Pixabay CC0 Public Domain. Cómo incluir bonos verdes en cartera
Con los bonos verdes, hemos asistido al nacimiento de una nueva clase de activo. Como inversores en este nuevo segmento desde 2015, hemos seguido con interés su evolución y estamos satisfechos con su rápido crecimiento. Pero no debemos perder la perspectiva. Todavía queda mucho por hacer y, si queremos que la financiación de la transición energética sea una realidad, necesitamos que se incorporen más emisores, de más sectores y de distintas regiones.
Los bonos verdes ya no son un mercado nicho, constituyen una clase de activo por derecho propio, comparable en tamaño, por ejemplo, al mercado de bonos de alto rendimiento (high yield) europeos. Y el avance ha sido muy rápido. A cierre de 2015, los bonos verdes apenas representaban el 0,1% de un índice de renta fija internacional, un porcentaje que se ha elevado al 1%, con un volumen que ronda los 500.000 millones de euros.
El interés actual por los bonos verdes es notable entre los inversores europeos, que han asistido al auge de los fondos de inversión especializados en esta clase de bonos en los últimos años.
El fenómeno empieza a extenderse por EE.UU. y Asia. Es probable que la elección de Joe Biden, comprometido con la reincorporación de EE.UU. al Acuerdo de París, ejerza una influencia positiva. En Asia, sobre todo en China, la crisis sanitaria está sirviendo para impulsar proyectos enfocados en el medioambiente y, por tanto, el uso de los bonos verdes. Aunque esté lejos de cumplir los estándares generalmente aceptados, se prevé que el mercado continúe su expansión allí.
Hacia la normalización
El mercado se encamina con paso firme hacia la autorregulación y una mayor transparencia. Actualmente la denominación de bono verde la otorga el propio emisor. A fin de mitigar la falta de unas normas precisas y de facilitar una mayor transparencia al mercado, la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés) creó en 2014 los Principios de los Bonos Verdes, a partir de los cuales pueden establecerse normas a los emisores. La Comisión Europea ha anunciado el lanzamiento de un estándar europeo para los bonos verdes que, si bien se parecerá a los Principios, incluirá obligaciones adicionales.
Cuando lanzamos nuestro fondo de bonos verdes, tuvimos siempre muy claro que el propósito era movilizar capital para financiar la transición energética hacia una economía con bajas emisiones de CO2, la preservación del patrimonio natural y la lucha contra el cambio climático. Por eso, hemos optado por sobreponderar los emisores corporativos. Esta preferencia se explica por el hecho de que el capital aportado por organismos públicos como los Gobiernos no podrá alcanzar las enormes cuantías anuales que exigen los objetivos del Acuerdo de París sin la participación esencial del sector privado.
De entrada, no evitamos ningún sector, salvo el de las tabacaleras. Apoyamos que empresas de sectores intensivos en emisiones de gases de efecto invernadero puedan emitir bonos verdes si muestran el compromiso de transformar su negocio y emprender una verdadera transición hacia un modelo en sintonía con los objetivos climáticos del Acuerdo de París, con una estrategia sólida y ambiciosa.
Cómo encajan los bonos verdes en una cartera
Algunos inversores tienen dudas sobre cómo incorporar los bonos verdes a sus carteras. Su utilidad radica, a nuestro juicio, en que pueden diversificar una asignación a renta fija internacional, dada la similitud de su relación rentabilidad-riesgo con la de un índice de deuda agregada global. Pese a estar muy correlacionados, entre ambos existen ciertas diferencias estructurales que convierten a los bonos verdes en una verdadera fuente de diversificación gracias a una duración levemente más elevada, a su inclinación por la eurozona y a una mayor exposición a los emisores corporativos, ya que los bonos soberanos tienen una presencia bastante abultada en los índices agregados internacionales. De ahí que pueda recurrirse a los bonos verdes para diversificar una cartera agregada internacional conservando un perfil de rentabilidad-riesgo similar, pero con una composición diferente.
Creemos que los bonos verdes deberían posicionarse como una clase de activo diferenciada de modo que pueda calcularse la aportación de sus inversiones correspondientes. Por eso nos atenemos a fondos compuestos exclusivamente de bonos verdes que informan con transparencia del empleo de la financiación captada por los emisores. De este modo, ciñéndonos a estrategias puras de bonos verdes sin combinarlos con otro tipo de emisiones, sacamos el máximo partido a la clase de activo.
Tribuna de Julien Bras, CFA, gestor del fondo Allianz Green Bonds
Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors. Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors
En estos primeros meses de 2021, se ha anunciado la revisión al alza de la calificación del fabricante de coches Fiat Chrysler por parte de S&P Global Ratings. Con esta decisión de mejora del rating de BB+ a BBB-, el fabricante de coches alcanza ya la categoría de investment grade para dos de las tres grandes agencias de calificación (Fitch también le otorga una nota de BBB-), por lo que adquiere automáticamente dicho estatus. Con ello, los bonos de Fiat Chrysler, por un importe de unos 7.000 millones de euros, cruzarán la línea divisoria.
Esto contrasta con marzo del año pasado, cuando otra gran compañía automovilística, Ford, fue rebajada de investment grade a high yield, convirtiéndose en un supuesto «ángel caído». Entonces, esto provocó que 36.000 millones de dólares de deuda pasara a considerarse high yield.
Encontrar las estrellas
Las empresas investment grade obtienen normalmente menores rendimientos de los prestamistas, por lo que una forma clara de invertir con éxito en el high yield sería encontrar las «estrellas nacientes», es decir, empresas cuya evolución probablemente les permitirá alcanzar el estatus de investment grade. Sería una gran estrategia: las empresas que mejoran su calificación normalmente suelen ver cómo sus diferenciales de crédito se reducen.
Sin embargo, el viejo dicho de que «se hace camino al andar» tiene mucho de verdad. Los factores que han provocado la revisión al alza de Fiat Chrysler llevan cierto tiempo ahí, sobre todo la fusión de la compañía con el grupo automovilístico rival Peugeot, mejor calificado, para formar un grupo unido que se llamaría Stellantis. S&P señaló que las ventajas de las economías de escala de esta fusión, la mayor diversificación geográfica y una estructura de capital más sólida contribuyeron a la decisión de mejora de la calificación. Los titulares de bonos de Fiat Chrysler habrán notado la subida de los precios de sus bonos en la parte final de 2020, ya que los inversores del mercado previeron la mejora de la calificación.
Las ganancias potenciales de cualquier nuevo cambio en la calificación crediticia podrían ser menos sustanciales, sencillamente porque la distinción entre una calificación de crédito investment grade y una high yield es potente en cuanto a la composición de los índices y su impacto entre los inversores. Los inversores pasivos y aquellos cuyos mandatos estipulan inversión en investment grade o high yield pueden verse obligados a comprar o vender cuando un bono cruza la línea divisoria.
El mercado también está compuesto por inversores que pueden tener opiniones distintas sobre las perspectivas de una empresa. Esto puede hacer que el espacio intermedio (la zona de calificaciones de crédito próxima al límite entre el investment grade y el high yield) resulte algo difusa por lo que respecta a las valoraciones y a veces sucede que algunas empresas con calificación BBB tienen mayores rendimientos que otras BB.
Estas líneas borrosas de las valoraciones, junto con el impacto técnico de las operaciones forzosas cuando los bonos cruzan la línea, suelen generar grandes deficiencias de precios en este espacio intermedio, que se convierte en terreno de oportunidades para los gestores activos.
Cuando lo que baja sube
Volviendo al ejemplo inicial de los fabricantes de coches, podemos suponer inmediatamente que habría sido una mala inversión mantener bonos de Ford después de que fueran revisados a la baja. Sin embargo, las rebajas de investment grade a high yield pueden ser bastante lucrativas para los inversores activos en high yield. La historia demuestra que, en general, los diferenciales de crédito normalmente se amplían antes de la revisión de la calificación y se estrechan después. Esto se debe a menudo al fuerte impacto técnico de los tenedores de bonos high yield que tratan de deshacerse de bonos que ya no están autorizados a mantener tras la rebaja de su calificación y su posterior compra por parte de los inversores en high yield.
Esto precisamente es lo que hemos visto que ha sucedido con Ford. Por ejemplo, el bono en dólares al 7,45% con vencimiento en 2031 se vendió masivamente en la fecha de la rebaja de calificación de S&P (25 de marzo de 2020) y alrededor de la fecha de reajuste del índice a finales de marzo de 2020, y empezó a subir desde principios de abril (gráfico 1).
Sin embargo, podría cuestionarse también si no había otros factores determinantes en el precio del bono que no tuvieran nada que ver con la rebaja de la calificación. Al fin y al cabo, la revisión a la baja de Ford coincidió con la ola de ventas del mercado por la crisis del coronavirus y los cierres económicos: la mayoría de los bonos corporativos cayeron en marzo y subieron según avanzó 2020.
Para hacer una comparación más justa, comparemos un bono de Ford con el mercado high yield estadounidense. Para que sea aún más justa, incluiremos solo los bonos con calificación BB del mercado (por lo que no comparamos bonos con calificaciones inferiores, es decir, B y CCC) y utilizaremos un bono de Ford que venza en 2025, por lo que tiene una duración similar (sensibilidad a los tipos de interés) que el mercado con calificación BB (aproximadamente 4,5 años), anulando así cualquier efecto de duración. En el gráfico 2, hemos reajustado el mercado, representado por el índice ICE BofA BB US High Yield, y el bono Ford a la fecha de la rebaja de la calificación de Ford. El gráfico muestra la fuerte rentabilidad superior del bono de Ford desde la rebaja de su calificación.
Evidentemente, no todos los emisores rebajados a high yield registrarán una rentabilidad superior tras la rebaja de su calificación. Los bonos de algunos podrían quedar rezagados si los fundamentales de crédito empeoran. Sin embargo, esto demuestra que el mercado high yield no es tan obvio como pueda parecer. Además, para un analista de crédito puede resultar ventajoso prestar atención a todo el universo de crédito, ya que puede ayudarle a entender en todo momento los factores fundamentales de una empresa, independientemente de su calificación crediticia.
Dicen que lo que sube tiene que bajar, pero en el mundo de los bonos high yield, lo contrario es igual de verdad.
Columna de Tom Ross, gestor de fondos high yield en Janus Henderson Investors.
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El fondo Janus Henderson Fund (en lo sucesivo, el “Fondo”) es una SICAV luxemburguesa constituida el 26 de septiembre de 2000, gestionado por Henderson Management S.A. Se podrá obtener una copia del documento de datos fundamentales para el inversor y del folleto del Fondo dirigiéndose a Henderson Global Investors Limited, que actúa como Gestora de Inversiones y Distribuidora.
Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual se proporcionan los productos y servicios de inversión por parte de Janus Capital International Limited (reg. n.º 3594615), Henderson Global Investors Limited (reg. n.º 906355), Henderson Investment Funds Limited (reg. n.º 2678531), Henderson Equity Partners Limited (reg. n.º 2606646), (cada uno registrado en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulado por la Financial Conduct Authority) y Henderson Management S.A. (reg n.º B22848 en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo, y regulado por la Commission de Surveillance du Secteur Financier). Podrá obtener sin cargo alguno una copia del folleto del Fondo, del documento de datos fundamentales para el inversor, de los estatutos sociales así como de los informes anuales y semestrales en la sede del Fondo en Luxemburgo: 4a rue Henri Schnadt, L-2530 Luxemburgo; en Alemania: en Janus Henderson Investors, Tower 185, Friedrich-Ebert-Anlage 35-37, 60327, Fráncfort; en Austria: en UniCredit Bank Austria, Schottengasse 6-8, 1010, Viena, en España: oficinas de las distribuidoras españolas. Se podrá obtener una lista de estas distribuidoras en la web www.cnmv.es (Janus Henderson Fund está inscrita ante la CNMV con el número 259. El Custodio en España es BNP PARIBAS SECURITIES SERVICES S.C.A.); en Bélgica: en el Proveedor de Servicios Financieros belga CACEIS Belgium S.A., Avenue du Port 86 C b320, B-1000 Bruselas; en Singapur: el Representante en Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited, 138 Market Street, #34-03/04 CapitaGreen, Singapur 048946; y en Suiza, en el Representante en Suiza: BNP Paribas Securities Services, París, sucursal en Zúrich, Selnaustrasse 16, CH-8002 Zúrich, que es también el Agente de Pagos suizo.
Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors. Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors
En el primer mes de 2021 se ha anunciado la revisión al alza de la calificación del fabricante de coches Fiat Chrysler por parte de S&P Global Ratings. Con esta decisión de mejora del rating de BB+ a BBB-, alcanza ya la categoría de investment grade para dos de las tres grandes agencias de calificación (Fitch también le otorga una nota de BBB-), por lo que adquiere automáticamente dicho estatus. Con ello, los bonos de Fiat Chrysler, por un monto de unos 7.000 millones de euros, cruzarán la línea divisoria.
Esto contrasta con marzo del año pasado, cuando otra gran compañía automovilística, Ford, fue rebajada de investment grade a high yield, convirtiéndose en un denominado «ángel caído». Por lo que por entonces, provocó que 36.000 millones de dólares de deuda pasaran a considerarse high yield.
Buscando las estrellas
Las compañías investment grade obtienen normalmente menores rendimientos de los acreedores, por lo que una forma clara de invertir con éxito en el high yield sería encontrar las «estrellas nacientes», es decir, compañías cuya evolución probablemente les permitirá alcanzar el estatus de investment grade. Sería una gran estrategia: las compañías que mejoran su calificación normalmente suelen ver cómo sus diferenciales de crédito se reducen.
Sin embargo, el viejo dicho de que «se hace camino al andar» tiene mucho de verdad. Los factores que han provocado la revisión al alza de Fiat Chrysler llevan cierto tiempo ahí, sobre todo la fusión de la compañía con el grupo automovilístico rival Peugeot, mejor calificado, para formar un grupo unido que se llamaría Stellantis. S&P señaló que las ventajas de las economías de escala de esta fusión, la mayor diversificación geográfica y una estructura de capital más sólida contribuyeron a la decisión de mejora de la calificación. Los tenedores de bonos de Fiat Chrysler habrán notado la subida de los precios de sus bonos en la parte final de 2020, ya que los inversionistas del mercado previeron la mejora de la calificación.
Las ganancias potenciales de cualquier nuevo cambio en la calificación crediticia podrían ser menos sustanciales, sencillamente porque la distinción entre una calificación de crédito investment grade y una high yield es potente en cuanto a la composición de los índices y su impacto entre los inversionistas. Los inversores pasivos y aquellos cuyos mandatos estipulan inversión en investment grade o high yield pueden verse obligados a comprar o vender cuando un bono cruza la línea divisoria.
El mercado también está compuesto por inversores que pueden tener opiniones distintas sobre las perspectivas de una compañía. Esto puede hacer que el umbral de cambio (la zona de calificaciones de crédito próxima al límite entre el investment grade y el high yield) resulte algo difusa en lo que respecta a las valuaciones y ocasionando que algunas compañías con calificación BBB tienen mayores rendimientos que otras BB.
Estas líneas borrosas de las valuaciones, junto con el impacto técnico de las operaciones forzosas cuando los bonos cruzan la línea, suelen generar grandes deficiencias de precios en este umbral, que se convierte en terreno de oportunidades para los gestores activos.
Cuando lo que baja sube
Volviendo al ejemplo inicial de los fabricantes de coches, podemos suponer inmediatamente que habría sido una mala inversión mantener bonos de Ford después de que fueran revisados a la baja. Sin embargo, las rebajas de investment grade a high yield pueden ser bastante lucrativas para los inversionistas activos en high yield. La historia demuestra que, en general, los diferenciales de crédito normalmente se amplían antes de la revisión de la calificación y se estrechan después. Esto se debe a menudo al fuerte impacto técnico de los tenedores de bonos high yield que tratan de deshacerse de bonos que ya no están autorizados a mantener tras la rebaja de su calificación y su posterior compra por parte de los inversionistas en high yield.
Esto es precisamente lo que hemos visto que ha sucedido con Ford. Por ejemplo, el bono en dólares al 7,45% con vencimiento en 2031 se vendió masivamente en la fecha de la rebaja de calificación de S&P (25 de marzo de 2020) y alrededor de la fecha de reajuste del índice a finales de marzo de 2020, y empezó a subir desde principios de abril (gráfico 1).
Sin embargo, también podría cuestionarse si no hubo otros factores determinantes en el precio del bono que fueran ajenos con la rebaja de la calificación. Al fin y al cabo, la revisión a la baja de Ford coincidió con la ola de ventas en el mercado por la crisis del coronavirus y los cierres económicos: la mayoría de los bonos corporativos cayeron en marzo y subieron según avanzó 2020.
Para hacer una comparación más justa, comparemos un bono de Ford con el mercado high yield estadounidense. Para que sea aún más justa, incluiremos solo los bonos con calificación BB del mercado (por lo que no comparamos bonos con calificaciones inferiores, es decir, B y CCC) y utilizaremos un bono de Ford que venza en 2025, por lo que tiene una duración similar (sensibilidad a las tasas de interés) que el mercado con calificación BB (aproximadamente 4,5 años), anulando así cualquier efecto de duración. En el gráfico 2, hemos reajustado el mercado, representado por el índice ICE BofA BB US High Yield, y el bono Ford a la fecha de la rebaja de la calificación de Ford. El gráfico muestra una rentabilidad superior considerable del bono de Ford desde la rebaja de su calificación.
Evidentemente, no todos los emisores rebajados a high yield registrarán una rentabilidad superior tras la rebaja de su calificación. Los bonos de algunos podrían quedar rezagados si los fundamentales de crédito empeoran. Sin embargo, esto demuestra que el mercado high yield no es tan obvio como puede aparentar. Además, para un analista de crédito puede resultar ventajoso prestar atención a todo el universo de crédito, ya que puede ayudarle a entender en todo momento los factores fundamentales de una compañía, independientemente de su calificación crediticia.
Dicen que lo que sube tiene que bajar, pero en el mundo de los bonos high yield, lo contrario es igual de verdad.
Columna de Tom Ross, gestor de fondos High Yield en Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
Duración: mide la sensibilidad de un bono contra la variación de las tasas de interés, expresada como la media ponderada de los flujos de caja restantes de todos los valores/portafolios (tanto cupones como capital). Se expresa en número de años. Cuanto mayor sea la cifra, más sensible será a un movimiento de las tasas de interés.
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Nos mostramos optimistas acerca de la deuda subordinada de emisores financieros de alta calidad de cara a 2021 gracias a la perspectiva de una recuperación cíclica, la solidez de las vacunas, la disminución de los riesgos de cola en el frente geopolítico y que los bancos centrales sigan mostrándose acomodaticios. Pensamos que las valoraciones siguen mostrándose atractivas en un entorno en que los tipos de interés se encuentran en mínimos históricos y consideramos que la deuda subordinada ofrece valor a aquellos inversores que necesitan rentas, pero que no están dispuestos a transigir con el riesgo de crédito o de tipos de interés. Seguimos centrando nuestra atención en emisores de alta calidad en vista de la incertidumbre acerca del impacto a largo plazo de la COVID-19 y los riesgos geopolíticos. En general, en el caso de los inversores que aspiran a obtener rentas elevadas de emisores sólidos, creemos que los bonos subordinados son un punto óptimo en el mercado de deuda corporativa, por las razones que explicamos a continuación.
Los fundamentales siguen siendo muy sólidos y se puede asumir un aumento de la morosidad
Desde el punto de vista de la deuda corporativa, los bancos europeos han superado las expectativas y encaran 2021 con una posición de solidez. El capital ha sido el punto destacado, pues, a finales del primer semestre de 2020, la ratio agregada de capital ordinario de tier 1 (CET1) se encontraba en el 15,0 %, cercana a máximos históricos. El excedente de capital ha aumentado significativamente y hoy se sitúa muy por encima de los 500 000 millones de EUR en el sector. Las tendencias de la calidad de los activos también han sorprendido al alza, pues la morosidad solo ha subido moderadamente en 20 puntos básicos, hasta el 2,9 % desde comienzos de año. Si bien el coste del riesgo ha sido elevado, los beneficios antes de provisiones han sido más que suficientes para absorber las provisiones para insolvencias.
Se prevé que la morosidad aumente en el segundo semestre de 2021 según se moderen las medidas públicas destinadas a ofrecer liquidez a las empresas (préstamos garantizados por los gobiernos) y brindar ingresos a las personas físicas. A pesar del posible incremento o de la morosidad, no creemos que vaya a suponer un riesgo sustancial para los titulares de bonos, en especial, en vista de la nueva normativa contable vigente (NIIF 9) que obliga a los bancos a adoptar un enfoque prospectivo hacia las provisiones para insolvencias, es decir, dotar provisiones según supuestos macroeconómicos incluso antes de que se materialice la morosidad. Esto significa que las provisiones para insolvencias de 2020 dotadas por los bancos ya contabilizan un aumento de la morosidad en el futuro. Así se refleja en las perspectivas de los bancos sobre dichas provisiones, que se espera que desciendan significativamente en 2021, en comparación con 2020. Por ejemplo, HSBC ha formulado orientaciones hacia el extremo inferior de su indicación de entre 8.000 millones de dólares y 13.000 millones de dólares para 2020, mientras que las estimaciones de consenso para 2021 sugieren 5.000 millones de dólares, prácticamente la mitad.
Por otra parte, incluso un aumento inesperado de la morosidad se mitigaría mediante varias líneas de defensa, por lo que los titulares de bonos están bien protegidos. En el siguiente ejemplo de Barclays, ilustramos la protección de la que disfrutan los titulares de bonos para demostrar que, incluso si la morosidad se multiplicara por dos o por tres en 2021, seguiría siendo una cuestión de renta variable, no de renta fija.
Valoraciones atractivas y rentas elevadas
Pensamos que las valoraciones de la deuda subordinada de emisores financieros de alta calidad siguen siendo muy atractivas, en particular debido al entorno de persistencia de los bajos tipos de interés, en que el Banco Central Europeo (BCE) ha hundido las valoraciones de la deuda preferente. Los inversores tienen una oportunidad de captar diferenciales por encima de 400 pb (empleando los instrumentos de AT1 como indicador) o rentabilidades del entorno del 4 %, frente a los rendimientos del 0,2 % de la deuda corporativa en EUR con grado de inversión, por ejemplo. Los niveles de los diferenciales captados siguen lejos de las cotas posteriores a la crisis financiera mundial de unos 270 pb, lo que indica que todavía pueden estrecharse en más de 130 pb para alcanzar niveles que todavía ofrecerían en torno a tres veces el diferencial de la deuda preferente y más de 10 veces en términos de rentabilidad.
Más allá de captar ingresos, seguimos percibiendo cierto potencial de aumento de los precios. El indicador que preferimos, el porcentaje del mercado de bonos contingentes convertibles (CoCos) de AT1 valorados a perpetuidad, sugiere que una cuarta parte del mercado sigue descontando la ausencia de rescate. Este extremo contrasta con el 0 %-10 % de los bonos que, en términos históricos, no se rescatan (en periodos de 12 meses consecutivos), por lo que sigue valorándose erróneamente el riesgo de prórroga, lo que crea oportunidades, pues los bonos ven ajustado su precio hasta el reembolso.
Ámbitos de interés
De cara a 2021, seguimos escogiendo bonos de la estructura de capital de emisores financieros de alta calidad. Más allá de los CoCos de AT1, hay varios ámbitos que consideramos interesantes, tanto en clave de rentas como en cuanto a potencial alcista.
Pensamos que los instrumentos RT1 de aseguradoras son uno de los puntos óptimos de los mercados de deuda subordinada del sector financiero. Los RT1 ofrecen diferenciales (en torno a 400 pb) y rentabilidades (aproximadamente, del 4 %) similares con respecto a los CoCos de AT1, pero con una estructura mucho más favorable para los titulares de bonos. El riesgo limitado de cupón que existe, si las aseguradoras incumplen requisitos sobre aislamiento de riesgos, así como la ausencia de mecanismos de rescate con asunción de pérdidas, implica que deberían negociarse con diferenciales mucho más estrechos con respecto a los instrumentos de AT1. La mayor limitación de los niveles de riesgo también se refleja en las calificaciones, que son de BBB- / BBB, en el caso de los RT1, frente a las calificaciones de BB / BB+ de los AT1 de los bancos. Por tanto, los inversores pueden captar rentabilidades atractivas de bonos con calificaciones de grado de inversión.
Los bonos tradicionales de bancos y aseguradoras han evolucionado de manera adecuada en el segundo semestre de 2020, pues varios emisores participaron en ofertas atractivas (brindando 4-5 puntos porcentuales por encima de los niveles del mercado) y la presión reglamentaria sigue aumentando para la emisión de bonos. Seguimos percibiendo que un enfoque puramente ascendente ofrece un valor sólido al seleccionar bonos. Por ejemplo, floating rate notes (FRNs) sin vencimiento fijo de aseguradoras siguen mostrándose atractivas, a nuestro juicio, con unas rentabilidades medias del entorno del 5 % hasta el reembolso en diciembre de 2025 (final del periodo transitorio), por encima de los nuevos instrumentos AT1 o RT1. Creemos que los CoCos protegidos AT1 también ofrecen valor. Por ejemplo, los bonos suizos con low-trigger (excluidos tras la primera fecha de reembolso) o los CoCos AT1 no aptos según la Directiva y el Reglamento de Requisitos de Capital (CRR2) quedan excluidos después de junio de 2025, con rentabilidades/diferenciales similares en comparación con CoCos AT1 plenamente aptos, pero con riesgo de prórroga nulo.
Columna de Romain Miginiac, responsable de research de Atlanticomnium, firma especializada en inversión en deuda corporativa que gestiona múltiples estrategias de GAM Investments.
Información legal importante La información que se recoge en este documento se ofrece solo con fines ilustrativos y no constituye asesoramiento de inversión. Las opiniones y las valoraciones recogidas en este documento pueden variar y reflejan el punto de vista de GAM en el entorno económico actual. Se declina toda responsabilidad con respecto a la exactitud y la exhaustividad de la información. La rentabilidad pasada no es indicativa de tendencias actuales o futuras. Los instrumentos financieros que se mencionan se prevén con fines meramente informativos y no deben considerarse una oferta directa, recomendación de inversión o asesoramiento de inversión. Las referencias a valores no constituyen una recomendación para comprar o vender el valor en cuestión. Los valores que se enumeran han sido seleccionados del universo de títulos analizados por los gestores de carteras para ayudar al lector a comprender mejor los temas presentados. Los valores incluidos no forman parte necesariamente de una cartera de inversión ni representan recomendaciones de los gestores de carteras.
Foto cedida. Mark Hawtin, director de inversiones de GAM Investments
Echar la vista atrás al inicio de 2020 es un ejercicio surrealista. El año arrancó con gran optimismo, tras un 2019 excelente (en el que S&P 500 había subido un 29% y el Nasdaq un 38%). Los mercados estaban enfocados en el avance que suponía el acuerdo comercial entre EE. UU. y China. Además, parecía que en Europa también habría acuerdo sobre el Brexit. En cuestión de semanas, las noticias de un virus devastador en China acabaron con el optimismo. Sin embargo, aunque la noticia acaparaba los titulares en todo el mundo, la opinión mayoritaria era que se trataba de otro SARS u otra gripe aviar y cuyos efectos se circunscribirían a Asia. Nadie podía haber imaginado que, en dos meses, una tercera parte de la población estaría confinada, sin poder salir de sus casas. Desde el punto de vista de los responsables de custodiar los activos de clientes, 2020 fue un año de cambios profundos.
Lo que empezó como un virus en China terminó siendo el tema dominante del año, no solo por acaparar los titulares y liderar el gráfico “El año en búsquedas 2020”, sino también por determinar la política monetaria y fiscal global, acelerar al máximo la adopción tecnológica y castigar a muchos sectores. Solo en dólares estadounidenses, la masa monetaria se incrementó un 40%. La depreciación de la moneda fiduciaria desde la crisis financiera global resulta bastante sorprendente.
Cuando se hizo evidente que la “tasa R” de el COVID-19 era suficientemente alta para declararla pandemia, con una elevada tasa de mortalidad, los inversores empezaron a temer que el impacto iría mucho más allá de la interrupción de las cadenas de suministro chinas y que podría provocar trastornos generalizados. En consecuencia, a finales de febrero empezó una ola de ventas en los mercados, ante las noticias de la propagación del virus a nuevos países. Uno tras otro, los países empezaron a confinar a sus ciudadanos. A finales de marzo, no solo la práctica totalidad de Asia estaba confinada, sino que también buena parte de Europa, y EE. UU. siguió sus pasos. Al cundir el pánico y la preocupación, los mercados se hundieron desde los máximos registrados en febrero: el S&P 500 cayó un 34% y el Nasdaq un 28%. Ambos índices se desplomaron un 12% el 16 de marzo, la mayor caída en un día desde 1987.
Aunque la ola de ventas del mercado fue generalizada, las pérdidas se centraron en sectores que se verían enormemente perjudicados por la pandemia y los consiguientes confinamientos. Los viajes y el comercio minorista se llevaron la peor parte. Los gobiernos y los bancos centrales pasaron a la acción, rebajando los tipos de interés y adoptando una expansión cuantitativa y una política fiscal de estímulo. Este enorme estímulo monetario y política monetaria flexible no tienen precedentes y alentaron uno de los mayores ciclos alcistas de la historia. Desde sus mínimos registrados en marzo, el índice S&P 500 y el Nasdaq subieron un 68% y un 84%, respectivamente. Como gestores de carteras concentradas, determinar qué valores en concreto generarán más alfa para el cliente resulta en cierto modo complicado cuando la intervención de los bancos centrales trata de salvar a todos.
La exuberancia trae consigo comportamientos irracionales y este repunte reflacionista no fue una excepción. Todo el mundo quería “jugar”. Los inversores particulares se tomaron especialmente la revancha, lo que recuerda al auge de las puntocom de hace unos 20 años. Como los confinamientos obligaron a la gente a quedarse en casa y los grandes eventos deportivos se cancelaron en todo el planeta, la gente buscó nuevas formas de ocio. En EE. UU. en particular, los casinos cerraron, el juego en Internet está prohibido en muchos estados y, además, los contribuyentes recibieron cheques de estímulo de hasta 1.200 dólares. Juntos, estos factores convirtieron la bolsa en el mayor casino del planeta. Dave Portnoy, consejero delegado (CEO) de Barstool Sports y mesías de los inversores particulares (con 1,8 millones de seguidores en Twitter), resumió la situación con estas palabras: “Es la combinación de no haber deportes ―por lo que no se puede apostar― y de no poder salir a la calle. Hay mucha gente delante de sus ordenadores que normalmente no pueden dedicarse al day trading (negociación intradía). Para los jugadores, la inversión se parece mucho”. Durante este periodo, los volúmenes de negociación se multiplicaron. De una media diaria bastante razonable de 2 millones de operaciones diarias en los últimos cuatro años, las operaciones diarias se triplicaron a más de 6 millones.
La prueba más clara de ello es el rápido crecimiento registrado por Robinhood, una conocida aplicación de negociación de valores sin comisiones que permite a los inversores operar con fracciones de valores. En el primer trimestre de 2020, Robinhood anunció un aumento de 3 millones de nuevas cuentas (una tasa de crecimiento del 30%), hasta un total de 13 millones de cuentas. Un crecimiento que coincidió con los mínimos registrados por los mercados y el comienzo del plan de cheques de estímulo. A diferencia de otras plataformas de negociación en Internet, como Fidelity y TD Ameritrade (que también registraron un rápido crecimiento, Fidelity con 1,2 millones de nuevas cuentas entre marzo y mayo, y TD Ameritrade con un incremento de las nuevas cuentas del 249% en el primer trimestre), el inversor de Robinhood presenta un perfil de crecimiento mucho más joven. La edad media del inversor de Robinhood es de 31 años, un grupo social que tradicionalmente han dado la espalda a la bolsa. Estos nuevos inversores han traído consigo un enfoque de inversión/negociación totalmente diferente, movido por el altavoz de las redes sociales, con poca (o nula) consideración a la valoración o incluso al análisis fundamental.
Los diez valores en los que más invierten los inversores de Robinhood (diciembre de 2020)
1. Apple
2. Tesla
3. Ford
4. General Electric
5. Microsoft
6. American Airlines Group
7. Nio
8. Amazon
9. Disney
10. Delta Air Lines
En cambio, muchos inversores institucionales se quedaron al margen, sopesando los estremecedores datos económicos y centrándose en el pesimismo y la desolación de las predicciones. En consecuencia, muchos de esos inversores se perdieron gran parte de las ganancias, aunque queda por ver lo que sucederá cuando la realidad (o, más bien, el análisis fundamental y una valoración realista) golpee a algunos de esos valores. 2020 también fue el año de las ofertas públicas de venta (OPV), de lo cual ya hablamos en un artículo reciente.
El COVID-19, catalizador de un mundo digital acelerado: Digital 4.0
Con la propagación de el COVID-19 por todo el mundo y la imposición de confinamientos por parte de los gobiernos, empresas enteras se vieron obligadas a teletrabajar en cuestión de días. Esto puso de manifiesto una gran cantidad de desafíos técnicos que había que superar. En el pasado, el cambio de una estructura de trabajo de toda la plantilla en oficinas centralizadas al teletrabajo habría supuesto una tarea informática descomunal, de meses de planificación y múltiples pruebas beta, muy probablemente departamento a departamento, hasta su implantación en toda la empresa. Un lujo que el COVID-19 no ofreció. En su lugar, los grandes cambios tuvieron que producirse en cuestión de días. Las empresas tuvieron que cerciorarse de que su tecnología podía soportar el trabajo remoto de todos sus empleados y el COVID-19 terminó siendo el impulso para la mayor prueba beta de teletrabajo de la historia. Nuestro propio sector no fue una excepción, aunque procuramos no sacar demasiadas conclusiones de nuestra experiencia personal. Antes de el COVID-19, muchas empresas habían “entrado de puntillas en las aguas” de la transformación digital, si bien la crisis convirtió esta en su máxima prioridad y en objeto de debate de sus consejos de administración. Empresas que no consideraban prioritario “lo digital” se dieron cuenta, de repente, de que tenían que ser una parte fundamental de su futura estrategia para sobrevivir.
La nube es un elemento central de esta temática. El teletrabajo y la capacidad para ampliar sistemas rápidamente no sería posible sin ella. De igual modo, la adopción de aplicaciones de software como servicio (SaaS) permitió escalar a las empresas de forma rápida y eficaz, sin tener que hacer grandes inversiones en bienes de equipo. Lo que comenzaron siendo inversiones de emergencia para garantizar que las empresas podían mantener su operativa se ha transformado en una reevaluación del futuro y un planteamiento de cambios permanentes por parte de los directivos. Antes de 2020, el teletrabajo era un lujo y un concepto reducido. De cara a 2021 y más allá, se convertirá en algo más o menos normal. Según una encuesta de Deutsche Bank, cuando pase el COVID-19, el 57% de los profesionales de los mercados financieros teletrabajará entre uno y tres días a la semana. De forma similar, de acuerdo con Hitachi Capital, el 55% de los trabajadores de los sectores inmobiliario y de la construcción deseaban más oportunidades de teletrabajo después del confinamiento, mencionando como principal motivo evitar los desplazamientos. Un estudio de Gartner realizado en abril indicó que el 74% de las empresas tenían previsto aprobar el teletrabajo de al menos algunos empleados de forma permanente. Este cambio de actitud y de comportamiento hace mayor hincapié en la necesidad de transformaciones digitales. Como resultado, la demanda de herramientas y aplicaciones en la nube no hará sino aumentar.
¿Y ahora qué? Tendencias disruptivas para 2021 y más allá
De cara a 2021, ya podemos vislumbrar “el principio del fin” de esta crisis. Aunque muchos de los ganadores de 2020 están creciendo ahora más que antes de la pandemia, muchos de ellos no constituyen necesariamente las mejores oportunidades para los inversores en 2021. En su lugar, algunas de las empresas menos apreciadas de 2020 brindan buenas oportunidades para cuando se eliminen las restricciones relacionadas con el COVID-19. Durante casi todo el año 2020, los viajes (tanto de placer como de negocios) se paralizaron casi totalmente y, como es lógico, las compañías de viajes se vieron perjudicadas. Datos de encuestas recientes indican que lo primero que la gente quiere hacer una vez que termine la crisis es viajar, especialmente por placer, lo que implica una enorme demanda latente. Sin embargo, al mismo tiempo, según las previsiones de consenso, el sector de los viajes no se recuperará del todo hasta dentro de unos años. Esta diferencia entre las previsiones de recuperación y la demanda contenida ofrece oportunidades para los inversores.
En la primera mitad del año, viajar al extranjero resultó sumamente complicado e incluso se evitaron los viajes dentro del propio país. El impacto en este sector fue mucho mayor que cualquier otro efecto del pasado, con un desplome de la capacidad de asientos de las compañías aéreas.
Las previsiones mayoritarias indicaban que la recuperación del sector de los viajes sería lenta y duradera, y que los ingresos no volverían a los niveles de 2019 hasta dentro de varios años. Esto nos parecía un claro desajuste entre las previsiones mayoritarias y las evidentes prioridades de los consumidores de acuerdo con las encuestas. Además de esta oportunidad cíclica, hay en juego oportunidades estructurales durante varios años. Pasamos de un mundo con miles de millones de dispositivos (Digital 3.0) a otro con billones de dispositivos (el Internet de las cosas y Digital 4.0). Aunque el concepto del Internet de las cosas no es nuevo, nos encontramos en un punto de inflexión en el que está despegando de verdad. Se trata de un acontecimiento que ahora resulta posible gracias a los avances en la inteligencia artificial, la capacidad para tratar, utilizar y almacenar datos, así como el despliegue del 5G.
Ante el incremento de la digitalización y el creciente número de dispositivos y aplicaciones digitalizados, especialmente dentro de las empresas, la cantidad de datos generados se ha disparado y sigue creciendo a mayor ritmo que nunca. En 2015, había 584 interacciones de datos por persona conectada al día, cifra que se espera se multiplique más que por ocho de aquí a 2025 (hasta 4.909 interacciones por persona conectada al día). Puede que el tema de la digitalización lleve ya mucho tiempo con nosotros, pero todavía estamos en sus primeras fases: en EE. UU., el PIB digital como porcentaje del PIB total sigue siendo apenas un 5%. Esta temática se está desarrollando en numerosos planos, sobre todo en la salud, el transporte, la robótica y la automatización del trabajo del conocimiento.
La nube es un elemento central de Digital 4.0 y las oportunidades futuras siguen siendo enormes (la penetración de la nube sigue siendo inferior al 10%). El año 2020 se considerará el punto de inflexión, en el que la transformación digital, en muchos casos forzada por la pandemia, se convirtió en la prioridad número uno. Sin embargo, en 2021 y los años posteriores vendrá la verdadera implementación, lo que pondrá de manifiesto el cambio generalizado de actitud para priorizar la tecnología. Según un informe de McKinsey, se estima que la tecnología “desplazará” unos 400 millones de empleos a tiempo completo de aquí a 2030. Ya en este momento, el 50% de las actividades laborales actuales pueden automatizarse adaptando la tecnología disponible y, por consiguiente, los trabajadores tendrán que adaptarse para sobrevivir. La lucha por la supervivencia de las empresas en 2020 ha aumentado los esfuerzos por reducir costes y mejorar la productividad. De cara al resto de 2021, las presiones para digitalizarse para lograr el teletrabajo pleno disminuirán ligeramente. Sin embargo, serán sustituidas por la necesidad de utilizar tecnología como forma de reducir costes.
2021: ¿y ahora qué?
Desde el punto de vista de la inversión, generar alfa para el cliente en 2020 consistía en acertar con los ganadores de el COVID-19 y, a lo largo del año, pasarse a los ganadores tras el COVID-19 y enfocarse en los beneficiarios de la próxima ola de disrupción (Digital 4.0).
La hoja de ruta de Digital 4.0 descrita anteriormente muestra que la siguiente fase de adopción en las tecnologías disruptivas conlleva bien el Internet de las cosas, el 5G, los datos o la inteligencia artificial, o bien una combinación de todos ellos. Estos son los motores de lo que creemos que ofrecerá las mayores oportunidades para los próximos 5 a 10 años. Mientras que Digital 3.0 fue el ciclo de la plataforma, Digital 4.0 es un ciclo de creación de datos y uso para ventajas competitivas. La conectividad de todas las cosas, cada vez más en tiempo real, promoverá el cambio en sectores que aún no han registrado los niveles más fuertes de disrupción, entre los que se incluyen la automatización del trabajo del conocimiento, la salud, el transporte, la industria y las tecnofinanzas.
Como conclusión, recordemos a todos la necesidad de ser imparciales en este sentido. El mundo del crecimiento disruptivo tiene mucho de bombo sobre ciertos valores. En cambio, el éxito de los inversores fiduciarios depende de un análisis detallado e imparcial a la hora de generar alfa para los clientes.
Columna de Mark Hawtin, director de inversiones en GAM Investments.
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Información legal importante La información que figura en el presente documento se ofrece a título exclusivamente informativo y no se considera asesoramiento de inversión. Las opiniones y análisis incluidas en este documento pueden variar y reflejan el punto de vista de GAM en el contexto económico actual. No se asumirá ninguna responsabilidad por la precisión y exhaustividad de la información. La rentabilidad histórica no constituye una indicación de las tendencias actuales o futuras. Los instrumentos financieros mencionados se ofrecen exclusivamente como ejemplo y no deben considerarse una oferta directa, recomendación de inversión o asesoramiento de inversión. La mención de un valor no constituye una recomendación para comprar o vender dicho valor. Los valores mencionados se han seleccionado del universo de valores correspondiente a los gestores de las carteras para ayudar al lector a entender mejor las temas expuestos. Los valores incluidos no figuran necesariamente en las carteras ni constituyen recomendaciones por parte de los gestores de carteras.
Los inversionistas enfocados en el largo plazo en mercados ilíquidos tienen mucho que considerar entrando en el 2021. La pandemia y los cambios estructurales en la economía y la sociedad están impulsando cambios que abarcan diferentes clases de activos y que permanecerán hacia el futuro.
En BlackRock hemos visto un fuerte repunte en las oportunidades de inversión, en el deployment de capital y en las valoraciones después del trauma inicial vivido en el primer trimestre de 2020 a causa de la pandemia. Por el lado de crédito privado, por ejemplo, esperamos ver más oportunidades en situaciones de reestructuración y estrés, a medida que los efectos de los confinamientos y de los cambios estructurales que están sucediendo alcancen a más compañías. Estas compañías van a necesitar buscar soluciones a través de los mercados privados de crédito, una fuente esencial para sus necesidades de financiación. El mercado de deuda sub investment grade en Estados Unidos ha crecido de 2 a 5,7 billones de dólares (trillion en inglés) desde el 2007 y el mercado de deuda privada ya representa 850.000 millones de dólares en activos en camino a superar el billon de usd. Muchos bancos y fuentes tradicionales de financiación ya no participan de la misma manera que lo hacían antes debido a regulaciones y requerimientos de capital lo que ha acelerado el crecimiento de esta clase de activo de manera tan exponencial.
Al mismo tiempo, debido a los niveles de dry powder estamos viendo una mayor competencia por inversiones, lo que ejerce presión sobre los retornos (aunque todavía en niveles atractivos) y lo cual se traduce en menos tiempo para cerrar transacciones, haciendo más importante que nunca tener la experiencia, las relaciones y los recursos legales para ejecutar rápidamente. Asimismo, los altos niveles de este dry powder en el mercado alternativo están creando un mayor escrutinio en las capacidades de deployment de los distintos manejadores. Ahora va a ser mucho más importante que antes que el manejador tenga fuentes diferenciadoras de originación de deals y que demuestre acceso y eficiencia para ejecutar las mismas.
En real estate e infraestructura, esperamos que los inversores miren más allá de los sectores que se han visto beneficiados por COVID y que participen de manera más activa en otros sectores que se beneficien de una recuperación cíclica donde las valoraciones se han vuelto demasiado pesimistas en algunos casos y donde se presentan puntos de entrada altamente atractivos. En private equity vemos un claro incremento de apetito por exposiciones a sectores como tecnología y salud y un escenario no visto en la última década para el mercado secundario donde los descuentos y las oportunidades de entrada están siendo altamente atractivas.
De las tendencias aceleradas por la pandemia, se destacan dos en particular: la digitalización y la descarbonización, esta última también ayudando a aumentar el enfoque en los estándares ESG.
La transición hacia un mundo virtual es uno de los efectos más profundos de la pandemia. Incluso en medio de la competencia que estamos viendo, seguimos encontrando oportunidades altamente atractivas tanto en private equity como en crédito privado en empresas de servicios en la nube.
En el sector de real estate, creemos que el mercado de e-commerce seguirá haciendo del sector de logística industrial un claro beneficiario. Estamos enfocados en las instalaciones de distribución de última milla, donde la alta ocupación y el crecimiento de los alquileres pueden beneficiar a los propietarios, y consideramos la ubicación como el principal motor de rentabilidad.
En infraestructura, mientras tanto, los centros de datos están evolucionando como una clase de activo por sí misma. Buscamos mitigar el riesgo apuntando a centros de datos capaces de atender a una base de clientes diversa dentro de los sectores industriales más sólidos, como biotecnología/ciencias biológicas o de servicios empresariales.
En EE.UU., esperamos que las políticas de la administración entrante de Biden tengan efectos significativos en los mercados. En particular, creemos que una agenda verde ambiciosa podría acelerar significativamente la tendencia global de descarbonización, con consecuencias no solo en el sector energético, pero también a través de distintas clases de activos como real estate y en las cadenas de suministro.
Hemos visto un incremento sustancial en los tipos de transacciones a medida que la incertidumbre económica fue disminuyendo en el segundo semestre de 2020, y creemos que esto continuará.
Por el lado de posibles riesgos, estamos alertos a retrocesos en el despliegue de vacunas y la lucha contra la pandemia y el impacto del estímulo económico ya sea en impuestos más altos, inflación o ambos. Posibles sorpresas al alza en nuestro radar incluyen una demanda reprimida que resulte más grande de lo esperado y sectores que han sido afectados regresen con más fuerza, un impulso inesperado por la adopción de la tecnología inalámbrica 5G y un impulso significativo como resultado de los sólidos estímulos e inversión pública en EE. UU.
Para el inversor que pueda actuar y acceder al mercado privado en esta coyuntura se presenta una oportunidad de inversión a largo plazo no vista en décadas.
Tal vez la imprevisible presidencia de Donald Trump haya sido convenientemente rubricada por la impactante invasión del Capitolio por parte de algunos de sus partidarios que vimos hace poco. Nada de esto, ni el anuncio de políticas a través de Twitter (a menudo en mitad de la noche), podría haberse imaginado antes de Trump. Por lo tanto, quizá el cambio más visible de la nueva presidencia de Joe Biden sea el regreso a una forma de actuar más establecida y predecible.
Los mercados de riesgo acogerán con satisfacción el hecho de que la marcha del anterior presidente de Estados Unidos haya eliminado una fuente de volatilidad. Creemos que en particular, para los activos de los mercados emergentes (deuda y acciones), la nueva presidencia también debería ser algo más positivo. Esto se explica por los probables cambios tanto en las relaciones internacionales como en la política económica interna de Estados Unidos.
Vuelta al civismo y a una política exterior estadounidense más consolidada
En el ámbito de las relaciones internacionales, la presidencia de Biden presagia una vuelta a una política exterior estadounidense más consolidada, con menos unilateralidad y a una mayor confianza en las alianzas tradicionales. La vuelta a la «normalidad» se notará sobre todo en la política comercial. Sin embargo, sería ingenuo esperar que las fricciones comerciales entre Estados Unidos y China desaparezcan o incluso se disipen de forma significativa. De hecho, reconociendo las fuerzas subyacentes del nacionalismo, los altos cargos de Biden ya han avalado en lo esencial la opinión de Trump sobre China como «competidor estratégico».
Menos aranceles, pero China sigue siendo considerada una amenaza
No obstante, el diálogo internacional debería ser más civilizado, y este será un punto de partida importante. En términos más prácticos, nuestro escenario base es que la nueva administración Biden utilizará los aranceles con menos frecuencia. Esto es claramente positivo para los mercados emergentes intensivos en exportaciones, especialmente China y los países cercanos, y para los que están profundamente integrados en su cadena de suministro productiva. También es muy importante para el sector mundial de la información, la comunicación y la tecnología (TIC), que depende en gran medida de esta cadena de suministro.
Un paso menos fácil para algunos países
Aunque el enfoque de Biden debería ser más constructivo para la mayoría, algunos países pueden prever presiones más comunes. En particular, los países con un historial cuestionable en materia de derechos humanos y/o con aspiraciones geopolíticas (esencialmente los que no coinciden con Estados Unidos) tienen muchas menos probabilidades de obtener fácilmente la aprobación del país. Aparte de China, existen otros tres ejemplos destacados cuyos «hombres fuertes» habrían preferido, casi con toda seguridad, el statu quo de Trump: Rusia, Turquía y Arabia Saudí.
Re-regulación y reversión de los recortes de impuestos
También en el frente interno, la era presidencial de Biden presagia cambios significativos. Dada la gran importancia mundial de la economía estadounidense, esto podría tener algunas consecuencias transfronterizas de gran alcance. Para los mercados emergentes, prevemos impactos positivos a través de al menos dos canales clave: 1) una tendencia a la «re-regulación» y 2) un aumento significativo del gasto fiscal estadounidense.
La desregulación de la era Trump, junto con un gran recorte del impuesto de sociedades, aumentó aún más el atractivo de la inversión en Estados Unidos. Y las significativas entradas de capital global fueron sin duda un factor clave que contribuyó a que la bolsa estadounidense batiera récords de rentabilidad a nivel mundial durante la última década. Sin embargo, se espera que el gobierno de Biden intente revertir el recorte de impuestos de Trump, aunque probablemente no hasta el 35% desde el 21% actual. Además, es muy probable que se invierta la tendencia desreguladora, en parte para restablecer las normas medioambientales debilitadas de los últimos años. En igualdad de condiciones, estos cambios tenderían a reducir el magnetismo que tiene Estados Unidos sobre el capital mundial. Por el contrario, otros activos de riesgo mundiales, incluidos los de los mercados emergentes, deberían parecer más atractivos.
Se despeja el camino para un importante estímulo fiscal en EE.UU.
En el frente fiscal, siempre se esperó que una victoria presidencial del demócrata implicara una aceleración del gasto público estadounidense. Sin embargo, la reciente segunda vuelta de las elecciones en el estado de Georgia ha ayudado dado que los demócratas controlen ahora efectivamente las dos Cámaras del Congreso. Esto significa que el camino para un mayor estímulo fiscal en EE.UU. se ha allanado de forma significativa. Creemos que esto es positivo para los activos de riesgo de los mercados emergentes, ya que el aumento del gasto de EE.UU. sugiere un mayor déficit por cuenta corriente del país, que suele ser negativo para el dólar. Esto es importante porque un debilitamiento de la divisa norteamericana hace que las inversiones no estadounidenses sean más atractivas para los inversores mundiales.
Implicaciones para la deuda emergente
La mayoría de las reflexiones anteriores refuerzan los argumentos generales a favor de todos los activos de riesgo emergentes. Sin embargo, si se examina más detenidamente la deuda emergente, los argumentos a favor de algunas áreas parecen más sólidos que otros. Todos los segmentos del universo de la deuda emergente sufrieron presiones vendedoras durante el periodo de mayor temor de la pandemia en marzo de 2020. Sin embargo, a partir de entonces asistimos a una poderosa recuperación sostenida, lo que hace que el argumento de las valoraciones generales sea algo menos convincente.
Por ello, creemos que el entorno actual exige una mayor capacidad de selección. En términos de segmentos, las áreas que todavía parecen relativamente «baratas» son los bonos soberanos de mayor rendimiento y los bonos en moneda local. Los bonos soberanos de alto rendimiento de los mercados emergentes se han quedado rezagados con respecto a la compresión de los diferenciales de los bonos de alto rendimiento estadounidenses durante algún tiempo.
En lo que respecta a los bonos emergentes en moneda local, durante la última década el entorno de fortaleza sostenida del dólar estadounidense ha sido uno de los principales impulsores de su peor comportamiento. Esto hace que la clase de activo parezca barata en términos relativos. Además, el probable efecto de debilitamiento del dólar por el aumento del gasto fiscal en EE.UU., ya mencionado, también es especialmente prometedor para esta clase de activo.
Columna de Edwin Gutierrez, Head of Emerging Market Sovereign Debt de Aberdeen Standard Investments
Foto cedidaStephen Atkins (CFA), analista y responsable de estrategia de cartera de iM Global Partner.. Stephen Atkins
Desde los mínimos que marcó el mercado en la gran crisis financiera en marzo de 2009, el índice Russell 1000 Growth (R1G) ha batido al índice Russell 1000 Value (R1V) en más de un 300%, en términos acumulados. Este nivel de rentabilidad superior relativa recuerda a la década de 1990, junto con la angustia y la frustración que parece conllevar para los inversores que distribuyen su asignación entre estos dos estilos.
De hecho, la rentabilidad superior acumulada del índice R1G frente al índice R1V durante el periodo de 11 años entre 2008 y 2019 ha sido aproximadamente la misma que la registrada entre 1988 y 1999. Muchos parecen temer que esta época actual de dominio del estilo de crecimiento termine igual de abruptamente que su predecesora de la década de 1990.
No buscamos realizar afirmaciones sobre el futuro y somos conscientes de que este análisis podría parecer publicado a destiempo. Sin embargo, a pesar de que parezca que hemos asistido a un déjà vu en términos del desempeño de estos estilos, creemos que los factores que han impulsado la actual rentabilidad superior del estilo de crecimiento frente al de valor son diferentes de los que se materializaron en el episodio anterior.
Valoraciones frente a crecimiento de los beneficios
Los PER actuales en comparación con los de la década de 1990, junto con un entorno de tipos de interés en niveles reducidos indican, en nuestra opinión, que el crecimiento de los beneficios ha sido un catalizador más importante de la reciente rentabilidad superior del índice de títulos de crecimiento. Este desempeño superior se vio impulsado por las valoraciones: el PER relativo del R1G, en su punto máximo, alcanzó 3,5 veces la ratio PER del R1V, lo que supone un nivel muy superior a la tendencia a largo plazo. Al analizar el periodo 2008-2019, vemos que el PER relativo tanto del R1G como del R1V ha mostrado claramente una tendencia al alza, pero sigue situándose en unos niveles muy inferiores a los observados a finales de 1999 y principios de 2000. También es importante señalar que los tipos de interés son hoy en día mucho más bajos que los de hace veinte años, lo que, en todo caso, suele justificar que las valoraciones de los títulos de renta variable de crecimiento sean más elevadas.
Los aspectos económicos que impulsan la dinámica actual del estilo de crecimiento frente al de valor
También podemos analizar los fundamentales que explican la dinámica del estilo de crecimiento frente al de valor. Analizar el valor económico acumulado (basado en los ingresos) generado por los diez contribuyentes más importantes a la rentabilidad de cada índice nos puede ayudar a contextualizar adecuadamente el valor generado por las empresas que más contribuyen a la rentabilidad de cada índice.
La ratio precio/valor contable (P/VL) es uno de los parámetros clave que el FTSE Russell utiliza para definir sus índices de crecimiento y valor. Sin embargo, cabría preguntarse la utilidad de esta ratio para comprender el funcionamiento de las empresas en la era digital. Estas empresas tienden a depender en mayor medida del inmovilizado material (lo que conlleva de forma natural unas ratios P/VL más elevadas) en comparación con las empresas tradicionales. Con este tipo de metodología, las empresas de corte digital con escasas necesidades de activos quedarán por lo general clasificadas en los índices de estilo «crecimiento» pese a que, a nuestro juicio, algunas de las empresas digitales más grandes del mundo se negocian actualmente a precios sumamente razonables en relación con su potencial de generación de beneficios (en contraposición a su valor contable).
Si los ingresos globales y la generación de beneficio neto, así como el crecimiento de estos parámetros, son un indicador de la solidez subyacente del negocio, las empresas que impulsan la rentabilidad del índice R1G parecen presentar, en su conjunto, una solidez mucho mayor que las que impulsan la rentabilidad del R1V. En este contexto, la rentabilidad superior comparativa del R1G difícilmente parece sorprendente. Los negocios de los principales contribuyentes a la rentabilidad del R1G acumularon un valor económico mucho mayor que los de sus homólogos del R1V. En nuestra opinión, sería irracional que el mercado no asignara un mayor valor, en forma de mayores capitalizaciones bursátiles, a estas empresas de crecimiento que firman un mejor desempeño.
La principal conclusión de este análisis es que el actual ciclo del estilo de crecimiento frente al de valor parece estar más impulsado por los fundamentales que en la década de 1990, cuando el ciclo derivó en un frenesí por las valoraciones que, incluso entonces, parecía insostenible. Solo el tiempo lo dirá, pero las empresas que constituyen los contribuyentes más importantes del índice R1G, encabezadas por las plataformas tecnológicas de gran envergadura, están viendo cómo sus modelos de negocio se ven impulsados por tendencias estructurales de gran calado en torno a la digitalización de la economía mundial: un cambio que tal vez esté todavía en una fase incipiente.
Fuente ; Bloomberg
10 mayores contribuidores para el retorno del R1G 2009-2019 ordenados por contribución: AAPL, MSFT, AMZN, GOOG (A and C shares), FB, V, HD, MA, BA, XOM
10 mayores contribuidores para el retorno del R1V 2009-2019 ordenados por contribución; JPM, JNJ, BRK.B, PFE, PG, CSCO, INTC, T, CVX, WFC
Materializar todo el potencial de la digitalización
En cierto modo, resulta irónico que la transformación digital actual se haya visto acelerada considerablemente por Internet y las tendencias de movilidad que surgieron durante la década de 1990. Hoy en día, al haber implementado gran parte de la infraestructura necesaria, la promesa de la materialización del pleno potencial del auge de Internet se está haciendo realidad.
Muchas plataformas digitales son ahora las compañías más grandes en los índices de crecimiento estadounidenses y, en nuestra opinión, constituyen algunos de los modelos de negocio más poderosos que hemos visto en los más de 30 años de historia de nuestra firma. Desde este prisma, la rentabilidad superior del estilo de crecimiento frente al de valor durante la última década no solo no es sorprendente, sino que podría continuar, siempre y cuando los fundamentales que la sustentan se mantengan. Los fundamentales nos dicen que el actual ciclo del estilo de crecimiento se ve en gran medida apuntalado por en el crecimiento de los beneficios, la mayor solidez de los parámetros económicos subyacentes de las empresas y la materialización de todo el potencial de la digitalización —lo que, a nuestros ojos, tardará aún muchos años en suceder—
Tribuna de Stephen Atkins (CFA), analista y responsable de estrategia de cartera, yPeter Holt,analista de datos.
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Pixabay CC0 Public Domain. El fenómeno de GameStop no supondrá el fin del actual mercado alcista en la bolsa
Hace un par de semanas, las acciones a nivel mundial experimentaron una corrección en todos los sectores, reflejando la preocupación de que las recientes actuaciones de traders minoristas podrían sembrar el caos en el mercado. Hordas de operadores minoristas alentados por Reddit, a través de plataformas en línea gratuitas, asaltaron acciones que habían sido ampliamente vendidas en corto por inversores institucionales. Los precios de los valores en cuestión se multiplicaron en un abrir y cerrar de ojos.
No hay nada como un mercado alcista de larga duración y una plataforma de trading innovadora para que una nueva generación de inversores vea la luz. Robinhood Markets Inc. ha democratizado la negociación de valores poniendo la inversión sin comisiones al alcance de todas y todos en unos pocos clics. Estos operadores millennials y de la generación Z no disponen individualmente de grandes capitales (al menos todavía), ya que la gran mayoría de los activos sigue en manos de los baby boomers, pero esto no les impide operar frenéticamente.
¿Qué valoraciones se pueden extraer de todo esto? Principalmente, que algunos gestores de hedge fundslong/short que a menudo recurren al apalancamiento, sufrieron grandes pérdidas, alimentando así especulaciones del mercado de que se verían obligados a reducir su exposición, lo que afectaría a las bolsas en general.
A nuestro modo de ver, esto no es así. Desde Julius Baer no compartimos la idea de que este sea el fin del actual mercado alcista en la renta variable. Después del reciente movimiento al alza, los mercados se han vuelto vulnerables a una corrección. A nuestro parecer, los flujos y el posicionamiento se han vuelto demasiado optimistas a corto plazo.
Este fenómeno se ha desarrollado tanto que los observadores del mercado ya hablan de una burbuja comparable a la madre de todas las burbujas: la que se produjo en vísperas del cambio de siglo. Pero una cosa es detectar los síntomas, y otra entender las causas.
En primer lugar y con el máximo respeto, nos permitimos discrepar de esta opinión sobre una burbuja. Es cierto que los valores estadounidenses cotizan a múltiplos exigentes, pero en distinta medida con relación a los sectores y subsectores a los que pertenecen en los mercados. Quienes estén familiarizados con nuestro proceso de inversión, nuestra filosofía y nuestras opiniones, saben que entendemos la inversión como un juego relativo y que, por lo tanto, prestamos atención a las métricas y estimaciones de valoración relativas en lugar de absolutas.
Lo cierto es que, con una prima de riesgo prevista del 4,5% para la renta variable, y con los tipos de interés a largo plazo descontados para retornar poco a poco al 2%, la valoración justa para el S&P 500 se sitúa en torno a los 3.400 puntos. Por tanto, nos encontraríamos con una sobrevaloración de aproximadamente el 12% sobre los niveles actuales, lo cual es estadísticamente insignificante.
La fiesta terminará, pero no todavía. Las situaciones tienden a repetirse porque las nuevas generaciones siguen el mismo proceso de aprendizaje que sus predecesoras. El S&P 500, efectivamente, cotiza a 22 veces los beneficios de 2021. Mientras, el bono del Tesoro estadounidense a 30 años tiene una rentabilidad del 1,8% o, lo que es lo mismo, a 55 veces los beneficios.
Los valores cotizados en la bolsa ofrecen una cobertura aceptable contra la inflación, pero no así los bonos nominales del Tesoro estadounidense. En mi humilde opinión, el activo más seguro de aquí a las próximas navidades es el bono del Tesoro estadounidense a 30 años, pero el activo más seguro para dentro de una década es el S&P 500.
Por eso, correcciones como la que se produjo hace un par de semanas constituyen evoluciones saludables que depuran las posiciones débiles y especulativas. Especialmente, las bolsas siguen respaldadas por tres factores: la amplia liquidez que ofrecen los principales bancos centrales, una buena temporada de resultados y la esperanza en la recuperación económica que ha de producirse gracias a las vacunas y a los estímulos fiscales. Como conclusión cabe destacar que no merece la pena adoptar una postura activamente defensiva en la asignación de activos ya que seguimos dentro del margen de error inherente a este complejo ejercicio que combina arte y ciencia llamado valoración.
Tribuna de Yves Bonzon, Julius Baer Group Chief Investment Officer .
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: andycastro. China: oportunidades y desafíos en el año del buey
El próximo 12 de febrero tiene lugar el festival más importante del año en el calendario chino celebrado por una cuarta parte del planeta: el Año Nuevo Chino, también conocido como Festival de Primavera o Año Nuevo Lunar. Una festividad tradicional que, aunque no se conoce una fecha exacta respecto a sus orígenes, se cree que se remonta a más de 3.500 años. Más de tres mil años, en los que la economía china ha sufrido una serie de transformaciones profundas e intensas, que han convertido una sociedad principalmente rural en un gigante tecnológico y productivo al que ya no hace sombra la hegemonía de EE.UU.
Hoy en día, China desempeña un rol protagonista en el escenario económico mundial con dos ejes centrales que han impulsado su crecimiento: el consumo y la innovación tecnológica. Una sociedad que, poco a poco, se está abriendo al mundo exterior y está experimentando un profundo cambio social y demográfico. Incluso durante la pandemia del COVID- 19, China es el único país del mundo que sigue creciendo. Todos estos factores favorecen la aparición de diversas oportunidades para los inversores y empresas que sepan aprovechar estas tendencias. No obstante, a la hora de invertir en China, no basta con disponer de un conocimiento base sobre el país asiático, sino que se vuelve imperativo conocer los orígenes y obtener una visión holística de la superpotencia con el objetivo de comprender mejor sus comportamientos. Las noticias procedentes del país asiático repercuten en las tendencias de los mercados financieros.
En la última década, China se ha adentrado en una nueva era con un crecimiento que si bien no es tan rápido como en el pasado, es más sostenible económicamente. Un ejemplo de ellos, es la contribución del 28% por parte del país asiático al crecimiento del PIB mundial, una prueba irrefutable de que estamos asistiendo a uno de los acontecimientos más relevantes de la historia económica mundial. En este nuevo periodo, el consumo interno, por parte de la propia población, constituye el motor de la economía mundial y contribuye a generar cerca de tres cuartas partes del crecimiento de China. Tan solo el gasto por parte de los turistas chinos en 2018 durante su periodo de vacaciones fue de 277.000 millones de dólares, más del doble que el de los estadounidenses.
Por otro lado, la innovación constituye la piedra angular de las estrategias de muchas de las compañías y les permite obtener un valor diferencial que les desmarca respecto a sus competidores más directos y fuertes del mercado. Para 2025 China se convertirá en una superpotencia de alta tecnología y el 82% de las empresas estarán conectadas con la banda ultra ancha. Hace tan solo tres años, las instalaciones de robots industriales ascendían a 154.000 y actualmente ya es el mayor mercado de robótica del mundo. Respecto a un horizonte más lejano de diez años, se estima que el mercado de la inteligencia artificial será de unos 150.000 millones de dólares.
En paralelo, se está produciendo una auténtica revolución demográfica en el país con el aumento de la clase media, el mayor fenómeno de urbanización de la historia y el envejecimiento de la población que, para 2030, se espera que alcance una cifra de 246,9 millones de personas mayores de 65 años.
Sin lugar a dudas, atrás queda la visión que asociaba a China como un destino para la fabricación de bajo coste. Para todas las empresas del mundo, se trata de un mercado atractivo e interesante a la hora de implantar nuevas ideas e innovar. Actualmente en China hay 16.000 millones de euros que se erigen como «oportunidades para la gestión de activos» y, además, la tasa de ahorro es significativa.
Todo ello, unido a un entorno dominado por bajos tipos de interés, e incluso negativo en Europa, que impulsa la búsqueda de yields atractivos, sitúa a la renta fija china como uno de los activos con más potencial. Además, China es el segundo mayor mercado de renta fija del mundo, por detrás de los Estados Unidos y por delante de Japón.
La renta fija china ofrece mayores rendimientos que la de los países desarrollados, pero su perfil rentabilidad/riesgo difiere respecto a los mercados emergentes, ya que su mayor correlación se da con los Treasuries. Actualmente, el diferencial/spreads entre la deuda China a 10 años y los Treasuries está en su máximo.
Respecto al renminbi, nuestra visión es la de un claro fortalecimiento, a pesar de que actualmente no es demasiado relevante en los intercambios comerciales, pero la tendencia es hacia una divisa más fuerte. Y el año pasado, los bonos chinos en renminbis registraron rentabilidades atractivas, con una baja tasa de impagos.
Por todo ello, nos encontramos en un buen momento para aprovechar el potencial que ofrece la deuda de gigante asiático en las carteras de inversión.
Tribuna de Bruno Patain, Country Head de Eurizon para España y Portugal
