Decir que los últimos siete meses han sido turbulentos para las valoraciones del high yield sería subestimar las circunstancias. Así lo ve JP Morgan AM, que en un artículo recuerda que los spreads aumentaron de 300 puntos básicos (bps) a principios de año hasta alcanzar máximos a finales de marzo de 1.100 bps para el high yield estadounidense y 900 bps para el europeo, los niveles más amplios desde la crisis financiera mundial.
Desde las ventas de marzo, ambos mercados se han recuperado, y los márgenes se han estabilizado en los 500 bps, señala la gestora en un artículo elaborado por su especialista de Inversiones en High Yield Global, Rohan Duggal. En concreto, el high yield de Estados Unidos y de Europa ha registrado un rendimiento total en lo que va de año del -0,33% y -3,76%, respectivamente. El mercado estadounidense ha tenido un mejor comportamiento debido, principalmente, al repunte en los tipos del Tesoro.
“La velocidad y el alcance sin precedentes de las ventas iniciales y el posterior repunte están demostrando ser categóricamente distintos de las crisis pasadas. Gracias a las medidas monetarias y fiscales adoptadas a nivel mundial, esta es quizás la primera recesión de la historia que ha experimentado un crecimiento del crédito”, asegura JP Morgan AM. A su juicio, una vez que los mercados comenzaron a anticipar la reapertura gradual de las economías tras los confinamientos por el COVID-19, no debería sorprender que los sectores más afectados por el brote fueran los que obtuvieran mejores resultados en el segundo trimestre, por ejemplo, la energía en Estados Unidos y el ocio en Europa.
¿Qué va a ocurrir con las valoraciones?
En su opinión, a comienzos de 2020, las valoraciones parecían caras, con tires bajas y spreads reducidos que dejaban menos margen para que el estrechamiento de los spreads y el carry contribuyeran a los rendimientos totales. “Hasta hoy, las perspectivas de obtener rentabilidades a corto plazo superiores a las previstas siguen siendo limitadas, dada la fuerza del rebote de las valoraciones del segundo trimestre desde que los diferenciales alcanzaron su máximo el 23 de marzo”, apunta.
La gestora cree que en los próximos meses los spreads del high yield se negociarán entre 150 bps más amplios y 75 bps más estrechos en comparación con los niveles actuales. Esta perspectiva implicaría que el high yield generará retornos de tipo «carry», lo que, en una base de valor relativo en comparación con las clases de activos competidoras, sigue siendo atractivo. De hecho, los niveles de “yield to worst” para el high yield de EE.UU. y Europa son del 5,5% y 4,4%, respectivamente.
El mercado está buscando el próximo catalizador para impulsar los spreads más arriba o más abajo. A medida que el entusiasmo inicial por la reapertura de las economías disminuye y las tasas de reinfección vuelven a aumentar, podría producirse un entorno de aversión al riesgo (risk-off) en los próximos meses. Hay una serie de factores que podrían contribuir a un retroceso, como la retórica comercial de Estados Unidos, las elecciones estadounidenses y los resultados decepcionantes del tercer trimestre.
Para la gestora, cualquier ampliación de los spreads podría proporcionar atractivas bolsas de oportunidades para añadir riesgo, ya que es su caso base que la fragilidad de las economías post-COVID mantendrá a los bancos centrales atentos y receptivos a cualquier signo de aversión al riesgo del mercado.
Sin embargo, mantiene la cautela, al considerar que los mercados de high yield pueden estar creciendo mientras se mantienen complacientes con los impactos estructurales a largo plazo que ciertos negocios enfrentarán debido al COVID-19. “Como consecuencia, el desajuste entre las valoraciones actuales y la realidad de los fundamentales está aumentando”, afirma.
Por ejemplo, las valoraciones en el sector del ocio, concretamente en el juego y los hoteles, no parecen descontar las consecuencias a largo plazo de las persistentes restricciones de viajes y los posibles confinamientos futuros. “De forma algo paradójica, estas preocupaciones sectoriales específicas se ven mitigadas por los bajos costes de los préstamos que siguen permitiendo a todos los prestatarios, salvo a los más afectados, acceder a crédito high yield a costes reducidos casi sin precedentes”, asegura JP Morgan AM.
Con todo, destaca que, incluso si los estímulos monetarios y económicos sin precedentes han reducido la tasa de impago, seguirá existiendo la oportunidad de aumentar las rentabilidades del high yield mediante una cuidadosa selección del crédito. Además, vale la pena considerar que los niveles de los spreads en las valoraciones actuales ofrecen perspectivas más atractivas para los rendimientos a largo plazo que a principios de año.
Por Funds Society, Madrid
