Recientemente se ha sugerido que la popularización del uso de la ratio CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings) desarrollado por Robert Shiller, quien fue ganador del Premio Nobel de Economía por su análisis empírico de los precios de los activos, a finales de los noventa ha irónicamente mermado su utilidad.
Sin embargo, Carmine De Franco, Head of Fundamental Research en Ossiam, afiliada de Natixis Investment Managers, no está de acuerdo y explica en una entrevista los motivos por los que cree que la ratio CAPE sigue estando vigente, aunque advierte que utilizar esta ratio como un indicador de puntos de inflexión en el mercado es obviar su poder real como herramienta de inversión.
¿Es la ratio CAPE innecesariamente pesimista? ¿Y si se tienen en cuenta el nivel de las tasas de interés actuales frente al nivel en el año 2000, están realmente sobrevalorados las acciones estadounidenses en la actualidad?
Si no fuera por la oleada de ventas producidas durante el cuarto trimestre de 2018, la ratio CAPE se encuentra en un nivel bastante alto desde una perspectiva histórica. E incluso si las tasas de interés son bajas y la política monetaria sigue siendo acomodaticia, claramente las acciones estadounidenses parecen encontrarse en la parte cara. En un mundo con unas bajas tasas de interés, unos inversores sedientos de rendimientos han mirado claramente hacia los activos de riesgo, en su asignación de activos, elevando los precios de la renta variable -puede que quizás demasiado, dada la perspectiva económica.
Lo que es más preocupante es la respuesta de las valoraciones en comparación al crecimiento de los beneficios. Utilizando unas tasas de interés menores en un modelo de descuento de flujos produce de forma automática unas valoraciones más altas, pues unas tasas de interés menores significan un gasto por intereses menor y unos beneficios mayores. Unos bajos tipos de interés y unas altas valoraciones no son en realidad la cuestión, pero si las empresas están reduciendo sus beneficios estimados, mientras que los participantes del mercado empujan las valoraciones incluso aún más, esto podría ser una causa de preocupación. Es más, esto podría llevar a la emisión de nueva deuda para recomprar acciones.
Sobre la cuestión de comprar las tasas de interés en dos periodos diferentes del tiempo, la principal dificultad reside en que, debido a que la ratio CAPE es una métrica a muy largo plazo, elegir la tasa de interés adecuada para realizar la comparación será una tarea complicada. De hecho, ¿utilizaría la tasa de interés actual, la tasa de interés de hace diez años o la media?
La elección de la tasa de interés de adecuada puede ser una cuestión muy subjetiva, por lo que preferimos decir que, en el caso de las métricas a largo plazo, lo que en realidad importa es como realmente está cotizando en el mercado el poder de generación de beneficios de las empresas. La respuesta hoy en día, en términos muy simples, es que el mercado está cotizando el poder de generación de beneficios de las empresas estadounidenses por encima de su media histórica, desde una perspectiva en el largo plazo.
Además del componente de los beneficios de la ratio CAPE, también se han registrado un récord en recompras de acciones en los últimos años, que muchos participantes del mercado han señalado como causa de unos elevados niveles de precio, o “P”, en el múltiplo precio-beneficio, “P/E”. ¿Tiene esto algún impacto adicional en la ratio CAPE?
El profesor Robert Shiller fue desafiado hace un par de años por uno de sus colegas, Jeremy Siegel, quien había sido bastante crítico con el CAPE. Siegel señaló el hecho de que podría haber algunas razones técnicas detrás de una ratio CAPE anormalmente elevada, posiblemente debido a las recompras, a la revisión de los beneficios o del impacto de la crisis financiera global de 2008.
El profesor Shiller realizó una revisión sustancial del modelo CAPE realizando una prueba de estrés sobre todos los puntos mencionados por Siegel. Por ejemplo, Shiller recalculó el CAPE actual con los datos reajustados. Y lo que obtuvo fue que, en el largo plazo, realmente no importa. Si el CAPE se encuentra a un nivel de 30, es caro con respecto a la media. Mientras que, si disminuyes la media y disminuyes el nivel actual, no cambia su significado.
Claramente, las cuestiones técnicas pueden cambiar el valor del CAPE en el corto plazo. Pero la principal razón por la que el CAPE es significativamente mayor hoy en día que en el pasado es predominantemente una historia vinculada a los beneficios.
¿Es la ratio CAPE un ejemplo de un indicador que ha cesado de tener utilidad una vez que ha sido descubierto? ¿O está sufriendo la ratio CAPE un destino similar al de la curva de Phillips dada la distorsión del mercado desde la Gran Crisis financiera?
Piense en tres los indicadores económicos más conocidos. Se supone que la curva de Phillips ya no funciona y sin embargo sigue siendo utilizada por los bancos centrales en la actualidad para guiar su política monetaria. Del mismo modo, la inversión de la curva de tipos, a pesar de estar bajo escrutinio por su fiabilidad, sigue siendo un indicador que se suele observar cuando el miedo de una nueva recesión comienza a crecer. Ocurre lo mismo con la ratio CAPE. La clave aquí es que, todos estos indicadores no predicen cuando algo va a pasar. En vez de ello, sugieren que algo está cambiando en el mercado. Sabemos que la ratio CAPE no es ese indicador perfecto en términos de timing que indica cuando se debe salir del mercado bursátil. Pero si te dice que, hoy en día, el mercado está relativamente caro.
Y si inviertes, no tendrás el colchón suficiente para cubrir una caída eventual del mercado, porque estás sobrepagando un precio. Sin embargo, si se utiliza la ratio CAPE para identificar activos relativamente infravalorados puede aportar ideas y se trata de un indicador más en la caja de herramientas. Y si se observan algunas de las estrategias que se basan en la ratio CAPE, se puede ver que el rendimiento de la muestra desde 2012 es excepcional. Supera al rendimiento del S&P 500 de forma continuada -y no ha sido fácil batir al S&P 500 en los últimos años. Por lo que todas las evidencias sugieren que el CAPE sigue siendo un instrumento válido para obtener rendimiento.
Por Meritxell Sedo
Por Funds Society, Madrid