La inflación no ha parado de sorprender al alza y preverla se ha convertido en una tarea bastante complicada. Durante el segundo trimestre del año hemos seguido viendo revisiones en las cifras de inflación y las proyecciones han aumentado en más de 5% en la Zona euro y más del 2% en los Estados Unidos. Cómo enfrentarse a un entorno de mercado hemos hablado en esta entrevista con Ana Otalvaro, gestora de carteras en el equipo de Tipos e Inflación de AXA Investment Managers.
¿Cree que estamos llegando ya al pico de la inflación o aún nos queda más por ver?
Dado que las presiones inflacionistas persisten, se espera que la inflación americana siga estando alrededor del 8,5% durante el próximo trimestre. En la zona euro, se espera que la inflación alcance su pico máximo en el mes de septiembre alrededor del 9,5% pero esta cifra podría ser inclusive del 10% según algunos economistas. Cabe mencionar que la subida de la inflación no está únicamente ligada al aumento en los precios de la energía y los alimentos, que sabemos se han visto fuertemente impactados por la guerra en Ucrania, sino que es generalizada. Si consideramos las proyecciones de inflación subyacente, una medida mucho más estructural, en la zona euro se espera un aumento progresivo de la inflación subyacente para terminar el año alrededor del 4,5%.
¿Considera que los inversores tenían sus carteras listas para una inflación tan alta y no tan temporal como se pensaba al inicio?
No. Dado que veníamos de un periodo de inflación relativamente baja, cercana al objetivo del Banco Central en los Estados Unidos y por debajo de éste en la zona euro, los inversores habían subestimado la importancia de cubrir el riesgo de inflación en las carteras. Por esta razón, la subida rápida y significativa que hemos experimentado desde la segunda mitad del 2020 ha tomado a muchos por sorpresa y el impacto en las carteras ha sido negativo. En este sentido, consideramos que es indispensable considerar el efecto negativo que tiene la inflación en el valor real de los activos, inclusive cuando los niveles son bajos, y pensar en instrumentos de protección contra este riesgo como parte del posicionamiento estratégico de una cartera.
¿Ahora cómo se pueden preparar esas carteras?
Como lo mencionaba justo antes, los inversores pueden incluir la protección al riesgo inflacionista como parte de su posicionamiento estratégico. Una de las formas más simples de preparar las carteras es la inversión en bonos ligados a la inflación dado que en dichas emisiones la indexación a la inflación está garantizada durante la vida de la obligación. Este instrumento contribuye a mitigar el riesgo de inflación, puesto que su principal (el monto que se obtendrá al momento de redimir la obligación) esta indexado al índice de precios durante toda la vida del bono. Es importante señalar que la indexación incluye el alza en los precios de la energía y los alimentos (dos factores que han aumentado vertiginosamente en los últimos 18 meses) ya que estos bonos están indexados a la inflación total (HICP ex tobacco en zona euro, por ejemplo).
Cuando hablamos de inflación y carteras, lo primero que uno piensa es en protegerse, pero ¿qué hay de la opción de aprovechar el aumento de la inflación para generar oportunidades de inversión? ¿Estamos en un contexto en el que esto es posible?
La clase de activos sigue ofreciendo oportunidades de inversión sobre todo gracias al hecho que el mercado siga considerando el fenómeno inflacionista como un fenómeno de corto plazo. En cierta medida los niveles de valorización de mercado han perdido su poder predictivo de la inflación futura y se han ido adaptando a los niveles de inflación realizada, generando oportunidades de inversión. Por un lado, los bonos ligados a la inflación de vencimientos cortos permiten a los inversores capturar la inflación realizada sin necesidad de tener una alta sensibilidad al riesgo de tasas de interés. Por otro lado, para los inversores que tras la subida de tipos están buscando agregar duración en sus carteras, los bonos ligados a la inflación de vencimientos largos son atractivos. Dado que el alto nivel de deuda en los países desarrollados está limitando la capacidad de los bancos centrales para aumentar las tasas sin provocar una recesión, el riesgo de un episodio prolongado de inflación podría aumentar.
Ahora que el BCE ya se ha subido al carro de la normalización de su política monetaria: ¿qué consecuencias tiene esto para el mercado de bonos? ¿Ha vuelto el atractivo de los bonos (que volverán a estar en positivo desde 2014)?
La principal consecuencia de la reacción agresiva de los Bancos Centrales y la normalización de la política monetaria ha sido la subida de tipos de interés. Esta ha penalizado la rentabilidad de los instrumentos de renta fija en lo que va corrido del año. Sin embargo, durante este mismo periodo los bonos ligados a la inflación han sido mucho más resistentes que los bonos nominales, gracias a una indexación a la inflación bastante sólida. Los bonos ligados a la inflación con vencimientos más cortos son unos de los únicos instrumentos de renta fija con rentabilidad positiva desde el principio del año. Los vencimientos más largos se han visto impactados por la subida de tipos, pero la indexación a la inflación ha compensado parcialmente este efecto negativo. A medida que los tipos aumentan, aumenta también el atractivo del mercado de bonos especialmente de aquellos vencimientos cuyos tipos reales se encuentran en territorio positivo. Esto quiere decir que, al momento de invertir, se está asegurando además de la inflación, una prima positiva hasta el vencimiento del mismo.
¿Qué activos de renta fija salen ganando en este contexto?
En este contexto de subida de tipos de interés, unos de los principales ganadores son los bonos ligados a la inflación de vencimiento corto, y esto por dos razones. La primera, su baja sensibilidad a los movimientos de tipos de interés hace que estén menos impactados por la agresividad de la política monetaria de los Bancos Centrales. La segunda, el hecho que estén indexados a la inflación total realizada permite a los inversores amortiguar el efecto negativo de la subida de tipos. Es decir, mientras la inflación siga siendo elevada, los Bancos Centrales seguirán reduciendo el estímulo monetario. Los bonos ligados a la inflación de vencimiento corto garantizan capturar esa inflación elevada sin necesidad de tener una exposición a la duración que sea excesiva.
¿Y qué estrategias?
Para la segunda mitad del año esperamos que la inflación siga siendo sólida y reconocemos que los riesgos están orientados al alza. Por esta razón, seguimos favoreciendo la exposición en bonos ligados a la inflación de vencimientos cortos que permitan capturar ese carry con una menor duración y por ende una menor sensibilidad a los movimientos de tipos de interés. Sin embargo, es necesario mencionar que las valoraciones de mercado ya integran un gran número de alzas en la tasa de política monetaria, con lo cual el principal riesgo para este tipo de estrategia sería una caída abrupta en los precios del petróleo. Por otro lado, la subida de tipos reales en lo que va del año ha puesto algunos segmentos de la curva en territorio positivo tanto en Estados Unidos como en la zona euro. Estos tipos reales por encima de 0 comienzan a ofrecer niveles de entrada atractivos para los inversores de largo plazo, sobre todo a medida que aumenta la probabilidad de una recesión el próximo año.
Por Funds Society, Madrid
