A medida que se acerca el segundo semestre de 2018, los inversores comienzan a tomar nota del final del programa de compra de bonos corporativos del Banco Central Europeo (CSPP por sus siglas en inglés). El BCE finalizará el programa a finales de año. Al contrario que muchos inversores, creemos que el mercado de crédito investment grade euro está relativamente bien aislado del final del CSPP.
Como respaldo de nuestra visión, un reciente e interesante informe elaborado por Barclays* apunta a que el final del CSPP podría ser “menos desafiante para los inversores de crédito investment grade euro de lo que temen”. Barclays analizó el coeficiente del factor CSPP en su modelo transversal para el investment grade euro. El método sugiere que la prima del programa de compra de bonos corporativos del BCE apareció en los diferenciales del investment grade euro cuando se anunció el CSPP en marzo de 2016, pero se ha recuperado y ahora sólo es de tres puntos básicos.
Dado que los bonos elegibles del CSPP representan sólo el 34% del índice Euro Investment Grade, el final de las compras significaría que el índice sólo se ampliaría 1pb, según Barclays. Sin embargo, se debería señalar que el mercado investment grade euro se ha ampliado bastante respecto a los fundamentales macro y de crédito, ceca de 40pbs en el año. Por tanto, la potencial ampliación del final del CSPP podría estar ya descontada.
De manera similar al programa de compra de bonos de Reino Unido en el mercado de la libra esterlina entre septiembre de 2016 y abril de 2017, los diferenciales se ampliaron antes del final del programa, pero se redujeron y tuvieron un mejor rendimiento después de que terminara el programa. Dada la ampliación continuada en el segmento investment grade euro, los diferenciales podrían retroceder buena parte de esta ampliación después de que haya terminado el CSPP y registrar un mejor rendimiento.
Recuperación del crédito europeo
Creemos que los mercados de crédito en euros se recuperarán de los niveles actuales durante la segunda mitad del año debido a que la ampliación registrada en el año es significativa. En este contexto donde el final de CSPP no es problemático y la expectativa de que las tensiones de una guerra comercial y la volatilidad en Italia continúen disminuyendo durante el verano, creemos que ahora hay más valor en el mercado investment grade euro, especialmente en las compañías periféricas, en los instrumentos sub y en las emisiones primarias. Estos factores podrían ayudar a revivir la mentalidad del carry trade a corto-medio plazo, lo que a su vez impulsaría los diferenciales durante la segunda mitad del año, con el continuo apoyo de los bancos centrales.
De hecho, los diferenciales del investment grade euro se han ampliado 40 puntos básicos en el año, hasta alcanzar los 120 puntos básicos de media. Esto es significativo, ya que este movimiento retrocede casi la mitad del rally desde febrero de 2016, cuando los márgenes habían alcanzado un máximo de 160 puntos básicos.
En ese momento, los diferenciales habían aumentado significativamente tras la dura suposición de los inversores de que el sistema bancario europeo estaba en problemas y ya no era sostenible, lo que provocó otra crisis financiera. Esto no fue así, y para volver a ver niveles tan altos de los diferenciales, tendríamos que suponer que está a punto de materializarse a corto plazo un mercado bajista de todo el mercado crédito.
Este no es nuestro escenario base y para que los diferenciales se amplíen aún más desde los niveles actuales, necesitaríamos ver lo siguiente:
- Recesiones en los mercados desarrollados
- Una crisis soberana o financiera en la UE
- Una ampliación mucho mayor de las condiciones financieras globales impulsadas por la Reserva Federal de EEUU.
Al igual que los niveles de los diferenciales de febrero de 2016, los niveles de los diferenciales de tipo recesivo oscilan ahora alrededor de los 150 pbs, pero no prevemos que ninguno de estos escenarios se desarrolle a corto o medio plazo, especialmente ya que tenemos la evidencia de que los bancos centrales deberían mantener su apoyo y hay poco riesgo de una recesión inminente.
Crecimiento en los mercados desarrollados
En términos de previsiones de crecimiento, este año se estima que el PIB de EEUU crezca un 2,8% mientras que el de la zona euro logre situarse alrededor del 2%. Asumimos que la guerra comercial no escalará demasiado desde los niveles actuales y que los aranceles más elevados no se materializarán. Seguir los tweets del presidente Trump puede suponer perder dinero, ya que ha seguido una política de un paso adelante y un paso atrás.
Las exportaciones de coches alemanes a EE.UU. sólo representan un 0,7% del PIB alemán y los modestos aranceles sobre los coches de lujo alemanes podrían terminar siendo sostenibles. Por tanto, nos mantenemos alejados de los escenarios de tipo recesivo para el resto de 2018.
El apoyo de los bancos centrales mantiene el ciclo más tiempo
El mes pasado, informamos de que existía la posibilidad de que el BCE no alterara su tono moderado y esto es lo que Draghi hizo en junio, a pesar de que el quantitative easing acabe a finales de año. El consejo de gobernadores no subirá los tipos durante al menos otros 15 meses y continúa proporcionando financiación muy barata a las economías de la zona euro. El BCE también tiene la intención de continuar con sus grandes reinversiones durante más tiempo después de que finalice el programa de compras, y las reinversiones se estimaron en cerca de 180.000 millones de euros el próximo año.
En lo que respecta a la Fed, que la tasa neutral a corto plazo este cerca del 2,75% puede significar una pausa en las subidas de tipos a finales de 2018 o principios de 2019. Powell está siendo más cauto, e indicó en el foro de Sintra, en Portugal, que por primera vez están oyendo que las compañías están posponiendo sus inversiones, contrataciones y la toma de decisiones comerciales.
Afirma que es algo nuevo que no está en sus previsiones, por lo que está siendo más cauto ahora, lo que indica que será más cauto en el futuro. Si llegara una pausa, esto significaría que el bono de EEUU a 10 años volvería al 2,7%, o por debajo, y sería un apoyo de y para los mercados de crédito y el ciclo, ya que evitaría un ajuste excesivo de las condiciones financieras globales.
Ni recesiones, ni crisis financieras a la vista
En conjunto, las valoraciones y los diferenciales se han abaratado lo suficiente y esperamos que la recuperación comience a partir de julio. Somos positivos para el segundo semestre y creo que esto representa un muy buen punto de entrada. Es bastante improbable que veamos escenarios de recesión o crisis financieras a corto o medio plazo. Además, esperamos que los bancos centrales mantengan su apoyo, como hemos mencionado anteriormente. El final del CSPP no debería ser una perturbación importante dada la baja prima de compra relativa al programa para valores elegibles.
Aunque tendremos en mente la retórica comercial y de aranceles que proviene de la Casa Blanca, nos reconforta la política del presidente de dar un paso adelante y un paso atrás para mitigar dichos riesgos. En última instancia, el presidente Trump debería defender los mercados bursátiles de EEUU, ya que es probable que se conviertan en una herramienta o mantra de la campaña electoral de mitad de mandato de 2018.
Tribuna de Mondher Bettaieb Loriot, responsable de bonos corporativos de Vontobel AM.
Por Funds Society, Madrid