Este domingo se celebra la segunda vuelta de las elecciones presidenciales brasileñas. La carrera está ahora ajustada con encuestas que muestran un empate técnico entre Luiz Inácio Lula da Silva y Jair Bolsonaro, a pesar de que el primero mantiene una pequeña ventaja dentro del margen de error.

Los inversores locales y extranjeros se alegraron de este avance, ya que los mercados suelen dar por sentado que los gobiernos de derechas son mejores para fomentar el crecimiento económico y gestionar las finanzas públicas de forma responsable. 

Sin embargo, nuestro escenario base indica que Lula da Silva ganará por un pequeño margen. La brecha negativa de Bolsonaro, de 6,5 millones de votos en la primera vuelta, debe cerrarse con una transferencia masiva de votos, más del 70%, de los votantes de Simone Tebet y Ciro Gomes que se presentaron en la primera Vuelta, o con una transferencia significativa de votos nulos y en blanco a favor del actual presidente. 

Sin embargo, la abstención, que es ilegal en Brasil, y el voto nulo siempre ha sido estable en el país, por lo que es poco probable que esto cambie el escenario.

Las reformas económicas avanzarán con ambos candidatos

Las reformas económicas probablemente avanzarán bajo cualquiera de los dos gobiernos porque no hay otra forma de cumplir con los límites de gasto impuestos por el tope de gasto constitucional. Sin duda, Lula da Silva intentará activamente derogar ese tope, pero el listón parece demasiado alto para que su coalición obtenga una mayoría cualificada para ello. Esto es especialmente cierto en el Senado, donde dominan los partidos de derecha. Bolsonaro también estaría dispuesto a ajustar esa limitación, pero el capital político de su ministro de Economía, Paulo Guedes, no es ilimitado, y tendrá que aceptar alguna contrapartida entre sus principales objetivos.

El reto prioritario para cualquiera de los dos vencedores debe ser la reforma administrativa y fiscal. Probablemente, una presidencia de Lula también intentaría reducir las desigualdades, impulsar las inversiones en educación e infraestructuras, volver a poner el medio ambiente en la agenda, incluyendo el freno a la deforestación de la Amazonia, y restablecer el papel del país en la comunidad internacional.

En cambio, una presidencia de Bolsonaro seguiría trabajando en la reducción del papel del Estado en la economía y en la mejora de la facilidad para hacer negocios, al tiempo que trataría de restablecer una disciplina fiscal que fue socavada por la campaña electoral.

Privatización: enfoques opuestos

La privatización de empresas estatales, así como las subastas de licencias de explotación de infraestructuras públicas, son un objetivo central del ministro de Economía de Bolsonaro, Paulo Guedes, y lo seguirán siendo si Bolsonaro gana un segundo mandato. De hecho, esa es la única carta que puede utilizar para reducir la carga de la deuda pública, teniendo en cuenta que los tipos de interés reales son mucho más altos que el crecimiento del PIB real y que el reto de mantener un superávit primario presupuestario el próximo año sería muy grande. 

Por otro lado, las privatizaciones a gran escala se enfrentan a muchos obstáculos judiciales y políticos y tardan mucho en materializarse. En concreto, la privatización de Petrobras no sólo llevaría más tiempo que un mandato presidencial, sino que también se enfrentaría a las resistencias, por no decir a la oposición del propio Bolsonaro, cuyo libro de jugadas populista exige un intervencionismo constante y activo en la política de precios de la empresa. 

Por el contrario, una presidencia de Lula pondría, sin duda, fin a las privatizaciones de empresas estatales, pero tampoco creemos que las renacionalizaciones estén en su agenda.

El candidato que gane se enfrentará a una economía débil

No describimos un panorama tan optimista de la economía en Brasil. El crecimiento está presente, pero es sobre todo el resultado de la reapertura de la economía después del COVID-19, las múltiples rondas de estímulos fiscales y los altos precios de las materias primas. Todos estos factores están a punto de desaparecer o simplemente disminuir. Las expectativas para el próximo año son mucho más bajas y apenas se sitúan en territorio positivo.

La inflación general es especialmente baja en estos momentos, pero se debe principalmente a los recortes fiscales en los productos energéticos aplicados el pasado verano. Los precios no intervenidos también se han ralentizado gracias a la política monetaria restrictiva, pero la inflación subyacente sigue en un nivel elevado, lo que es motivo de preocupación si se tiene en cuenta que el ciclo de endurecimiento ha terminado. 

Además, nos preocupa el nivel de inflación de dos dígitos que sigue prevaleciendo en los alimentos y en las bebidas, ya que esta categoría de bienes es importante para una gran parte de la población brasileña.

Otro motivo de preocupación es el nivel de endeudamiento ligado al consumo, que ronda 1 billón de reales, y que afecta a la economía de las familias. Casi el 80% de los hogares brasileños están endeudados y el 30% de ellos tienen dificultades para pagar su deuda debido a los altísimos tipos de interés de los préstamos privados. Por ejemplo, un préstamo para automóviles cuesta alrededor del 2% mensual (alrededor del 27% anual) y un descubierto en la tarjeta de crédito, alrededor del 14% mensual (alrededor del 380% anual).

Creemos que también está justificada la precaución en la política fiscal. Los buenos resultados de los ingresos fiscales en lo que va de año se han destinado en su mayor parte a recortes de impuestos y subvenciones, más que a la reducción de la deuda o a la formación neta de capital.

Por lo que respecta a la sostenibilidad de la deuda, tras reducirse sustancialmente el año pasado gracias al elevado crecimiento del PIB nominal, la deuda bruta sobre el PIB podría seguir subiendo en 2023. La deuda neta se verá afectada por el efecto negativo de los tipos de cambio del dólar sobre las reservas de divisas. Además, el coste del servicio de la deuda pública sigue siendo bastante elevado (casi el 25% de los ingresos del Estado), ya que más del 70% del stock de deuda está vinculado al tipo de interés de la política monetaria (a través de las Letras Financeiras do Tesouro) o a la inflación (a través de las Notas do Tesouro Nacional – Série B/C). Por lo tanto, hay poco espacio para la euforia también en ese lado.

En general, no estamos demasiado preocupados, pero no creemos que el real brasileño esté especialmente barato y somos escépticos sobre la visión optimista que ha prevalecido recientemente. Somos más constructivos en el lado de la duración, donde vemos margen para que los tipos se compriman en el periodo previo al inicio del ciclo de relajación de la política monetaria. Los tipos de interés reales (ajustados a la inflación) son insosteniblemente altos y es ahí donde vemos la relación riesgo-recompensa más atractiva en la actualidad. 

Tribuna elaborada por Thierry Larose, gestor de Vontobel.