Los fondos de inversión alternativa en España (FIA) tienen un apalancamiento reducido, y por el momento, no se percibe ninguna amenaza en términos de estabilidad financiera. Es la conclusión del primer análisis al respecto realizado por Gema Pedrón, del Departamento de Estudios y Estadísticas de la CNMV, e incluido en el último boletín trimestral enviado por el organismo supervisor de los mercados. El análisis, realizado con información a 31 de diciembre de 2019, pone de manifiesto que los cuatro tipos de IICs que conforman los FIA en España (cuasi UCITS, IICs de inversión alternativa, IICs inmobiliarias y entidades de capital riesgo) asumen un nivel de apalancamiento medio reducido.
Incluso la categoría de IICs de inversión alternativa, que disfruta de un régimen de inversiones y endeudamiento muy flexible, hace un uso moderado del apalancamiento a través de derivados y apenas recurre al endeudamiento financiero. No obstante, las IICs de inversión alternativa asumen un apalancamiento indirecto a través de la inversión en otras IICs que no se ha valorado en el análisis, advierte la CNMV.
El trabajo permite identificar un escaso número de IICs y firmas de capital riesgo que incurren en un cierto riesgo de apalancamiento, si bien su tamaño reducido las descarta como candidatas a someterse al análisis de interrelaciones con el sistema financiero de la fase 2 establecido por ESMA para medir los riesgos sistémicos. “En definitiva, según los datos de los que se dispone y que han constituido la base de este análisis, se deduce que no existe, por el momento, un riesgo relevante para la estabilidad del sistema financiero español derivado del apalancamiento de los FIA”, concluye el estudio.
Los cuasi UCITS
En cuanto al análisis de los cuatro tipos de vehículos alternativos, el estudio concluye que los cuasi UCITS (fondos de inversión y sicavs que cumplen prácticamente todos los requisitos exigibles a los UCITS, pero con la posibilidad de acogerse a alguna de las exenciones permitidas en el artículo 72 del reglamento de desarrollo de la Ley 35/2005, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva), que además es la categoría que mayor volumen representa en el total de los FIA -ascendiendo su patrimonio en diciembre de 2019 a 47.189 millones de euros-, no registra casos problemáticos. Asumen un apalancamiento bruto medio (obtenido a partir de la suma de los importes nominales de los contratos de derivados) del 59,3% de su patrimonio. “Se puede concluir que las cuasi UCITS en España asumen un apalancamiento reducido a través de su operativa en derivados y prácticamente inexistente a través del endeudamiento financiero. Este resultado es consecuencia de los límites al apalancamiento que deben observar este grupo de IICs, equivalentes a los de las UCITS, con la única excepción de los fondos garantizados. Por tanto, no se identifica ninguna de ellas con un nivel de apalancamiento que justifique su paso al análisis de la fase 2”, concluye el estudio.
La categoría se divide a su vez en cuatro subgrupos con conclusiones similares. El primero y más numeroso, que supone el 84,5% del patrimonio de las cuasi UCITS (39.480 millones de euros), se somete al límite del 100% de apalancamiento aplicable a las UCITS. El nivel de apalancamiento bruto medio de este subgrupo es del 59,5% del patrimonio, si bien el apalancamiento neto medio desciende al 23,2%. Este apalancamiento no se distribuye de una forma uniforme: mientras que el 63% de las IICs de este grupo asume un apalancamiento neto inferior al 25%, un 7% asume un nivel de apalancamiento neto superior al 75%. Este último grupo lo constituyen fundamentalmente sicavs que invierten en otras IICs y cuyo apalancamiento es, por tanto, indirecto. En cualquier caso, ni siquiera en aquellas IICs que asumen un apalancamiento más elevado dentro de este grupo se ha identificado ninguna cuyo apalancamiento pueda trasladar riesgos al sistema financiero.
El segundo subgrupo, con un patrimonio de 4.543 millones de euros, que suponen el 5,5 % del patrimonio de las cuasi UCITS, está constituido por fondos que declaran no realizar operaciones con derivados, por lo que el apalancamiento de este grupo sería nulo. El tercer subgrupo, con un patrimonio que representa el 9,5% de las cuasi UCITS, son fondos de inversión con un objetivo de rentabilidad garantizado por un tercero. La normativa española permite que estos fondos superen los límites generales a los que están sometidos las UCITS en su operativa con derivados, con la finalidad de dotarlos de mayor flexibilidad a la hora de estructurar su cartera. Este subgrupo asume un apalancamiento bruto medio del 90%. Algunos de ellos superan el 100% en términos brutos; sin embargo, si se calculase su apalancamiento neto aplicando el ajuste por la delta en las opciones contratadas, este disminuiría notablemente. En cualquier caso, los fondos garantizados tienen un perfil de riesgo moderado, dado que el valor liquidativo garantizado a vencimiento será como mínimo el 75% de la inversión inicial. Por un lado, este requisito limita el nivel máximo de riesgo de mercado y, por otro lado, la existencia de un garante mitiga el riesgo de contrapartida.
El último subgrupo, con un peso muy reducido (el 0,4% del patrimonio de las cuasi UCITS), son IICs que establecen sus límites de apalancamiento en términos de pérdida máxima asumible o valor en riesgo (VaR); esto es, podrían asumir una pérdida máxima esperada del 20% en un mes con un nivel de confianza del 99%. Estas IICs pueden llevar a cabo estrategias de gestión alternativa con un uso intensivo de derivados. Aun así su apalancamiento bruto medio se sitúa en el 84%, un nivel moderado considerando la sobreestimación de la medida calculada en términos brutos.
“El tercer indicador analizado en la fase 1, el apalancamiento financiero, es irrelevante en las cuasi UCITS, ya que se someten al límite de endeudamiento máximo del 10% de su patrimonio, el mismo límite aplicable a las UCITS. Adicionalmente, el recurso al endeudamiento está condicionado a la necesidad de hacer frente a dificultades transitorias de liquidez. En la práctica, solamente el 3,3% de las cuasi UCITS recurría al endeudamiento a 31 de diciembre de 2019 y de media esto representaba el 2,6% del patrimonio”, explica la autora.
Fondos de inversión libre
Con respecto a las instituciones de inversión colectiva de inversión libre y las IICs que invierten principalmente en otras IICs de inversión libre, cuyo patrimonio es de 2.833 y 567 millones de euros respectivamente, el estudio desvela que, a pesar de disfrutar de un régimen de inversiones flexible (habitualmente siguen estrategias de inversión similares a las de los hedge funds de otras jurisdicciones), en la práctica el 55% de las IICIL y el 51% de las IICIICIL no realizan operaciones con instrumentos derivados de forma directa (y eso que no tienen limitación en cuanto al apalancamiento máximo vía derivados, mientras que el apalancamiento directo a través del endeudamiento financiero está limitado a cinco veces su patrimonio). Aquellas que sí lo hacen asumen un apalancamiento bruto medio del 98% y el 68% respectivamente y no informan del nivel de apalancamiento neto, dice el estudio.
Solamente cuatro IICIL (ninguna IICIICIL) asumen un apalancamiento bruto superior al 100%, con un máximo del 170%. Se han analizado en mayor profundidad estas IICIL a partir de dos ratios -el riesgo de contrapartida, y el cociente entre los resultados (realizados y no realizados) obtenidos por el fondo durante todo el año en su actividad con instrumentos financieros derivados y el patrimonio- y la CNMV ha identificado una IICIL de pequeño tamaño con un riesgo de contrapartida alto. Sin embargo, dado su reducido tamaño no representa ninguna amenaza en términos de riesgo sistémico. Por lo que respecta al apalancamiento financiero, solamente cuatro IICIL (ninguna IICIICIL) recurren al endeudamiento directo, con un porcentaje máximo en una de ellas del 16% del patrimonio.
Por eso, del análisis del apalancamiento de las IICIL se concluye que, “contrariamente a lo que cabría esperar, estas asumen un nivel de apalancamiento muy limitado. En cierta medida esto se explicaría porque hay una parte de su apalancamiento que no se refleja en la información de la que se dispone. Se trata del apalancamiento indirecto asumido a través de la inversión en otras IICs apalancadas. Las IICIL invierten de media un 46% de su patrimonio en otras IICs, mientras que las IICIICIL legalmente deben invertir un mínimo del 60%”, matiza el estudio.
Las IICs inmobiliarias y de capital riesgo
En tercer lugar, con respecto a las IICs inmobiliarias, cuyo patrimonio se reduce a 1.073 millones de euros en total -de los cuales 321 millones corresponden a fondos en proceso de liquidación-, el análisis muestra el sector es prácticamente irrelevante en España, dado que todos los fondos de inversión inmobiliaria se encuentran en proceso de liquidación, existiendo solamente dos sociedades de inversión inmobiliaria de carácter cerrado con un patrimonio conjunto inferior a 800 millones de euros. “Además, la normativa española impone estrictos límites a su apalancamiento: los compromisos por compras de inmuebles no pueden superar el 40% de su patrimonio; las primas pagadas por opciones de compra, el 10% del patrimonio y, por lo que respecta al apalancamiento financiero, los préstamos con garantía hipotecaria no pueden representar más del 50% de su patrimonio. La combinación de su pequeño tamaño, su carácter cerrado y los límites a los que están sujetas descarta las IICs inmobiliarias españolas como contribuidoras al riesgo sistémico”, concluye el informe.
Por último, las entidades de capital riesgo y entidades de inversión colectiva de carácter cerrado –con un volumen de 13.081 y 715 millones de euros respectivamente en diciembre de 2019- muestran una operativa con instrumentos derivados prácticamente inexistente en las entidades de capital riesgo. “Sin embargo, por las características propias de estas entidades, se podría considerar que incurren en un cierto apalancamiento al asumir compromisos de inversiones futuras en aquellas empresas que forman parte de su ámbito de inversión. De media estos compromisos representan un 54% de su patrimonio, aunque si se considera el patrimonio comprometido no exigido, su peso desciende hasta el 18,2% del patrimonio futuro”. Respecto al apalancamiento financiero, un 40% del sector de entidades de capital riesgo ha recurrido al mismo, lo que supone de media el 17,4% de su patrimonio.
En cuanto a las entidades de carácter cerrado, la información de la que se dispone sobre su actividad es muy limitada y no permite calcular los indicadores de la fase 1. Existían 43 entidades con un patrimonio conjunto de 715 millones de euros y solamente una de ellas superaba los 100 millones. Se trata de una sociedad de capital cerrado que invierte a su vez en entidades de capital riesgo.
El marco del estudio
El artículo 25 de la Directiva sobre gestores de fondos de inversión alternativos (AIFMD) establece la obligación de que las autoridades nacionales competentes (ANC) lleven a cabo un seguimiento periódico del nivel de apalancamiento asumido por los fondos de inversión alternativa con el fin de valorar su posible efecto sobre la estabilidad financiera; es decir, su relevancia como posible fuente de riesgo sistémico. El pasado 17 de diciembre de 2020, la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) aprobó unas guías sobre la aplicación armonizada de dicho artículo, en las que se establecen unos criterios e indicadores comunes que deben observar las diferentes autoridades nacionales a la hora de realizar el seguimiento del nivel de apalancamiento de los FIA bajo su jurisdicción.
Las mencionadas guías se encuentran en fase de incorporación al ordenamiento legal de las diferentes jurisdicciones y, previsiblemente, la fecha de referencia del primer seguimiento basado en ellas que se efectúe tendrá lugar el 31 de diciembre de 2021. En este contexto, la CNMV ha decidido llevar a cabo de forma adelantada un primer análisis del nivel de apalancamiento asumido por los fondos de inversión alternativa españoles aplicando los criterios establecidos en las mencionadas guías. El análisis se ha realizado con datos referidos a 31 de diciembre de 2019.
El análisis se ha realizado con base en medidas estandarizadas del apalancamiento asumido a través de la inversión en instrumentos derivados, así como del endeudamiento y de los compromisos de inversiones futuras. Las guías de ESMA establecen un proceso de seguimiento del nivel de apalancamiento de los FIA en dos fases. En la 1, se medirá el apalancamiento de acuerdo con tres medidas básicas: apalancamiento bruto, apalancamiento neto y apalancamiento financiero. Las dos primeras son medidas del apalancamiento asumido a través de la inversión en derivados y la tercera mide el apalancamiento como consecuencia del endeudamiento financiero. Todos aquellos FIA cuyo nivel de apalancamiento medido a partir de estos tres indicadores sea elevado pasarán a la fase 2, en la que se someterán a un análisis más completo para determinar si su apalancamiento podría trasladar riesgos al sistema financiero a través de varios canales: riesgo de ventas forzosas, riesgo de contrapartida, riesgo de contagio a entidades financieras y, por último, riesgo de afectar a la provisión de crédito a la economía real.
Por Funds Society, Madrid