Al término de este primer trimestre de 2014, la mayor parte de las grandes plazas bursátiles permanece indecisa. Cinco años después del inicio de su repunte posterior a 2008, los mercados de renta variable parecen fatigados e inquietos debido a tanta incertidumbre acumulada: la amenaza a la liquidez disponible en los mercados internacionales, las presiones deflacionistas en todo el mundo, la escalada de la tensión política en Europa del Este o la debilidad económica del mundo emergente, la zona del euro, e incluso Estados Unidos.
Por todo ello, Didier Saint-Georges, miembro del Comité de Inversiones de Carmignac Gestion, explica que «conviene tomar cierta distancia para reflexionar: el alejamiento del riesgo sistémico permitió a la mayor parte de los mercados corregir sus excesos. Por lo tanto, ya ha pasado el tiempo de las anomalías flagrantes en las valoraciones de mercado, las cuales posibilitaron, aunque con una gran concentración de riesgos, unas trayectorias de inversión espectaculares durante el año pasado. No obstante, en nuestra opinión, hoy en día se sigue subestimando un factor decisivo: la dinámica de la economía estadounidense, cuyos indicadores se han visto enturbiados por la ola de frío sufrida en la costa este durante este invierno. Su esclarecimiento traerá profundas consecuencias para los mercados de renta variable, las divisas y los tipos de interés».
Tras su breve estancamiento a finales de 2012 debido al huracán Sandy, en 2013 la economía estadounidense volvió a demostrar su resistencia al lograr controlar el aumento de la presión fiscal: el ritmo de crecimiento anual del PIB se aceleró de forma regular, desde el 1,3 % de comienzos del año hasta el 2,6 % del cuarto trimestre. En 2014, la cortina de humo que supuso el excepcional invierno sufrido en la costa este no debe hacernos olvidar que la reducción de la presión fiscal hará ganar, por sí sola, a la economía estadounidense un punto de crecimiento a lo largo del año. Los analistas siguen revisando al alza las estimaciones de los resultados de las empresas y, por el momento, registran un incremento de aproximadamente un 9 % este año. La confianza de los hogares —que han continuado con su proceso de desendeudamiento— se encuentra en el nivel más alto desde la crisis y, durante los tres últimos meses, los préstamos bancarios han retomado la senda del crecimiento a un ritmo anual de entre el 8 % y el 9 %. Asimismo, durante el mes de marzo asistimos a un aumento cercano al 6 % en las ventas de automóviles y el índice ISM manufacturero experimentó un leve incremento (en concreto, los nuevos pedidos aumentaron un 0,6 %). Aunque estas cifras no son espectaculares en sí mismas, apuntan a unas perspectivas de crecimiento sólido. En tal contexto, la normalización de la política monetaria estadounidense seguirá su curso y difícilmente se podrán evitar algunos momentos de tensión en los tipos de los bonos del Tesoro. Éste también justificará un aumento del apoyo al dólar, explica Saint-Georges.
Y es más cauto con Europa. «Desde junio de 2012, la reducción del riesgo sistémico en la zona del euro viene alimentando una subida de más del 40% en los mercados europeos de renta variable. Lógicamente, este espectacular repunte del atrevimiento de los inversores ha beneficiado al valor de las empresas con mayor descuento, y no de las más arriesgadas. Como también es lógico que los valores seguros, aunque más caros, hayan sido los menos favorecidos por este alza de los mercados. El hecho de que la zona del euro se encuentre en una fase anterior en el ciclo económico con respecto a Estados Unidos sigue alimentando la esperanza de recuperación (los resultados de las empresas europeas tan sólo han remontado un 10 % desde su nivel más bajo durante la crisis, mientras que en EE. UU. ya se han duplicado). No obstante, la coyuntura económica sigue marcada por la atonía: al contrario que en Estados Unidos, durante el primer trimestre, las previsiones de los resultados de las empresas de la zona del euro han seguido sufriendo las revisiones a la baja de los analistas. Además, en nuestra opinión, una preferencia indiscriminada por los valores sensibles al ciclo económico sería poco sensata actualmente».
Como ejemplo, Italia encarna uno de los escasos intentos de escapar a la histéresis europea, con un Matteo Renzi que trata de poner en marcha rápidamente un programa económico tan completo como radical. En este sentido, resulta significativo que el mercado bursátil italiano haya registrado, de lejos, la mejor rentabilidad entre las grandes plazas europeas durante el primer trimestre. «No obstante, contrariamente al consenso —y al BCE—, creemos que el ritmo de inflación de la zona del euro no tiene visos de enderezarse próximamente. No sólo creemos que el ritmo de inflación aún podría bajar en Italia y España, sino que también creemos que se ha subestimado el ciclo de desinflación iniciado en Francia, Alemania y los Países Bajos«.
En su opinión, tarde o temprano el BCE deberá intervenir, con arreglo a su mandato de asegurar la estabilidad de precios. «Ello supondrá un apoyo adicional para los mercados de deuda corporativa y deuda pública de los países periféricos, así como un factor que impulsará el debilitamiento del euro. En Carmignac Gestion, nos hemos posicionado claramente de acuerdo con esta perspectiva», explica.
Y han reforzado posiciones en Japón: «Desde el inicio del año, los inversores han recogido una parte de los cuantiosos beneficios acumulados en 2013 en el mercado japonés de renta variable (el índice Nikkei ha sufrido una caída del 7 % durante este trimestre), al optar por observar desde la prudencia el efecto que tendrá sobre el consumo el aumento del IVA llevado a cabo en abril. Las autoridades japonesas se muestran totalmente lúcidas con respecto a un reto que les recuerda a la situación de 1997, cuando una medida similar frenó la recuperación económica, algo que aún recordamos como si fuera ayer. Sin embargo, la inacción que vienen acusando desde hace varios meses está poniendo a prueba la paciencia de los inversores y el Banco de Japón haría bien en intervenir con determinación si la dinámica de la economía japonesa comienza a desviarse de la trayectoria iniciada hace un año. Durante este tiempo, destacamos asimismo que a los empleados de Toyota, Honda y Toshiba se les concedió durante este primer trimestre del año su primer aumento salarial desde 2008. Además, Toyota acaba de anunciar un importante programa de recompra de acciones. Al contrario que el consenso en los mercados europeos, el escepticismo general con respecto al renacimiento de la economía nipona presenta también la ventaja de albergar más empresas de calidad aún infravaloradas, y aprovechamos la debilidad del mercado para reforzar nuestras posiciones».
Con respecto a China, comenta que los inversores siguen siendo muy escépticos con respecto a la determinación de las autoridades chinas para abordar el extraordinario desafío que supone dirigir la transición hacia un crecimiento más débil pero más equilibrado. El exceso de capacidad, la magnitud de su sistema bancario «en la sombra» o las restricciones medioambientales suponen obstáculos que explican la desconfianza de los inversores. Así, durante el primer trimestre, el mercado de las llamadas H-shares (acciones de sociedades constituidas en China continental que cotizan en la Bolsa de Hong Kong o en otras plazas extranjeras) sufrió una caída del 7 %. Estamos convencidos de que una respuesta ante tales desafíos es el reconocimiento sin precedentes por parte de las autoridades chinas de la necesidad de abordar de forma decisiva las reformas estructurales necesarias. Dichas reformas deben acometerse lentamente y adaptarse a lo que la economía china pueda soportar sin caer en una ralentización excesiva (a este respecto, el Gobierno chino acaba de confirmar varias medidas de apoyo a la economía). El privilegio de la economía china —al abrigo de unos mercados de capitales sujetos a un estricto control y de una tasa de ahorro superior al 50 %— es su protección ante la impaciencia de los mercados. «A pesar de esta convicción, seguimos reduciendo nuestra exposición global al crecimiento chino, ya que, en nuestra opinión, esta gran reorientación seguirá generando dudas acerca de la sostenibilidad de dicho crecimiento e infravalorando los activos implicados. No obstante, mantenemos nuestra confianza en varias empresas muy bien gestionadas y capaces de basar su crecimiento a largo plazo en la ineludible mutación de la economía china».
Una buena póliza de seguro
Pero donde es más positivo es en EE.UU. «La capacidad de recuperación de la economía estadounidense sigue siendo una de las mejores pólizas de seguro frente a las presiones deflacionistas a escala internacional. Sin embargo, debido a su propia «reindustrialización», la economía estadounidense no será una locomotora potente para otros países, a menos que éstos tengan los medios para engancharse a ella. Japón ya ha dado muestras de su determinación. Aunque aún falta la confirmación. Por su parte, los países emergentes abordan esta oportunidad de manera dispersa (en este sentido, el reciente debilitamiento del yuan constituye un factor suficientemente esclarecedor acerca de las intenciones chinas). Por último, Europa debe dotarse de una moneda más competitiva so pena de perder el tren», concluye.
Por todo esto, en su estrategia de inversión siguen apostando por el dólar estadounidense, en renta fija mantienen su convicción acerca de la normalización de los tipos de interés y en renta variable siguen reforzando posiciones en bolsa estadounidense.
Por Funds Society, Madrid