Kommervan Trigt, el máximo responsable de inversión en renta fija de la gestora holandesa Robeco, no teme que el QE del BCE dispare la inflación. Por eso, y por un tema de valoración, tiene parte importante de su exposición a deuda europea concentrada en bonos a largo plazo. Es más, cree que para el próximo período existe un riesgo real de que las expectativas de inflación a largo plazo siguan siendo bajas y cuestiona que la Fed vaya a subir tipos este año (“la incertidumbre sobre las consecuencias de un cambio en la política monetaria podría ser otra razón por la que la Fed podría optar por esperar un poco más para elevar los tipos”, dice). En esta entrevita con Funds Society explica dónde ve valor en renta fija en el actual entorno.
¿Tras el QE del BCE, ha cambiado o mejorado su perspectiva con respecto a la renta fija europea?
Para nosotros la clave del anuncio del BCE sobre el inicio del QE fue la compra de títulos con vencimiento de hasta treinta años. No se esperaba, y es un gran apoyo para la parte largoplacista del mercado, sobre todo para la deuda pública, tanto periférica como central. Parte importante de nuestra exposición en deuda europea se concentra en bonos a largo plazo. También esto, desde una perspectiva de valoración, tiene sentido. Mirando la deuda pública alemana, los valores con un vencimiento de hasta cinco años cotizan con rendimientos negativos.
En ese sentido, ¿es positivo con la deuda de los países periféricos y especialmente España?
Tenemos exposición a deuda del gobierno italiano, español, irlandés y portugués. El programa de compras del BCE seguirá apoyando a estos mercados. Hemos cambiado nuestra exposición aumentando la curva de riesgo. A excepción de nuestras participaciones en Portugal, donde invertimos en bonos a corto plazo. Las evaluaciones de valor razonable son difíciles de hacer en estos mercados, pero preveemos que la búsqueda de rentabilidad permanecerá. La liquidez del BCE encontrará su camino. Continuará el rally de liquidez. Obviamente, la mejora de las perspectivas económicas fundamentales ayudarán a la inversión. Irlanda y España están claramente progresando.
Pero si el QE conduce a una mayor inflación a largo plazo… ¿podría dañar a la deuda de más largo plazo o la de los países core?
Finalmente, seguro que sí. Sin embargo, para el próximo período existe un riesgo real de que las expectativas de inflación a largo plazo siguan siendo bajas. La inminente amenaza de la deflación ha sido la razón por la que el BCE tomó la histórica decisión de poner en marcha el QE. El caso de EE.UU. muestra lo difícil que es elevar las expectativas de inflación. La Fed inició su QE en 2008 y siete años más tarde las expectativas de inflación siguen siendo bajas.
Una de las consecuencias del QE está siendo la depreciación del euro. ¿Podría llegarse a la paridad con el dólar?
A largo plazo es posible. En el año 2002 el euro ya cotizaba por debajo de la paridad. Dicho esto, creemos que la depreciación del euro parará. Hay un amplio consenso al respecto, y además, el anuncio del QE ya ha quedado atrás. Obviamente todo dependerá de si la Fed inicia la normalización de tipos en los próximos meses.
¿Qué espera que ocurra con la Fed este año? ¿Habrá finalmente una normalización monetaria?
La sorpresa sería obviamente si los tipos se mantienen en suspenso para el resto del año. Una subida de tipos en junio está, más o menos, descontada. El argumento contrario podría ser el siguiente: ¿por qué iban a actuar ya, con la inflación cerca de cero, un buen comportamiento de las expectativas de inflación a largo plazo, una baja inflación salarial, un significativo fortalecimiento del dólar estadounidense y otros bancos centrales con relajación de la política monetaria?
¿Cómo actuará la Fed con respecto a la tendencia de fortalecimiento del dólar?
Los efectos de la fortaleza del dólar estadounidense sobre su economía ya están claros. La contribución neta de las exportaciones al crecimiento del cuarto trimestre ya fue negativa. Cada vez más empresas están informando de los efectos negativos de un dólar fuerte. La economía de Estados Unidos es relativamente cerrada, pero otros sectores pueden compensar la pérdida de competitividad de las exportaciones. Por el momento, los responsables políticos estadounidenses parecen estar a gusto con el tipo de cambio. Mientras las perspectivas generales de crecimiento sigan siendo buenas es probable que convivan con ello. Por supuesto, hay una cuestión clave: ¿cómo evolucionará en los próximos trimestres la economía estadounidense? Cierta debilidad por aquí y allá es ya visible. Debemos estar vigilantes.
Con las actuales políticas monetarias de todos los bancos centrales del mundo…. ¿se mantendrá la liquidez o habrá problemas?
Cuando Bernanke comenzó a hablar de “tapering”, allá por 2013, los mercados reaccionaron bruscamente. Entre otros, los mercados de deuda emergente sufrieron reembolsos. La incertidumbre sobre las consecuencias de un cambio en la política monetaria podría ser otra razón por la que la Fed podría optar por esperar un poco más para elevar los tipos.
Hablando de emergentes… ¿ve posible una política de relajación monetaria en China?
Está claro que el crecimiento económico se está desacelerando en China. Es probable que haya más medidas de estímulo. Y una depreciación de la moneda puede formar parte de ello. Sin embargo, creemos que la depreciación será gradual. China está en medio de una transformación de su economía, menos impulsada por las exportaciones, y más reforzada por la demanda interna. Una fuerte depreciación de la moneda iría en contra de esa estrategia.
¿La deuda emergente presenta atractivo o aún no es el momento de entrar?
Los niveles aparecen atractivos. El rendimiento promedio de la deuda emergente local es cercana al 6%. Compárela con el 0,40% de los bonos del gobierno alemán a 10 años. Sin embargo, este rendimiento es sólo posible cuando dejas abierta tu exposicion a divisa. La mayoría de las divisas emergentes siguen bajo presión. Esto puede continuar. Los fundamentos económicos de la mayoría de los países no parecen tampoco prometedores. Y por encima de todo, está la falta de apetito de reformas en muchos países y las consecuentes rebajas de la calificación que acechan, lo que nos hace abstenernos de volver a entrar en estos mercados, por ahora.
En el actual contexto, ¿prefiere riesgo de duración o de crédito?
En octubre del año pasado, aumentamos nuestro riesgo de duración tras el drástico descenso de los precios de la energía. La posterior caída en las expectativas de inflación a largo plazo, así como la extensión de liquidez de los bancos centrales, resultaron en menores rendimientos y rentabilidad positiva de los bonos.
En verano recortamos nuestra exposición global en high yield, basados en nuestro análisis de que los niveles de spread estaban cerca de su valor razonable. En los meses que siguieron a la crisis de los mercados de crédito de Estados Unidos en parte impulsado por la turbulencia en el sector energético, que representa una parte importante de la totalidad del mercado de crédito estadounidense.
En su lugar, preferimos invertir en bonos subordinados emitidos por instituciones financieras. Esta es una categoría de crédito más europea con mucho recorrido para ofrecer grandes rendimientos sobre la inversión. Los bancos son cada vez instituciones más seguras y transparentes, y desde la perspectiva de un inversor de bonos es una buena noticia. Más legislación y una intensificación de la supervisión están dando sus frutos. Por supuesto, la selección de emisores para esta categoría de renta fija de mayor riesgo es muy importante.
¿Dónde ve valor en renta fija en el actual entorno de bajos tipos de interés?
Además de los bonos de los gobiernos periféricos, los bonos subordinados emitidos por el sector financiero, y los bonos del gobierno de Australia. Nos anticipamos a la reciente reducción del tipo por el banco central de Australia. La economía australiana ha estado bajo cierta presión después de que los precios de las materias primas se hayan desplomado. El importante sector minero ya no será el motor de crecimiento para el país. Una moneda más débil para apoyar a otros sectores exportadores es bienvenida. El rendimiento del bono australiano a 10 años se acerca al 2,5%, un «rendimiento elevado» en el mercado de bonos de hoy. La solvencia del país es incuestionable.
¿Cuáles son sus apuestas en divisas?
Durante mucho tiempo hemos anticipado la fortaleza del dólar estadounidense frente al euro, el yen japonés y el dólar australiano. Recientemente hemos reducido de nuevo posiciones tomando beneficio en algunos movimientos significativos.
Por Fórmate a Fondo