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La epidemia por COVID-19 ha puesto de manifiesto la persistencia de las desigualdades en el acceso a la salud y a la asistencia sanitaria.
Reconocemos el importante papel que pueden desempeñar las farmacéuticas en la reducción de estas desigualdades, y los resultados delÍndice de Acceso a los Medicamentos 2021 nos ayudan a comprender en qué medida están progresando e integrando las estrategias de acceso a los medicamentos en sus modelos de negocio globales. Las empresas con iniciativas punteras están contribuyendo de forma significativa a mejorar los resultados sanitarios en los países de ingresos bajos y medios, apuntalando el progreso hacia el Objetivo de Desarrollo Sostenible (ODS) 3: Salud y bienestar.
Desde la publicación del último Índice de Acceso a los Medicamentos en 2018, la edición 2021 revela que las farmacéuticas han seguido mejorando diferentes elementos de sus estrategias de acceso, y el número de compañías que desarrollan un enfoque sistemático para la planificación del acceso ha aumentado de 1 (Novartis) a 8.
En la actualidad, las estrategias de acceso cubren menos de la mitad de los proyectos de investigación y desarrollo (I+D) en fase avanzada. En cuanto a los productos existentes, las iniciativas para mejorar la disponibilidad de los mismos tienden a tener un alcance limitado: La Fundación para el Acceso a los Medicamentos no encontró pruebas de que existan estrategias de acceso vinculadas a aproximadamente un 40% de los 154 productos analizados, tanto autoadministrados como suministrados por los profesionales sanitarios. En resumen, hay que reconocer que la desigualdad en la cobertura es un problema de larga data.
Las empresas con mejor puntuación en el índice
Las farmacéuticas que obtienen una alta puntuación en el Índice de Acceso a los Medicamentos, incluidas GlaxoSmithKline (GSK) y Johnson & Johnson, tienen estrategias de acceso bien establecidas con iniciativas de gran alcance en países de ingresos bajos y medios. De hecho, GSK se ha mantenido a la cabeza del índice desde su creación en 2008. La compañía cuenta con una estrategia de acceso integral reforzada por una amplia cartera de I+D dirigida a las enfermedades prioritarias (definidas por la Organización Mundial de la Salud) que afectan a la población de los países de renta baja y media.
Es interesante que, por primera vez, la puntuación de GSK fuera solo ligeramente superior a la de otra empresa, Novartis. Desde 2018, Novartis ha dado algunos pasos importantes, como la creación de una unidad dedicada al África Subsahariana, que tiene la mayor población de pacientes desatendidos del mundo. Nos entusiasma que Novartis se centre cada vez más en la disponibilidad en los países de bajos ingresos, porque la investigación de la Fundación para el Acceso a los Medicamentos ha demostrado que son sistemáticamente ignorados en las estrategias de acceso de las compañías farmacéuticas, que tienden a dirigirse a países de ingresos medios como Brasil e India.
El otro extremo
En el otro extremo del índice, empresas como AbbVie y Eli Lilly obtienen una puntuación relativamente baja debido a diversos factores. AbbVie, a diferencia de la mayoría de sus pares, no tiene una estrategia clara de acceso a los medicamentos integrada en su estrategia corporativa general, mientras que Eli Lilly carece de un proceso estructurado para la planificación del acceso durante la I+D.
¿Cómo hacemos que las empresas se comprometan?
Desde BMO Global Asset Management seguiremos involucrando a las empresas situadas en el extremo inferior del índice, fomentando la adopción de las mejores prácticas y señalando las oportunidades identificadas por la Fundación para el Acceso a los Medicamentos. Sabemos que es posible avanzar rápidamente: Pfizer, por ejemplo, ha pasado del puesto 16 en el índice en 2014 al cuarto en el de 2021. La empresa ha reforzado su estrategia de acceso, que tiene objetivos cuantificables, y es transparente sobre los resultados de sus actividades en este ámbito.
En general, encontramos razones para ser optimistas sobre las perspectivas de acceso a los medicamentos. Sin embargo, la distribución desigual de las vacunas contra la COVID-19 pone de manifiesto los numerosos obstáculos que impiden el progreso. Si la brecha en materia de salud pública entre los países de altos y bajos ingresos sigue aumentando, el camino hacia el logro del ODS 3 para 2030 -ya puesto en peligro por la pandemia- se verá aún más socavado.
En este contexto, los inversores deben seguir comprometiéndose a favor del acceso a las medicinas y las oportunidades identificadas por el Índice de Acceso a los Medicamentos, aprovechando el impulso positivo de colaboración de los inversores con el ODS 3 el año pasado. Como lead investor obtuvimos información muy valiosa en este sentido, que estamos utilizando para adaptar nuestro diálogo con las empresas farmacéuticas este año.
Columna de Catherine McCabe, Senior Associate, Analyst, Responsible Investment, BMO Global Asset Management
Hablemos de riesgo
El valor de las inversiones y los ingresos derivados de ellas pueden subir y bajar de igual manera, por lo que podría darse el caso de que los inversores no recuperasen la cantidad original invertida.
Los puntos de vista y las opiniones reflejadas en esta columna pertenecen a BMO Global Asset Managment y, como tales, no deben entenderse de manera expresa como recomendaciones o solicitudes de compra o venta de empresas que puedan ser mencionadas.
La información, opiniones, estimaciones y previsiones descritas en esta columna proceden de fuentes consideradas fiables, pudiendo cambiar en cualquier momento.
Casi un año después del inicio de la pandemia de COVID19, está claro que los responsables políticos están dispuestos a llevar sus economías al límite para generar una inflación por encima del objetivo. Dada la naturaleza exógena de la crisis por el COVID-19, los responsables políticos no se han visto afectados por las preocupaciones de riesgo moral que constantemente bloquearon su respuesta en la crisis financiera mundial (CFG). Esto ha sido evidente tanto en la magnitud como en la velocidad de la reacción política a la crisis de COVID-19 frente a 2008.
«La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario»
Milton Friedman
Podemos ver el impacto de la expansión de los balances de los bancos centrales en las principales variables monetarias (para enero de 2021: Oferta monetaria estadounidense M2 +26% interanual, oferta monetaria británica M4 +13% interanual, oferta monetaria de la zona del euro M3 +13% interanual). A largo plazo, sabemos que existe una estrecha relación entre el crecimiento del dinero en sentido amplio y la inflación. Todo esto se ve reforzado por la retórica de los bancos centrales. A diferencia de los ciclos anteriores, cuando la Reserva Federal (Fed) endureció su política mucho antes de que la inflación se situara de forma sostenible por encima del 2%, los bancos centrales han sido explícitos al afirmar la improbabilidad de dicha evolución, lo que concede más tiempo al aumento inicial de la inflación.
En el ámbito fiscal, los gobiernos tienen posiblemente sólo tres maneras de manejar la enorme cantidad de deuda que se está emitiendo: 1) incumplimiento 2) aumento del crecimiento nominal para amortizar la deuda 3) deflación del valor real de la deuda mediante una inflación progresiva.
Esta última es la única opción conveniente para los responsables políticos en la actualidad. En cuanto a la magnitud de la respuesta fiscal, el desempleo relacionado con la pandemia ha costado a los sectores domésticos estadounidenses 330.000 millones de dólares en pérdida de ingresos salariales, aunque estos mismos sectores ya han recibido 1 billón de dólares en transferencias agregadas. Esta cifra excluye el inminente gasto fiscal de Joe Biden. Los sectores domésticos de EE.UU. disponen actualmente de un exceso de ahorro de 1,4 billones de dólares. Se trata de una enorme cantidad de combustible para la demanda reprimida, que probablemente se encontrará con una oferta limitada a medida que la economía vuelva a abrirse.
«Sólo el gobierno es capaz de tomar un papel perfectamente limpio, cubrirlo con tinta perfectamente fresca y convertir la combinación en algo sin valor»
Milton Friedman
Síntomas observables
En los sectores de alta demanda (electrodomésticos, ferretería) ya se observan signos de expansión de los márgenes. Los alquileres de la vivienda representan el 40% del índice de precios al consumo (IPC) básico en Estados Unidos. Durante el año hasta el cuarto trimestre de 2020, la mediana de los alquileres solicitados creció al ritmo más rápido registrado (+18% interanual). El índice de precios pagados de enero, un subcomponente del índice de gestores de compras (PMI) del sector manufacturero del Instituto de Gestión de Suministros (ISM), ha alcanzado los niveles más altos de la década. Fuera de Estados Unidos, los precios de las materias primas y del petróleo ejercen un fuerte impulso inflacionista a corto plazo. Los precios de los fletes en contenedores al contado desde Shanghái triplican los niveles de mayo de 2020, una tendencia que se repite en otros índices de fletes.
El gráfico de puntos de la Fed, utilizado para señalar las perspectivas de la trayectoria de los tipos de interés, señala la primera ascensión en 2023. Creemos que es muy probable que el gasto de consumo personal básico se sitúe por encima del objetivo de la Fed a finales de 2021, lo que podría desencadenar una colisión entre la Fed y el mercado a finales de este año.
«La inflación es la única forma de tributación que puede imponerse sin necesidad de legislación»
Milton Friedman
Medidas recomendadas
La reflación, la protección contra la inflación, la sostenibilidad fiscal y el factor valor son, en nuestra opinión, los temas más atractivos de la renta fija y las divisas. Los swaps de inflación a 10 y 30 años en EE.UU. representan una forma directa de beneficiarse potencialmente de las expectativas de inflación creciente. El IPC de EE.UU. ha tenido una media de alrededor del 2,5% en los últimos 30 años, mientras que los puntos de equilibrio a 10 y 30 años cotizan actualmente al 2,2-2,3%. Esperamos que las curvas se inclinen por la reflación y la incontinencia fiscal.
Asimismo, cabe considerar aspectos más idiosincrásicos y de valor relativo con respecto a las temáticas más amplias. Por ejemplo, los datos económicos de Noruega siguen siendo sólidos. El país es un exportador de materias primas y el Norges Bank es uno de los pocos bancos centrales que proyecta un crecimiento de los tipos de interés a finales de este año. Desde una perspectiva fiscal, creemos que la corona noruega se beneficia de la circunstancia de que el fondo soberano de Noruega debe vender divisas para comprar coronas noruegas con el fin de financiar el gasto fiscal. En nuestra opinión, Noruega es excepcional en términos de sostenibilidad fiscal: los activos gestionados del fondo soberano superan la deuda pública, lo que significa que Noruega tiene la envidiable ventaja de una necesidad de financiación bruta negativa. Otras posibles operaciones de valor relativo que recogen los factores idiosincrásicos relativos, además de las divergencias en las perspectivas de crecimiento / inflación / fiscalidad, podrían incluir posiciones en el Reino Unido y Nueva Zelanda frente a Canadá, por ejemplo, y en la parte delantera del mercado de deuda pública australiana frente a la estadounidense, por ejemplo.
En última instancia, creemos que los participantes en el mercado están subestimando los riesgos de inflación y, en nuestra opinión, el conjunto de oportunidades en la renta fija y las divisas parece convincente.
Columna de Adrian Owens, director de inversiones, y Rahul Mathur, gestor de inversiones en GAM Investments.
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El último trimestre de 2020 marcó un punto de inflexión para los beneficios de los bancos europeos, una evolución que ya se abordó en el primer semestre del año pasado. Aunque los beneficios quedaron bajo presión durante el año, la solvencia de los bancos superó las estimaciones y las previsiones del Banco Central Europeo (BCE). Se espera que los repartos a los accionistas crezcan este año, sobre todo porque en septiembre de 2021 se levanta la prohibición de las distribuciones.
La solvencia se mantiene como el principal atractivo de los informes de resultados de los bancos. El coeficiente medio de capital ordinario de nivel 1 (CET1) de nuestra muestra (1) de bancos (en línea con nuestros anteriores artículos sobre resultados) volvió a aumentar en el trimestre, llevando el coeficiente medio CET1 al 14,2% desde el 13,4% anterior al COVID-19. Sin embargo, lo más importante para los inversores es que el exceso de capital en relación con las necesidades aumentó a 18.000 millones de dólares, casi un 50% más que los niveles anteriores al COVID-19. La resistencia de los bancos estuvo muy por encima de las expectativas y superó las previsiones del BCE en su escenario central como parte de su análisis de vulnerabilidad realizado en julio de 2020. Este escenario central suponía un descenso del CET1 por debajo del 13%, frente al aumento observado hasta ahora.
Con las posiciones de capital de los bancos superando significativamente tanto los objetivos de gestión como los requisitos reglamentarios en el último trimestre del año pasado, el enfoque se ha desplazado hacia las distribuciones a los accionistas. Aunque las distribuciones se prohibieron en 2020 y están restringidas a un nivel limitado hasta septiembre de 2021, también hay una clara voluntad por parte de los equipos de gestión de devolver el excedente (por encima de los objetivos de gestión) a los accionistas. En teoría, las distribuciones a los accionistas son perjudiciales para los obligacionistas, ya que reducen el exceso de capital, pero la historia ha cambiado. La capacidad de pagar dividendos ahora refleja tanto la satisfacción de los reguladores con los modelos de negocio de los bancos como las perspectivas económicas. El levantamiento de las restricciones nos parece un catalizador positivo, ya que supone una mayor certeza de repunte en lugar de que los bancos sigan reteniendo beneficios. Creemos que esto es una noticia positiva para los obligacionistas, ya que los accionistas seguirán asumiendo las desventajas. También observamos que la capacidad de pagar dividendos es positiva para las valoraciones de las acciones y reducirá el coste de los fondos propios de los bancos, lo que creemos que apoyará la capacidad de los bancos de obtener fondos propios cuando sea necesario y, por tanto, la resistencia del sistema financiero.
La calidad de los activos sigue sorprendiendo positivamente
En un nuevo signo de normalización, la calidad de los activos se mantuvo estable en el cuarto trimestre, con pérdidas crediticias que vuelven a situarse en los niveles anteriores al trimestre 19. La incertidumbre se mantiene, con nuevas suspensiones (principalmente en Europa) compensadas por los avances en el programa de vacunación y los nuevos datos de apoyo a la infección. Las pérdidas crediticias en el cuarto trimestre aumentaron en comparación con el tercero, lo que refleja tanto la estacionalidad como el impacto de los bancos al realizar ajustes en sus escenarios macro. Con los costes de riesgo justo por debajo de los 60 puntos básicos, los bancos han reservado menos de la mitad del pico de 120 puntos básicos de crédito en la primera mitad de 2021.
Una cuestión clave para los inversores sigue siendo la evolución futura de los préstamos morosos (non-performing loans, NPL). Con los planes de garantía del gobierno que sustituyen a los ingresos personales y proporcionan liquidez a las empresas, las tasas de morosidad se han mantenido bajas. Los ratios de morosidad de los bancos no han sufrido un impacto significativo hasta la fecha y, de hecho, han descendido ligeramente hasta un mínimo del 2,8% en septiembre de 2020, según el cuadro de riesgos del tercer trimestre de la Autoridad Bancaria Europea. Esta cifra aumentará inevitablemente a medida que las medidas de apoyo a los particulares y a las empresas lleguen a su fin, lo que probablemente ocurrirá en la segunda mitad de 2021 y en 2022, aunque su alcance sigue siendo incierto. Dada la fuerte respuesta de los gobiernos, los bancos centrales y los reguladores, vemos un impacto más limitado que en ciclos anteriores. Además, se han producido algunos movimientos positivos en la resistencia de las carteras de préstamos de los bancos. Una gran parte de las moratorias concedidas a los clientes ya han expirado en el cuarto trimestre de 2020, y la gran mayoría de los clientes han vuelto a sus calendarios de pago normales y quedan muy pocos impagos. Por ejemplo, el 80% de los 112.000 millones de euros de moratorias concedidas por el Banco Santander expiraron en el cuarto trimestre, y sólo el 3% de las moratorias expiradas se convirtieron en morosas, en línea con la cartera de préstamos global de la empresa. Esta tendencia ha sido ampliamente consistente en todos los bancos y ha sido una sorpresa positiva para la calidad de los activos de los bancos.
La resistencia de los bancos sigue estando respaldada por una sólida posición de solvencia y la distribución anticipada de las futuras pérdidas crediticias previstas en las nuevas normas contables (NIIF 9), lo que refleja nuestra convicción sobre el sector financiero europeo. Aunque siguen existiendo importantes incertidumbres, es probable que un aumento necesario de las provisiones provoque la volatilidad de los beneficios en lugar de poner en peligro el capital. Por ejemplo, HSBC estima que, en su escenario económico más severo, se habrían necesitado 7.200 millones de dólares más de provisiones en 2020. Esto se compara con unos 9.000 millones de dólares en beneficios antes de impuestos (esto ya incluye los aproximadamente 9.000 millones de dólares en proyectos de responsabilidad limitada (LLP) que se producirán en 2020). Por lo tanto, el grupo puede absorber el impacto adicional sólo con los beneficios. Esto refleja la capacidad del sector para absorber un aumento de la morosidad y un mayor deterioro de los escenarios macro.
Si bien esperamos un cierto aumento de la morosidad hacia un nivel manejable, el alcance de la distribución anticipada de provisiones en 2020 debería conducir a un descenso de los LLP en 2021.
La rentabilidad sigue bajo presión
Los beneficios del cuarto trimestre superaron ampliamente las estimaciones del consenso, aunque la rentabilidad de los bancos sigue estando bajo presión. Esto sucede porque los préstamos minoristas se deben al impacto de los tipos de interés a largo plazo más bajos, a la menor actividad minorista y a que las provisiones para pérdidas de préstamos se mantienen por encima de los niveles favorables anteriores a Covid 19. Los ganadores relativos en 2020 fueron los bancos con una exposición limitada al crédito (centrados en la gestión de patrimonios/activos) o aquellos con actividades de banca de inversión relativamente mayores, que se beneficiaron de la volatilidad del mercado y de la mayor actividad del mercado de capitales durante el año.
Las perspectivas de rentabilidad en 2021 siguen siendo difíciles, dada la incertidumbre que rodea al Covid-19 y la continua presión sobre los márgenes de interés neto de los bancos debido a los bajos tipos de interés. A medio plazo, esperamos que la rentabilidad del sector mejore mediante una combinación de recortes de costes agresivos, fusiones y adquisiciones, y otros movimientos estratégicos de los bancos para preparar sus modelos de negocio para el futuro. Desde el punto de vista de los obligacionistas, la clave de 2020 es la capacidad de los bancos para seguir siendo rentables a pesar de un escenario real de prueba de resistencia.
Salida hacia el año 2021
De cara a 2021, mantenemos nuestra postura positiva sobre el sector bancario. Los bancos han demostrado que tienen una solvencia sólida y son capaces de absorber las incertidumbres relacionadas con el COVID-19. Los inversores seguirán prestando atención a la calidad de los activos este año y vigilarán de cerca la formación de la morosidad y la confirmación de la normalización de las LLP. Las pruebas de resistencia también serán un elemento clave del calendario. Se espera que la ABE publique sus conclusiones en julio, lo que permitirá conocer la capacidad de resistencia de los distintos bancos. Dada la incertidumbre restante, los inversores deberían centrarse en los bancos que son capaces de soportar un escenario prolongado de COVID-19 sin comprometer los fundamentos del crédito. Por esta razón, seguimos centrándonos en los principales bancos europeos, ya sean bancos de importancia sistémica mundial o campeones nacionales.
Columna de Romain Miginiac, jefe de investigación en Atlanticomnium S.A, firma de inversión especializada en bonos corporativos. Atlanticomnium gestiona activos para GAM Investments.
Anotaciones:
(1) La muestra incluye a UBS, Credit Suisse, Standard Chartered, HSBC, Deutsche Bank, Barclays y Banco Santander. Sólo con fines ilustrativos.
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Pixabay CC0 Public Domain. Fiscalidad global, China y cambio climático: los grandes temas geopolíticos que los inversores deben tener en cuenta
Mientras que los bonos soberanos de los mercados emergentes tienen una historia que se remonta a la década de 1980, comenzando con los bonos Brady que fueron emitidos principalmente por los países latinoamericanos como una forma de reestructurar su deuda, los bonos corporativos de los mercados emergentes son más recientes.
De hecho, los índices de JP Morgan, que son el estándar del sector para el seguimiento de las empresas de los mercados emergentes, no han existido hasta las dos últimas décadas. A continuación, abordamos algunos mitos más extendidos sobre la clase de activos de los bonos corporativos de los mercados emergentes.
Mito 1: Los bonos corporativos de los mercados emergentes son una clase de activos «de nicho”
Esto pudo ser cierto hace una década, pero la realidad es que actualmente esto es muy distinto. Entre 2009 y 2019, el volumen de bonos corporativos de mercados emergentes en circulación creció un 294%, superado únicamente por el crecimiento de las empresas locales de mercados emergentes. En la actualidad, los bonos corporativos de los mercados emergentes denominados en dólares son una clase de activos de 2,5 billones de dólares; el doble del tamaño del mercado de alto rendimiento (high yield) de Estados Unidos y también el doble del tamaño del mercado de bonos soberanos de los mercados emergentes en dólares.
De hecho, la clase de activos ha crecido hasta tener el mismo tamaño que el mercado europeo de grado de inversión (investment grade). El gran tamaño del mercado de bonos corporativos de los mercados emergentes difícilmente puede calificarse de «nicho». Además, esta clase de activos cuenta entre sus filas con algunas de las mayores y más reconocidas empresas del mundo que emiten bonos. Entre ellas se encuentra el Industrial and Commercial Bank of China (ICBC), el mayor banco del mundo por activos, con una base de activos de 4,3 billones de dólares, casi el doble que JP Morgan Chase, y Saudi ARAMCO, el mayor productor de petróleo del mundo. De hecho, Baidu, Alibaba y Tencent, los gigantes de Internet, así como Teva Pharmaceuticals, el mayor fabricante de medicamentos genéricos del mundo, emiten bonos en este mercado.
Mito 2: Las empresas de los mercados emergentes tienen más riesgo que los bonos soberanos de los mercados emergentes
Los datos sugieren lo contrario. Los inversores en bonos de países emergentes denominados en dólares están sujetos a dos fuentes principales de riesgo: el crédito (riesgo de diferencial) y la duración (riesgo de tipo de interés). En cuanto al riesgo de tipo de interés, los soberanos de los mercados emergentes suelen tener curvas más desarrolladas y tienden a emitir bonos de mayor duración en comparación con sus homólogos corporativos.
El JPM EMBI Global Diversified Index, que representa a los soberanos de los países emergentes denominados en dólares, tiene una duración de 8,3 años, casi tres años más que su equivalente corporativo, el JPM CEMBI Diversified Index, cuya duración es de 5,1 años.
En pocas palabras, en igualdad de condiciones, una inversión de 1.000 dólares estadounidenses en deuda soberana de los mercados emergentes podría perder 83 dólares de su valor si los tipos de interés suben un 1%, frente a los 51 dólares de un inversor en deuda corporativa de los mercados emergentes. Desde el punto de vista del riesgo crediticio, las empresas de los mercados emergentes han sido sistemáticamente una clase de activos con calificación investment grade, mientras que los soberanos de los mercados emergentes han oscilado entre las calificaciones investment grade y high yield.
Además, durante la última década, las empresas de los mercados emergentes han demostrado una notable resistencia en tiempos de crisis. Como muestra el siguiente gráfico de rendimiento, durante el inicio de la pandemia mundial del COVID-19, cuando los diferenciales de crédito se ampliaron a un ritmo más rápido que incluso la crisis financiera mundial (CFG), las empresas de los mercados emergentes se comportaron mejor que prácticamente todas las clases de activos comparables, con la excepción de las empresas estadounidenses con calificación investment grade, que se beneficiaron del apoyo fiscal directo de la Reserva Federal. Además, las empresas de los mercados emergentes han tenido, históricamente, menos impagos que los soberanos, como muestra la siguiente tabla:
Además, las empresas de los mercados emergentes han experimentado mayores tasas de recuperación en caso de impago en comparación con los soberanos de los mercados emergentes. Los incidentes de impago mucho más elevados en los mercados emergentes soberanos pueden explicarse en parte por los niveles de apalancamiento generalmente más altos en relación con las empresas.
Mito 3: Un emisor corporativo de los mercados emergentes es tan bueno como el país en el que está domiciliado
Esto es cierto sólo en parte. Hay varios factores que determinan hasta qué punto un emisor corporativo puede desviarse de su soberano subyacente. Por ejemplo, según Fitch Ratings, factores como la proporción del EBITDA externo de la empresa que proviene de fuentes extranjeras frente a las locales, la importancia estratégica de la empresa para el país y la forma en que está constituida jurídicamente influyen para determinar si está sujeta a una «restricción por país». Por ejemplo, FEMSA, una empresa de bebidas y venta al por menor, y América Móvil, un operador de telecomunicaciones, están domiciliadas en México. Debido a la gran diversificación de sus negocios y a su presencia global, las respectivas calificaciones crediticias a largo plazo de estos emisores son de «A» y «A-«5 respectivamente, en comparación con la calificación soberana de México de «BBB-«5.
Dicho de otro modo, se ha considerado que estos emisores tienen una solvencia significativamente mayor que los países en los que están domiciliados. Otra prueba de la resistencia de las empresas frente a los conflictos soberanos puede observarse en dos países. De los cuatro impagos soberanos de los mercados emergentes en 2020, dos también tenían bonos corporativos que formaban parte de los índices de bonos globales, Argentina y Zambia. Como muestran los siguientes gráficos, aunque los bonos corporativos se vendieron inicialmente en línea con los respectivos bonos soberanos, se recuperaron significativamente en cada caso para cotizar a la par o cerca de la par, mientras que los soberanos incumplieron sus emisiones.
No cabe duda de que las empresas de los mercados emergentes han madurado hasta convertirse en una clase de activos por derecho propio. A medida que la búsqueda de rendimiento continúa en todo el mundo, en nuestra opinión, esta clase de activos sigue siendo una alternativa mejor a los bonos soberanos de los mercados emergentes o a los bonos corporativos de los mercados desarrollados debido a la deseable trinomio de alta calidad media, riesgo moderado de tipos de interés y rendimientos normalmente superiores a los del mercado.
Además, como muestra el gráfico siguiente, añadir una asignación de bonos corporativos de mercados emergentes a una cartera global de FI mejora históricamente el potencial de subida y la diversificación, contribuyendo a una cartera más eficiente.
Harbourvest Partners, Lock Capital y Capital Global son los tres emisores con más de mil millones de dólares en capital comprometido de los 17 GPs que han emitido CERPIs. Por su parte, Harbourvest Partners, Spruceview México y Lock Capital son los tres que más capital han llamado en monto como se puede observar en el siguiente cuadro:
Los CERPIs son los vehículos que permite a las Afores invertir en capital privado globalmente. Hasta el momento (marzo 2021) hay 49 CERPIs colocados que suman 9.714 millones de dólares en capital comprometido, los cuales 25% ha sido llamado.
MIRA Manager fue el primero en 2016 antes de que les permitieran a los CERPIs en 2018, invertir el 90% de sus recursos globalmente y el 10% en México. La oportunidad de invertir globalmente promovió que, en 2018, 12 emisores emitieron por primera vez un CERPI destacando en capital comprometido: Capital Global, Lock Capital (quien sustituyó como administrador a Lexington quien emitió en dicho año) y KKR. En 2019 tres nuevos GPs se incorporaron (Harbourvest Partners, Spruceview y Actis Gestor) y cuatro GPs continuaron creciendo su oferta de CERPIs. Para 2020 solo Arago Capital fue el nuevo GP que se incorporó como emisor y tres volvieron a emitir.
Para el mercado potencial que tienen las inversiones globales en capital privado, que haya solo 17 emisores nos parece que es un numero pequeño y solo están tomando un respiro. En Chile las AFPs tienen inversiones a través de 45 GPs (2.6 veces más que México) de los cuales cinco de ellos han emitido un CERPI en México.
Para las AFOREs con $230.110 millones de dólares en activos en administración (al 28 de febrero de 2021), las inversiones en capital privado local representan el 5% y 1% en capital privado global, lo que pone de manifiesto su potencial de crecimiento.
Al haber 49 emisiones y 17 GPs el promedio por GP se acerca a 3 CERPIs por cada uno, sin embargo 9 tienen más de un CERPI y 8 GPs solo tienen un CERPI. El número de emisiones ha crecido por la especialización en la edad del trabajador afiliado y por su orientación a clientes de banca privada. Cabe recordar que hoy se tienen SIEFOREs en función a la edad del trabajador (Target Date Funds). Spruceview y BlackRock por ejemplo tienen 9 CERPIs cada uno, mientras que Lock Capital tiene 8.
Los 17 emisores se pueden clasificar como:
GPs Globales,
GPs Locales,
GPs que son asesores y
los que son una combinación entre los anteriores.
Al dominar la emisión de CERPIs en el sector de fondo de fondos es muy probable que varios nombres globales de GPs ya hayan hecho inversiones en las AFOREs. Sin embargo, esa información no es pública.
Las inversiones globales en capital privado deberán continuar creciendo tanto en recursos como en gestores.
Pixabay CC0 Public Domain. Un ETF para capturar la revolución energética
La multitud de turistas desapareció de los históricos canales de Venecia y se vieron peces nadando en las habitualmente turbias aguas de los canales de la ciudad. Entonces, la NASA publicó imágenes de la Tierra por satélite que mostraban una drástica reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero en todas las grandes ciudades confinadas. Por un momento, vimos cómo podría ser un mundo futuro con bajas emisiones de carbono.
La demanda de nuevas fuentes de energía aumentó en 2020
Durante el turbulento 2020, la demanda de energía generada por el carbón y el petróleo descendió un 8,5% y un 6,7%, respectivamente. Pero la demanda de energía renovable aumentó un 1% [1].
Las energías renovables demostraron su fiabilidad, incluso en un momento de recesión. La respuesta de los bancos centrales a través de estímulos masivos creó condiciones de financiación favorables para los proyectos solares eólicos y fotovoltaicos. Y algunos inversores institucionales incluso vieron las nuevas fuentes de energía como una inversión más segura, ya que sus rendimientos pueden tener una menor correlación con las clases de activos más convencionales.
Estos avances se produjeron mientras la demanda de combustibles fósiles caía en picado, hasta su nivel más bajo en más de 70 años [2]. De hecho, en un momento dado, los futuros del petróleo llegaron a negociarse a precios negativos debido a un exceso masivo de oferta.
El siguiente gráfico de la AIE (Agencia Internacional de la Energía) muestra la demanda mundial de energía por tipo de fuente en 2020 [3]:
Sigue habiendo ideas equivocadas sobre las energías renovables
Aunque la demanda de energías renovables continuó siendo positiva durante la pandemia y hay más gente concienciada con la reducción de las emisiones de carbono que nunca, sigue habiendo muchas ideas equivocadas al respecto.
Estos conceptos erróneos están siendo desmontados poco a poco, y las nuevas fuentes de energía podrían experimentar un importante aumento de la inversión como resultado. Vamos a abordar ahora tres preocupaciones comunes sobre las energías renovables y las nuevas energías:
Concepto erróneo nº 1: «La energía renovable es sólo propaganda»
Las energías renovables se están adoptando porque tienen sentido desde el punto de vista financiero. Más de la mitad de las centrales de carbón que funcionan hoy en día cuestan más que la construcción de nuevas infraestructuras de energía renovable. Incluso la cancelación de nuevos proyectos de centrales de carbón podría ahorrar más de medio billón de dólares a nivel mundial [4].
El «coste nivelado de la energía » (LCOE, por sus siglas en inglés), que está directamente relacionado con los costes de construcción y funcionamiento de un generador de energía, ha disminuido considerablemente, tanto en el caso de la energía eólica como en el de la energía solar fotovoltaica [2]. En todo el mundo, el LCOE de la energía eólica, la solar y el almacenamiento en baterías ha caído en picado durante la última década, gracias a los avances tecnológicos y al aumento de la capacidad instalada acumulada, que han reducido progresivamente los costes.
El coste de las energías renovables y el almacenamiento en baterías se ha desplomado
El siguiente gráfico de BloombergNEF muestra las referencias globales de LCOE para la energía fotovoltaica, la eólica y las baterías:
Concepto erróneo nº 2: «Toda la financiación relacionada con los combustibles fósiles es insostenible»
El mundo necesita energía para impulsar el crecimiento económico que haga posible la transición hacia una economía baja en carbono. Aunque la financiación directa de las centrales de combustibles fósiles no es sostenible, la financiación de la eficiencia energética de los combustibles fósiles sí contribuye a la transición hacia un mundo más sostenible. En lugar de detener toda la inversión en empresas relacionadas con los combustibles fósiles, sería más eficaz mejorar la eficiencia del modelo energético existente, incluso mientras gestionamos la transición hacia el modelo de bajas emisiones de carbono.
Queremos -y debemos- avanzar hacia el nuevo modelo energético. Pero mientras tanto, tenemos que gestionar los combustibles fósiles, y mejorar la eficiencia energética de las plantas de combustibles fósiles existentes es una parte importante de ello.
Muchas empresas energéticas se están decantando por las centrales de «ciclo combinado», que utilizan tanto una turbina de gas como una de vapor para producir energía. General Electric ha calculado que se puede producir hasta un 50% más de electricidad con el mismo combustible [6].
El gas natural sigue siendo un combustible fósil, pero es más limpio. La combustión de gas natural para obtener energía produce menos emisiones de casi todos los tipos de contaminantes atmosféricos [7]. También es un buen complemento de las nuevas energías, porque las turbinas de ciclo combinado son baratas de poner en marcha y pueden proporcionar energía a corto plazo o cuando no se dispone de energía renovable. Las dos tecnologías combinadas podrían reducir drásticamente las emisiones de gases de efecto invernadero.
Concepto erróneo nº 3: «Las nuevas fuentes de energía sólo son viables gracias a las subvenciones»
El mercado de las nuevas fuentes de energía se ha desarrollado hasta tal punto que las subvenciones ya no son necesarias en la mayor parte del mundo. Por ejemplo, el sistema de tarifas utilizado por los países europeos para acelerar la inversión en nuevas tecnologías energéticas ha llegado a su fin.
Está siendo sustituido por un mercado más dinámico de acuerdos de compra de energía (PPAs) para suministrar energía a un precio y cantidad fijos. Como resultado, las empresas energéticas obtienen un flujo de caja garantizado y los clientes reciben un precio y un suministro de energía también garantizados.
Nada de esto sería posible a menos que la nueva energía fuera barata, fiable y rentable de producir. Gracias a las mejoras técnicas y a unos costes marginales más competitivos -dirigidos por la «curva de aprendizaje» de las energías renovables, que reduce los costes a medida que aumenta la producción- este sector necesita cada vez menos subvenciones.
En nuestra opinión, se trata de un cambio estructural, porque el coste de las energías renovables disminuirá con el tiempo. En cambio, los costes de los combustibles fósiles no disminuirán con el tiempo, sino que incluso podrían aumentar, ya que la mayoría de los de las fuentes accesibles ya han sido extraídos. Ahora, las empresas de exploración y producción de combustibles fósiles deben dirigirse cada vez más a las controvertidas reservas donde son más difíciles de extraer, como las del Ártico, las arenas bituminosas o el gas de esquisto.
Por último, el «Acuerdo Verde» (“Green Deal”) de la UE también impulsará el capital hacia las nuevas empresas energéticas, mientras que la UE está pensando en reducir significativamente los subsidios a los combustibles fósiles, ya que socavan los esfuerzos para alcanzar la neutralidad del carbono en 2050, tal como se contempla en el Acuerdo de París.
Aunque en Lyxor hablamos mucho de los índices del Acuerdo de París y de la Transición Climática para la inversión cero neto (“net zero investing”), no son las únicas estrategias relevantes. Las tendencias que se financiarán con el acuerdo verde son más amplias, incluyendola movilidad sostenible ylas infraestructuras urbanas más inteligentes.
Cómo obtener exposición a las nuevas energías
Una forma para obtener exposición específica a las nuevas energías es a través delLyxor New Energy (DR) UCITS ETF. Sigue a las 40 mayores empresas del mundo que operan en tres áreas clave de la industria de las nuevas energías: las renovables, la energía distribuida y la eficiencia energética.
Ørsted – Energía renovable
La empresa eléctrica danesa Ørsted (antes DONG Energy) es líder mundial en el mercado de la energía eólica marina. Se encuentra en una posición privilegiada para aprovechar la creciente demanda de nuevas necesidades energéticas en Europa debido a las cuotas de emisión definidas en el Acuerdo de París.
Lo fascinante de esta empresa es que antes estaba centrada en los combustibles fósiles. En 2017, el grupo vendió su negocio de petróleo y gas a la empresa química británica Ineos. Más recientemente, se deshizo de sus operaciones de gas natural vendiéndoselas a Glencore. En lugar de devolver el dinero de la venta de estos negocios a los inversores, la empresa optó por dar un fuerte impulso a la energía eólica marina.
Ørsted fue una de las primeras empresas energéticas del mundo en tener un objetivo de reducción de emisiones de gases de efecto invernadero aprobado por la iniciativa Science Based Targets, y calcula que su objetivo se anticipa 27 años al escenario de 2°C para el sector energético previsto por la AIE[8].
Plug Power – Energía distribuida
El concepto de energía distribuida se refiere a la producción global descentralizada de electricidad cerca del punto de consumo. El hidrógeno forma parte de este concepto, y el hidrógeno verde, en particular, puede ser una extraordinaria fuente de electricidad con cero emisiones de carbono.
Por ello, un área importante de desarrollo de las nuevas energías es el almacenamiento: estaciones de almacenamiento fijas o a bordo de vehículos, barcos, aviones, etc. La empresa estadounidense Plug Power desarrolla pilas de combustible de hidrógeno para sustituir las baterías tradicionales de los vehículos eléctricos y suministra estas pilas a grandes clientes como Amazon y Walmart.
La energía distribuida es la que puede aportar resiliencia, al contrario que los sistemas de producción y red hipercentralizados. También es rompedor para las energías renovables, cuyo principal inconveniente es que son intermitentes y no pueden, por ejemplo, suministrar energía a un hospital las 24 horas del día. Con los sistemas de energía distribuida, las energías renovables pueden convertirse en una fuente más estable.
NIBE Industrier AB – Eficiencia energética
La empresa sueca NIBE construye y vende soluciones para reducir el consumo de energía y mejorar la eficiencia. Desarrolla, fabrica y comercializa una gama de soluciones de eficiencia energética para el confort térmico en todo tipo de inmuebles, además de componentes y soluciones para la calefacción inteligente en la industria y las infraestructuras.
Esto incluye bombas de calor y células solares para casas particulares, la renovación de edificios antiguos, edificios públicos, e incluso el desarrollo de productos para la utilización eficiente de la energía en los coches, como elementos para calentadores de batería y calentadores interiores que utilizan fuentes como la energía de frenado.
Las bombas de calor de NIBE se están utilizando en un nuevo proyecto inmobiliario en el distrito de Kortenoord, en Wageningen (Países Bajos), donde se están construyendo unas 1.000 viviendas sin tuberías de gas. Las casas tienen un aislamiento óptimo y están equipadas con sistemas de ahorro energético, como bombas de calor, paneles solares y calentadores de agua solares.
Una megatendencia en curso
Las nuevas fuentes de energía forman parte de una megatendencia que configurará radicalmente la sociedad y los modelos de negocio del futuro, respaldada por el esfuerzo mundial para alcanzar el objetivo de cero emisiones en 2050.
Este imperativo explica el importante volumen de inversión que está fluyendo hacia la industria de las nuevas energías. En 2019 se financiaron 282.000 millones de dólares en capacidad de generación de energía renovable, encabezados por la eólica terrestre y marina con 138.000 millones de dólares, seguida de la solar con 131.000 millones de dólares [9].
Pero este cambio no ha hecho más que empezar. Se está produciendo una revolución en el mercado energético. No se inició por la pandemia: se trata de un movimiento estructural hacia las nuevas energías que se ha desarrollado durante varios años, respaldado por la caída de los costes. Recientemente se aceleró por los acontecimientos de 2020, que redujeron la demanda de combustibles fósiles y de las industrias relacionadas, como el acero y el cemento.
En definitiva, las energías renovables siguen una trayectoria de costes decrecientes, mientras que los combustibles fósiles tienen costes elevados y fijos. Esa trayectoria de costes implica que las energías renovables serán más baratas que los combustibles fósiles, lo que ya es un hecho en muchos casos, con o sin eventos globales disruptivos.
La pandemia aceleró lo que ya estaba ocurriendo en la industria de las nuevas energías. Ha actuado como catalizador de un cambio más rápido. Para los inversores, elETF Lyxor New Energy, que recientemente ha superado los 1.000 millones de dólares en activos bajo gestión, podría ser una excelente manera de participar en este cambio y formar parte de la revolución de las nuevas energías [10].
Tribuna de Paloma Torres, responsable de relaciones con clientes para Lyxor ETF Iberia y Latinoamérica.
[4]Gray, M., & Sundaresan., S. (marzo de 2020). Cómo malgastar más de medio billón de dólares: las implicaciones económicas de las inversiones en energías renovables deflacionarias a partir del carbón, pp. 5, 9-10, 18-19. Iniciativa Carbon Tracker.
[5]Bradily, T. (abril de 2020). Primer semestre de 2020 Actualización del coste nivelado de todas las energías: Las renovables persiguen la caída de los precios de las materias primas, pp. 5-22, 50-77. BloombergNEF.
Pixabay CC0 Public DomainChris Montgomery . Chris Montgomery
Una implicación efectiva requiere tiempo. Esperar resultados instantáneos de las relaciones con las compañías tiene tan poco sentido como aspirar a obtener alfa de inmediato. De la misma manera que aspiramos a que las compañías en que invertimos registren cifras de crecimiento sostenidas y sistemáticas, valoramos la mejora, también sostenida y sistemática, de su enfoque hacia cuestiones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG), y no los intentos de zigzaguear las políticas para satisfacer impulsos a corto plazo y simplemente rellenar listas de chequeo.
Como equipo, llevamos más de veinte años implicándonos con los equipos directivos de las compañías y sus consejos. En los últimos años, hemos estructurado en mayor medida nuestras implicaciones, centrándonos en conversaciones con una vertiente doble: con los altos directivos y con los representantes de sostenibilidad de las compañías en que invertimos. Estas relaciones nos han brindado conocimientos de gran utilidad, en especial, en cuanto a las reacciones de las compañías a la pandemia y sus prioridades durante ese periodo. También nos hemos vuelto más sistemáticos acerca de lo crucial de los incentivos a la dirección, creando nuestro propio marco de puntuación sobre remuneración, «Pay X-Ray». Se trata de una herramienta que nos ha permitido llevar a cabo comparaciones mejores y abordar los planes de retribución de las compañías, así como fundamentar nuestro enfoque hacia las votaciones. En 2020, votamos en contra del 30% de los acuerdos de la dirección sobre remuneración. En la mayor parte de estos casos, nuestra postura era contraria a la de ISS, alineada con los equipos de dirección.
A nuestro esfuerzo de implicación contribuyen nuestras significativas posiciones a largo plazo en las compañías. El acceso resultante nos hace menos dependientes de las noticias que se presentan en las juntas generales anuales públicas o en eventos de relaciones con los inversores. Nos reservamos nuestras preguntas más complejas para las reuniones en privado, evitando plantearlas en nuestros turnos de palabra en el atril o ante la prensa. Consideramos que formular las preguntas adecuadas del modo oportuno propicia que se analice seriamente nuestra postura y favorece la agenda de las próximas implicaciones. Sin embargo, no nos asusta votar en contra del criterio de la dirección, como puso de manifiesto el 68% de las propuestas de los accionistas que respaldamos en 2020.
El teletrabajo implica que tanto los gestores de activos como las compañías hemos tenido que acostumbrarnos a reunirnos por medios digitales y por videoconferencia. Una de nuestras primeras conclusiones es que las compañías respondieron a nuestras solicitudes durante el confinamiento. Celebramos 369 reuniones en 2020, de las cuales, 205 incluían específicamente cuestiones ESG al respecto de temas como la descarbonización, la diversidad, la seguridad de los datos y las cadenas de suministro, en sectores desde la moda hasta los semiconductores. Dicho esto, estamos deseando reunirnos presencialmente con las compañías cuando resulte posible.
Las conversaciones que llevamos a cabo con las compañías en el cuarto trimestre de 2020 abarcaron, entre otros temas, los objetivos de emisiones de carbono, la deforestación, la diversidad y la inclusión, los controles de los riesgos por los consejos y la seguridad. Por ejemplo:
Con Reckitt Benckiser, sondeamos la forma en que puede cumplir su reciente compromiso con las cero emisiones de carbono para 2040. Nos alentaron sus políticas y actuaciones acerca del aceite de palma.
Mantuvimos una conversación muy exhaustiva sobre deforestación con Procter & Gamble para conocer sus iniciativas relacionadas con la obtención de productos del papel sostenibles. Han llevado a cabo actuaciones concretas, pero votamos a favor del acuerdo de los accionistas para mejorar la información al respecto.
Nuestras conversaciones con Baxter International se centraron en la seguridad de los productos, dadas las problemáticas que tuvieron en el pasado. La compañía tiene como objetivo formar parte del cuartil superior de seguridad frente a sus homólogas globales y ya ha conseguido una importante reducción en las reclamaciones relativas a productos gracias a la mejora de sus inspecciones. También analizamos sus parámetros de diversidad e inclusión y animamos a la compañía a comunicar su brecha salarial por razón de género. Consideramos que Baxter está mejorando y continuaremos siguiendo sus avances.
Le animamos a obtener más información sobre estas y otras relaciones mediante nuestro boletín Engage, que se publica con una periodicidad semestral en www.morganstanley.com/im.
La pregunta «¿de quién es la opinión que importa?» nunca ha sido más relevante. En última instancia, si bien importan todas las partes interesadas, el cliente es la prioridad. Cualquier inquietud relevante para el cliente debe ocupar un lugar prominente en la agenda de los equipos directivos de las compañías. Dada esta situación, es importante ser claros sobre los principios, las prioridades y los valores propios. En el caso de nuestras carteras globales de alta calidad y con emisiones de carbono limitadas, prestamos especial atención a las medidas que toman las compañías para satisfacer objetivos de emisiones de carbono bajas o nulas en términos netos.
También somos pragmáticos. Somos conscientes de que los problemas universales pueden exigir soluciones colaborativas para agilizar el progreso. El respaldo de MSIM a la iniciativa «One Planet Summit» desde enero de 2020, que tiene como objetivo avanzar en el conocimiento de los riesgos relacionados con el clima y las oportunidades que ofrecen las carteras de inversión a largo plazo, es un excelente ejemplo. En el informe anual de 2020 sobre los Principios para la Inversión Responsable de las Naciones Unidas, MSIM obtuvo una puntuación de «A» en los diferentes módulos y de «A+» en acciones cotizadas tanto en propiedad activa como en incorporación, un resultado que saludamos gratamente.
Según las compañías avancen en sus planes para salir de la crisis, continuaremos planteando las preguntas difíciles. Muchas de ellas son específicas de compañías o sectores —sobre plásticos en el caso del consumo básico, sobre seguridad de los productos en el de la atención sanitaria o sobre seguridad de los datos en el ámbito de las tecnologías de la información—, pero hay cuestiones más universales que nos deja la crisis:
¿Cuáles son las principales lecciones que extraemos de la pandemia? ¿De qué forma ha evolucionado la actitud de la compañía hacia el riesgo como resultado de la crisis?
¿Será la cadena de suministro de la compañía igual que antes de la pandemia o cambiará? ¿Ha aceptado la compañía que se la considera responsable de su cadena de suministro, desde la salud de sus empleados a la seguridad en la obtención de sus recursos?
¿De qué forma cambiarán de cara al futuro las decisiones relativas a asignación de capital y balances?
¿De qué forma ha sacudido la pandemia las decisiones de remuneración? ¿Se planteará el consejo ampliar capital, rebajar los dividendos o aceptar ayudas públicas?
¿Cómo está posicionada la compañía para la nueva era de mayor intervención pública? ¿Está expuesta significativamente a posibles nuevos regímenes fiscales?
¿De qué manera percibe la compañía el impacto del teletrabajo en la innovación o la seguridad de los productos o prioriza cuestiones como la diversidad de género o racial en épocas de dificultades económicas?
¿Cómo logran las compañías el equilibrio entre la exigencia, que no para de aumentar, de sostenibilidad y su retorno a largo plazo sobre el capital operativo empleado?
A escala global, el llamamiento en pos de una mayor transparencia y comunicación de las actividades de las compañías y los gestores de fondos, así como la provisión de información exhaustiva de las carteras, se está abriendo paso en los organismos y los reglamentos del sector. Consideramos que, al afrontar las cuestiones ESG, merece la pena evitar las meras listas de comprobación y mantener la disciplina de inversión, a fin de centrarnos en valores sólidos y en la implicación duradera, relevante y significativa con sus emisores.
Columna de Bruno Paulson, Managing Director y Portfolio Manager, y Laura Bottega, la especialista de cartera principal para las estrategias Global Franchise, Global Quality y Global Sustain y miembro del equipo International Equity en Morgan Stanley Investment Management.
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Pixabay CC0 Public Domain. Todo seguirá bien… mientras se pague la deuda
El reciente repunte de tipos de interés provocado por el incremento de las expectativas de inflación (en EE.UU. el forward a 10 años supera con claridad el 2%) y la positivización de las curvas de rentabilidades de los bonos soberanos han vuelto a poner sobre la mesa de análisis el debate sobre la viabilidad del pago de la deuda pública.
Los aparentemente todopoderosos bancos centrales saben que la incipiente recuperación económica apoyada en la mayor rapidez del proceso de vacunación puede no ser suficiente para sostener el castillo de naipes en el que se mueven las finanzas públicas de los países desarrollados que están ahora más deterioradas por la avalancha de ayudas que la crisis del COVID-19 ha obligado a implementar.
Bonos soberanos, los grandes perdedores
Creo que el nivel de las TIRes que estaban ofreciendo los bonos emitidos por los estados de los países desarrollados rozaba el absurdo y algunos se habían acostumbrado a éste. Tampoco es que las cosas hayan cambiado mucho pero, al menos, retrocesos superiores al -4% en un mes en el precio del treasury a 10 años (su rentabilidad se mueve ya por encima del 1,7%, máximos desde enero de 2020) ayudan a recordar que la renta fija es sensible a los datos de inflación y que ésta, a pesar de las múltiples fuerzas desinflacionistas entre las que el mundo avanza (demografía, tecnología, mercado laboral, etc.) sigue siendo una variable permanentemente intrínseca a los mercados financieros.
Evolución de la TIR del bono americano a 10 años desde comienzo de año:
Fuente: Investing.com
Conclusión: hasta que el ajuste sea mayor, mejor mantenerse alejados de los bonos soberanos.
La renta variable puede verse afectada
En la reciente reunión de la Fed quedó claro que no moverá los tipos de interés oficiales hasta 2023, tranquilizando los temores a un cambio más temprano, y se transmitió un mensaje de inflación esperada moderada. Lo primero lo puede controlar, pero lo segundo no. De ahí que la cotización de la onza de oro, uno de los activos refugio en caso de escenarios inflacionistas, pueda estar comenzado a reponerse tras una caída acumulada del 9% en 2021.
El paralelismo del siguiente gráfico alienta esa potencial recuperación:
Con todo, el hecho de que la Fed revisara al alza las previsiones de crecimiento del PIB de 2021 hasta el +6,5% y anticipara una reducción de la tasa de desempleo al 5% está dando gasolina a las bolsas para mantener las alzas. Sin embargo, una corrección podría estar a la vuelta de la esquina: la realidad de que la renta fija puede recobrar su atractivo inversor al ofrecer tipos más altos y las valoraciones de precios objetivo de muchas compañías cotizadas pueden verse penalizadas por descontar sus beneficios futuros a una tasa superior a la actual, son razones para que las bolsas reaccionen con caídas.
Si a ello sumamos el extremo cortoplacismo de muchos inversores, el cóctel bajista acaba de mezclarse y podría provocar alguna resaca a bolsistas poco reflexivos.
La montaña de deuda pública de fondo
El inevitable aumento de los déficits públicos podría poner en duda la solvencia de algunos países para atender sus compromisos y desencadenar bajadas en sus calificaciones crediticias. Con sus compras de bonos, los bancos centrales están logrando asegurar la liquidez del sistema: hasta 20.000 millones semanales en el caso del BCE y 120.000 millones mensuales de la Fed.
Pero lo anterior no puede hacer desaparecer la montaña de deuda que acumulaban los países ya antes de la crisis sanitaria. La consecuencia de tal situación podría ser un encarecimiento del coste de la financiación de muchos países unida a la caída del precio de los bonos.
En el entorno descrito, un aumento del nivel de precios podría ayudar a reducir el valor de la deuda y hacer la situación más llevadera. Eso siempre sucede con los hogares y las empresas que ingresan más de lo que gastan y tienen préstamos a interés fijo. Pero, en la actualidad, puede ser más incierto en el caso de los estados pues sus déficits crecen con la inflación y al tener que seguir emitiendo deuda, sea para cubrir el nuevo déficit o para refinanciar la que vence, una inflación al alza podría incrementar progresivamente el coste de la deuda ante la presión de los acreedores que exigirían una mayor prima. Además, unos tipos de interés situados permanentemente por debajo del nivel de la inflación son difícilmente asumibles por los inversores.
No debemos olvidar que nadie presta dinero si tiene dudas sobre si se le devolverá lo prestado, por lo que asegurar la confianza de los inversores en la solvencia y capacidad de repago de los estados se convierte más que nunca en el factor clave para evitar que el sistema salte por los aires. El sentimiento bullish que invade los mercados de acciones apoyado en la evidencia de la eficacia de la vacuna, así como en la velocidad creciente de su aplicación, no debería verse contaminado por la inflación y la subida de rentabilidades siempre que la apariencia de seguridad y estabilidad reine en las finanzas públicas.
Tribuna de Guillermo Santos, socio de la EAF iCapital
Cuando uno piensa en esta disciplina de inversión, que es una de las principales a escala planetaria, se nos vienen a la cabeza grandes maestros de la inversión tales como Warren Buffett, su socio en Berkshire Charlie Munger o su maestro Benhamin Graham, si bien a ellos se les podría añadir una veintena inversores exitosos (algo menos conocidos), que aplican la misma disciplina y han sido excepcionales batiendo a los mercados de forma sistemática y consistente, con retornos anuales de doble dígito a lo largo de sus trayectorias.
En los 13 años que preceden a la crisis originada por el coronavirus, el estilo «growth” se ha impuesto al “value” en un mundo en el que la disrupción tecnológica lo ha envuelto y revolucionado todo. Por tanto, quizás convenga plantearse ante esta eterna dicotomía, si conviene redifinir el concepto del value investing, especialmente cuando inversores como Buffett invierten hasta un 40% de su cartera en una única compañía de corte tecnológico como Apple. Visto en retrospectiva, desde que entró en su capital, la compañía se ha revalorizado más de un 150% en apenas tres años: ¿quién pone en duda que entró a buen precio?
El value investing consiste en cuantificar el valor intrínseco de algo, basándonos en sus fundamentales, capacidad de generación de flujos de caja y comprando una compañía a un precio que presenta un descuento significativo vs dicho valor. Los flujos de caja son estimados al más largo plazo posible y descontados a valor presente utilizando una tasa de descuento “libre de riesgo” (generalmente la rentabilidad del Tesoro a 10 años) más una prima por riesgo para compensar la incertidumbre a futuro. Se utilizan a efectos prácticos varias métricas, tales como la ratio precio s/ventas, precio s/beneficio (PER), pero en realidad todas emergen del Modelo de Descuento de Flujos de Caja, conocido como el DCF.
Ahora bien, determinar el valor intrínseco en la práctica es un reto, pues la clave no están las habilidades matemáticas aplicadas en el DCF, sino más bien, en barajar elementos de juicio superiores en relación con los inputs del modelo, para luego tomar decisiones de inversión a largo plazo. El concepto de inversión no es el de poseer un título, sino más bien el de ser co-propietario accionista de una compañía. Pero una cosa es lo que debe valer una compañía bajo sus fundamentales e hipótesis de negocio creíbles, y otra cosa bien distinta es su precio en mercado, que fluctuará hacia arriba o hacia debajo de forma caprichosa y dependiendo de múltiples factores… y es que estamos hablando de Mr. Market (término acuñado por el Sr. Graham), que puede mostrar precios y valoraciones de compañías que nada tienen que ver con el valor intrínseco y el negocio en cuestión. Es ahí donde surge la oportunidad para el inversor value. Claro está que esta disciplina requiere un pensamiento independiente, a menudo contrario al mercado y mucho control emocional para no dejarse llevar por los distintos ciclos de los mercados y poder así tomar decisiones basadas sólo en la búsqueda de valor.
Por sintetizar los elementos esenciales que definen el value investing, diría que son lo siguientes: (i) poner el foco en el valor intrínseco de una compañía a través del análisis de sus fundamentales vs su precio, (ii) concebir la tenencia de una acción como ser propietario proporcional de un negocio, (iii) detectar oportunidades de inversión cuando hay una divergencia notable entre el valor intrínseco y el precio cotizado de una compañía, y (iv) tener la disciplina emocional de actual solamente cuando esto ocurre.
En la última década, el estilo growth ha batido sustancialmente al value, pero ¿significa esto que el value está muerto o que requiere una redefinición en estos nuevos tiempos? Fue en los últimos años de los 80 y 90 cuando surgió esta dicotomía entre dos estilos de inversión, basándose el growth investing en poner el foco en compañías que esperaban crecer rápido y cuyos múltiplos de valoración eran elevados pues anticipaban un enorme potencial de revalorización a medio-largo plazo. Estas dos corrientes de pensamiento de la inversión han dividido el ámbito de la gestión de carteras en los últimos cincuenta años, bajándolo no solo al terreno académico, sino también categorizando fondos de inversión, gestores y firmas de inversión. En realidad, pensamos que ambos estilos no son necesariamente excluyentes y han de coexistir.
De hecho, no se trata de múltiplos de valoración bajos vs altos, dado que tener múltiplos bajos dista mucho de que una compañía esté necesariamente infravalorada. Una compañía con un PER bajo estaría barata cuando sus ingresos actuales y recientes son indicativos de su futuro. De lo contrario se trataría de los famosos “value-traps” (trampas), cuando las cosas parecen baratas, pero los números no lo reflejan, bien porque tiene debilidad operativa o bien porque las ventas e ingresos que sustentan la valoración, difícilmente se repetirán en el futuro. En realidad, el value investing, como apuntó Munger en su día, se trata de “comprar magníficos negocios a precios razonables”. En este sentido, se puede encontrar valor en empresas que pueden crecer exponencialmente, basándonos en intangibles como la tecnología para su éxito, teniendo un PER elevado incluso.
En mi opinión, el contexto actual, en el que la información es mucho más accesible que antes, disponiendo de más herramientas, y en el que los métodos de computación son infinitamente más rápidos que antaño permitiendo que la tecnología logre procesar información cuantitativa para la inversión de forma acelerada, hace que el entorno de la gestión de activos sea mucho más competitivo que nunca. Por este motivo, las decisiones de inversión acertadas deben estar basadas en aspectos de juicio cualitativo diferenciales que permitan concluir que el valor de la compañía será muy superior en mercado en un futuro próximo.
En línea con lo apuntado, el mundo ha cambiado, y el concepto value viene asociándose históricamente a empresas familiares, con ventajas competitivas y barreras de entrada fuertes, líderes de nicho, generadoras de flujos de caja y resultados recurrentes, sin deuda, etc. Creo que no cabe hablar de redefinición del concepto, sino de ampliación de la tipología de empresas, modificando el esquema mental y dando entrada a nuevas ideas, con curiosidad, sin desechar nada, incorporando la innovación que nos rodea y aprendiendo, analizando antes de conformar una opinión al respecto.
En conclusión, se puede encontrar valor en todo tipo de empresas y no cabe hablar de dicotomía entre value y growth, dado que en realidad todo el mundo quiere comprar por debajo del valor intrínseco y con un margen de seguridad, si bien conviene discernir entre el nivel de incertidumbre que uno quiere asumir en cuanto a si se trata de modelos de negocio probados o no. Por ello, para confeccionar una cartera de inversión que se adapte a todos los ciclos, conviene combinar compañías de todo corte, en las que hayamos encontrado valor: ambos estilos de inversión deben convivir.
Tribuna de Munesh Melwani, socio fundador y director general de la EAF Cross Capital.
Pixabay CC0 Public Domain. Los temores a la inflación pueden causar preocupación a corto plazo, pero las perspectivas a largo plazo siguen siendo optimistas
Los recientes episodios de mayor volatilidad en los mercados financieros reflejan el debate que existe sobre la futura trayectoria de la inflación: ¿Podrá la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) mantener su orientación e intenciones de que no haya subida de tipos de interés antes de 2024 o las circunstancias le obligarán a endurecer su postura antes de lo previsto?
El debate se centra en si los signos de recuperación de la economía estadounidense -desde el aumento de la actividad manufacturera y de la construcción hasta la mejora del mercado laboral- son presiones a corto plazo, o signos preocupantes de una mayor inflación a largo plazo. Algunos inversionistas, que temen la inflación a largo plazo, están reduciendo el riesgo en sus carteras, mientras que otros, convencidos de que las expectativas de inflación son sólo a corto plazo, están considerando la posibilidad de comprar durante las caídas.
Sin un consenso claro, la volatilidad se disparó a finales de febrero, provocando que los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzasen su máximo en más de un año, superando el 1,6%. Los mercados tuvieron una reacción similar a principios de marzo tras un sólido informe sobre el empleo, lo que volvió a impulsar a los inversionistas a recalibrar su visión sobre el precio de los activos en términos relativos.
A medida que la economía estadounidense avanza en su reapertura tras la pandemia, las noticias económicas positivas alimentan el debate. En particular, el Índice Manufacturero ISM de febrero, publicado el 1 de marzo, alcanzó su nivel más alto en tres años y, sobre todo, sugirió que las presiones inflacionistas estaban aumentando, ya que el componente de «precios pagados» del índice alcanzó su nivel más alto desde julio de 2008, impulsado por el aumento de los precios de las materias primas y la energía.
La inflación se acerca, pero los inversionistas deben diferenciar entre una visión a corto y a largo plazo
La inflación calcula las variaciones interanuales, por lo que los economistas saben que la inflación se acerca. Por ejemplo, cuando la Oficina de Estadísticas Laborales publique el Índice de Precios al Consumo (IPC) correspondiente a abril el próximo 12 de mayo, los economistas esperan una inflación del 3% o más. ¿Por qué? Porque el precio del barril de petróleo estaba por debajo de cero en abril del año pasado y ahora está por encima de los 60 dólares. La pregunta que se hacen ahora los gestores de renta fija, como nosotros, es si ese repunte de la inflación será estacional o si cambiará las expectativas de los participantes a largo plazo. Tal y como están las cosas, no vemos signos de un aumento sostenido de la inflación a largo plazo.
El gobierno de Biden preparó un estímulo fiscal adicional de 1,9 billones de dólares, lo que aumenta el temor de los inversionistas a que la economía estadounidense se recaliente, obligando a la Fed a subir los tipos de interés antes de lo previsto. Según Bloomberg, este temor habría provocado un aumento de las tasas de inflación de equilibrio -las previsiones medias de los operadores de bonos sobre el IPC para la próxima década- hasta el 2,2% a finales de febrero, frente al 0,47% del pasado marzo.
A pesar de las preocupaciones a corto plazo, en ellargo plazo, somos optimistas sobre la inflación por dos razones: los altos niveles de desempleo en EE.UU. y la política articulada por la Fed de no subir los tipos de interés hasta que se recupere el empleo. La política establecida por la Fed permite ahora que la inflación se sitúe por encima de su objetivo del 2% durante un periodo potencialmente prolongado, en lugar de mantener los precios por debajo de su objetivo como defendía antes.
El elevado desempleo en EE.UU. también debería frenar la inflación a largo plazo. El desempleo en EE.UU. fue del 6,2% en febrero, con 10 millones de desempleados, muy por encima de los niveles pre-pandémicos del 3,5% y los 5,7 millones en febrero de 2020. Incluso antes de la pandemia, con pleno empleo, el crecimiento salarial era escaso. Por lo tanto, es poco probable que veamos un rápido crecimiento salarial, al menos hasta que se elimine la gran ociosidad que tiene el mercados laboral.
Hasta que no se cierre la brecha de producción, es improbable una inflación sostenida en EE.UU.
También es improbable que la economía estadounidense genere mucha inflación a largo plazo, o incluso expectativas de inflación a largo plazo, hasta que se cierre la brecha de producción entre la producción económica actual y la que se habría producido en ausencia de la pandemia. En conjunto, mientras la actividad general de EE.UU. se mantenga por debajo de los niveles anteriores a la pandemia, la inflación debería ser una preocupación lejana, a pesar de las expectativas a corto plazo que están provocando volatilidad en el mercado.
La economía estadounidense creció a una tasa real media del 2,3% anual en la década anterior a la crisis del COVID-19. Ahora, la economía estadounidense podría crecer a un ritmo del 4% anualizado a partir de 2021, y aún haría falta hasta mediados de 2024 para que la economía alcanzara la senda de crecimiento anterior a la crisis del COVID-19.
Otro factor que impulsa el nerviosismo del mercado es la preocupación por el aumento de los niveles de deuda pública. Sin embargo, el historial sugiere que una deuda pública elevada no provoca inflación. En los últimos doce años de expansión monetaria y fiscal, el aumento de la deuda pública ha conducido a unos tipos de interés estructuralmente más bajos.
A algunos inversionistas también les preocupa que la elevada deuda pública pueda crear problemas de solvencia. Creemos que las principales economías -y especialmente Estados Unidos, como moneda de reserva mundial- no tienen problemas de solvencia. Con unos tipos de interés tan bajos, los gobiernos pueden mantener unos ratios de deuda en relación al PIB elevados. Un ejemplo de ello es Japón, que tenía rendimientos negativos de los bonos incluso cuando la relación entre la deuda y el PIB alcanzó el 237% en 2019.
Dadas estas circunstancias, los inversionistas deberían considerar la posibilidad de reducir la exposición a los mercados que parecen caros y vulnerables por la dinámica de crecimiento rápido y de inflación potencial, tal y como hemos comentado anteriormente. Al mismo tiempo, deberían considerar la posibilidad de añadir exposición a los mercados que están relativamente baratos y que podrían funcionar como una cobertura de la cartera. Por ejemplo, creemos que las valoraciones de los bonos corporativos son relativamente poco atractivas, dados los diferenciales históricamente ajustados. Vemos mejor valor en los mercados emergentes (tanto en divisas como en bonos de Estado en moneda local), donde los rendimientos son más altos y las curvas de rendimiento son más pronunciadas.
Tribuna elaborada por Mike Riddell, jefe de renta fija macro sin restricciones en Allianz Global Investors, con sede en Londres, y Kacper Brzezniak, gestor de carteras macro globales, también en Allianz Global Investors en Londres.
