A finales del pasado mes de julio, Global Evolution visitaba Tanzania como parte de un viaje de análisis por África Oriental. Durante este viaje, los miembros del equipo de inversión de Global Evolution vieron a oficiales del Banco Central, del Ministerio de Finanzas, visitaron bancos locales, fondos de pensiones y a consultores independientes del FMI. A continuación pueden leer un resumen con las conclusiones del viaje.
Tanzania: La difícil tarea de abrir el mercado de capitales al exterior
Actualmente vemos el sistema monetario tanzano como su principal debilidad económica, puesto que la política monetaria se encuentra en una fase de transición, migrando desde un sistema enfocado a la oferta monetaria, hacia uno enfocado en la fijación de tasas de interés objetivo. De esta manera, se espera fortalecer la relación entre el mercado interbancario y los bonos y notas del tesoro. En el marco actual, el banco central está totalmente centrado en manejar el nivel de sus reservas actuales y futuras.
A la vista de este intenso enfoque en la acumulación de reservas y el manejo del flujo de divisas fuertes, la desregulación del sistema de capitales en Tanzania va a ser un acontecimiento interesante a seguir. En la actualidad, para proteger el shilling tanzano de movimientos especulativos, los inversores extranjeros tienen prohibido invertir en activos financieros locales. Sin embargo, según el calendario de apertura previsto esto va a cambiar. El 1 de septiembre de 2014 los inversores de los países de la CAE (Comunidad Africana Oriental), podrán empezar a invertir renta fija tanzana, mientras los del resto del mundo probablemente no puedan hacerlo hasta 2016. Hemos tenido una viva sensación de que serán necesarios varios cambios en el sistema regulatorio actual para acometer la apertura de estos mercados, puesto que las condiciones son restrictivas. Los inversores de la CAO serán los primeros en probarlas:
- Los no-residentes podrán adquirir hasta un máximo del 40% de una misma emisión, mientras en renta variable, el límite es del 60%
- En el mercado primario de bonos, los no-residentes no podrán acceder a bonos con vencimiento inferior a un año
- Los inversores extranjeros están obligados a mantener sus posiciones durante un mínimo de un año, a no ser que a su vez las vendan a otro inversor extranjero
Creemos que las restricciones descritas hacen muy poco atractivo este mercado para el inversor extranjero, puesto que básicamente exigen que la inversión se mantenga durante un año, con pocas opciones para liquidarla. El banco central opina que el marco regulatorio actual y las restricciones impuestas son una forma de proteger el shilling de oscilaciones intensas en la balanza de capitales. Sin embargo, pensamos que esta preocupación es excesiva. Si los mercados de capitales estuvieran realmente abiertos al exterior, la propia dinámica del mercado ajustaría estas oscilaciones. De hecho, rara vez presenciamos variaciones intensas en las balanzas de capital de otros mercados frontera y además, si el mercado se abriera y su situación lo mereciera, probablemente Tanzania se vería recompensada por seguir una política fiscal y monetaria prudente.
Como el resto de África Oriental, Tanzania sufrió una intensa sequía en 2011. Esto provocó una espiral inflacionista y una depreciación del shilling. Sin embargo, a diferencia de Kenia y Uganda, que elevaron de forma significativa sus tasas de interés atrayendo capital que ayudó a estabilizar la cotización de sus divisas y a suavizar la inflación, Tanzania sigue luchando contra los efectos de la sequía. El alto niveles de las tasas reales de interés (los bonos a 5 años están en torno al 15% mientras la inflación está en el 6,4%), son en la actualidad la única receta plausibles para sujetar la divisa pero conlleva un déficit por cuenta corriente sustancial (que se ha situado entre el 12,4% y el 16,9% del PIB desde 2011).
El potencial del gas y el petróleo
En 2013 el PIB creció un 6,9% y se estima que este crecimiento se va a acelerar al 7,1% en 2014, liderado por los servicios, la construcción y la industria manufacturera. Tanzania ha sido capaz de crecer a tasas impresionantes dutante la última década, y a la vista de los yacimientos de gas que están siendo descubiertos, nada hace pensar en una ralentización en el futuro próximo. Se estima que las reservas de gas tanzanas alcancen las 35 tn/pies3, aunque la exploración de nuevos yacimientos todavía continúa.
En términos generales, el gobierno se enfrenta a una serie de decisiones sobre como capitalizar el potencial del gas. ¿Debe el estado beneficiarse solo de participar en la producción? ¿Debe llegar a acuerdos de compartir también ingresos, royalties e impuestos? ¿o entrar solo como inversor estratégico? Lo más común es que los gobiernos opten por esta última opción como forma de obtener más control en la exploración, pero en nuestra opinión esto es un error. En Tanzania, la exploración y producción del gas puede alcanzar unos costes estimados para los próximos años de entre 20.000 y 40.000 millones de dólares, y si el gobierno se convierte en inversor estratégico (asumamos una participación del 10%- 15%), las necesidades de financiación y la deuda pública van a aumentar. Por el contrario, el gobierno podría optar por un modelo en el que solo cobrara royalties e impuestos.
Estrategia de inversión
En el futuro, esperamos que los tipos de interés se muevan a la baja dado que el Banco de Tanzania está en buena posición para relajar su política monetaria. En nuestra opinión, esto llevaría a un aplanamiento de la curva local de tipos. Desafortunadamente, como inversores extranjeros tendremos que asistir a este movimiento desde la barrera. En relación a la apertura del mercado de capitales a los inversores de la CAO a a partir del 1 de septiembre, no hemos visto demasiado entusiasmo por parte de los inversores profesionales de Nairobi. Sin embargo, si Tanzania consiguiera atraer con éxito a inversores de la CAO, la regulación actual crearía una segmentación del mercado que podría llevar a que un 40% de la deuda viva del país se negociara en el mercado offshore de Nairobi, con el 60% restante, negociándose en el mercado local tanzano.
Desde el punto de vista de la divisa, creemos que el shilling seguirá depreciándose modestamente por lo que el tipo de cambio real (REER) se mantendría estable. Por otro lado, existe la posibilidad de que a través de la apertura del mercado de capitales se atraiga suficiente capital como para fortalecer el shilling, pero como mencionamos anteriormente, las expectativas de flujos son limitadas. Adicionalmente, los tipos forward se han desplomado recientemente por lo que no vemos muchas oportunidades de inversión en el mercado offshore. Esto deja el camino abierto al lanzamiento de una emisión de euro bonos, como la mejor alternativa de inversión.
Global Evolution, gestora especializada en deuda de mercados emergentes y frontera, está representada en exclusiva por Capital Stragtegies en las Américas.
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