Jean-Jacques Durand, gestor senior de la estrategia de renta fija emergente de Edmond de Rothschild Asset Management (EdRAM), apuesta decididamente por los activos de renta fija venezolana ya que considera que el riesgo de default está por debajo del 50% y cuenta con un gran potencial de revalorización. Venezuela, que representa la mayor posición de su cartera en este momento, hace unos meses presentaba factores técnicos no favorables que este verano motivaron una toma parcial de beneficios, para un activo en el que el portfolio manager ya había estado invertido previamente y al que regresó a principios de 2014. Después de la bajada del precio del petróleo, durante el pasado mes de diciembre, Durand ha decidido reforzar de nuevo su apuesta por este país.
“El riesgo petróleo es alto pero el potencial de revaloración de Venezuela es muy grande” dice Durand, quien explica que “hace seis meses pensaba que el peor escenario para la deuda soberana de Venezuela sería una caída drástica del precio del petróleo, si ésta venía producida por una bajada de la demanda. El riesgo máximo era una caída brutal del desarrollo de la economía china, pero la bajada ha venido por parte de la oferta y la decisión de la OPEP de no intervenir”.
El gestor confía en que Venezuela no necesitará una restructuración de su deuda ni llegará a una situación de default -que el 85% del mercado espera-. Aunque considera que el país ha estado muy mal dirigido, piensa que tiene muchas probabilidades de reajuste, que le permitirían seguir pagando su deuda. “El riesgo de default está por debajo del 50%. Aunque ahora la situación es difícil porque el gasto social es muy grande, hay elecciones a fin de año y el precio del petróleo es muy bajo, si llegara a producirse un default sería una decisión política. El país ya vivió situaciones similares en crisis anteriores y lo superó. Nunca ha hecho default”. Con un ratio de deuda externa sobre PIB inferior al 20% y la mayor parte de la deuda en manos de inversores locales, Venezuela tiene una posición relativamente fuerte para negociar con sus acreedores.
Durand, que lleva cuatro años en EdRAM después de una larga carrera como trader de renta fija emergente en bancos de inversión en Nueva York y Londres, confiesa que se necesita flexibilidad para elegir el riesgo adecuado e invertir la cartera en los activos precisos. “En los periodos en que la convicción no es tan atractiva hay que ser capaz de bajar la exposición global de la cartera”, comenta. Cuando asumió la gestión del fondo en 2012, tuvo que decidir si quería ser un inversor más expuesto o más cauteloso, como filosofía global. En las decisiones de inversión de su estrategia pesa tanto la situación macro como los factores técnicos (flujos de fondos, valoraciones, momentum), lo que puede llevar a tomar posiciones en activos que sean poco atractivos si miramos datos macro como el ratio de deuda sobre el PIB del país emisor, pero presentan unos flujos de fondos muy favorables o una valoración muy atractiva. Así, la cartera de esta estrategia presenta una composición muy poco común entre el universo de fondos de renta fija emergente.
Es el caso de Rusia, mercado sobre el que la visión fundamental macro es muy negativa. La crisis política y las sanciones internacionales impuestas sobre el país, han impactado a la economía y al mercado de deuda rusa, provocando que la recomendación de consenso haya pasado de sobreponderar a un rotundo infraponderar. El precio de los bonos refleja una situación que está cuatro o cinco niveles por debajo de su calificación crediticia, por la falta de confianza de los inversores. En opinión de Durand, “a pesar de la crisis, su nivel de deuda pública sobre PIB está por debajo del 15%, la deuda externa es prácticamente inexistente, solo del 3% sobre el PIB, y su capacidad de pago es muy fuerte”. Rusia es hoy una posición fuerte en la cartera, a pesar de sus fundamentales, que en el pasado motivaron que el gestor se mantuviera fuera de este país.
Otro ejemplo de que muchas veces la composición de la cartera es diferente al resto de estrategias en su categoría es Egipto, donde Durand empezó a construir una posición con la crisis “porque cuando todo el mundo vende hay oportunidades”.
Sin embargo, en el caso de México el momentum y la valoración han hecho que haya la estrategia se mantenido fuera desde 2012 –momento en el que deshizo una posición relevante con importantes plusvalías – aunque presenta un análisis macro fundamental positivo.
Los flujos del mercado condicionan mucho la posibilidad de obtener ganancias. Argentina, cuyo riesgo específico en la parte técnica era muy importante en 2013, fue la mayor apuesta de la estrategia en aquel momento. “Sobre la deuda soberana existía una recomendación de consenso tan clara de infraponderar que el vendedor marginal ya había salido. La única posibilidad es que subiera y así fue. El stock de deuda cambió de manos, abandonando las de aquellos inversores que no pueden tolerar riesgo a las de inversores locales o a largo medio plazo”, explica Durand.
Sus posiciones en Belice son otra muestra del estilo de gestión de esta estrategia, en que no importa el tamaño del país, ni su peso en los índices. En 2012-13 en el país se celebraron elecciones, se reestructuró la deuda, los bonos cayeron enormemente y había muy poca liquidez, pero había valor. “El análisis macro dejaba ver que la deuda estaba por debajo del 90% del PIB, el último gobierno no lo había hecho mal. Se trataba de ver –antes de las elecciones- cuál era la probabilidad de que ganase el candidato que quería reestructurar la deuda y, en caso de ganar, como haría la reestructuración (rápida o lentamente, amistosamente o no). Viendo el precio al que cotizaba habría ganancias, independientemente de quién se hiciese con el poder. Empezamos a tomar posiciones en 2012, que incrementamos en 2013, para construir la posición.”
Esta estrategia, que puede invertir tanto en deuda soberana como quasi soberana, y también en renta fija corporativa, aprovecha oportunidades tanto en divisa fuerte como en deuda denominada en moneda local. Ahora la estrategia está fuera de emisiones en moneda local, porque Durand esperaba un cierto reajuste después del boom de las materias primas. “Tenemos algo en el radar, pero todavía no hemos entrado. En este momento ofrecemos una estrategia más centrada en deuda en monedas fuertes que en moneda local”, concluye.