«La inflación es cuando pagas quince dólares por un corte de pelo de diez y que conseguías por cinco cuando tenías pelo»- Sam Ewing (jugador de béisbol).
Discutir sobre la inflación con demasiada frecuencia se convierte en una pelea de lucha libre entre el equipo de la “deflación para siempre” contra los partidarios del “que viene la hiperinflación”. El primero tomó la delantera cuando el presidente del BCE, Mario Draghi, lanzó un paquete integral de flexibilización, al tiempo que se registraba un aumento de búsquedas en Google de la expresión “máquina de fabricar billetes”. Sin embargo, sobre la base de los últimos datos económicos y la estabilización de las materias primas, es más probable que se produzca un repunte moderado de la inflación. Así piensan los fund managers del equipo de multiactivos de Henderson, Aneet Chachra y Steve Cain.
Mientras tanto, cuentan, el mercado estadounidense de Valores del Tesoro Protegidos frente a la Inflación (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) parece subestimar sistemáticamente la inflación futura debido a razones estructurales. Por lo tanto, los mercados de bonos y la Reserva Federal podrían estar por debajo de la media, necesitando dos o más alzas de tipos en 2016 con un efecto de arrastre sobre los rendimientos a medio plazo. Esto no es el anuncio de una inflación persistente y ascendente, sino más bien la constatación de que los mercados de renta fija son demasiado optimistas al descartar los riesgos de una mayor inflación.
La inflación general de precios al consumo (IPC) de febrero en EE.UU. fue sólo del +1,0% interanual; sin embargo, el IPC subyacente (que excluye los alimentos y la energía) aumentó un 2,3% interanual, su registro más elevado desde 2008. “Este amplio diferencial se debió principalmente al descenso de los precios de las materias primas, especialmente el petróleo crudo, que cayó un -32% interanual hasta febrero de 2016. Sin embargo, el descenso de marzo de 2016 fue mucho menor, al -20% interanual, y la curva de los futuros proyecta que el cambio interanual del petróleo resultará positivo durante el cuarto trimestre de 2016”, apuntan los gestores de Henderson.
Tanto para Chachra como para Cain, otra fuerza deflacionaria ha sido la subida del dólar estadounidense, que ascendió un 20% en los dos últimos años, reduciendo el coste de las mercancías importadas. Pero el cambio interanual para el índice del dólar acaba de resultar negativo por primera vez desde mediados de 2014. Esto encarecerá gradualmente las importaciones para los consumidores estadounidenses, aunque con un desfase típico de 6 a 12 meses.
“Es importante destacar que la reducción del desempleo está finalmente impulsando unos salarios más altos y que las empresas están trasladando parte de la expansión de los márgenes de beneficios tras la crisis a los trabajadores. Catorce estados estadounidenses han aumentado su salario mínimo en 2016 y California (el estado más poblado) está a punto de elevar aún más su mínimo desde 10 dólares/hora a 15 dólares/hora a lo largo de los cinco próximos años. Los mercados de trabajo se han recuperado no sólo en EE.UU. y Reino Unido, sino que la tasa de desempleo en Japón está por debajo de los niveles previos a la crisis. El desempleo en Europa sigue siendo elevado, pero ha venido mejorando desde 2013”, explican Chachra y Cain.
Dado que todos los factores mencionados son ampliamente conocidos, ¿por qué los TIPS aún pronostican una inflación anual en torno a 1,6% solamente en la próxima década?, se preguntan los gestores de la firma. Tal vez los precios de los TIPS estén sesgados. Se argumenta que los TIPS deben ser caros en comparación con los bonos nominales, ya que son una de las pocas formas de cubrir directamente el riesgo de inflación.
Sin embargo, explican, los datos disponibles desde que se lanzaron los TIPS en 1997 demuestran exactamente lo contrario. Incluso con una inflación bastante benigna en los últimos 20 años, la inflación registrada a 5 y 10 años ha alcanzado un promedio por encima de las previsiones implícitas de los TIPS en el momento de emisión. La diferencia media se ha situado en torno al 0,35% por año, es decir, los compradores de TIPS han superado en general a los bonistas nominales.
Siguiendo este análisis la siguiente cuestión que hay que plantearse es ¿por qué los TIPS han estado históricamente infravalorados?, pese a sus valiosas cualidades de protección frente a la inflación. Para los gestores de Henderson, destacan dos razones: la primera es que su liquidez es escasa en comparación con los bonos estadounidenses habituales, motivo por el cual los operadores de bolsa dicen en broma que el acrónimo realmente significa «Totally Illiquid Pieces of Stuff» (“entes totalmente ilíquidos”); en segundo lugar, las expectativas de inflación a menudo están altamente correlacionadas con el movimiento de los mercados de renta variable, sobre todo durante las grandes ventas masivas. De ahí que los TIPS no proporcionen diversificación a las carteras de riesgo como hacen otros bonos.
“La correlación generalmente negativa de los títulos del Tesoro nominales ofrece importantes beneficios de cobertura y son probablemente caros para reflejar este valor de «crisis alfa», especialmente en la era de los fondos de Paridad de Riesgos. Por lo tanto, los títulos del tesoro nominales están sobrevalorados, los TIPS están infravalorados y ambas distorsiones comprimen artificialmente el pronóstico de la tasa de inflación implícita. Una medida alternativa que utiliza el yield nominal del bono estadounidense a 10 años menos la tasa de inflación (IPC subyacente de los últimos 12 meses), sitúa el rendimiento real del bono a 10 años en un -0,5% anual, el mínimo de los últimos 30 años”, explican.
Un precedente histórico interesante es el período entre 1985 y 1988, cuando los precios del petróleo se desplomaron desde algo más de 30 dólares por barril a finales de 1985, a menos de 10 dólares por barril en 1986, tirando hacia abajo de la inflación. Sin embargo, a partir de 1987 (véase la línea negra más adelante), un rebote gradual de los precios del petróleo llevó a un repunte en el IPC. Esto se tradujo en varios aumentos de los tipos de la Fed y en una significativa ola de ventas en títulos del Tesoro estadounidense, de modo que las rentabilidades de los bonos aumentaron del 7% al 9% en un plazo de seis meses.
Por todo esto, los gestores del equipo de multiactivos concluyen que aunque es poco probable que veamos una ola de ventas de bonos tan severa como la de 1987 dado el lento crecimiento mundial y los bajos rendimientos a nivel mundial, los mercados de renta fija parecen estar descartando incluso un modesto aumento en los tipos. “Tampoco debemos subestimar los efectos altamente estimulantes de la energía barata en los países importadores, en las que compensar a las industrias del petróleo de esquisto no las agobia, por ejemplo, la zona euro y Japón. De manera sorprendente, los futuros sobre fondos de la Fed sólo están descontando un aumento de los tipos este año, mientras que los rendimientos a 10 años en Estados Unidos han caído cerca de 30 puntos básicos en los cinco últimos meses, pese al alza simultánea de 40 puntos básicos del IPC subyacente. Parece que se está subestimando el riesgo de unos datos de inflación más sólidos y en consecuencia un aumento de los rendimientos de los bonos”, concluyen.
Fuente: Bloomberg a 30 de marzo, salvo indicación contraria.