para titulizaciones debería centrarse en cómo el propio proceso de préstamo está vinculado a las consideraciones ESG. En la firma, los analistas buscan comprender desde el proceso de evaluación de riesgos del emisor a la capacidad del individuo para pagar sus préstamos, lo que también puede incluir aspectos relacionados con los factores ESG. Así, han identificado factores ESG vinculados a cada sub sector del mercado de titulizaciones que consideran materiales para evaluar los flujos de caja subyacentes.
Medio ambiente
Aunque las consideraciones medioambientales varían en cada sub sector, un factor común es la evaluación de cómo las emisiones de carbono y la legislación para reducir las emisiones impactan sobre los flujos de caja. Por ejemplo, en los ABS del sector del automóvil, evalúan el recovery value potencial (en caso de impago) de los vehículos de gas, dada la tendencia hacia combustibles más eficientes y el esperado incremento de la cuota de mercado de los vehículos eléctricos.
La gestión del agua y de la energía están muy asociados a los activos inmobiliarios comerciales, y por tanto impacta el análisis de los MBS comerciales (CMBS). Los edificios que sean más nuevos y eficientes energéticamente serán más deseados por los caseros, dada la menor probabilidad de tener que realizar actualizaciones costosas que sean necesarias para cumplir con nuevas regulaciones. Este factor se traduce en una generación favorable de flujos de caja y en valoraciones más elevadas de las propiedades.
Otro factor material es la fuerte concentración geográfica. Los paquetes de préstamos con grandes exposiciones, por ejemplo, al estado de California, están bajo investigación por la proximidad a posibles incendios y terremotos. De forma similar, se analiza la exposición a Florida y Texas por la necesidad de colateral en áreas expuestas a huracanes. Por supuesto, es difícil evaluar el impacto preciso sobre los flujos de caja resultante de catástrofes naturales cuyos tiempos y magnitudes son inciertos. Sin embargo, es importante comprender la concentración geográfica porque impacta a casi todos los tipos de titulaciones, estén los flujos de caja respaldados por un colateral físico o no.
Social
Es razonable argumentar que los factores sociales tienen un impacto directo, dado que en muchos de los sub sectores los préstamos subyacentes van a consumidores individuales. Por tanto, la capacidad (o falta de ella) para devolver los pagos puede tener un efecto significativo sobre las vidas humanas.
En Thornburg creen que el análisis de los factores sociales descansa sobre el análisis del propio proceso de préstamo. El objetivo es comprender el proceso de evaluación de riesgos del emisor para ver su grado de efectividad a la hora de evaluar la solvencia del consumidor. Las estructuras de crédito que dificultan la devolución del préstamo pueden llevar a un impago del crédito al consumo que puede tener repercusiones financieras para los individuos muchos años después del impago. Este riesgo se aplica tanto a las hipotecas de viviendas residenciales como a créditos al consumo y pagos con tarjetas de crédito que fluyen a través de los ABS.
Buen Gobierno
Los factores de buen gobierno se centran primordialmente en la estructura de préstamo y titulización del emisor, en consideraciones operacionales y en general en el apoyo y publicación de información legal sobre factores ESG. Si un emisor tiene crédito simplificado y centralizado, financiación y recuperación de cobros, esto señala una plataforma fuerte de evaluación de riesgos y un riesgo bajo de fraude. De forma similar, una comunicación mediocre del análisis de la titulización incrementa el riesgo de una rentabilidad mediocre o fraude, que puede no ser detectado rápidamente.
“En conclusión, creemos que el análisis de factores materiales ESG en titulizaciones es esencial para la comprensión plena de la rentabilidad- riesgo. La capacidad de los gestores para incorporar un proceso efectivo de análisis ESG en titulizaciones mejorará el potencial de alfa y permitirá a los gestores comprender la exposición ESG de todo su programa de inversión”, terminan los expertos de Thornburg.
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Por Cecilia Prieto