La corrección de los mercados ha sido muy fuerte y rápida, acentuándose en los últimos 10 días la idea de una eminente recesión global que llevó a una correlación absoluta entre activos de riesgos en donde nada se salvó de caer.
Si bien la causa de la corrección es conocida (COVID-19 y caída pronunciada del precio del petróleo), la magnitud de las consecuencias en la sociedad y repercusiones económicas son inciertas y por ello la alta volatilidad presente en todos los mercados.
La renta fija corporativa Latinoamericana de grado especulativo (High Yield) no estuvo ajena a la desvalorización de los activos de riesgo a nivel global y así el índice de referencia Cembi Broad Diversified Latam retrocedió 21% durante marzo, superior al retroceso mostrado por la deuda especulativa de EE.UU. (-18%) y la renta fija corporativa emergente (-14%). Es más, la corrección del activo es muy similar a la que tuvimos en el año 2008.
¿Cómo se compara esta corrección a otras?
Hoy en día, los diferenciales de crédito (spread) han llegado a los niveles de la crisis del 2008 y se encuentran cercanos a los 880 puntos básicos. Esto es muy por encima de la crisis del 2015/2016 en donde la combinación de una corrección en el precio del petróleo (similar a la de ahora) junto con la transición política en Brasil y los casos de Lava Jato llevó a una desvalorización general en la deuda corporativa Latinoamericana, con un incremento en las tasas de incumplimiento (default rates) y en los diferenciales de crédito que llegaron a los 670 puntos básicos.
¿Cuál es la situación financiera de los corporativos Latinoamericanos?
¿Podemos entrar en un ciclo agresivo de incumplimientos?
La situación financiera de los corporativos Latinoamericanos no podría estar en mejor posición. Desde el año 2014 y especialmente post la crisis del 2015/2016, las empresas se enfocaron en restructurar sus pasivos, reducir sus niveles de endeudamiento y mejorar sus márgenes. Esto se ve reflejado en la mejora de rating que han tenido los emisores de la región en los últimos 2 años, en las bajas tasas de incumplimiento y en las limitadas emisiones de deuda que no llegaron a superar vencimientos y así el stock de deuda como un todo cayó (muy distinto a Asia y otros mercados)
Hoy, a los spreads actuales de 880 puntos básicos, asumiendo un 30% de recuperación en los créditos que entren en “default”, la tasa de incumplimiento implícita es del orden de 13%, cifra superior a todos los “defaults rates” efectivos que hemos visto en la deuda corporativa Latinoamericana en los últimos 10 años. En el año 2013, cuando quebraron las constructoras mexicanas y la empresa Petrolera OGX en Brasil, no sobrepasamos el 11% de tasa de incumplimiento y en el año 2016 con todo el caso Lava Jato y la quiebra de OAS, Odebrecht, Pacific Rubiales y otros, no superamos el 10%.
¿Qué pensamos en Credicorp Capital Asset Management (CCAM)?
Nosotros creemos que si bien las probabilidades de recesión sí se han incrementado de manera relevante y la “cuarentena” impuesta por varios gobiernos de la región afectará la generación de caja de empresas y especialmente algunos sectores en la región (como consumo discrecional, aerolíneas, hotelería, etc), la corrección del activo y la ampliación de “spreads” ha sido exagerada y nos brinda una gran oportunidad de construir posiciones en deuda corporativa latinoamericana.
Si estresamos el flujo de caja de las empresas y consideramos que las aerolíneas, las pequeñas petroleras, las empresas de hotelería y anexos a turismo y las pequeñas y medianas empresas financieras no bancarias entran en incumplimiento de su deuda (sin recovery), no llegamos a más de 5.5% de default rate y con yields (tasas de retorno) cercanos a 10% para el índice, hay espacio de maniobra para amortiguar potenciales pérdidas.
Lo que sí consideramos clave es la diversificación y poder manejar una mesa de ejecución activa ya que la iliquidez del mercado amplía el gap entre compras y ventas (bid/ask) y fuerza la necesidad de tomar decisiones rápidas apoyándose en un equipo enfocado en análisis crediticio de corporativos.
En CCAM, nuestro Fondo de Deuda Corporativa Latinoamericana tiene hoy un “yield to maturity” promedio de 11.16%, un “yield to worst” de 11.4% y un spread de 1065 puntos básicos con un rating promedio en la cartera de BB-.
Si bien el portafolio se ha visto recientemente más afectado que el índice por nuestra sobre exposición a Brasil, creemos que tenemos el balance adecuado para sobresalir con fuerza en la eventual compresión de “spreads” así como ya lo hicimos en el 2016. La experiencia del equipo, el manejo activo de las posiciones y el stress test por el cual pasamos a las empresas en nuestro portafolio nos lleva a estar convencidos sobre los retornos que pensamos generar hacia adelante.
Por Galantino Gallo, CIO de Credicorp Capital
Por Magdalena Martínez
Por Fórmate a Fondo