Sin dudas la clave para el primer semestre del 2021 estuvo centrada en lo ocurrido en diciembre 2020 y conocido un mes después. La inflación mensual fue de 4% para el último mes del año, lo que dejaba un piso muy alto para el 2021. Enero y febrero confirmaron lo anticipado. Los datos de alta frecuencia para marzo muestran un IPC cercano al 4,2% mensual.
Hoy toda la macro en Argentina gira en torno a controlar una tasa de Inflación desbocada. Las causas quedan atrás (COVID + Financiamiento monetario). Cómo atacarla es el problema.
Por ahora el remedio es el habitual. Ancla cambiaria. De hecho, el TC Oficial se depreció en los últimos 30 días a razón de 2,5% mensual vs el 4% en los tres meses anteriores. Y se espera una depreciación aún menor. Aprox 2% mensual, según palabras del ministro Guzmán.
Esta ancla cambiaria tiene una forma algo diferente a la histórica vía intervención directa en el mercado de cambios, donde la entidad compra/vende reservas, de manera de “administrar” el Tipo de Cambio Nominal. Recordemos que las intervenciones por parte de la autoridad monetaria en el mercado a término sí se mantienen, de manera de operar, mediante futuros de dólar, las expectativas en el mercado spot.
Sin embargo, el BCRA ha reducido notablemente la venta de contratos de USD desde inicios del 2021 y las tasas implícitas vienen bajando para todos los plazos. Rondan el 34% TNA para los plazos más cortos. En buen romance, las expectativas de fuerte devaluación del FX oficial está completamente aplacada por ahora. Sólo queda “adivinar” el crawling peg mensual.
Decíamos que el ancla cambiaria es algo diferente hoy. A las ya conocidas reestricciones de acceso a la divisa, como el Cepo a las importaciones (abriendo con cuenta-gotas) y límites estrictos para que las empresas privadas amorticen pagos de deuda en USD, se le agrega una suerte de intervención vía mercado de bonos desde el BCRA/ANSES, inaugurado luego del canje de septiembre 2020. El objetivo es claro, operar/pisar los Tipos de Cambio de Referencia en Argentina. MEP y CCL.
¿Cómo se realiza este mecanismo de intervención?
Vendiendo bonos AL30/AL35 vía mercado de capitales, para esterilizar (retirar) PESOS excedentes, y posterior recompra de esos bonos en su versión D (dólares), con Reservas Internacionales (RRII). En el neto, el stock de bonos no varía, pero sí caen las RRII. Por eso es que todas las compras que ha hecho el BCRA en las últimas 40 ruedas no terminan engrosando RRII. En consecuencia, no son usadas para liberar pagos de importaciones, sino para intervenir en los FXs alternativos (MEP/CCL).
Dos cosas se está logrando con dichas intervenciones: 1- mantener la cotización de los títulos de deuda para evitar que continue su derrape. De hecho cuando el BCRA hizo la prueba de retirarse, los títulos volvieron a caer de precio. 2- Pisar/arbitrar las cotizaciones MEP/CCL.
La contracara de esta maniobra es que se pierden RRII en el camino y el Retorno/Riesgo de los títulos se mantiene muy alto. En torno al 20% en USD. Ergo, es imposible que baje el Riesgo País. Sólo por tomar un ejemplo, el Bono AL30 que comenzó cotizando USD 52 y rindiendo 12% en setiembre de 2020, hoy vale USD 34,20 y rinde 21%. Una caída de 35% en el Precio en solo siete meses. Todo un “record” de reestructuración. Nuevamente, solo queda hablar de paridades y 5yrs CDS. Rápido dejamos atrás Yield to Maturity.
Para que quede claro. El BCRA no «vende” bonos, sino que «vende» FX (tipo de cambio).
Decíamos que el problema es la inflación. Claramente está desbocada. La fuerte esterilización vía el mecanismo mencionado todavía no da frutos debido al rezago monetario, por lo cuál el atraso cambiario parece ser la única herramienta disponible.
Si miramos el gráfico, consumo masivo viene a un ritmo de 46,9% i.a, y todavía falta liberar los precios regulados (combustibles y tarifas básicamente). El gran misterio es como se administrará esa política.
Por lo pronto las monedas emergentes se encuentran en franca depreciación, sobre todo el Real Brasileño, así que Argentina tiene un margen muy acotado de apreciación real de la moneda.
A este combo algo explosivo se agrega la suba en la US 10 yr yield.
¿Por qué es relevante lo que suceda con la tasa del bono a 10 años de Estados Unidos, conocida como US 10 yr yield?
Como sabemos los Bancos Centrales del G10 y en particular la Reserva Federal de Estados Unidos están realizando fuertes emisiones monetarias, como una forma de asistir a una economía global que se había detenido a cero en 2020, como consecuencia de la Pandemia de #COVID-19.
El impacto en la economía real de las emisiones cuantitativas es discutible y se verá en el tiempo. Sin embargo, lo inmediato, fue la fuerte valorización (reflación) de precios de los activos financieros. Incluso las empresas más sólidas del mundo, tecnológicas, no valen lo que el precio de sus acciones refleja, sino mucho menos. Por ej. Tesla no genera rentabilidad.
Esta inflación en el precio de los activos está claramente mostrando una exageración en las valuaciones. Lo que sucede con el Bitcoin es demencial.
La primera gran pregunta es si ésta «burbuja» se puede pinchar de inmediato, o por el contrario, hacerlo en etapas. Esas etapas pueden durar años. Y sería lo mejor versus un ajuste inmediato.
Estamos lejos de dar una respuesta satisfactoria. Pero mientras la Reserva Federal siga con esta política, la «burbuja» permanecerá y no habrá grandes preocupaciones financieras globales.
Ahora bien, la Reserva Federal estableció en su «wording», que está dispuesta a soportar mayor inflación esperada a costa de menor desempleo. La segunda gran pregunta es, por lo tanto, que tasa de inflación es soportable.
La tasa a 10 años del bono americano subió 76 puntos básicos desde julio 2020. Esa suba tiene dentro un 40% que responde a la tasa de inflación esperada. Y muestra que los bonos no son demandados por inversores porque se sienten cómodos tomando riesgos.
¿Pero qué sucedería si fuera la misma Reserva Federal la que sale a recomprar deuda?
Pues que los mercados podrían comenzar a percibir mayor riesgo del que pueden tomar y actuar en consecuencia vendiendo riesgo y tomando cobertura. De hecho la Reserva Federal ya ha utilizado este mecanismo no hace tanto tiempo atrás.
Las «burbujas» tienen diferentes caminos para depurar el aire (riesgo). Por ahora no vemos que pueda suceder una corrección abrupta que origine un mercado a la baja y/o una nueva crisis financiera. Pero sin dudas se están sentando bases preocupantes.
Los mercados no se llevan bien con la suba de la tasa del bono americano. Tasa para arriba es, históricamente, mercado para abajo. Cuando hablamos de mercado hablamos de acciones, commodities (oro, petróleo, soja, etc), Crypto, ETF, etc. En definitiva, todos los «asset class».
Aunque estamos hablando de los Bancos Centrales de los países más importantes del mundo, es imprescindible saber que estas políticas son todo un experimento. Pueden salir más o menos bien, o no tanto…
¿Qué impacto podría tener este movimiento de la US 10 yr yield en los mercados emergentes en general y en Argentina en particular?
El primer impacto es el vuelo a la calidad. Si los fondos globales cierran riesgos y buscan refugio, saldrán fondos de los mercados emergentes. Su consecuencia lógica es la caída en los precios del «equity» de mercados emergentes, subas de las tasas de interés locales y posibles depreciaciones de las monedas. En algunos casos verdaderos «sudden stops».
El Segundo impacto es la suba de la tasa internacional. El costo en dólares para emitir o rollear deuda sube. Tanto para el soberano como para las empresas.
El tercer impacto es que pegue de lleno a los precios de los commodities que los países producen y exportan (petróleo, soja, etc.). En este caso es donde Argentina saldría perjudicada. Esto claramente resiente la generación de divisas genuinas con el consiguiente impacto negativo en las Reservas Internacionales.
Por otro lado, aunque hoy Argentina esté fuera de los mercados financieros de deuda, un contexto de este tipo sin dudas eleva aún más el riesgo país y empeora las condiciones en general.
