Tras la esperadísima reunión de la Reserva Federal del pasado miércoles y el mensaje tranquilizador de Jerome Powell a los inversores, en el sentido de permitir aumentos de la inflación sin frenarlos con subidas de tipos, parece que podría haber un punto de inflexión para los tipos de interés reales (1) y, por lo tanto, para los inversores en metales monetarios.
Desde que las expectativas de inflación arraigaran el pasado verano, el mercado de renta fija ha estado preocupado por las subidas de tipos e, incluso, una reducción de las compras de activos por parte de la Reserva Federal. Sin embargo, Powell ha confirmado que el taper tantrum de 2013 no va a repetirse y que los posibles ajustes a la política monetaria se llevarán a cabo avisándolos con mucha antelación. Al mismo tiempo, la posibilidad de un control de la curva de tipos sigue presente, acechando en segundo plano. Por lo tanto, el descenso de los tipos de interés reales parece inevitable, una situación que es alcista para el oro, la cobertura tradicional frente a la inflación. Consideramos que la continuación de los estímulos, las ayudas presupuestarias y monetarias y las políticas expansivas de los bancos centrales configuran la realidad de lo que sigue siendo un entorno macroeconómico con fuertes tensiones.
El oro, la plata y las grandes empresas mineras se encaminan hacia una racha alcista
A primera vista, sería excusable pensar que la importante divergencia entre las extractoras de oro y el conjunto de la bolsa (figura 1) sugiere que el fuerte repunte que vivieron las extractoras de oro y plata el año pasado fue flor de un día, otra decepcionante salida en falso.
Sin embargo, un análisis más detallado nos lleva a la conclusión como gestores activos de que, en realidad, estamos viendo mejoras trimestrales consecutivas en los resultados de explotación de la gran mayoría de empresas extractoras de oro y plata. Estamos viendo mejoras de los flujos de efectivo disponible, aumentos de los dividendos de las grandes del sector, éxitos en el área de exploración y una mayor actividad de fusiones y adquisiciones, elementos todos ellos que configuran unas perspectivas muy alentadoras para las mineras de oro y plata infravaloradas. En mi opinión, lo que le falta al oro, a la plata y a las empresas extractoras es un cambio en la dirección del viento y un impulso más amplio en los mercados.
Figura 1: Desconexión en la evolución de las extractoras de oro y el conjunto de la bolsa
Fuente: Bloomberg, a 18.03.2021
Hemos querido aprovechar algunas de estas anomalías en las cotizaciones en nuestra estrategia de oro y plata. Por ejemplo, recientemente añadimos algunas excelentes empresas extractoras de oro australianas de mediana capitalización con un descuento del 50 % con respecto a su cotización del verano pasado.
Un entorno sostenible para las alzas de los precios del oro y la plata
Los precios del oro al contado sugieren que han rebotado al tocar un soporte técnico clave, a lo que hay que sumar un indicador de fortaleza relativa (RSI) alcista (2) y un sentimiento excepcionalmente débil.
Figura 2: Los precio del oro al contado (USD) han rebotado al llegar a un soporte clave
Fuente: Bloomberg, at 18.03.2021
Estas observaciones se refuerzan al observar el posicionamiento alcista en los mercados de futuros, donde los contratos largos de los inversores institucionales (una de las categorías de los futuros que mejor representa la inversión especulativa) se encuentran en niveles históricamente bajos (véase la figura 3).
Todo ello apunta, en nuestra opinión, a un entorno muy sostenido de aumento de los precios del oro y, por extensión, de los precios de la plata en cuanto reaparezcan los flujos de inversión. Esperamos que este cambio en la participación se active cuando los tipos de interés reales retomen su tendencia bajista a largo plazo después de la deriva alcista de los últimos seis meses que provocó que los rendimientos en el extremo largo de la curva subieran hasta niveles insostenibles. En la estrategia, seguimos estando posicionados para un escenario de mercado alcista en el oro y la plata.
Figura 3: Los contratos largos de los inversores institucionales se encuentran en mínimos históricos
Fuente: Bloomberg as at 18.3.2021
Tribuna de Ned Naylor-Leyland, gestor de fondos y jefe de estrategia en el equipo Gold & Silver de Jupiter Asset Management.
(1) La rentabilidad que los inversores pueden esperar conseguir una vez descontada la inflación.
(2) Un indicador de momento que mide la rapidez y variación de los movimientos de los precios.
Por favor, tenga en cuenta: los movimientos de los mercados y de los tipos de cambio pueden provocar alteraciones al alza o a la baja del valor de una inversión, y es posible que usted no recupere todo el capital inicialmente invertido.
Las opiniones expresadas en este documento pertenecen a las personas mencionadas en el momento de su redacción, no coinciden necesariamente con las de Jupiter como empresa y podrían estar sujetas a cambio. Eso es algo que sucede sobre todo durante periodos en los que las circunstancias del mercado cambian rápidamente.
Información importante:
El presente documento está destinado a profesionales de inversión, y no al uso o beneficio de otras personas, incluidos inversores minoristas. Su contenido se ofrece únicamente a efectos informativo y no constituye un asesoramiento de inversión. Ponemos todo el empeño en asegurar que la información sea correcta, pero no se ofrecen garantías ni seguridad a este respecto. Los ejemplos de empresas solo se ofrecen a título ilustrativo y no constituyen una recomendación de compra o venta. Publicado por Jupiter Asset Management Limited, domicilio social: The Zig Zag Building, 70 Victoria Street, London, SW1E 6SQ, United Kingdom, que es una sociedad autorizada y regulada por la Financial Conduct Authority.
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Queda terminantemente prohibido reproducir parte alguna de esto documento sin el permiso previo de JAM. 27261
Pixabay CC0 Public Domain. 2021: el año dorado para la consolidación bancaria
En toda Europa, se ha dado el pistoletazo de salida a la consolidación en su sector bancario. En España ya hemos sido testigos de dos grandes operaciones y es probable que haya más, lo que probablemente será positivo para el sector.
De forma similar, en el caso de sus vecinos italianos, no hay duda de la aceleración de la consolidación, dado que sigue teniendo casi 500 entidades de crédito diferentes. No obstante, será algo gradual. Los bancos se han enfocado en la transformación y mejora de sus propios balances y, aunque aún hay trabajo por hacer al respecto, empezamos a ver el paso natural hacia la consolidación.
¿Por qué ahora?
2020 fue el año en el que los reguladores actuaron con más pragmatismo que según la teoría, un cambio que quizá haya sido más significativo en el enfoque normativo adoptado ahora con respecto a las fusiones y adquisiciones en el sector bancario europeo.
Aunque durante mucho tiempo fuimos escépticos acerca de las fusiones y adquisiciones en Europa, a pesar de las claras razones estructurales, a finales de 2019 parece haber habido un cambio de tono. Con los bancos afectados por el entorno de bajos tipos de interés, el incremento de los costes de digitalización y los crecientes los costes regulatorios, parece haber habido un verdadero impulso por parte del sector para que los reguladores empiecen a pensar en la competencia de los bancos europeos a nivel global.
En nuestra opinión, los costes regulatorios de las fusiones y adquisiciones han sido siempre un impedimento para la consolidación y, en retrospectiva, han sido perjudiciales para la solidez de todo el sector. Aunque sería falso afirmar que aún no estaba en el radar del regulador, la pandemia actual ha acelerado la obligación de actuar al respecto, al haberse incrementado el foco y la necesidad de un sistema bancario sólido.
Las caídas estructurales de los beneficios provocadas por el entorno de los tipos de interés, el importante exceso de capacidad y el aumento de los costes relacionados con la digitalización son inherentes. Mientras que el mercado de tipos sigue fuera del control de los equipos directivos, la eliminación del exceso de capacidad y de la dinámica de precios poco saludable, así como las sinergias de costes generadas en ámbitos como la digitalización ―que supera actualmente el 10% de la base de costes de los bancos― es una palanca evidente.
A lo largo de 2020, los mensajes sobre las fusiones y adquisiciones en los discursos de las autoridades políticas pasaron de ser tibios a abiertamente constructivos, con la voluntad de facilitar la consolidación desde una perspectiva prudente. Para echar más leña al fuego, el Banco Central Europeo (BCE) publicó en julio de 2020 una consulta especial sobre fusiones y adquisiciones, en la que aclaraba la posibilidad de utilizar el beneficio de adquisición (badwill) en el cálculo del capital. También se aclaró el uso de modelos internos y los requisitos de capital del Pilar 2, lo que abrió la puerta a operaciones que en el pasado tal vez se habrían considerado poco rentables.
De cara al futuro
La conjunción de los fundamentos estratégicos y la posición de los reguladores a favor de la consolidación debería ir claramente a más a lo largo de 2021. En 2020 ya vimos a equipos directivos oportunistas actuar rápidamente, con algunas grandes operaciones en Italia y España.
Parece que lo más probable será que la consolidación se lleve a cabo a nivel nacional, donde las sinergias siguen siendo más evidentes. Dicho esto, no descartaríamos del todo la actividad transfronteriza. Sigue habiendo impedimentos estructurales para las fusiones y adquisiciones transfronterizas, lo que las dificulta más, pero en ciertas líneas de negocio resultaría bastante lógico, especialmente por lo que respecta a la digitalización, que constituye una proporción cada vez mayor de las bases de costes.
En cualquier caso, creemos que esta tendencia hacia las fusiones y adquisiciones se va a acelerar en 2021, lo que resultaría en una dinámica positiva para el sector y para quienes invierten en él.
Tribuna de James Macdonald, gestor de carteras en BlueBay Asset Management.
Me encanta leer1. Leer – al igual que viajar- da la posibilidad de conocer otras realidades, otras culturas, otras formas de vida. Otras historias.
Es el caso de este libro, en el que la periodista Suki Kim expande lo poco que conocemos de Corea del Norte y la realidad de su gente.
Hermosamente escrito, arroja luz a la totalitaria Corea del Norte, que probablemente es la sociedad más cerrada del planeta. Una realidad oscura, desconcertante para el mundo occidental que conocemos y al que estamos acostumbrados, en el que la represión da forma a la vida diaria.
A través de una cuidadosa descripción de la realidad que vivió en los seis meses en los que residió como docente de inglés en la Pyongyang University of Sciencie and Technology (PUST) -exclusiva para hijos de la elite Norcoreana- alternada por la desgarradora historia de su propia familia y la de las dos Coreas- Kim describe un país aislado y deshumanizado, regido por una brutal dictadura.
Sus ciudades – lo más ¨rescatable¨ de ese país y de lo poco que los extranjeros pueden visitar bajo la atenta mirada de cuidadores designados – son bloques de concreto lúgubres y oscuros. Las pocas personas que pudo divisar ¨por fuera del protocolo¨ parecían una descripción de esclavos maltratados física y emocionalmente.
La vida en Corea del Norte es tan diferente a lo que conocemos que cuesta imaginarlo. La arbitrariedad, vigilancia permanente y la opresión a la que sus habitantes están sometidos es agobiante. Es una realidad aterradora.
Without You, There is No Us -My time with the Sons of North Korea´s Elite– resume el trabajo periodístico de investigación realizado durante los seis meses que la escritora Sur Coreana – Americana, estuvo en Corea del Norte durante 2011, a la que accedió por formar parte de un grupo de misioneros cristianos evangélicos. A continuación, transcribo un párrafo que describe la desgarradora realidad, en la que los habitantes parecerían no tener vida sino simplemente una rutina.
“Time there seemed to pass differently when you are shut off from the world, every day is exactly the same as the one before. This sameness has a way of wearing down your soul until you become nothing but a breathing, toiling, consuming thing that awakes to the sun and sleeps at the dawning of the dark. The emptiness runs deep, deeper with each slowing day, and you become increasingly invisible and inconsequential. That’s how I felt at times, a tiny insect circling itself, only to continue, and continue. There, in that relentless vacuum, nothing moved. No news came in or out. No phone calls to or from anyone.”
(gracias a mi amiga y compañera de deportes Natalia Techera por recomendarme y prestarme el libro)
1 Heredé el amor por la lectura de mis padres, aunque la que nos supera a todos es mi hermana Valeria, no solo por la velocidad de su lectura y por su capacidad de comprender e interpretar sino porque una memoria prodigiosa la hacer recordar prácticamente todo lo que lee. Papá leía libros en más idiomas que los que me alcanza contar con los dedos de la mano y tanto mi hermana como mi madre, cuando estudiaron en la Facultad de Humanidades, decidieron aprender griego y latín antiguo para leer a los autores en idioma original.
¿Acaso el éxito, la influencia y el volumen de negocio pueden llegar a ser excesivos? Puede que averigüemos la respuesta a esta pregunta en los meses y años venideros, conforme las compañías de tecnología y de electrónica de consumo se enfrenten a un escrutinio normativo y antimonopolio cada vez más estricto.
Los Gobiernos llevan años tratando de controlar a las grandes compañías tecnológicas, y 2021 probablemente sea un año decisivo debido a la presión, cada vez mayor, que ejercen ciertos factores. Los agentes políticos, sociales y del mercado aúnan sus fuerzas con la mira puesta en las compañías como Alphabet, Amazon, Apple, Facebook y Microsoft.
Por el mero hecho de tener el tamaño que tienen, estas compañías se ven sometidas a un gran escrutinio por parte de toda la sociedad, incluidos el Gobierno y los entes reguladores. De hecho, algunas de estas compañías también han desempeñado funciones clave en las dos últimas elecciones presidenciales de EE.UU.; cuando la política entra en juego, se entiende mucho mejor por qué el debate normativo reviste tanta importancia ahora mismo.
Por otra parte, la pandemia de COVID-19 ha acelerado el ritmo de crecimiento de muchas compañías tecnológicas, lo que implica un aumento de su poder y su influencia en el contexto de una profunda recesión económica mundial. De las 10 compañías estadounidenses con mayor capitalización de mercado, 5 pertenecen al ámbito digital o tecnológico, y su valor de mercado total supera los 7 billones de dólares, una cifra que ha aumentado en un 54% solo en el último año.
El inicio de litigios históricos
Tal dominio del mercado es el caldo de cultivo perfecto de riesgos normativos y de monopolio considerables. Actualmente hay varios procesos en marcha. El primero se inició en octubre de 2020, cuando el Departamento de Justicia de EE.UU. presentó una demanda antimonopolio contra Google alegando que el titán de las búsquedas online no permite a sus competidores prosperar. Se trata del caso antimonopolio de mayor envergadura desde que el Gobierno se enfrentó a Microsoft en los tribunales en 1998.
En diciembre de 2020, la Comisión Federal de Comercio estadounidense demandó a Facebook alegando prácticas de competencia desleal por parte de la red social al adquirir Instagram y WhatsApp. Muchos estados de EE.UU. se han sumado a ambas acciones legales históricas en un contexto en el que también se realizan innumerables labores legislativas a nivel federal y estatal.
Finalmente, el pasado mes de febrero se presentó una ley en el Senado estadounidense que podría poner muchas trabas a las grandes compañías a la hora de adquirir competidores. En Florida, se está fraguando una iniciativa legislativa estatal que impondría multas a aquellas redes sociales que bloquearan perfiles de candidatos políticos.
Uno de los motivos por los que este asunto es tan complicado es porque los demócratas identifican estas compañías con una serie de problemas (relacionados con cuestiones antimonopolio, de privacidad y de incitación al odio), mientras que los republicanos las identifican con otro tipo de problemas, sobre todo en relación con la censura percibida de opiniones conservadoras. Por ello, no es posible llegar fácilmente a un consenso sobre el tipo de cambios que estas compañías deben aplicar para que todo el mundo esté satisfecho.
Otro factor que impulsa el ánimo normativo ha sido un suceso reciente: un grupo de inversores particulares se organizaron en un chat online para provocar la subida de los precios de las acciones de GameStop, AMC Entertainment y otras compañías con dificultades. Cuando las compañías de corretaje y las aplicaciones bursátiles impusieron límites de inversión, algunos de esos inversores individuales perdieron una gran cantidad de dinero. Tanto los republicanos como los demócratas, en una acción conjunta poco común, han convocado comparecencias en el Congreso para abordar este asunto.
Influencia europea
Los políticos y los reguladores estadounidenses que aspiran a limitar el dominio de los gigantes tecnológicos pueden buscar inspiración en Europa. Las autoridades europeas han adoptado medidas mucho más agresivas en lo que respecta a las regulaciones, cuyas sanciones incluyen multas muy altas por la infracción de las normas de protección de datos y por las prácticas de competencia desleal.
La Unión Europea ha sido pionera en promulgar un conjunto de leyes de privacidad online en el marco del Reglamento General de Protección de Datos, adoptado en el 2018. Desde entonces, los legisladores de la UE han seguido esa línea proponiendo una serie de regulaciones diseñadas para bloquear ciertas adquisiciones, doblegar el discurso de incitación al odio y facilitar más información a los consumidores acerca de cómo pueden usarse sus datos para la segmentación publicitaria.
¿Acaso se han contabilizado ya los riesgos normativos?
Dadas las posibilidades de que se produzca algún tipo de intervencionismo del Gobierno sobre los gigantes tecnológicos en los próximos años, ¿cómo deberían elaborar sus previsiones sobre estas compañías los inversores? Una pregunta muy importante es: ¿las valoraciones de las compañías reflejan este riesgo? O, dicho de otra manera, ¿las valoraciones se han descontado ya en el precio de las acciones?
Tomemos las acciones de las FAANG como barómetro del riesgo normativo. Las dos compañías que se sitúan en el foco de los litigios más mediáticos, Facebook y Alphabet, están cotizando a unas ratios precio-beneficios (PER) considerablemente más bajas que otras, como Amazon y Netflix. De hecho, Facebook está cotizando justo por encima de la PER promedio del Standard & Poor’s 500 Composite Index a pesar de su gran ritmo de crecimiento y su estable flujo de efectivo libre.
Facebook registró unos beneficios trimestrales que ascendían a 11.200 millones de dólares, lo que supone un aumento de un 52% respecto al mismo periodo del año anterior. Alphabet, que cotiza a una PER ligeramente mayor que Facebook, registró unos beneficios trimestrales de 15.700 millones de dólares, lo que supone un 40% más que hace un año. Estas compañías desarrollan su actividad en grandes mercados en crecimiento, tienen largas trayectorias de ingresos y son muy rentables, por lo que pensamos que, si los riesgos normativos no estuvieran sobre la mesa, las cotizaciones se multiplicarían.
Puede consultar más insights de los expertos de Capital Group en el site Capital Ideas.
Pixabay CC0 Public Domain. Bitcoin: un activo en alza, que capta el interés de inversores retail e institucionales
En el contexto económico actual, los inversores encuentran serios problemas para estructurar sus carteras debido a la escasez de rentabilidad que aporta la renta fija, y la mayor volatilidad en renta variable. A pesar de las recientes subidas en la parte larga de la curva de tipos de interés en Estados Unidos, el escenario previsto en los tipos, y sus perspectivas para el medio plazo, apunta a la continuidad de los tipos de interés en mínimos, dada la ausencia de presiones inflacionistas.
Sin embargo, el Bitcoin y en general el universo de las criptomonedas han vuelto a centrar la atención de inversores profesionales y particulares, tras tocar un nuevo máximo en más de 58.000 dólares por Bitcoin y, con un retorno que ha llegado a alcanzar niveles del 64,33% en este año, y del 422,53% en un periodo de doce meses.
Evolución del Bitcoin
El Bitcoin se encuentra en una tendencia alcista que pensamos que continuará a medida que su adopción como medio de pago vaya consolidándose. Esta tendencia no estará exenta de recogidas de beneficios, tal y como sucedió hace tres años, cuando llegó a perder dos tercios de su valor. Por ello, para tomar posiciones en el Bitcoin, es recomendable hacerlo de acuerdo con el perfil de riesgo de cada inversor por su alto carácter especulativo.
El Bitcoin nuevamente continúa en un proceso lateral con clara tendencia alcista, desde que tocara máximos cercanos a los 62.000 dólares (aproximadamente 50.000 euros). Tras este máximo, la criptomoneda de referencia ha rebotado en niveles de 53.000 dólares (unos 44.200 euros), consolidando ese nivel en el que parece un nuevo nivel de soporte, antes de continuar alcanzando nuevos máximos.
Esta evolución positiva comenzó en niveles de 43.000 dólares (unos 35.800 euros) en los últimos días de febrero, y ha llegado hasta los máximos que nos encontramos hoy en día, con subidas apoyadas por volumen confirmando la tendencia.
Los indicadores técnicos muestran, a su vez, que la tendencia continuará con una elevada probabilidad, apoyada en el mayor interés que se ha generado en las criptomonedas y, en especial, en el Bitcoin.
Este interés se ve claramente reflejado en los nuevos flujos de efectivo que se traducen en compras de Bitcoin. De acuerdo con un estudio publicado recientemente por JP Morgan, los flujos procedentes tanto de inversores particulares como institucionales están creciendo de forma continuada.
Cabe destacar la inversión institucional del último trimestre de 2020, que alcanzó niveles de 306.658 Bitcoin, lo que casi duplica los 168.084 del trimestre anterior. Esta tendencia continuará en los próximos meses, apoyada por operaciones institucionales que se han producido en este final de primer trimestre y, que se verán reflejadas en los trimestres posteriores.
Este creciente interés ha provocado que la elaboración de informes profesionales y las consultas a bancos y brokers, sobre la posibilidad de invertir en Bitcoin, por parte de sus clientes, se hayan multiplicado de forma exponencial. Entre el cúmulo de informes publicados, queremos destacar el de Citi, con el título Bitcoin At the Tipping Point, que ha nutrido con sus argumentos muchas de las recientes noticias en medios, reforzando así el interés entre los inversores.
Perspectivas
El análisis de estos indicadores señala que, en las próximas semanas, la tendencia de compra seguirá al alza y que, aunque con pequeñas correcciones debido a la volatilidad por la aceleración en la subida, esta tendencia seguirá en el corto plazo.
Las noticias en prensa, y la ausencia de rentabilidad de otros activos han ayudado significativamente a que esta criptmoneda atraviese un momento dorado. Las principales noticias permiten extraer que se afianzará paulatinamente su uso como medio de pago, respaldado por grandes compañías como Tesla, Visa o MasterCard, durante los próximos meses.
Además, la perspectiva favorable sobre el Bitcoin se verá reforzada por la salida a bolsa de Coinbase, la principal plataforma de trading, que, sin duda, volverá a poner el foco en el mercado de las criptomonedas por su creciente actividad en la intermediación. Si bien no olvidemos que no se tratará de un viaje sin sobresaltos como el ocurrido hace unos años y que llevó al Bitcoin a perder gran parte de su valor.
Tribuna de opinión de Juan Pedro Asencio, profesor de la UNIR (Universidad Internacional de la Rioja) y experto en criptomonedas
Pixabay CC0 Public Domain. Turquía y sus continuos problemas de gobernanza monetaria
La destitución del gobernador del banco central de Turquía, Naci Ağbal, agrava la crisis de confianza en la política monetaria del país, socavando, aún más, la estabilidad macroeconómica. Esto también es un factor negativo para su calificación soberana (B/Negativa).
El anuncio del sábado sobre el repentino cambio en la dirección del banco central, poco después de un ajuste de los tipos de interés de 200 puntos básicos, por encima de las expectativas, subraya el deseo del presidente Recep Tayyip Erdoğan de aplicar una política monetaria más flexible en apoyo de un crecimiento insostenible.
Bajo el nuevo gobernador Şahap Kavcıoğlu, es menos probable que el banco central sea proactivo a corto plazo para abordar los desafíos de una lira más débil, el aumento de la inflación y el elevado crecimiento del crédito. En su lugar, los importantes desequilibrios macroeconómicos de Turquía pueden volver a ser exacerbados en lugar de contrarrestados por la política del banco central.
La repentina destitución de Ağbal -después de haber subido los tipos de forma preventiva 875 puntos básicos desde noviembre del año pasado, logrando un elevado los tipos reales por el camino- socava una vez más la credibilidad de la banca central de Turquía.
Es probable que la inesperada salida de Ağbal provoque un nuevo deterioro de las reservas turcas tras la estabilización a corto plazo que se produjo durante su mandato. Las reservas brutas de Turquía aumentaron en unos 9.000 millones de dólares desde noviembre, hasta llegar a los 92.000 millones de dólares del 14 de marzo, que siguen siendo insuficientes. Los flujos netos de capital, excluyendo la inversión directa extranjera, han vuelto a registrar entradas netas en lugar de salidas netas.
Con más interrogantes sobre la independencia del banco central y la eficacia de la política monetaria, es probable que el banco central vuelva a recurrir a sus reducidas reservas de divisas para apuntalar una moneda en dificultades. La última venta de liras es especialmente inoportuna, ya que la moneda ya estaba bajo presión en un contexto de salidas de los mercados emergentes provocadas por las preocupaciones de reflación de Estados Unidos.
Las reservas oficiales podrían verse reducidas debido a las renovadas salidas de capital y a un mayor déficit por cuenta corriente. Las reservas no se han recuperado de los daños causados en los últimos años, con unos activos extranjeros netos sin swaps a corto plazo de 53.000 millones de dólares negativos en enero (un mínimo histórico), por lo que una nueva caída de las reservas aumenta el riesgo de una crisis de la balanza de pagos.
El crecimiento comparativamente robusto del 1,8% en 2020 y del 6,2% previsto por Scope este año, potenciado por el elevado crecimiento de los préstamos, dio lugar a la ampliación del desequilibrio económico. El déficit por cuenta corriente de Turquía aumentó al 5,6% del PIB hasta enero de 2021, cerca de los máximos alcanzados en la crisis de la lira de 2018.
Hemos sido escépticos en el pasado sobre el creciente optimismo de los inversores sobre los cambios favorables al mercado en la política del banco central turco desde noviembre, considerando el marco institucional sin cambios del país en el que el presidente Erdoğan supervisa en última instancia la gobernanza monetaria y mantiene su creencia poco ortodoxa de que los tipos altos causan inflación. La actual consolidación del poder de Erdoğan bajo la presidencia ejecutiva sigue siendo, como tal, un factor importante que subraya el deterioro estructural de la solvencia del país.
Al final, Kavcıoğlu (nuevo presidente del banco central de Turquía) podría ser destituido de forma repentina en caso de que la crisis se intensifique. Aunque las autoridades turcas han renovado sus promesas de lograr un descenso permanente de la inflación y garantizar la flexibilidad del tipo de cambio, las intervenciones del presidente turco en la gestión monetaria han contribuido a que el país sea cada vez más propenso a las crisis económicas en los últimos años, con importantes daños estructurales para el crecimiento, la salud de las finanzas públicas y la resistencia del sector exterior.
En el fondo, sigue existiendo una falta de entendimiento entre los dirigentes turcos con respecto al limitado espacio de política monetaria que tiene el gobierno para suavizar prematuramente los tipos con una inflación creciente. Turquía sencillamente no puede tratar de emular las políticas de tipos ultrabajos de las economías avanzadas con monedas de reserva, como EE.UU. y la eurozona, cuando el valor de la lira se enfrenta a una crisis de confianza y la inflación turca es de casi el 16%, más del triple del objetivo oficial. Cualquier flexibilización de la política monetaria dará lugar a una mayor volatilidad de la moneda y, posiblemente, a una vuelta a otras medidas antiliberales, como subidas de tipos con en el tiempo o la aplicación de tipos de control de capitales para evitar una salida demasiado rápida de las reservas.
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Dinero en mano? Cómo reubicarlo en mercados saturados
Los inversores han almacenado un volumen récord de dinero en efectivo al margen del mercado ante la preocupación por las altas valoraciones y la volatilidad. Sin embargo, la seguridad a corto plazo tiene un precio. Mediante la definición clara de objetivos a largo plazo, los inversores pueden utilizar su efectivo inactivo con confianza, a pesar de la incertidumbre acerca del camino hacia la recuperación.
Cuando los mercados se desplomaron a principios de 2020, muchos inversores liquidaron sus participaciones en efectivo. Durante el rebote posterior, no obstante, el efectivo devuelto al mercado fue relativamente escaso. Según datos de Morningstar, los flujos netos hacia los fondos del mercado monetario en todo el mundo superaron los 978.000 millones de dólares en 2020, la cifra más alta en más de una década y por encima de los flujos hacia los fondos de acciones y bonos. A pesar de algunas pérdidas de efectivo en la segunda mitad del año, los activos totales del mercado monetario aumentaron hasta un récord de 6,24 billones de dólares en 2020.
El efectivo es reconfortante en tiempos de incertidumbre. Ofrece un colchón de seguridad frente a los inquietantes episodios de volatilidad, habituales incluso en la recuperación del año pasado. Sin embargo, el dinero en efectivo no ofrece apenas rendimiento en un momento en el que los tipos de interés se encuentran en mínimos históricos y los tipos de interés son negativos en muchos mercados desarrollados. Los inversores pagan un elevado coste de oportunidad por mantenerse al margen del mercado. Mientras, el aumento de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU., a principios de febrero de 2021, se considera una señal de fortalecimiento del crecimiento económico y de los beneficios empresariales.
Las valoraciones elevadas no siempre conducen al desastre
Para muchos inversores, las elevadas valoraciones son un obstáculo para colocar el efectivo hoy en día, especialmente si se trata de acciones estadounidenses, que alcanzaron nuevos máximos históricos a principios de febrero. Nuestros estudios sugieren, sin embargo, que la renta variable ha ofrecido una sólida rentabilidad a lo largo del tiempo, incluso para aquellos inversores que entraron en el mercado cuando las acciones parecían relativamente caras.
Desde 1950, el S&P 500 ha alcanzado o se ha acercado a sus máximos históricos en el 43% de los meses. Asimismo, si se invirtieran cantidades iguales en cada uno de los máximos del mercado, las acciones estadounidenses habrían ofrecido una rentabilidad media anual del 9,6%. Esto es un 1,9% menos que los rendimientos generados por inversiones realizadas en cada uno de los mínimos del mercado bajista. Pero un resultado sólido a lo largo del tiempo, en nuestra opinión.
Las altas valoraciones no siempre conducen al desastre. En el caso de las valoraciones actuales, además, estas se han visto condicionadas por tendencias de mercado inusuales, generando mayor preocupación entre los inversores. El aumento de las valoraciones del precio/beneficio de las acciones estadounidenses ha sido impulsado sobre todo por un aumento de los precios de las acciones, no por el crecimiento de los beneficios. En otras palabras, los inversores han hecho subir los precios de las acciones en previsión de que la recuperación del crecimiento mundial impulsará un repunte de los beneficios empresariales.
En nuestra opinión, se trata de una tarea difícil. Creemos que es poco probable que los beneficios aumenten simultáneamente en todo el mercado, dada la incertidumbre sobre cómo saldrán los países de la pandemia, el ritmo de la recuperación económica y los retos empresariales en muchos sectores. Por ello, invertir en fondos cotizados (ETF) para obtener una exposición pasiva y de bajo coste en el mercado puede no ser la mejor manera de redistribuir el efectivo a la hora de aprovechar el potencial de recuperación.
Tres preguntas para dar con la inversión adecuada
Preferimos que los inversores consideren un amplio abanico de opciones activas que se adapten a sus necesidades individuales, a su apetito por el riesgo y a sus visiones personales sobre los mercados. Hay tres preguntas que pueden ayudar a determinar las opciones de inversión adecuadas:
¿Su horizonte de inversión es a largo o a corto plazo?
¿Deben sus activos ser líquidos y accesibles, o puede tolerar la iliquidez?
¿Prefiere las oportunidades consensuadas, o se siente cómodo invirtiendo en activos impopulares y desfavorecidos que pueden ofrecer mejores valoraciones?
Para periodos más breves, considere la liquidez de las acciones y los fondos de renta fija. La inversión en acciones de crecimiento fue especialmente exitosa -y popular- en 2020, pero esta parte del mercado es la que plantea más problemas de valoración. La renta fija high yield ofrece acceso a una clase de activos que tiende a no estar correlacionada con la renta variable y ofrece una mejor reducción del riesgo de caídas, así como un mayor potencial de rentabilidad que el mercado de bonos en general.
Los inversores dispuestos a nadar a contracorriente pueden considerar carteras ‘contrarian’. Por ejemplo, los valores de bajo rendimiento dieron señales de vida a finales de 2020 y podrían experimentar un mayor repunte si se acelera la recuperación económica. Las acciones de valor cotizan a un diferencial con respecto a las de crecimiento que no se había visto desde la burbuja tecnológica de hace 20 años. Los valores ajenos a EE.UU. y los de pequeña capitalización también se comportaron bien a finales del año pasado, y suelen ofrecer valoraciones más atractivas que sus homólogos estadounidenses.
Los inversores con un horizonte temporal más amplio podrían explorar opciones sin liquidez. Entre ellas se encuentran carteras de private equity y hedge funds, que se han convertido en inversiones alternativas de consenso en los últimos años, o podrían incluir opciones ‘contrarian’, como los activos titulizados o el crédito privado. Cada una de ellas aprovecha un flujo de rentabilidad distinto, bloqueando al mismo tiempo los fondos durante un periodo prolongado, lo que evita las volátiles oscilaciones del mercado asociadas a las inversiones tradicionales en los mercados de valores públicos.
Es mejor participar en el mercado que no hacerlo
Aunque es probable que el mercado retroceda en algún momento de este año, teniendo en cuenta el entorno macroeconómico y todo el dinero en efectivo que se encuentra al margen, creemos que la corrección no será muy profunda. Con el tiempo, es probable que la mayoría de las clases de activos se comporten mejor que el efectivo, especialmente con los tipos actuales. Y dado que es casi imposible calcular los tempos de los puntos de inflexión del mercado, creemos que es mejor participar en el mercado que no hacerlo, incluso bajo las condiciones actuales. Gracias a enfoques de inversión activos y conscientes del riesgo, los inversores pueden recolocar el efectivo con convicción y captar selectivamente diversas fuentes con potencial de rentabilidad, incluso cuando las preocupaciones sobre el futuro siguen sin disiparse.
Tribuna de Scott Krauthamer, vicepresidente senior y director global de Gestión de Productos y Estrategia de AllianceBernstein.
Las opiniones expresadas en esta columna no constituyen un análisis, asesoramiento de inversión o recomendación comercial, y no representan necesariamente las opiniones de todos los equipos de gestión de carteras de AB, además de estar sujetas a revisión con el paso del tiempo.
Al igual que para la mayoría de las empresas en el país y en el mundo, para Pemex fue un muy mal año. Se redujeron sus ventas, tanto por precio como por volumen, disminuyó su producción de algunos productos y aumentaron sus pérdidas.
El confinamiento que registró la sociedad durante 2020 disminuyó la actividad económica de manera importante en todo el mundo. En el caso de México el PIB se contrajo 8,5%, lo que significa que se produjo menos que el año anterior. El que la gente hubiera estado recluida en sus casas durante algún tiempo, que oficinas, negocios y fábricas cerraran temporalmente, claramente se reflejó en una menor demanda por productos provenientes del petróleo, como son la gasolina, el gas, el combustóleo, etc.
La reducción a nivel mundial de la demanda de este tipo de productos provocó que el precio de los mismos disminuyera. El precio del crudo mexicano se redujo de 55,53 dólares el barril en 2019 a 35, 82 dólares en 2020, o sea bajó 35,5%.
Los ingresos por ventas de Pemex que más se redujeron fueron las nacionales, se contrajeron 37,6% y los provenientes de exportaciones disminuyeron 24% a pesar de que el precio disminuyó en mayor proporción y eso se debió a que aumentó un poco el volumen de exportación de petróleo, se exportaron 1.120 millones de barriles diarios. A pesar de que fue un año difícil para la empresa, debemos de reconocer que por primera vez durante los últimos diez años se rompió la tendencia a la baja de la producción de crudo, registró un ligero aumento al ubicarse en 1.686 millones de barriles diarios.
El combustóleo fue el único producto petrolífero que incremento su producción, aumentó 17,5% respecto al año anterior. Sin embargo, el consumo de ese producto tiende a la baja como consecuencia del impacto ambiental que tiene su utilización, por lo que CFE se está convirtiendo en el mayor cliente del producto. El volumen de las ventas de gasolina se redujo 20,6% pero el mayor impacto se reflejó en las importaciones, porque la producción de Pemex apenas disminuyó 5,0%.
Así como se redujeron los ingresos, también se presentaron disminuciones en la mayoría de los gastos, particularmente los relacionados con los de producción. Sin embargo, llama la atención que los gastos de administración aumentaron 12,1%, situación que no es lógica en una empresa que enfrenta menor demanda, menores precios y menores ingresos. El aumento de esos gastos es equivalente a la mitad de la pérdida de operación.
Es común que se argumente que Pemex pierde porque paga muchos impuestos, pero eso no es verdad. Antes de impuestos la pérdida de Pemex pasó de 4.000 millones de pesos en 2019 a 295.1000 millones en 2020, o sea que aumentó 73 veces el monto de la pérdida.
Como parte de la estrategia de apoyo a Pemex, la actual administración realizó modificaciones al régimen tributario de la paraestatal para que disminuyera su pago de impuestos. Como resultado de esas acciones, en 2020 Pemex pagó 185.800 millones de impuestos y derechos, lo que significa casi la mitad de lo que había pagado el año anterior. Eso permitió que las pérdidas netas del ejercicio aumentaran de 347.900 millones de pesos en 2019 a 480.900 millones en 2020, un incremento de 38%. La difícil situación de Pemex también se reflejó en el hecho que cada vez más se tiene que financiar con los proveedores, aumentó sus adeudos con proveedores en 43,2%, o sea que les dejó de pagar 90.000 millones de pesos adicionales a los años anteriores.
Para poner en contexto la magnitud de las cifras, la pérdida neta en 2020 equivalió a perder diariamente 1.371 millones de pesos y si excluimos el pago de impuestos, la pérdida diaria ascendió a 808 millones de pesos por día.
Los resultados financieros de Pemex confirman que sustentar el crecimiento del país y su desarrollo en el petróleo, como sucedió con López Portillo a finales de los 70´s e inicio de los 80’s, es un error. La demanda de varios petrolíferos, como la gasolina, tiende a la baja, los grandes yacimientos petroleros ya se terminaron. Se requiere una solución de fondo para Pemex, concentrarlo en las áreas que sean rentables y dejar de producir lo que no genere utilidades.
Los bonos convertibles globales han sido uno de los activos con mejor comportamiento el pasado ejercicio (+23%*) alcanzando niveles en nuevas emisiones que no veíamos desde 2007, con un volumen de 137.700 millones de dólares y 269 emisiones. Esta fortaleza sigue presente en 2021. Pero además su histórico no defrauda, pues desde finales de 2008 hasta finales de febrero de 2021 la rentabilidad anualizada es del 11,8%, comparada con el 13% del MSCI World Index. A pesar de la buena trayectoria del activo, uno de los grandes atractivos de los bonos convertibles reside en la convexidad, y hay que saber cómo obtenerla.
La convexidad nos va a permitir poder capturar entre el 40%-70% de las subidas del mercado de renta variable y entre el 20%-40% de los retrocesos, con una volatilidad muy inferior a la del mercado de renta variable (7,9% vs 15%). Para ello la gestión activa es clave. Es de vital importancia conocer qué tipología (perfil) de bonos es la que nos proporcionan esta ventaja, tener clara la delta más adecuada en cada momento del ciclo, e invertir en bonos de empresas de mucha calidad (ESG). Como en otras muchas clases de activo, el momento del ciclo en el que nos encontremos es determinante para la gestión y construcción del portfolio. En convertibles, este aspecto influirá a la hora de decidir los niveles óptimos de la delta, perfil de los bonos convertibles (bono, equilibrado, equity), el crédito (high yield, investment grade), la duración, el tamaño de las compañías (grandes o pequeñas) y el estilo de la renta variable (value o growth).
Por otro lado, el índice de referencia de convertibles globales (Refinit Global Focus Hedge) tiene sus particularidades. Existe cierta concentración en compañías tecnológicas y de salud (+37%), en Estados Unidos (+55%), y los requisitos para la inclusión de bonos dentro del índice conllevan excluir a muchas compañías de mucha calidad. El análisis de compañías fuera del índice es crucial, al igual que la gestión activa a nivel sectorial y geográfico.
En Mirabaud Asset Management contamos con un fondo de convertibles globales, Mirabaud Sustainable Convertibles Global, que lleva a cabo una gestión activa centrada en la convexidad. El fondo, liderado por Nicolas Cremieux desde sus inicios (2014), se compone de una cartera de bonos concentrada, con alrededor de 49 posiciones (77% fuera del índice) frente a 229 de su índice de referencia. El fondo cuenta con un active share del 97%, con una gestión activa de la delta, entre el 30%-60%, siendo estos los niveles óptimos para la captura de la convexidad (51% actualmente). Cuenta con una exposición a cierre de febrero del 79% en bonos con perfiles equilibrados, un 18% en perfiles de bonos que se asemejan más a la renta fija y un 3% en perfiles que se asemejan más a la renta variable. Desde comienzos de año tiene sobreponderación a cíclicos (51% vs 36% del índice) y en Asia (+18% vs 9%) y Japón (16% vs 6%).
El fondo acumula una rentabilidad desde su lanzamiento de 78,23%**, muy por encima del índice de referencia, que se sitúa en 58,94%. Es importante destacar que su volatilidad anualizada (desde el lanzamiento) es de 7%. En 2020 obtuvo una rentabilidad del 33,6% vs 23% del índice. La excelente trayectoria del fondo le ha hecho merecedor de las 5 estrellas Morningstar. Está registrado en España y disponible en clase dólar y euro (cubierta), de capitalización y distribución. Además, cuenta con más de 500 partícipes, por lo que es traspasable.
Convicción en la sostenibilidad
En Mirabaud estamos plenamente convencidos de que la inversión sostenible en convertibles es un elemento clave para maximizar la convexidad. La experiencia nos ha demostrado que hay una estrecha correlación entre las inversiones ambientales de una empresa y su rendimiento económico. Así lo explicaba recientemente Cremieux, gestor principal del fondo: “La convexidad proporciona a los inversores una seguridad muy deseable ante potenciales caídas del mercado, a la vez que les brinda la posibilidad de mantener su exposición con una mayor protección ante mercados bajistas”. Asimismo, el gestor señalaba: “nuestra dilatada experiencia invirtiendo en convertibles nos reafirma en que el potencial de crecimiento a largo plazo de un emisor solo es sostenible si se apoya en prácticas responsables.”
Gracias a la gran habilidad de nuestro equipo de gestores para integrar exitosamente los criterios ESG, Mirabaud Sustainable Convertibles Global puede presumir de ser uno de los pocos fondos de su categoría que ha obtenido la prestigiosa `ESG Label´ por parte del Ministerio de Finanzas Francés.
Columna de Elena Villalba, directora general de Mirabaud Asset Management para la Península Ibérica y Latinoamérica
* Refinit Global Focus Hedge
**17/02/14-16/03/21 Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Para más información sobre rentabilidades históricas y riesgos asociados a este Subfondo, consulte la Sección la web www.mirabaud.com/es Rentabilidades anuales: 2020 +33,6% 2019 16,7% 2018 -6.3%
Los gobiernos de todo el mundo se apresuran a fijar unos costes de endeudamiento históricamente bajos mediante la emisión de deuda a más largo plazo; en los últimos años, México y Argentina incluso lograron vender emisiones de bonos a cien años. Eso presenta nuevos desafíos para los inversores de renta fija. Particularmente para aquellos que poseen bonos de mercados emergentes.
Los tenedores de bonos emitidos por gobiernos emergentes no solo tienen que sopesar los factores habituales a corto plazo, como los ciclos políticos, económicos y de las materias primas, sino que, al prestar dinero a los soberanos durante períodos tan prolongados, ahora también deben considerar el impacto de las tendencias a más largo plazo, como el cambio climático y el desarrollo social. Ambos factores pueden afectar la solvencia crediticia de manera profunda.
Esto ha requerido un nuevo enfoque para la inversión. Las previsiones económicas y financieras deben reformularse teniendo en cuenta la dinámica climática. Mientras tanto, las rutas modeladas del cambio climático están sujetas a expectativas sobre el cambio tecnológico futuro, así como a la evolución del pensamiento político en estos países. El número de piezas móviles solo crece a medida que los inversores se dan cuenta de que también tienen un papel que desempeñar en la configuración de cómo los gobiernos hacen que sus economías sean sostenibles y mantengan unas bajas emisiones de carbono.
Es un problema complejo. Pero no insuperable.
Una deuda de los mercados emergentes cada vez más verde
En 2015, alrededor del 17% de la deuda emergente denominada en moneda fuerte tenía un vencimiento de 20 años o más. A principios de 2021, esa proporción había aumentado al 27%. Incluso la deuda de los mercados emergentes denominada en moneda local, que tiende a tener plazos más cortos, se ha movido a lo largo de la curva de vencimiento. Durante el mismo período de tiempo, la proporción de deuda en moneda local con un vencimiento de cinco años o más había aumentado 11 puntos porcentuales al 58 por ciento (1).
Ese cambio refleja la creciente demanda de rendimiento por parte de unos inversores hambrientos de ingresos. Pero al mismo tiempo, los tenedores de bonos han reconocido la importancia de tener una visión a largo plazo de los problemas medioambientales. Esto es evidente tanto en el apetito por los bonos verdes (capital destinado a proyectos relacionados con el medio ambiente o el clima) como, de manera más general, en los bonos que caen bajo el paraguas de factores medioambientales, sociales y de gobernanza corporativa (ESG).
Los gobiernos están felices de satisfacer esa demanda. Cada vez más, reconocen la necesidad de hacer esfuerzos para mitigar el cambio climático y, dado que las economías de mercados emergentes representan la mitad de la producción mundial, tienen un papel importante que desempeñar en el cumplimiento de los objetivos globales de emisiones de gases de efecto invernadero.
En los últimos cinco años, la emisión anual de bonos verdes, sociales y de sostenibilidad por parte de gobiernos de mercados emergentes creció casi cuatro veces hasta alcanzar los 16.200 millones de dólares (2). Y la demanda solo está aumentando. Por ejemplo, en las primeras semanas de enero, Chile cumplió con el 70% de su emisión de deuda esperada por 6.000 millones de dólares para 2021, todo en bonos verdes y sociales y planea únicamente emitir bonos verdes y sostenibles durante el resto del año (3). En septiembre de 2020, Egipto se convirtió en el primer gobierno de Oriente Medio en emitir un bono verde. Recaudó unos 750 millones de dólares para financiar o refinanciar proyectos verdes. Los inversores estaban entusiasmados: el bono estaba cinco veces sobresuscrito (4).
Y, en general, estos bonos tienen vencimientos más largos que los valores de renta fija convencionales. Aproximadamente el 46% de los 36.800 millones de bonos ESG de mercados emergentes en circulación denominados en moneda local tienen un vencimiento de más de 10 años, mientras que para los bonos ESG en moneda fuerte de los mercados emergentes, es el 41% de los 12.900 millones de bonos en circulación (5).
Estos bonos permiten a los inversores hacer un seguimiento del rendimiento, mientras que las agendas ecológicas también pueden ayudar a los gobiernos a mejorar sus calificaciones crediticias, lo que luego eleva el valor de su deuda, recompensando así a los tenedores de bonos.
En general, los bonos verdes generan efectos de retroalimentación positivos. Los crecientes volúmenes de emisión de bonos ecológicos y sostenibles resaltan la voluntad de los inversores de adoptar un enfoque más a largo plazo para la inversión en mercados emergentes. Pero al mismo tiempo, los gobiernos se están haciendo más responsables: para emitir este tipo de bonos, los gobiernos deben publicar sus marcos de sostenibilidad con mayor detalle. Esta responsabilidad adicional ayuda a mitigar los riesgos políticos que son una consideración clave en la inversión en los mercados emergentes. Sin embargo, los inversores deberán analizar y monitorear de cerca los desarrollos para garantizar que los ingresos se utilicen según lo previsto.
De hecho, los bonos verdes son el desarrollo más emocionante que se ha producido en la financiación de mercados emergentes durante décadas y, creemos, tendrán un impacto equivalente a los bonos Brady de la década de 1980 (6), aunque esto depende de una mejor divulgación y seguimiento y la estandarización de las etiquetas de bonos verdes en la industria.
El cambio climático importa (especialmente en los mercados emergentes)
Para todas las emisiones soberanas de bonos verdes realizadas hasta ahora, será necesario recaudar mucha más financiación para limitar el efecto del cambio climático. A nivel mundial, limitar el calentamiento global costará entre 1 billón y 2 billones de dólares al año en gastos adicionales, entre el 1% y el 1,5% del PIB mundial, según la Comisión de Transiciones Energéticas (7). Y una parte significativa de esos costes deberá ser asumida por las economías emergentes, sobre todo porque es probable que sean las que más sufran.
Para finales de este siglo, el cambio climático absoluto, que implica un calentamiento de 4,3 ° centígrados por encima de los niveles preindustriales, reduciría la producción económica per cápita en más del 60% en países importantes como Brasil e India, en comparación con un mundo sin cambio climático, según los datos de un informe realizado por la Smith School de la Universidad de Oxford patrocinado por Pictet Asset Management (8). A nivel mundial, el déficit sería del 45%.
Limitar el calentamiento a 1,6 ° C reduciría drásticamente ese impacto a aproximadamente el 27% del producto potencial per cápita para el mundo en su conjunto, aunque con variaciones considerables entre los países. Mientras que aquellos en los países tropicales se verían muy afectados por los efectos de la sequía y los patrones de lluvia alterados, aquellos en latitudes altas, como Rusia, serían relativamente ganadores a medida que los puertos se vuelvan menos bloqueados por el hielo y se abra más territorio a las industrias extractivas y la agricultura. Y aunque China sufriría pérdidas generales menores que el promedio, sus grandes conurbaciones costeras estarían sujetas a depredaciones causadas por el aumento del nivel del mar.
Integrando riesgos
A medida que se sientan estos efectos, los inversores serán cada vez más cautelosos a la hora de conceder préstamos a países vulnerables. Y el cambio climático ya está teniendo un impacto en las calificaciones crediticias de los países en desarrollo. En 2018, la agencia de calificación Standard & Poor’s citó el riesgo de huracán cuando recortó la perspectiva de las calificaciones de la deuda soberana emitida por las Islas Turcas y Caicos (9).
Los inversores podrían esperar que eventos relacionados con el clima, como sequías, tormentas severas y cambios en los patrones de precipitación, impulsen la producción y la volatilidad de la inflación en las economías emergentes durante los próximos diez a 20 años, según el profesor Cameron Hepburn, autor principal del informe de Oxford.
Eso representaría un cambio significativo para los prestatarios soberanos de los mercados emergentes. Desde el cambio de siglo, la tasa relativa de crecimiento y las volatilidades de la inflación entre los mercados emergentes y desarrollados se ha reducido a la mitad (10), lo que, a su vez, ha reducido el riesgo que enfrentan los inversores. La creciente volatilidad económica alimentaría las evaluaciones de riesgo soberano, erosionando sus perfiles crediticios.
Otra investigación del equipo de Oxford destaca las opciones que los países deberán tomar para permanecer en el camino hacia la construcción de una economía más verde (11).
En Pictet Asset Management, ya utilizamos una gran cantidad de datos ESG, tanto de fuentes externas como internas, como parte del proceso de calificación de los países. Los factores ambientales que monitoreamos incluyen la calidad del aire, la exposición al cambio climático, la deforestación y el estrés hídrico. Las dimensiones sociales incluyen educación, salud, esperanza de vida e investigación científica. Y la gobernanza abarca elementos como la corrupción, el proceso electoral, la estabilidad del gobierno, la independencia judicial y el derecho a la privacidad. Juntos, estos factores se agregan para convertirse en uno de los seis pilares en la clasificación del índice de riesgo país (CRI) elaborado por nuestro equipo de economía.
Un campo de juego equilibrado
En Pictet Asset Management creemos que las consideraciones ESG se reflejan de manera ineficiente en los precios de los activos de los mercados emergentes. Esto es una consecuencia de que el mercado aún se encuentra en una etapa temprana en su comprensión y aplicación de los factores y análisis ESG. También hay una falta de coherencia y transparencia en los datos ESG para muchos países emergentes. Creemos que usar una puntuación de factores ESG por sí sola simplemente no es suficiente. Tener una lente sostenible a través de la cual examinar los fundamentos de los mercados emergentes nos ayuda a mitigar el riesgo y descubrir oportunidades de inversión. Utilizamos nuestros propios datos y análisis de ESG y nos relacionamos con los emisores de bonos soberanos para ayudar a generar un cambio a largo plazo.
Las economías de los mercados emergentes varían enormemente en su grado de desarrollo. Esto complica la forma en que los inversores deben sopesar su desempeño ESG; después de todo, los países más ricos son más capaces de tomar decisiones políticas positivas para los factores ESG que a menudo tienen altos costes iniciales para después obtener una larga lista de beneficios, como el cierre de minas de carbón en favor de la energía solar.
La aplicación del enfoque más simplista de ESG, invertir sobre la base de las clasificaciones en factores ESG de los países, sacaría a los inversores de renta fija de los países en desarrollo más pobres, incluso si están implementando las políticas adecuadas para mejorar su posición ESG. En cambio, es importante que los inversores reconozcan lo que es posible y alcanzable por los países más pobres y asignen fondos dentro de esas limitaciones; comprender la dirección de viaje de los países en términos de ESG es fundamental para analizar sus perspectivas.
Una solución que estamos implementando en Pictet Asset Management es sopesar los criterios ESG con el PIB per cápita de un país. Entonces, por ejemplo, bajo nuestro nuevo sistema de puntuación, Angola lo hace bien sobre esta base ajustada a pesar de tener una clasificación general baja. Y lo contrario es cierto para los estados miembros del Consejo de Cooperación del Golfo.
Enfoques dinámicos
La forma en que los gobiernos reaccionen a problemas a largo plazo como el cambio climático o al desafío de desarrollar su capital humano influirá en las trayectorias de sus economías y, en última instancia, influirá en sus calificaciones crediticias. Esas decisiones a largo plazo solo están ganando importancia, sobre todo dada la escala de las políticas fiscales implementadas a raíz de la pandemia de COVID-19. El seguimiento de estos programas de gasto, a través de, digamos, programas como el Observatorio de Estímulo Económico de Oxford (12), se convierte en un paso importante hacia la comprensión de los caminos ESG que probablemente seguirán los gobiernos.
Es probable que los países con políticas buenas y bien estructuradas vean mejorar sus calificaciones crediticias, lo que atrae a los inversores, atrae fondos a sus programas de inversión verde y, en última instancia, impulsa un ciclo de inversión virtuoso.
Inversores comprometidos
Todo esto implica que los inversores tienen un papel activo que desempeñar: no pueden simplemente asignar fondos de forma pasiva en función de las ponderaciones de los índices o ser puramente reactivos a las decisiones de los responsables de la formulación de políticas. Los inversores con más éxito ayudarán a orientar a los gobiernos hacia el camino que impulsa sus calificaciones crediticias, que les brinda un mayor acceso al mercado y mejora la suerte y el potencial de sus ciudadanos.
Como, por ejemplo, explicar cómo la electricidad generada por turbinas eólicas o energía solar puede resultar más rentable a largo plazo si se financia con bonos verdes que el carbón aparentemente más barato extraído de una mina pagado con una deuda convencional de mayor rendimiento. O cómo las inversiones en combustibles fósiles podrían resultar ser importantes elefantes blancos a medida que este tipo de activos contaminantes quedan varados por los cambios hacia una producción de energía más limpia. O que no invertir lo suficiente en educación es una economía falsa que, a largo plazo, no logrará aprovechar al máximo el capital humano y, por lo tanto, deprimirá la producción nacional, algo que planteamos al gobierno sudafricano después de nuestras reuniones con nuestros socios caritativos locales en el país.
Con ese fin, el Banco Mundial elaboró en 2020 una guía oportuna sobre cómo los emisores soberanos pueden mejorar su compromiso con los inversores en cuestiones ESG (13).
Este tipo de análisis intensivo, que utiliza todo tipo de información, desde modelos macro a largo plazo hasta reuniones con líderes de clubes juveniles en distritos empobrecidos, también puede ayudar a pintar una imagen completa de lo que está sucediendo en un país. Por ejemplo, ayudó a asegurarnos de que el cambio hacia el populismo en Argentina antes de sus últimas elecciones no nos tomase por sorpresa y nos permitió recortar nuestras posiciones en el país.
Para los inversores de mercados emergentes, asegurarse de que todos estos engranajes encajen correctamente es una propuesta difícil, especialmente dado que las piezas se mueven todo el tiempo, muchas de ellas impulsadas por fuerzas que se desarrollarán durante muchas décadas. Pero al utilizar toda la gama de herramientas analíticas, la investigación independiente y la búsqueda de hechos sobre el terreno, es posible obtener una visión más profunda y rentable de estos mercados que una simple lectura de las calificaciones crediticias o de las ponderaciones que ofrecen los índices. Y, al mismo tiempo, influir en los responsables de la formulación de políticas para que defiendan las iniciativas sostenibles de su país. Tomando un enfoque sostenible en el crecimiento y emitiendo bonos relacionados con este enfoque, las economías emergentes pueden cambiar fundamentalmente sus perspectivas para mejor. El enfoque sostenible tiene el potencial de ser revolucionario para los mercados emergentes y estimulante para quienes invertimos en ellos.
Columna de Mary-Therese Barton, directora de deuda de mercados emergentes de Pictet Asset Management.
(5) Fuente: Pictet Asset Management, Bloomberg. Datos al 25.01.21
(6) Los bonos Brady fueron un programa innovador de reducción de la deuda en respuesta a la crisis de la deuda latinoamericana de la década de 1980, que incluyó la emisión de bonos denominados en dólares estadounidenses.
(8) Hepburn, C. et al. «Cambio climático y mercados emergentes después de Covid-19». Noviembre de 2020. Estimaciones basadas en la vía socioeconómica compartida 2 (SSP2) del Panel Intergubernamental sobre Cambio Climático utilizando modelos climáticos cmip5.
(10) Promedio de la desviación estándar móvil de 2 años de las tasas de crecimiento e inflación para 27 países de ME en relación con 25 países de DM. Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Datos del 01.01.2000 al 01.01.2021.
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