Para analizar cómo evolucionan algunas de nuestras perspectivas para 2021, comenzaremos con una revisión del cuarto trimestre, porque hace unas semanas se publicaron los datos finales para este periodo correspondientes al PIB, los ingresos, el consumo y el índice de precios de gastos en consumo personal (PCE) subyacente. Hay un par de elementos a destacar.
El PIB del cuarto trimestre fue bastante bueno, en torno al 4%. Se esperaba un dato ligeramente superior, por lo que bastantes personas quedaron decepcionadas en cierto modo. Miremos a futuro, al primer trimestre. Lo que realmente nos dicen los datos del PIB del cuarto trimestre es que disponemos de una plataforma bastante buena para avanzar en el primer trimestre de 2021. Si analizamos los datos de todo el año, el PIB bajó un 2,5% con respecto al cuarto trimestre del año anterior. Se trata solo de una medida entre ambos trimestres. El dato que realmente importa es el PIB de todo 2020, que bajó un 3,5%.
Es una cifra ligeramente superior a algunas de las expectativas de la Reserva Federal. La mayoría de las expectativas de la autoridad monetaria rondaban el 3%. Muchas previsiones apuntaban a un nivel aproximado inferior al 3%. El PIB de 2020 bajó un poco más de lo que se esperaba hacia finales de año. Sin embargo, de nuevo tenemos que pensar en esta situación como una reconstrucción, una reconstrucción de inventario ante una demanda reprimida que se desplegará durante el primer trimestre y definitivamente el segundo trimestre. Algunos analistas incluso apuntan a un PIB de dos dígitos en el segundo trimestre. No estoy dispuesto a confirmarlo, aunque existen dichas previsiones.
Si observamos el dato de inflación, el PCE subyacente se situó en el 1,45%, que se redondeó al 1,5%. Es el dato en que más va a fijarse la Reserva Federal. En relación con el objetivo de inflación promedio flexible, es el dato que la Reserva Federal desea que sea superior al 2% durante al menos un año antes de comenzar a subir los tipos de interés de nuevo. Es algo que han exteriorizado mucho, aunque parece que todavía estamos un poco lejos.
Dado lo mal que estuvo la economía en el segundo trimestre del año pasado, los datos interanuales van a ser un poco más altos. Incluso pueden inclinarse hacia niveles tan elevados de inflación del 2,5% o el 3%. La Reserva Federal espera que sea totalmente transitorio. Esto es esencialmente de lo que hablaron en la reunión de la semana pasada. Algunas opiniones de consenso indicaban que la Reserva Federal podría comenzar a retirar estímulos hacia finales de este año y la misión de la reunión de la semana pasada fue poner fin a ese rumor, decir que esto no iba a suceder.
Algunas de las encuestas mostraron que entre el 20% y el 25% de los participantes pensaban que la Reserva Federal iba a comenzar a retirar estímulos hacia finales de 2021. Es decir, una reducción en las compras de activos. Creo que es un dato muy alto que el 25% de los encuestados piensen eso y creo que el banco central también lo cree. Así que la Reserva Federal fue muy franca y firme afirmando que probablemente esto no sucederá.
Esto nos indica que todavía habrá muchas medidas expansivas y de estímulo en el mercado, lo que se ajusta en gran medida con el tema reflacionario que hemos analizado; nuestra tesis de inversión clave para este año es cómo posicionamos nuestras carteras para aprovechar la reflación de la renta fija y qué activos queremos utilizar para ello. Reconocemos que enero y febrero serán volátiles y accidentados. Se ha producido cierta volatilidad en los mercados y algunos de los datos han sido algo dispares. Considero que están siendo un poco mejores, incluidos datos muy importantes acerca de una ligera mejora en las tasas de infección por COVID-19 y las vacunas.
Los datos de ingresos del cuarto trimestre fueron bastante buenos. Donde el gasto se vio afectado fue principalmente en el sector de bienes, en nuestra opinión, porque el estímulo fiscal no llegó al mercado lo suficientemente pronto. Sin embargo, en el sector de servicios, incluso con el aumento de las tasas de desempleo, los ingresos se mantuvieron bastante planos. Eso es alentador. Puede deberse a que la tasa de ahorro aún permanece alta. Pero el asunto radica en que vamos a recibir el estímulo —tal vez en el primer trimestre o incluso en el segundo trimestre con parte durante el primer trimestre— y todos estos puntos pueden revertirse y recuperarse en el primer trimestre de 2021.
Una vez más, creemos que parte de la debilidad, un tanto decepcionante, del cuarto trimestre es transitoria. Ese es el tema de la reflación: vamos a tener estímulo fiscal y apoyo de política monetaria con margen general para que aumenten la inflación y las expectativas de inflación. Esto debería restaurar los ingresos, con un aumento en las tasas de ahorro personal y en las rentas. Y, al tiempo que la pandemia pase a estar mejor controlada, la economía del futuro debería ser mucho mejor y más robusta.
Mencioné que algunos analistas prevén cifras de dos dígitos para el PIB del segundo trimestre. Gran parte de la agitación del cuarto trimestre y el primer trimestre de 2021 podría ser temporal. Tenemos que prepararnos y mirar hacia el segundo trimestre. Toda esta situación sigue ejerciendo de apoyo bastante saludable para lo que estamos viendo.
En renta fija, creemos que los activos menos sensibles a los tipos de interés evolucionarán de forma positiva. y que el crédito debería funcionar bien. Sé que los diferenciales de crédito siguen mostrándose razonablemente ajustados en este momento. Creemos que en realidad pueden ajustarse más y que el dólar probablemente continúe debilitándose, partiendo de su debilidad actual. Y existen otros muchos cruces que observamos que son muy consistentes, ya sean las monedas de mercados emergentes o algunas monedas basadas en el petróleo que creemos que pueden evolucionar bien, junto con las materias primas.
Todas estas cuestiones son parte del tema de la reflación. En nuestras carteras de renta fija, son las áreas en las que queremos empezar a centrarnos. No creemos que tengamos que apresurarnos desde ya, pero sí creemos que se trata de asuntos que están conformándose. Y este reciente revés que está sucediendo ahora es una buena oportunidad para abrir la posición. Así lo vemos.
Columna de Jim Caron, gestor de carteras del equipo Global Fixed Income de Morgan Stanley Investment Management.
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Pixabay CC0 Public Domain. Cómo la pandemia está reconfigurando los mercados inmobiliarios en Estados Unidos
El impacto de la COVID-19 ha variado ampliamente entre distintos segmentos de los mercados inmobiliarios industriales y minoristas de Estados Unidos.
La pandemia, única en un siglo, ha generado y acelerado grandes cambios en el uso de los bienes inmuebles; y quizás, no resulte sorprendente que esos cambios estén creando ganadores y perdedores. Un ejemplo es el comercio electrónico y su efecto en los inmuebles comerciales e industriales, como muestra nuestro ‘Gráfico de la Semana’. Históricamente muy correlacionados, los edificios industriales estadounidenses – principalmente, almacenes – experimentaron una rentabilidad total sin apalancamiento del 11,8% en 2020, mientras que los centros comerciales obtuvieron una rentabilidad del -7,5% 1.
Las compras online existían mucho antes de la COVID-19, sin embargo, el confinamiento impulsó su crecimiento a toda marcha: el comercio electrónico se disparó un 37% interanual en el tercer trimestre de 2020, pasando de alrededor del 13% al 16% de las ventas minoristas de la noche a la mañana prácticamente 2. No es de extrañar que hayamos visto 45 grandes quiebras de comercios minoristas en 2020, casi el doble de las producidas en todo 2019.
Este hecho ha supuesto un gran golpe para loscentros comerciales de Estados Unidos, donde se suelen encontrar un gran número de grandes almacenes y tiendas de ropa expuestos al riesgo. Al mismo tiempo, ha sido una bendición para los bienes raíces industriales, fundamentales para el rápido procesamiento de los pedidos y devoluciones – el doble que en compras en tiendas físicas – ligados al comercio electrónico. Estas tendencias se han visto amplificadas además por el trasvase del dólar del consumidor de los servicios a los bienes, impulsado por la COVID-19.
Creemos que estos cambios aún tienen mucho camino por recorrer. Algunos centros comerciales de alta calidad sobrevivirán y prosperarán en el entorno post-COVID-19, probablemente evolucionando hacia destinos de entretenimiento. Sin embargo, continuarán luchando contra el comercio electrónico. En nuestro caso, nos decantamos por los destinos comerciales ligados a servicios de alimentación. A corto plazo, también se enfrentan a retos de inquilinos como gimnasios y restaurantes que se han visto obligados a cerrar o a restringir su capacidad como resultado de la crisis sanitaria. Pero a largo plazo, su combinación de necesidades y servicios debería ser más resistente frente al comercio electrónico. De hecho, es probable que la demanda de este tipo de activos aumente, sobre todo en zonas geográficas que están experimentando un crecimiento demográfico. Como siempre en el sector inmobiliario, la ubicación importa.
En el ámbito industrial, el sector podría en algún momento llegar a estar sobredimensionado y sobrevalorado, pero todavía no hay señales de ello. Por ahora, confiamos en que las perspectivas de los inmuebles industriales estadounidenses siguen siendo brillantes.
Creemos que nuestras observaciones sobre el mercado inmobiliario estadounidense también aplican en otras regiones.
* rendimiento total (cuatro trimestres anteriores)
Fuente: NCREIF y DWS Investment GmbH, a fecha del 12/31/20
1. NCREIF as of December 2020
2. Census Bureau as of September 2020
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El término frontier markets o «mercados frontera» fue acuñado en 1992 por la International Finance Corporation (IFC), parte del Banco Mundial, para referirse a mercados por lo general “pre-emergentes”.
Dentro del marco de la globalización y el auge de la economía China, estos aproximadamente 40 países han ofrecido una sólida historia de crecimiento a lo largo de los últimos años. Con mejores contextos económicos ha aumentado la capacidad de estos países cada vez mejor administrados para captar niveles más altos de inversión extranjera directa (IED) y de desarrollar economías más robustas.
Calculamos que la capitalización del mercado de deuda líquido de países frontera es actualmente de 900.000 millones de dólares, incluidos los instrumentos de renta fija con menos de un año a vencimiento. Dos tercios de la capitalización de mercado líquido representan instrumentos en moneda local y un tercio deuda denominada en dólares estadounidenses, con un rating medio de BB-.
Muchas carteras hoy en día tienen exposición a índices emergentes como el J.P. Morgan EMBI Global Diversified o similar. Este índice en concreto representa 74 países, de los cuales 40 son frontera, con un peso agregado de un 54%. Pero hay que desacreditar estos grandes índices por su sesgo hacia moneda fuerte, cuando uno de los atractivos del activo es su componente moneda local, que en estos mercados es mucho más importante en proporción a la deuda total, mucho menos correlacionado al Bloomberg Barclays Global Aggregate y en muchos casos dispone de rentabilidades relativamente más elevadas.
Durante los últimos años, los mercados frontera han proporcionado mejores rendimientos ajustados al riesgo que muchos otros, incluidos los mercados desarrollados y emergentes. Si bien es de esperar que sufran volatilidad, las correlaciones bajas entre los mercados frontera y globales, así como las bajas correlaciones entre ellos mismos, son argumentos sólidos para una asignación a estos.
¿Por qué debemos considerar la renta fija en mercados frontera en nuestra cartera?
Las tasas de crecimiento en los mercados frontera continúan superando no solo a las de los desarrollados, sino también a los mercados emergentes en general. De hecho, con la desaceleración de muchos de los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) tradicionales, destacan las tasas de crecimiento más rápidas de las economías frontera. Varios países en África todavía siguen sin acaparar la atención del inversor internacional, a pesar de gozar de una composición demográfica favorable y las tasas de urbanización más pronunciadas a nivel mundial.
Los incumplimientos han sido puntuales y las tasas de recuperación hoy en día son relativamente altas. Los soberanos suelen ser reacios al incumplimiento, ya que significa perder el acceso a los mercados de capital y al financiamiento con el dólar estadounidense. Las tasas de incumplimiento para los mercados frontera han sido más bajas que las de high yield de EE.UU. durante la última década, y las tasas de recuperación han aumentado de forma sensible.
Las instituciones multilaterales se han demostrado tanto disponibles como dispuestas a proporcionar financiación con condiciones favorables y asistencia técnica para cualquier reforma que sea necesaria, así como apoyo durante cualquier reestructuración. El apoyo del Fondo Monetario Internacional se manifestó a los pocos días de estallar la crisis bursátil desatada por la pandemia en 2020.
Gran parte de los países que componen el índice soberano más amplio, el JP Morgan EMBI Global Diversified, ofrecen poca diversificación. Los países de América Latina con calificaciones más altas, como Perú y Chile, tienden a tener altas correlaciones con la deuda de grado de inversión de EE.UU., con niveles de diferenciales muy similares y ajustados. Mientras tanto, los países de Europa central y oriental como Polonia y Hungría, por ejemplo, están altamente correlacionados con la Europa desarrollada.
Un factor importante es la naturaleza idiosincrática de estos países y la baja correlación entre ellos, que refleja las diferentes dinámicas y los impulsores del mercado de cada uno, como patrones de exportación e importación o sensibilidad a las materias primas. El mercado está compuesto de inversores locales, estables y enfocados al comprar y mantener, con menos incidencia de grandes flujos internacionales y por lo tanto beta al sentimiento de mercado hacia emergentes.
Una gobernanza más sólida, así como factores sociales, también convierten a los mercados frontera en un destino más atractivo para la IED. Es imposible decir qué proporción de la contribución al crecimiento del PIB se debe a la IED y qué a la deuda pública, pero es justo asumir que cada una de ellas ha jugado un papel importante en las historias positivas que hemos visto.
¿Qué es Global Evolution?
Fundada en 2007, Global Evolution es una gestora de inversiones líder en mercados emergentes y frontera, comprometida con la inversión de impacto. Con más de 14.500 millones de dólares en activos bajo administración al 31 de diciembre de 2020, la firma invierte globalmente en nombre de una amplia gama de inversionistas institucionales a través de fondos UCITS y mandatos o cuentas segregadas.
Sus clientes cuentan con el apoyo de un grupo de profesionales de la inversión de larga trayectoria, y el equipo principal ha trabajado en conjunto durante más de dos décadas. Global Evolution es conocida por su enfoque innovador para invertir en mercados emergentes y frontera. La oficina central está en Kolding, Dinamarca, y dispone de presencia en Londres, Luxemburgo, Zúrich y Nueva York.
UNPRI ha otorgado un rating de A+, el más alto, a esta gestora que históricamente ha desempeñado un papel de liderazgo, siendo pionera en el impacto ESG sobre los diferenciales de bonos soberanos emergentes.
¿Cómo es el fondo Global Evolution Frontier Markets?
Global Evolution Frontier Markets es un fondo de renta fija de mercados “pre-emergentes” (o frontier) bien diversificado de 3.300 millones de dólares (a 31 de enero 2021), creado en 2014. Morten Bugge, cofundador de la gestora, gestiona el fondo desde su lanzamiento en el año 2010, junto a Christian Mejrup (Senior Portfolio Manager).
La gestión es activa, basada en convicciones y ajena a los índices de referencia, con análisis fundamental top down con enfoque en la gestión de riesgos y la diversificación. Su objetivo es crear retornos atractivos con baja volatilidad y correlación con los mercados globales. En concreto, el objetivo de rendimiento anual del fondo o carry es de entre 10-12% y la capacidad total de la estrategia es de 1% de la capitalización de su universo de inversión -instrumentos soberanos de renta fija y tipo de cambio en más de 100 países de mercados frontera-. El análisis es cuantitativo e integra la dinámica ESG y calificaciones crediticias y ESG patentadas. Genera el alfa en la selección del país y de la moneda y no en incrementar la beta a los mercados emergentes.
Actualmente el fondo invierte en 41 países, siendo las principales posiciones Ghana (5%), Ucrania (4,85%), Kazajistán (4,85%), Egipto (4,8%) y Uruguay (4,7%). A nivel agregado de la cartera, la inversión en divisa local es del 67%, siendo el resto emisiones en divisa fuerte (32%), fundamentalmente dólares.
El fondo mantiene a 31 de enero de 2021 una duración baja de 3,6 años, en línea con su media histórica, por debajo de 4 años, y actualmente dispone de un yield to maturity del 12% y un rating medio de B+. Cabe resaltar su flexibilidad para gestionar activamente la sensibilidad a materias primas y otras temáticas de inversión, por ejemplo posicionándose en favor de importadores o exportadores de estas en base al ciclo de las materias primas. También es de interés su baja correlación con el petróleo, a diferencia de muchos otros fondos de emergentes.
El fondo Global Evolution Frontier Markets no utiliza benchmark, ya que el único índice que existe para los mercados frontera, el J.P. Morgan NexGem, incluye solo deuda externa soberana y excluye bonos corporativos y deuda en moneda local.
Conclusión
Ignorar este activo es per se una decisión de gestión activa que en muchos casos priva a las carteras de un potencial de revalorización en un mundo de tipos cero o negativos y con fuentes de alfa descorrelacionadas del grueso de sus portfolios.
Los mercados frontera cada vez son más líquidos y más grandes, con clases de activos más heterogéneos. Sus empresas y gobiernos se administran cada vez mejor, a veces bajo la lupa del FMI y siempre con el deseo de progresar de “frontera” a “emergente”. Existe un mayor énfasis en la gobernanza, fiscalización y regulación. Esto no les impide incurrir en incumplimientos o fraude, pero con el gestor adecuado, la solución indicada y un proceso y una filosofía bien articuladas, se puede lograr una buena diversificación y también un rendimiento mayor.
En muchos de estos países, la inversión por parte de extranjeros es un fenómeno reciente. Un gestor que disponga de contactos locales o tenga contratados consultores con un profundo conocimiento de los mercados regionales puede ayudarnos a encontrar valor.
Columna de Nicholas Burdett, Head of Products & Research en Capital Strategies Partners.
Pixabay CC0 Public Domain. Cómo incluir bonos verdes en cartera
Con los bonos verdes, hemos asistido al nacimiento de una nueva clase de activo. Como inversores en este nuevo segmento desde 2015, hemos seguido con interés su evolución y estamos satisfechos con su rápido crecimiento. Pero no debemos perder la perspectiva. Todavía queda mucho por hacer y, si queremos que la financiación de la transición energética sea una realidad, necesitamos que se incorporen más emisores, de más sectores y de distintas regiones.
Los bonos verdes ya no son un mercado nicho, constituyen una clase de activo por derecho propio, comparable en tamaño, por ejemplo, al mercado de bonos de alto rendimiento (high yield) europeos. Y el avance ha sido muy rápido. A cierre de 2015, los bonos verdes apenas representaban el 0,1% de un índice de renta fija internacional, un porcentaje que se ha elevado al 1%, con un volumen que ronda los 500.000 millones de euros.
El interés actual por los bonos verdes es notable entre los inversores europeos, que han asistido al auge de los fondos de inversión especializados en esta clase de bonos en los últimos años.
El fenómeno empieza a extenderse por EE.UU. y Asia. Es probable que la elección de Joe Biden, comprometido con la reincorporación de EE.UU. al Acuerdo de París, ejerza una influencia positiva. En Asia, sobre todo en China, la crisis sanitaria está sirviendo para impulsar proyectos enfocados en el medioambiente y, por tanto, el uso de los bonos verdes. Aunque esté lejos de cumplir los estándares generalmente aceptados, se prevé que el mercado continúe su expansión allí.
Hacia la normalización
El mercado se encamina con paso firme hacia la autorregulación y una mayor transparencia. Actualmente la denominación de bono verde la otorga el propio emisor. A fin de mitigar la falta de unas normas precisas y de facilitar una mayor transparencia al mercado, la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés) creó en 2014 los Principios de los Bonos Verdes, a partir de los cuales pueden establecerse normas a los emisores. La Comisión Europea ha anunciado el lanzamiento de un estándar europeo para los bonos verdes que, si bien se parecerá a los Principios, incluirá obligaciones adicionales.
Cuando lanzamos nuestro fondo de bonos verdes, tuvimos siempre muy claro que el propósito era movilizar capital para financiar la transición energética hacia una economía con bajas emisiones de CO2, la preservación del patrimonio natural y la lucha contra el cambio climático. Por eso, hemos optado por sobreponderar los emisores corporativos. Esta preferencia se explica por el hecho de que el capital aportado por organismos públicos como los Gobiernos no podrá alcanzar las enormes cuantías anuales que exigen los objetivos del Acuerdo de París sin la participación esencial del sector privado.
De entrada, no evitamos ningún sector, salvo el de las tabacaleras. Apoyamos que empresas de sectores intensivos en emisiones de gases de efecto invernadero puedan emitir bonos verdes si muestran el compromiso de transformar su negocio y emprender una verdadera transición hacia un modelo en sintonía con los objetivos climáticos del Acuerdo de París, con una estrategia sólida y ambiciosa.
Cómo encajan los bonos verdes en una cartera
Algunos inversores tienen dudas sobre cómo incorporar los bonos verdes a sus carteras. Su utilidad radica, a nuestro juicio, en que pueden diversificar una asignación a renta fija internacional, dada la similitud de su relación rentabilidad-riesgo con la de un índice de deuda agregada global. Pese a estar muy correlacionados, entre ambos existen ciertas diferencias estructurales que convierten a los bonos verdes en una verdadera fuente de diversificación gracias a una duración levemente más elevada, a su inclinación por la eurozona y a una mayor exposición a los emisores corporativos, ya que los bonos soberanos tienen una presencia bastante abultada en los índices agregados internacionales. De ahí que pueda recurrirse a los bonos verdes para diversificar una cartera agregada internacional conservando un perfil de rentabilidad-riesgo similar, pero con una composición diferente.
Creemos que los bonos verdes deberían posicionarse como una clase de activo diferenciada de modo que pueda calcularse la aportación de sus inversiones correspondientes. Por eso nos atenemos a fondos compuestos exclusivamente de bonos verdes que informan con transparencia del empleo de la financiación captada por los emisores. De este modo, ciñéndonos a estrategias puras de bonos verdes sin combinarlos con otro tipo de emisiones, sacamos el máximo partido a la clase de activo.
Tribuna de Julien Bras, CFA, gestor del fondo Allianz Green Bonds
Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors. Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors
En estos primeros meses de 2021, se ha anunciado la revisión al alza de la calificación del fabricante de coches Fiat Chrysler por parte de S&P Global Ratings. Con esta decisión de mejora del rating de BB+ a BBB-, el fabricante de coches alcanza ya la categoría de investment grade para dos de las tres grandes agencias de calificación (Fitch también le otorga una nota de BBB-), por lo que adquiere automáticamente dicho estatus. Con ello, los bonos de Fiat Chrysler, por un importe de unos 7.000 millones de euros, cruzarán la línea divisoria.
Esto contrasta con marzo del año pasado, cuando otra gran compañía automovilística, Ford, fue rebajada de investment grade a high yield, convirtiéndose en un supuesto «ángel caído». Entonces, esto provocó que 36.000 millones de dólares de deuda pasara a considerarse high yield.
Encontrar las estrellas
Las empresas investment grade obtienen normalmente menores rendimientos de los prestamistas, por lo que una forma clara de invertir con éxito en el high yield sería encontrar las «estrellas nacientes», es decir, empresas cuya evolución probablemente les permitirá alcanzar el estatus de investment grade. Sería una gran estrategia: las empresas que mejoran su calificación normalmente suelen ver cómo sus diferenciales de crédito se reducen.
Sin embargo, el viejo dicho de que «se hace camino al andar» tiene mucho de verdad. Los factores que han provocado la revisión al alza de Fiat Chrysler llevan cierto tiempo ahí, sobre todo la fusión de la compañía con el grupo automovilístico rival Peugeot, mejor calificado, para formar un grupo unido que se llamaría Stellantis. S&P señaló que las ventajas de las economías de escala de esta fusión, la mayor diversificación geográfica y una estructura de capital más sólida contribuyeron a la decisión de mejora de la calificación. Los titulares de bonos de Fiat Chrysler habrán notado la subida de los precios de sus bonos en la parte final de 2020, ya que los inversores del mercado previeron la mejora de la calificación.
Las ganancias potenciales de cualquier nuevo cambio en la calificación crediticia podrían ser menos sustanciales, sencillamente porque la distinción entre una calificación de crédito investment grade y una high yield es potente en cuanto a la composición de los índices y su impacto entre los inversores. Los inversores pasivos y aquellos cuyos mandatos estipulan inversión en investment grade o high yield pueden verse obligados a comprar o vender cuando un bono cruza la línea divisoria.
El mercado también está compuesto por inversores que pueden tener opiniones distintas sobre las perspectivas de una empresa. Esto puede hacer que el espacio intermedio (la zona de calificaciones de crédito próxima al límite entre el investment grade y el high yield) resulte algo difusa por lo que respecta a las valoraciones y a veces sucede que algunas empresas con calificación BBB tienen mayores rendimientos que otras BB.
Estas líneas borrosas de las valoraciones, junto con el impacto técnico de las operaciones forzosas cuando los bonos cruzan la línea, suelen generar grandes deficiencias de precios en este espacio intermedio, que se convierte en terreno de oportunidades para los gestores activos.
Cuando lo que baja sube
Volviendo al ejemplo inicial de los fabricantes de coches, podemos suponer inmediatamente que habría sido una mala inversión mantener bonos de Ford después de que fueran revisados a la baja. Sin embargo, las rebajas de investment grade a high yield pueden ser bastante lucrativas para los inversores activos en high yield. La historia demuestra que, en general, los diferenciales de crédito normalmente se amplían antes de la revisión de la calificación y se estrechan después. Esto se debe a menudo al fuerte impacto técnico de los tenedores de bonos high yield que tratan de deshacerse de bonos que ya no están autorizados a mantener tras la rebaja de su calificación y su posterior compra por parte de los inversores en high yield.
Esto precisamente es lo que hemos visto que ha sucedido con Ford. Por ejemplo, el bono en dólares al 7,45% con vencimiento en 2031 se vendió masivamente en la fecha de la rebaja de calificación de S&P (25 de marzo de 2020) y alrededor de la fecha de reajuste del índice a finales de marzo de 2020, y empezó a subir desde principios de abril (gráfico 1).
Sin embargo, podría cuestionarse también si no había otros factores determinantes en el precio del bono que no tuvieran nada que ver con la rebaja de la calificación. Al fin y al cabo, la revisión a la baja de Ford coincidió con la ola de ventas del mercado por la crisis del coronavirus y los cierres económicos: la mayoría de los bonos corporativos cayeron en marzo y subieron según avanzó 2020.
Para hacer una comparación más justa, comparemos un bono de Ford con el mercado high yield estadounidense. Para que sea aún más justa, incluiremos solo los bonos con calificación BB del mercado (por lo que no comparamos bonos con calificaciones inferiores, es decir, B y CCC) y utilizaremos un bono de Ford que venza en 2025, por lo que tiene una duración similar (sensibilidad a los tipos de interés) que el mercado con calificación BB (aproximadamente 4,5 años), anulando así cualquier efecto de duración. En el gráfico 2, hemos reajustado el mercado, representado por el índice ICE BofA BB US High Yield, y el bono Ford a la fecha de la rebaja de la calificación de Ford. El gráfico muestra la fuerte rentabilidad superior del bono de Ford desde la rebaja de su calificación.
Evidentemente, no todos los emisores rebajados a high yield registrarán una rentabilidad superior tras la rebaja de su calificación. Los bonos de algunos podrían quedar rezagados si los fundamentales de crédito empeoran. Sin embargo, esto demuestra que el mercado high yield no es tan obvio como pueda parecer. Además, para un analista de crédito puede resultar ventajoso prestar atención a todo el universo de crédito, ya que puede ayudarle a entender en todo momento los factores fundamentales de una empresa, independientemente de su calificación crediticia.
Dicen que lo que sube tiene que bajar, pero en el mundo de los bonos high yield, lo contrario es igual de verdad.
Columna de Tom Ross, gestor de fondos high yield en Janus Henderson Investors.
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Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors. Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors
En el primer mes de 2021 se ha anunciado la revisión al alza de la calificación del fabricante de coches Fiat Chrysler por parte de S&P Global Ratings. Con esta decisión de mejora del rating de BB+ a BBB-, alcanza ya la categoría de investment grade para dos de las tres grandes agencias de calificación (Fitch también le otorga una nota de BBB-), por lo que adquiere automáticamente dicho estatus. Con ello, los bonos de Fiat Chrysler, por un monto de unos 7.000 millones de euros, cruzarán la línea divisoria.
Esto contrasta con marzo del año pasado, cuando otra gran compañía automovilística, Ford, fue rebajada de investment grade a high yield, convirtiéndose en un denominado «ángel caído». Por lo que por entonces, provocó que 36.000 millones de dólares de deuda pasaran a considerarse high yield.
Buscando las estrellas
Las compañías investment grade obtienen normalmente menores rendimientos de los acreedores, por lo que una forma clara de invertir con éxito en el high yield sería encontrar las «estrellas nacientes», es decir, compañías cuya evolución probablemente les permitirá alcanzar el estatus de investment grade. Sería una gran estrategia: las compañías que mejoran su calificación normalmente suelen ver cómo sus diferenciales de crédito se reducen.
Sin embargo, el viejo dicho de que «se hace camino al andar» tiene mucho de verdad. Los factores que han provocado la revisión al alza de Fiat Chrysler llevan cierto tiempo ahí, sobre todo la fusión de la compañía con el grupo automovilístico rival Peugeot, mejor calificado, para formar un grupo unido que se llamaría Stellantis. S&P señaló que las ventajas de las economías de escala de esta fusión, la mayor diversificación geográfica y una estructura de capital más sólida contribuyeron a la decisión de mejora de la calificación. Los tenedores de bonos de Fiat Chrysler habrán notado la subida de los precios de sus bonos en la parte final de 2020, ya que los inversionistas del mercado previeron la mejora de la calificación.
Las ganancias potenciales de cualquier nuevo cambio en la calificación crediticia podrían ser menos sustanciales, sencillamente porque la distinción entre una calificación de crédito investment grade y una high yield es potente en cuanto a la composición de los índices y su impacto entre los inversionistas. Los inversores pasivos y aquellos cuyos mandatos estipulan inversión en investment grade o high yield pueden verse obligados a comprar o vender cuando un bono cruza la línea divisoria.
El mercado también está compuesto por inversores que pueden tener opiniones distintas sobre las perspectivas de una compañía. Esto puede hacer que el umbral de cambio (la zona de calificaciones de crédito próxima al límite entre el investment grade y el high yield) resulte algo difusa en lo que respecta a las valuaciones y ocasionando que algunas compañías con calificación BBB tienen mayores rendimientos que otras BB.
Estas líneas borrosas de las valuaciones, junto con el impacto técnico de las operaciones forzosas cuando los bonos cruzan la línea, suelen generar grandes deficiencias de precios en este umbral, que se convierte en terreno de oportunidades para los gestores activos.
Cuando lo que baja sube
Volviendo al ejemplo inicial de los fabricantes de coches, podemos suponer inmediatamente que habría sido una mala inversión mantener bonos de Ford después de que fueran revisados a la baja. Sin embargo, las rebajas de investment grade a high yield pueden ser bastante lucrativas para los inversionistas activos en high yield. La historia demuestra que, en general, los diferenciales de crédito normalmente se amplían antes de la revisión de la calificación y se estrechan después. Esto se debe a menudo al fuerte impacto técnico de los tenedores de bonos high yield que tratan de deshacerse de bonos que ya no están autorizados a mantener tras la rebaja de su calificación y su posterior compra por parte de los inversionistas en high yield.
Esto es precisamente lo que hemos visto que ha sucedido con Ford. Por ejemplo, el bono en dólares al 7,45% con vencimiento en 2031 se vendió masivamente en la fecha de la rebaja de calificación de S&P (25 de marzo de 2020) y alrededor de la fecha de reajuste del índice a finales de marzo de 2020, y empezó a subir desde principios de abril (gráfico 1).
Sin embargo, también podría cuestionarse si no hubo otros factores determinantes en el precio del bono que fueran ajenos con la rebaja de la calificación. Al fin y al cabo, la revisión a la baja de Ford coincidió con la ola de ventas en el mercado por la crisis del coronavirus y los cierres económicos: la mayoría de los bonos corporativos cayeron en marzo y subieron según avanzó 2020.
Para hacer una comparación más justa, comparemos un bono de Ford con el mercado high yield estadounidense. Para que sea aún más justa, incluiremos solo los bonos con calificación BB del mercado (por lo que no comparamos bonos con calificaciones inferiores, es decir, B y CCC) y utilizaremos un bono de Ford que venza en 2025, por lo que tiene una duración similar (sensibilidad a las tasas de interés) que el mercado con calificación BB (aproximadamente 4,5 años), anulando así cualquier efecto de duración. En el gráfico 2, hemos reajustado el mercado, representado por el índice ICE BofA BB US High Yield, y el bono Ford a la fecha de la rebaja de la calificación de Ford. El gráfico muestra una rentabilidad superior considerable del bono de Ford desde la rebaja de su calificación.
Evidentemente, no todos los emisores rebajados a high yield registrarán una rentabilidad superior tras la rebaja de su calificación. Los bonos de algunos podrían quedar rezagados si los fundamentales de crédito empeoran. Sin embargo, esto demuestra que el mercado high yield no es tan obvio como puede aparentar. Además, para un analista de crédito puede resultar ventajoso prestar atención a todo el universo de crédito, ya que puede ayudarle a entender en todo momento los factores fundamentales de una compañía, independientemente de su calificación crediticia.
Dicen que lo que sube tiene que bajar, pero en el mundo de los bonos high yield, lo contrario es igual de verdad.
Columna de Tom Ross, gestor de fondos High Yield en Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
Duración: mide la sensibilidad de un bono contra la variación de las tasas de interés, expresada como la media ponderada de los flujos de caja restantes de todos los valores/portafolios (tanto cupones como capital). Se expresa en número de años. Cuanto mayor sea la cifra, más sensible será a un movimiento de las tasas de interés.
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Nos mostramos optimistas acerca de la deuda subordinada de emisores financieros de alta calidad de cara a 2021 gracias a la perspectiva de una recuperación cíclica, la solidez de las vacunas, la disminución de los riesgos de cola en el frente geopolítico y que los bancos centrales sigan mostrándose acomodaticios. Pensamos que las valoraciones siguen mostrándose atractivas en un entorno en que los tipos de interés se encuentran en mínimos históricos y consideramos que la deuda subordinada ofrece valor a aquellos inversores que necesitan rentas, pero que no están dispuestos a transigir con el riesgo de crédito o de tipos de interés. Seguimos centrando nuestra atención en emisores de alta calidad en vista de la incertidumbre acerca del impacto a largo plazo de la COVID-19 y los riesgos geopolíticos. En general, en el caso de los inversores que aspiran a obtener rentas elevadas de emisores sólidos, creemos que los bonos subordinados son un punto óptimo en el mercado de deuda corporativa, por las razones que explicamos a continuación.
Los fundamentales siguen siendo muy sólidos y se puede asumir un aumento de la morosidad
Desde el punto de vista de la deuda corporativa, los bancos europeos han superado las expectativas y encaran 2021 con una posición de solidez. El capital ha sido el punto destacado, pues, a finales del primer semestre de 2020, la ratio agregada de capital ordinario de tier 1 (CET1) se encontraba en el 15,0 %, cercana a máximos históricos. El excedente de capital ha aumentado significativamente y hoy se sitúa muy por encima de los 500 000 millones de EUR en el sector. Las tendencias de la calidad de los activos también han sorprendido al alza, pues la morosidad solo ha subido moderadamente en 20 puntos básicos, hasta el 2,9 % desde comienzos de año. Si bien el coste del riesgo ha sido elevado, los beneficios antes de provisiones han sido más que suficientes para absorber las provisiones para insolvencias.
Se prevé que la morosidad aumente en el segundo semestre de 2021 según se moderen las medidas públicas destinadas a ofrecer liquidez a las empresas (préstamos garantizados por los gobiernos) y brindar ingresos a las personas físicas. A pesar del posible incremento o de la morosidad, no creemos que vaya a suponer un riesgo sustancial para los titulares de bonos, en especial, en vista de la nueva normativa contable vigente (NIIF 9) que obliga a los bancos a adoptar un enfoque prospectivo hacia las provisiones para insolvencias, es decir, dotar provisiones según supuestos macroeconómicos incluso antes de que se materialice la morosidad. Esto significa que las provisiones para insolvencias de 2020 dotadas por los bancos ya contabilizan un aumento de la morosidad en el futuro. Así se refleja en las perspectivas de los bancos sobre dichas provisiones, que se espera que desciendan significativamente en 2021, en comparación con 2020. Por ejemplo, HSBC ha formulado orientaciones hacia el extremo inferior de su indicación de entre 8.000 millones de dólares y 13.000 millones de dólares para 2020, mientras que las estimaciones de consenso para 2021 sugieren 5.000 millones de dólares, prácticamente la mitad.
Por otra parte, incluso un aumento inesperado de la morosidad se mitigaría mediante varias líneas de defensa, por lo que los titulares de bonos están bien protegidos. En el siguiente ejemplo de Barclays, ilustramos la protección de la que disfrutan los titulares de bonos para demostrar que, incluso si la morosidad se multiplicara por dos o por tres en 2021, seguiría siendo una cuestión de renta variable, no de renta fija.
Valoraciones atractivas y rentas elevadas
Pensamos que las valoraciones de la deuda subordinada de emisores financieros de alta calidad siguen siendo muy atractivas, en particular debido al entorno de persistencia de los bajos tipos de interés, en que el Banco Central Europeo (BCE) ha hundido las valoraciones de la deuda preferente. Los inversores tienen una oportunidad de captar diferenciales por encima de 400 pb (empleando los instrumentos de AT1 como indicador) o rentabilidades del entorno del 4 %, frente a los rendimientos del 0,2 % de la deuda corporativa en EUR con grado de inversión, por ejemplo. Los niveles de los diferenciales captados siguen lejos de las cotas posteriores a la crisis financiera mundial de unos 270 pb, lo que indica que todavía pueden estrecharse en más de 130 pb para alcanzar niveles que todavía ofrecerían en torno a tres veces el diferencial de la deuda preferente y más de 10 veces en términos de rentabilidad.
Más allá de captar ingresos, seguimos percibiendo cierto potencial de aumento de los precios. El indicador que preferimos, el porcentaje del mercado de bonos contingentes convertibles (CoCos) de AT1 valorados a perpetuidad, sugiere que una cuarta parte del mercado sigue descontando la ausencia de rescate. Este extremo contrasta con el 0 %-10 % de los bonos que, en términos históricos, no se rescatan (en periodos de 12 meses consecutivos), por lo que sigue valorándose erróneamente el riesgo de prórroga, lo que crea oportunidades, pues los bonos ven ajustado su precio hasta el reembolso.
Ámbitos de interés
De cara a 2021, seguimos escogiendo bonos de la estructura de capital de emisores financieros de alta calidad. Más allá de los CoCos de AT1, hay varios ámbitos que consideramos interesantes, tanto en clave de rentas como en cuanto a potencial alcista.
Pensamos que los instrumentos RT1 de aseguradoras son uno de los puntos óptimos de los mercados de deuda subordinada del sector financiero. Los RT1 ofrecen diferenciales (en torno a 400 pb) y rentabilidades (aproximadamente, del 4 %) similares con respecto a los CoCos de AT1, pero con una estructura mucho más favorable para los titulares de bonos. El riesgo limitado de cupón que existe, si las aseguradoras incumplen requisitos sobre aislamiento de riesgos, así como la ausencia de mecanismos de rescate con asunción de pérdidas, implica que deberían negociarse con diferenciales mucho más estrechos con respecto a los instrumentos de AT1. La mayor limitación de los niveles de riesgo también se refleja en las calificaciones, que son de BBB- / BBB, en el caso de los RT1, frente a las calificaciones de BB / BB+ de los AT1 de los bancos. Por tanto, los inversores pueden captar rentabilidades atractivas de bonos con calificaciones de grado de inversión.
Los bonos tradicionales de bancos y aseguradoras han evolucionado de manera adecuada en el segundo semestre de 2020, pues varios emisores participaron en ofertas atractivas (brindando 4-5 puntos porcentuales por encima de los niveles del mercado) y la presión reglamentaria sigue aumentando para la emisión de bonos. Seguimos percibiendo que un enfoque puramente ascendente ofrece un valor sólido al seleccionar bonos. Por ejemplo, floating rate notes (FRNs) sin vencimiento fijo de aseguradoras siguen mostrándose atractivas, a nuestro juicio, con unas rentabilidades medias del entorno del 5 % hasta el reembolso en diciembre de 2025 (final del periodo transitorio), por encima de los nuevos instrumentos AT1 o RT1. Creemos que los CoCos protegidos AT1 también ofrecen valor. Por ejemplo, los bonos suizos con low-trigger (excluidos tras la primera fecha de reembolso) o los CoCos AT1 no aptos según la Directiva y el Reglamento de Requisitos de Capital (CRR2) quedan excluidos después de junio de 2025, con rentabilidades/diferenciales similares en comparación con CoCos AT1 plenamente aptos, pero con riesgo de prórroga nulo.
Columna de Romain Miginiac, responsable de research de Atlanticomnium, firma especializada en inversión en deuda corporativa que gestiona múltiples estrategias de GAM Investments.
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Foto cedida. Mark Hawtin, director de inversiones de GAM Investments
Echar la vista atrás al inicio de 2020 es un ejercicio surrealista. El año arrancó con gran optimismo, tras un 2019 excelente (en el que S&P 500 había subido un 29% y el Nasdaq un 38%). Los mercados estaban enfocados en el avance que suponía el acuerdo comercial entre EE. UU. y China. Además, parecía que en Europa también habría acuerdo sobre el Brexit. En cuestión de semanas, las noticias de un virus devastador en China acabaron con el optimismo. Sin embargo, aunque la noticia acaparaba los titulares en todo el mundo, la opinión mayoritaria era que se trataba de otro SARS u otra gripe aviar y cuyos efectos se circunscribirían a Asia. Nadie podía haber imaginado que, en dos meses, una tercera parte de la población estaría confinada, sin poder salir de sus casas. Desde el punto de vista de los responsables de custodiar los activos de clientes, 2020 fue un año de cambios profundos.
Lo que empezó como un virus en China terminó siendo el tema dominante del año, no solo por acaparar los titulares y liderar el gráfico “El año en búsquedas 2020”, sino también por determinar la política monetaria y fiscal global, acelerar al máximo la adopción tecnológica y castigar a muchos sectores. Solo en dólares estadounidenses, la masa monetaria se incrementó un 40%. La depreciación de la moneda fiduciaria desde la crisis financiera global resulta bastante sorprendente.
Cuando se hizo evidente que la “tasa R” de el COVID-19 era suficientemente alta para declararla pandemia, con una elevada tasa de mortalidad, los inversores empezaron a temer que el impacto iría mucho más allá de la interrupción de las cadenas de suministro chinas y que podría provocar trastornos generalizados. En consecuencia, a finales de febrero empezó una ola de ventas en los mercados, ante las noticias de la propagación del virus a nuevos países. Uno tras otro, los países empezaron a confinar a sus ciudadanos. A finales de marzo, no solo la práctica totalidad de Asia estaba confinada, sino que también buena parte de Europa, y EE. UU. siguió sus pasos. Al cundir el pánico y la preocupación, los mercados se hundieron desde los máximos registrados en febrero: el S&P 500 cayó un 34% y el Nasdaq un 28%. Ambos índices se desplomaron un 12% el 16 de marzo, la mayor caída en un día desde 1987.
Aunque la ola de ventas del mercado fue generalizada, las pérdidas se centraron en sectores que se verían enormemente perjudicados por la pandemia y los consiguientes confinamientos. Los viajes y el comercio minorista se llevaron la peor parte. Los gobiernos y los bancos centrales pasaron a la acción, rebajando los tipos de interés y adoptando una expansión cuantitativa y una política fiscal de estímulo. Este enorme estímulo monetario y política monetaria flexible no tienen precedentes y alentaron uno de los mayores ciclos alcistas de la historia. Desde sus mínimos registrados en marzo, el índice S&P 500 y el Nasdaq subieron un 68% y un 84%, respectivamente. Como gestores de carteras concentradas, determinar qué valores en concreto generarán más alfa para el cliente resulta en cierto modo complicado cuando la intervención de los bancos centrales trata de salvar a todos.
La exuberancia trae consigo comportamientos irracionales y este repunte reflacionista no fue una excepción. Todo el mundo quería “jugar”. Los inversores particulares se tomaron especialmente la revancha, lo que recuerda al auge de las puntocom de hace unos 20 años. Como los confinamientos obligaron a la gente a quedarse en casa y los grandes eventos deportivos se cancelaron en todo el planeta, la gente buscó nuevas formas de ocio. En EE. UU. en particular, los casinos cerraron, el juego en Internet está prohibido en muchos estados y, además, los contribuyentes recibieron cheques de estímulo de hasta 1.200 dólares. Juntos, estos factores convirtieron la bolsa en el mayor casino del planeta. Dave Portnoy, consejero delegado (CEO) de Barstool Sports y mesías de los inversores particulares (con 1,8 millones de seguidores en Twitter), resumió la situación con estas palabras: “Es la combinación de no haber deportes ―por lo que no se puede apostar― y de no poder salir a la calle. Hay mucha gente delante de sus ordenadores que normalmente no pueden dedicarse al day trading (negociación intradía). Para los jugadores, la inversión se parece mucho”. Durante este periodo, los volúmenes de negociación se multiplicaron. De una media diaria bastante razonable de 2 millones de operaciones diarias en los últimos cuatro años, las operaciones diarias se triplicaron a más de 6 millones.
La prueba más clara de ello es el rápido crecimiento registrado por Robinhood, una conocida aplicación de negociación de valores sin comisiones que permite a los inversores operar con fracciones de valores. En el primer trimestre de 2020, Robinhood anunció un aumento de 3 millones de nuevas cuentas (una tasa de crecimiento del 30%), hasta un total de 13 millones de cuentas. Un crecimiento que coincidió con los mínimos registrados por los mercados y el comienzo del plan de cheques de estímulo. A diferencia de otras plataformas de negociación en Internet, como Fidelity y TD Ameritrade (que también registraron un rápido crecimiento, Fidelity con 1,2 millones de nuevas cuentas entre marzo y mayo, y TD Ameritrade con un incremento de las nuevas cuentas del 249% en el primer trimestre), el inversor de Robinhood presenta un perfil de crecimiento mucho más joven. La edad media del inversor de Robinhood es de 31 años, un grupo social que tradicionalmente han dado la espalda a la bolsa. Estos nuevos inversores han traído consigo un enfoque de inversión/negociación totalmente diferente, movido por el altavoz de las redes sociales, con poca (o nula) consideración a la valoración o incluso al análisis fundamental.
Los diez valores en los que más invierten los inversores de Robinhood (diciembre de 2020)
1. Apple
2. Tesla
3. Ford
4. General Electric
5. Microsoft
6. American Airlines Group
7. Nio
8. Amazon
9. Disney
10. Delta Air Lines
En cambio, muchos inversores institucionales se quedaron al margen, sopesando los estremecedores datos económicos y centrándose en el pesimismo y la desolación de las predicciones. En consecuencia, muchos de esos inversores se perdieron gran parte de las ganancias, aunque queda por ver lo que sucederá cuando la realidad (o, más bien, el análisis fundamental y una valoración realista) golpee a algunos de esos valores. 2020 también fue el año de las ofertas públicas de venta (OPV), de lo cual ya hablamos en un artículo reciente.
El COVID-19, catalizador de un mundo digital acelerado: Digital 4.0
Con la propagación de el COVID-19 por todo el mundo y la imposición de confinamientos por parte de los gobiernos, empresas enteras se vieron obligadas a teletrabajar en cuestión de días. Esto puso de manifiesto una gran cantidad de desafíos técnicos que había que superar. En el pasado, el cambio de una estructura de trabajo de toda la plantilla en oficinas centralizadas al teletrabajo habría supuesto una tarea informática descomunal, de meses de planificación y múltiples pruebas beta, muy probablemente departamento a departamento, hasta su implantación en toda la empresa. Un lujo que el COVID-19 no ofreció. En su lugar, los grandes cambios tuvieron que producirse en cuestión de días. Las empresas tuvieron que cerciorarse de que su tecnología podía soportar el trabajo remoto de todos sus empleados y el COVID-19 terminó siendo el impulso para la mayor prueba beta de teletrabajo de la historia. Nuestro propio sector no fue una excepción, aunque procuramos no sacar demasiadas conclusiones de nuestra experiencia personal. Antes de el COVID-19, muchas empresas habían “entrado de puntillas en las aguas” de la transformación digital, si bien la crisis convirtió esta en su máxima prioridad y en objeto de debate de sus consejos de administración. Empresas que no consideraban prioritario “lo digital” se dieron cuenta, de repente, de que tenían que ser una parte fundamental de su futura estrategia para sobrevivir.
La nube es un elemento central de esta temática. El teletrabajo y la capacidad para ampliar sistemas rápidamente no sería posible sin ella. De igual modo, la adopción de aplicaciones de software como servicio (SaaS) permitió escalar a las empresas de forma rápida y eficaz, sin tener que hacer grandes inversiones en bienes de equipo. Lo que comenzaron siendo inversiones de emergencia para garantizar que las empresas podían mantener su operativa se ha transformado en una reevaluación del futuro y un planteamiento de cambios permanentes por parte de los directivos. Antes de 2020, el teletrabajo era un lujo y un concepto reducido. De cara a 2021 y más allá, se convertirá en algo más o menos normal. Según una encuesta de Deutsche Bank, cuando pase el COVID-19, el 57% de los profesionales de los mercados financieros teletrabajará entre uno y tres días a la semana. De forma similar, de acuerdo con Hitachi Capital, el 55% de los trabajadores de los sectores inmobiliario y de la construcción deseaban más oportunidades de teletrabajo después del confinamiento, mencionando como principal motivo evitar los desplazamientos. Un estudio de Gartner realizado en abril indicó que el 74% de las empresas tenían previsto aprobar el teletrabajo de al menos algunos empleados de forma permanente. Este cambio de actitud y de comportamiento hace mayor hincapié en la necesidad de transformaciones digitales. Como resultado, la demanda de herramientas y aplicaciones en la nube no hará sino aumentar.
¿Y ahora qué? Tendencias disruptivas para 2021 y más allá
De cara a 2021, ya podemos vislumbrar “el principio del fin” de esta crisis. Aunque muchos de los ganadores de 2020 están creciendo ahora más que antes de la pandemia, muchos de ellos no constituyen necesariamente las mejores oportunidades para los inversores en 2021. En su lugar, algunas de las empresas menos apreciadas de 2020 brindan buenas oportunidades para cuando se eliminen las restricciones relacionadas con el COVID-19. Durante casi todo el año 2020, los viajes (tanto de placer como de negocios) se paralizaron casi totalmente y, como es lógico, las compañías de viajes se vieron perjudicadas. Datos de encuestas recientes indican que lo primero que la gente quiere hacer una vez que termine la crisis es viajar, especialmente por placer, lo que implica una enorme demanda latente. Sin embargo, al mismo tiempo, según las previsiones de consenso, el sector de los viajes no se recuperará del todo hasta dentro de unos años. Esta diferencia entre las previsiones de recuperación y la demanda contenida ofrece oportunidades para los inversores.
En la primera mitad del año, viajar al extranjero resultó sumamente complicado e incluso se evitaron los viajes dentro del propio país. El impacto en este sector fue mucho mayor que cualquier otro efecto del pasado, con un desplome de la capacidad de asientos de las compañías aéreas.
Las previsiones mayoritarias indicaban que la recuperación del sector de los viajes sería lenta y duradera, y que los ingresos no volverían a los niveles de 2019 hasta dentro de varios años. Esto nos parecía un claro desajuste entre las previsiones mayoritarias y las evidentes prioridades de los consumidores de acuerdo con las encuestas. Además de esta oportunidad cíclica, hay en juego oportunidades estructurales durante varios años. Pasamos de un mundo con miles de millones de dispositivos (Digital 3.0) a otro con billones de dispositivos (el Internet de las cosas y Digital 4.0). Aunque el concepto del Internet de las cosas no es nuevo, nos encontramos en un punto de inflexión en el que está despegando de verdad. Se trata de un acontecimiento que ahora resulta posible gracias a los avances en la inteligencia artificial, la capacidad para tratar, utilizar y almacenar datos, así como el despliegue del 5G.
Ante el incremento de la digitalización y el creciente número de dispositivos y aplicaciones digitalizados, especialmente dentro de las empresas, la cantidad de datos generados se ha disparado y sigue creciendo a mayor ritmo que nunca. En 2015, había 584 interacciones de datos por persona conectada al día, cifra que se espera se multiplique más que por ocho de aquí a 2025 (hasta 4.909 interacciones por persona conectada al día). Puede que el tema de la digitalización lleve ya mucho tiempo con nosotros, pero todavía estamos en sus primeras fases: en EE. UU., el PIB digital como porcentaje del PIB total sigue siendo apenas un 5%. Esta temática se está desarrollando en numerosos planos, sobre todo en la salud, el transporte, la robótica y la automatización del trabajo del conocimiento.
La nube es un elemento central de Digital 4.0 y las oportunidades futuras siguen siendo enormes (la penetración de la nube sigue siendo inferior al 10%). El año 2020 se considerará el punto de inflexión, en el que la transformación digital, en muchos casos forzada por la pandemia, se convirtió en la prioridad número uno. Sin embargo, en 2021 y los años posteriores vendrá la verdadera implementación, lo que pondrá de manifiesto el cambio generalizado de actitud para priorizar la tecnología. Según un informe de McKinsey, se estima que la tecnología “desplazará” unos 400 millones de empleos a tiempo completo de aquí a 2030. Ya en este momento, el 50% de las actividades laborales actuales pueden automatizarse adaptando la tecnología disponible y, por consiguiente, los trabajadores tendrán que adaptarse para sobrevivir. La lucha por la supervivencia de las empresas en 2020 ha aumentado los esfuerzos por reducir costes y mejorar la productividad. De cara al resto de 2021, las presiones para digitalizarse para lograr el teletrabajo pleno disminuirán ligeramente. Sin embargo, serán sustituidas por la necesidad de utilizar tecnología como forma de reducir costes.
2021: ¿y ahora qué?
Desde el punto de vista de la inversión, generar alfa para el cliente en 2020 consistía en acertar con los ganadores de el COVID-19 y, a lo largo del año, pasarse a los ganadores tras el COVID-19 y enfocarse en los beneficiarios de la próxima ola de disrupción (Digital 4.0).
La hoja de ruta de Digital 4.0 descrita anteriormente muestra que la siguiente fase de adopción en las tecnologías disruptivas conlleva bien el Internet de las cosas, el 5G, los datos o la inteligencia artificial, o bien una combinación de todos ellos. Estos son los motores de lo que creemos que ofrecerá las mayores oportunidades para los próximos 5 a 10 años. Mientras que Digital 3.0 fue el ciclo de la plataforma, Digital 4.0 es un ciclo de creación de datos y uso para ventajas competitivas. La conectividad de todas las cosas, cada vez más en tiempo real, promoverá el cambio en sectores que aún no han registrado los niveles más fuertes de disrupción, entre los que se incluyen la automatización del trabajo del conocimiento, la salud, el transporte, la industria y las tecnofinanzas.
Como conclusión, recordemos a todos la necesidad de ser imparciales en este sentido. El mundo del crecimiento disruptivo tiene mucho de bombo sobre ciertos valores. En cambio, el éxito de los inversores fiduciarios depende de un análisis detallado e imparcial a la hora de generar alfa para los clientes.
Columna de Mark Hawtin, director de inversiones en GAM Investments.
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Los inversionistas enfocados en el largo plazo en mercados ilíquidos tienen mucho que considerar entrando en el 2021. La pandemia y los cambios estructurales en la economía y la sociedad están impulsando cambios que abarcan diferentes clases de activos y que permanecerán hacia el futuro.
En BlackRock hemos visto un fuerte repunte en las oportunidades de inversión, en el deployment de capital y en las valoraciones después del trauma inicial vivido en el primer trimestre de 2020 a causa de la pandemia. Por el lado de crédito privado, por ejemplo, esperamos ver más oportunidades en situaciones de reestructuración y estrés, a medida que los efectos de los confinamientos y de los cambios estructurales que están sucediendo alcancen a más compañías. Estas compañías van a necesitar buscar soluciones a través de los mercados privados de crédito, una fuente esencial para sus necesidades de financiación. El mercado de deuda sub investment grade en Estados Unidos ha crecido de 2 a 5,7 billones de dólares (trillion en inglés) desde el 2007 y el mercado de deuda privada ya representa 850.000 millones de dólares en activos en camino a superar el billon de usd. Muchos bancos y fuentes tradicionales de financiación ya no participan de la misma manera que lo hacían antes debido a regulaciones y requerimientos de capital lo que ha acelerado el crecimiento de esta clase de activo de manera tan exponencial.
Al mismo tiempo, debido a los niveles de dry powder estamos viendo una mayor competencia por inversiones, lo que ejerce presión sobre los retornos (aunque todavía en niveles atractivos) y lo cual se traduce en menos tiempo para cerrar transacciones, haciendo más importante que nunca tener la experiencia, las relaciones y los recursos legales para ejecutar rápidamente. Asimismo, los altos niveles de este dry powder en el mercado alternativo están creando un mayor escrutinio en las capacidades de deployment de los distintos manejadores. Ahora va a ser mucho más importante que antes que el manejador tenga fuentes diferenciadoras de originación de deals y que demuestre acceso y eficiencia para ejecutar las mismas.
En real estate e infraestructura, esperamos que los inversores miren más allá de los sectores que se han visto beneficiados por COVID y que participen de manera más activa en otros sectores que se beneficien de una recuperación cíclica donde las valoraciones se han vuelto demasiado pesimistas en algunos casos y donde se presentan puntos de entrada altamente atractivos. En private equity vemos un claro incremento de apetito por exposiciones a sectores como tecnología y salud y un escenario no visto en la última década para el mercado secundario donde los descuentos y las oportunidades de entrada están siendo altamente atractivas.
De las tendencias aceleradas por la pandemia, se destacan dos en particular: la digitalización y la descarbonización, esta última también ayudando a aumentar el enfoque en los estándares ESG.
La transición hacia un mundo virtual es uno de los efectos más profundos de la pandemia. Incluso en medio de la competencia que estamos viendo, seguimos encontrando oportunidades altamente atractivas tanto en private equity como en crédito privado en empresas de servicios en la nube.
En el sector de real estate, creemos que el mercado de e-commerce seguirá haciendo del sector de logística industrial un claro beneficiario. Estamos enfocados en las instalaciones de distribución de última milla, donde la alta ocupación y el crecimiento de los alquileres pueden beneficiar a los propietarios, y consideramos la ubicación como el principal motor de rentabilidad.
En infraestructura, mientras tanto, los centros de datos están evolucionando como una clase de activo por sí misma. Buscamos mitigar el riesgo apuntando a centros de datos capaces de atender a una base de clientes diversa dentro de los sectores industriales más sólidos, como biotecnología/ciencias biológicas o de servicios empresariales.
En EE.UU., esperamos que las políticas de la administración entrante de Biden tengan efectos significativos en los mercados. En particular, creemos que una agenda verde ambiciosa podría acelerar significativamente la tendencia global de descarbonización, con consecuencias no solo en el sector energético, pero también a través de distintas clases de activos como real estate y en las cadenas de suministro.
Hemos visto un incremento sustancial en los tipos de transacciones a medida que la incertidumbre económica fue disminuyendo en el segundo semestre de 2020, y creemos que esto continuará.
Por el lado de posibles riesgos, estamos alertos a retrocesos en el despliegue de vacunas y la lucha contra la pandemia y el impacto del estímulo económico ya sea en impuestos más altos, inflación o ambos. Posibles sorpresas al alza en nuestro radar incluyen una demanda reprimida que resulte más grande de lo esperado y sectores que han sido afectados regresen con más fuerza, un impulso inesperado por la adopción de la tecnología inalámbrica 5G y un impulso significativo como resultado de los sólidos estímulos e inversión pública en EE. UU.
Para el inversor que pueda actuar y acceder al mercado privado en esta coyuntura se presenta una oportunidad de inversión a largo plazo no vista en décadas.
Tal vez la imprevisible presidencia de Donald Trump haya sido convenientemente rubricada por la impactante invasión del Capitolio por parte de algunos de sus partidarios que vimos hace poco. Nada de esto, ni el anuncio de políticas a través de Twitter (a menudo en mitad de la noche), podría haberse imaginado antes de Trump. Por lo tanto, quizá el cambio más visible de la nueva presidencia de Joe Biden sea el regreso a una forma de actuar más establecida y predecible.
Los mercados de riesgo acogerán con satisfacción el hecho de que la marcha del anterior presidente de Estados Unidos haya eliminado una fuente de volatilidad. Creemos que en particular, para los activos de los mercados emergentes (deuda y acciones), la nueva presidencia también debería ser algo más positivo. Esto se explica por los probables cambios tanto en las relaciones internacionales como en la política económica interna de Estados Unidos.
Vuelta al civismo y a una política exterior estadounidense más consolidada
En el ámbito de las relaciones internacionales, la presidencia de Biden presagia una vuelta a una política exterior estadounidense más consolidada, con menos unilateralidad y a una mayor confianza en las alianzas tradicionales. La vuelta a la «normalidad» se notará sobre todo en la política comercial. Sin embargo, sería ingenuo esperar que las fricciones comerciales entre Estados Unidos y China desaparezcan o incluso se disipen de forma significativa. De hecho, reconociendo las fuerzas subyacentes del nacionalismo, los altos cargos de Biden ya han avalado en lo esencial la opinión de Trump sobre China como «competidor estratégico».
Menos aranceles, pero China sigue siendo considerada una amenaza
No obstante, el diálogo internacional debería ser más civilizado, y este será un punto de partida importante. En términos más prácticos, nuestro escenario base es que la nueva administración Biden utilizará los aranceles con menos frecuencia. Esto es claramente positivo para los mercados emergentes intensivos en exportaciones, especialmente China y los países cercanos, y para los que están profundamente integrados en su cadena de suministro productiva. También es muy importante para el sector mundial de la información, la comunicación y la tecnología (TIC), que depende en gran medida de esta cadena de suministro.
Un paso menos fácil para algunos países
Aunque el enfoque de Biden debería ser más constructivo para la mayoría, algunos países pueden prever presiones más comunes. En particular, los países con un historial cuestionable en materia de derechos humanos y/o con aspiraciones geopolíticas (esencialmente los que no coinciden con Estados Unidos) tienen muchas menos probabilidades de obtener fácilmente la aprobación del país. Aparte de China, existen otros tres ejemplos destacados cuyos «hombres fuertes» habrían preferido, casi con toda seguridad, el statu quo de Trump: Rusia, Turquía y Arabia Saudí.
Re-regulación y reversión de los recortes de impuestos
También en el frente interno, la era presidencial de Biden presagia cambios significativos. Dada la gran importancia mundial de la economía estadounidense, esto podría tener algunas consecuencias transfronterizas de gran alcance. Para los mercados emergentes, prevemos impactos positivos a través de al menos dos canales clave: 1) una tendencia a la «re-regulación» y 2) un aumento significativo del gasto fiscal estadounidense.
La desregulación de la era Trump, junto con un gran recorte del impuesto de sociedades, aumentó aún más el atractivo de la inversión en Estados Unidos. Y las significativas entradas de capital global fueron sin duda un factor clave que contribuyó a que la bolsa estadounidense batiera récords de rentabilidad a nivel mundial durante la última década. Sin embargo, se espera que el gobierno de Biden intente revertir el recorte de impuestos de Trump, aunque probablemente no hasta el 35% desde el 21% actual. Además, es muy probable que se invierta la tendencia desreguladora, en parte para restablecer las normas medioambientales debilitadas de los últimos años. En igualdad de condiciones, estos cambios tenderían a reducir el magnetismo que tiene Estados Unidos sobre el capital mundial. Por el contrario, otros activos de riesgo mundiales, incluidos los de los mercados emergentes, deberían parecer más atractivos.
Se despeja el camino para un importante estímulo fiscal en EE.UU.
En el frente fiscal, siempre se esperó que una victoria presidencial del demócrata implicara una aceleración del gasto público estadounidense. Sin embargo, la reciente segunda vuelta de las elecciones en el estado de Georgia ha ayudado dado que los demócratas controlen ahora efectivamente las dos Cámaras del Congreso. Esto significa que el camino para un mayor estímulo fiscal en EE.UU. se ha allanado de forma significativa. Creemos que esto es positivo para los activos de riesgo de los mercados emergentes, ya que el aumento del gasto de EE.UU. sugiere un mayor déficit por cuenta corriente del país, que suele ser negativo para el dólar. Esto es importante porque un debilitamiento de la divisa norteamericana hace que las inversiones no estadounidenses sean más atractivas para los inversores mundiales.
Implicaciones para la deuda emergente
La mayoría de las reflexiones anteriores refuerzan los argumentos generales a favor de todos los activos de riesgo emergentes. Sin embargo, si se examina más detenidamente la deuda emergente, los argumentos a favor de algunas áreas parecen más sólidos que otros. Todos los segmentos del universo de la deuda emergente sufrieron presiones vendedoras durante el periodo de mayor temor de la pandemia en marzo de 2020. Sin embargo, a partir de entonces asistimos a una poderosa recuperación sostenida, lo que hace que el argumento de las valoraciones generales sea algo menos convincente.
Por ello, creemos que el entorno actual exige una mayor capacidad de selección. En términos de segmentos, las áreas que todavía parecen relativamente «baratas» son los bonos soberanos de mayor rendimiento y los bonos en moneda local. Los bonos soberanos de alto rendimiento de los mercados emergentes se han quedado rezagados con respecto a la compresión de los diferenciales de los bonos de alto rendimiento estadounidenses durante algún tiempo.
En lo que respecta a los bonos emergentes en moneda local, durante la última década el entorno de fortaleza sostenida del dólar estadounidense ha sido uno de los principales impulsores de su peor comportamiento. Esto hace que la clase de activo parezca barata en términos relativos. Además, el probable efecto de debilitamiento del dólar por el aumento del gasto fiscal en EE.UU., ya mencionado, también es especialmente prometedor para esta clase de activo.
Columna de Edwin Gutierrez, Head of Emerging Market Sovereign Debt de Aberdeen Standard Investments
