La Fed continúa endureciendo su política monetaria en un entorno de freno en actividad industrial, algo que solo ha sucedido cuatro veces desde 1970. Todos los casos se han saldado con rentabilidades negativas para el S&P 500 de entre el -13% (marzo 1988 a febrero 1989) y el -52% (mayo 2004 a junio 2006).
Como se esperaba, Jay Powell subió 0,75% colocando los tipos en el rango 3% – 3,25% y revisando a la baja los objetivos de PIB (y al alza los de inflación y desempleo) para 2023 y 2024. En la conferencia de prensa mantuvo su tono hawkish, sugiriendo un pico para este ciclo de subidas algo por encima del que ya descontaba el mercado (4,6% vs. 4,5%). Otro incremento de 0,75% está prácticamente garantizado en noviembre, de aquí a entonces solo contaremos con un dato de inflación que, con independencia de su calidad, no será suficiente por sí solo para mover la aguja. No obstante, en diciembre podría producirse una disminución en la magnitud de las subidas ante muestras evidentes de desaceleración (en mercado está en 0,5%). La mediana de puntos en el mapa revisado que sitúa los fed funds en 4,375% a cierre de ejercicio justifica ese posicionamiento, aunque solo un cambio de opinión entre los 9 participantes que defienden ese umbral (respecto a los 8 que apuestan por 4,125%) soportaría una visión más dovish.
Los dots han incorporado otro 0,5% en 2023 y campañas tan prolongadas de subidas de tipos no han sido positivas para la renta fija soberana. En episodios anteriores de encarecimiento en el precio del dinero (1980, 1989, 1999, 2006 o 2018, por ejemplo) la TIR del tesoro 10 años tocó techo entre 0-3 meses antes del último anuncio de ajuste al alza en fed funds.
El efecto de subidas de tipos se deja sentir entre 12 y 18 meses después en indicadores adelantados de actividad como el ISM (que a su vez se adelantan en 6-9 meses a la evolución de la serie de beneficios por acción). Así pues, si el mercado acierta en su pronóstico respecto a un pico en tipos entre marzo y junio 2023, el freno en crecimiento económico podría extenderse hasta 2024 lastrando la expansión en BPAs y el riesgo de ocurrencia de una recesión se incrementaría.
La curva anticipa la salud en el mercado laboral: más invertida, más peticiones de subsidio de desempleo 9-12 meses después. De acuerdo con la regla de Sahm, un repunte del paro al 4% desde el 3,7% de aquí a diciembre –que entra dentro del margen de error del nuevo pronóstico de la Fed de 3,8% a cierre de ejercicio-dispararía una señal de recesión que hasta ahora ha resultado infalible.
La rapidez y la contundencia en el endurecimiento de la política monetaria estadounidense incrementa significativamente los riesgos de recesión. Powell, que anunció el miércoles estar “descubriendo” el camino más adecuado en tipos que le lleve al objetivo de calmar la escalada en precios, es perfectamente consciente de esto al estar apuntando a un crecimiento por debajo de tendencia y un aumento en la tasa de desempleo. Además existe la posibilidad, como sugiere la Fed de San Francisco en este informe –y suscribe Larry Summers-, que el paro tenga que alcanzar el 6% (y no el 4,4% que incorpora para 2025 el resumen de proyecciones económicas de la Reserva Federal) para que el PCE regrese al 2%.
En este sentido el GDPNow estima un crecimiento anualizado de sólo el 0,3% en el tercer trimestre. La caída desde los niveles de la semana pasada (1,5% aproximadamente) refleja un fuerte descenso de la contribución del gasto por consumo (de 1,14% el 14 de septiembre a 0,29% el 15 de septiembre). Esto último tiene sentido si tenemos en cuenta cómo afecta una curva de tipos con pendiente negativa (en -55,8, la más invertida desde el año 2000 y con un 78% de los tramos ya invertidos) al estilo de vida del americano medio.
Por lo tanto, es posible que la economía EE.UU. marque un tercer trimestre (consecutivo) de PIB en rojo, que caería como un jarro de agua fría sobre el sentimiento de los inversores. Algo que ya olisquean aquellos que, a pesar del tono halcón en las declaraciones de Powell, siguen apostando por un recorte de tipos en 2023 (que la Fed no contempla hasta 2024).
Como explicábamos la semana pasada, las tasas reales han sido las causantes del repunte en rentabilidad de los bonos tesoro. En base a la correlación histórica, este hecho sugiere un retroceso en el PER del S&P 500 hasta las ~15x; nuestro cálculo de PER objetivo apunta a la zona de 15x-16x. A pesar de las caídas, el S&P cotiza a 15,8x sobre unos beneficios 2023 que comienzan a verse revisados a la baja desde los 240 dólares que maneja el consenso de analistas y que podrían situarse cerca de los 210 dólares.
El adelgazamiento del balance de la Fed a razón de 95.000 millones de dólares por mes, que puede verse moderado en el corto plazo si la liquidez en el mercado de renta fija continúa evaporándose (ver gráfica de abajo), así como la austeridad fiscal, serán también vientos en contra. El déficit presupuestario, que fue del 15,6% del PIB en 2020 y del 10,8% en 2021, disminuirá a 4,2% este año y al 4% el próximo.
Por Carlos Ruiz de Antequera
