El 22 de diciembre de 2020, la SEC anunció la publicación de la Regla Final de Marketing y Publicidad paralos RIAs. La SEC declaró que la intención de la norma era modernizar el marco regulatorio actual de la forma en que los RIAs comercializaban y anunciaban sus servicios.La realidad del asunto es que este es un cambio que hacía mucha falta ya que estas reglas no habían sido revisadas en mucho tiempo.
Durante las últimas décadas, los departamentos de cumplimiento de los RIAs han tenido dificultades para cumplir y entender las expectativas regulatorias con respecto a sus materiales de marketing y publicidad. El motivo de la dificultad es que la orientación de la SEC sobre este tema se fundamentó principalmente a través de las No Action Letters y de las orientaciones proporcionadas por la Office of Compliance Inspections and Examinations (OCIE) de la SEC.
El problema con estos es que: a) las No Action Letters son discrecionales (o sea que la SEC no tiene obligación de emitirlas o publicarlas) y la mayoría de las veces se centran en un conjunto de hechos particulares, proporcionados por la persona y/o entidad que solicita el la carta y b) la OCIE generalmente provee orientación basada en los resultados encontrados durante las diversas examinaciones bajo situaciones inusuales y/o extremas que no necesariamente reflejan asuntos de diario de los RIA’s.
Otro punto que se añade a la complejidad es que las cartas de acciones y las orientaciones de la OCIE se encuentran descentralizadas, lo que a veces las hace difíciles de encontrar. Además, ninguno de ellos tiene la fuerza de ley o reglamento, por lo que no hay obligación de seguirlos. La nueva norma consolidará estas dos fuentes, que en teoría proporcionarán una mejor claridad a la industria de los RIAs sobre lo que se espera de ella a la hora de promover sus servicios.
Resulta necesario considerar que la regla entró en vigor el 4 de mayo de 2021. Sin embargo, similar a las Reglas de Best Interest, la SEC ha dado un período de tiempo en el que los RIAs deben cumplir. Esta vez, ha dado 18 meses para que la industria cumpla con la norma. Esto significa que los RIAs tendrán hasta el 4 de noviembre de 2022 para prepararse para los cambios. Esto es sin duda un tiempo razonable para prepararse para la regla, pero no caiga en la trampa de la postergación, ya que los cambios van a tener impactos materiales para la mayoría de las RIA.
Un punto que ha pasado por desapercibido en la regla esque, como parte de los nuevos reglamentos, la SEC ha modificado la Regla del Procurador (Solicitor). En este sentido, la Regla de los Procuradores se amplía a, entre otras cosas, aplicar a los endosos y testimonios. Si bien nos hemos centrado en los requisitos de marketing y publicidad para este artículo, es importante tener en cuenta, además, los cambios en la forma en que se regulan los procuradores.
Breve resumen de los principales cambios con respecto al marketing y la publicidad
La publicidad se definirá como cualquier comunicación directa o indirecta que un asesor de inversiones realice que: (i) ofrezca los servicios de asesoramiento de inversión del asesor de inversiones con respecto a clientes potenciales o inversionistas de fondos privados, o (ii) ofrezca nuevos servicios de asesoramiento de inversión con respecto a clientes actuales o inversionistas de fondos privados.
Tenga en cuenta que la definición generalmente incluye cualquier testimonio para el cual un asesor proporciona compensación, directa o indirectamente (por ejemplo, corretaje dirigido, premios, y cargos por asesoramiento reducidos).
La regla de marketing prohibirá las siguientes prácticas publicitarias:
hacer una declaración falsa de un hecho material u omitir un hecho material necesario para hacer que la declaración formulada, a la luz de las circunstancias en las que se hizo, no sea engañosa;
hacer una declaración de hecho material que el asesor no tiene una base razonable para creer que será capaz de justificar a petición de la Comisión;
incluir la información que razonablemente podría causar una implicación o inferencia falsa o engañosa con respecto a un hecho material relacionado con el asesor;
discutir cualquier beneficio potencial sin proporcionar un tratamiento justo y equilibrado de los riesgos o limitaciones materiales asociados;
hacer referencia a asesoramiento específico en inversiones proporcionado por el asesor que no se presenta de manera justa y equilibrada;
incluir o excluir los resultados del rendimiento, o presentar períodos de tiempo de rendimiento, de una manera que no sea justa y equilibrada; y
incluir información que de otro modo sea materialmente engañosa.
Testimonios y Endosos
La Regla de Marketing prohíbe el uso de testimonios y avales en un anuncio, a menos que el asesor cumpla ciertas disposiciones sobre divulgación, supervisión y descalificación:
Divulgación. Los anuncios deben revelar de manera clara y prominente si la persona que da el testimonio o el aval (el «promotor») es un cliente y si el promotor es compensado. Se requieren divulgaciones adicionales con respecto a la compensación y los conflictos de intereses. La nueva regla elimina el requisito que el asesor debe obtener de cada inversionista la confirmación del recibo de las divulgaciones.
Supervisión y Acuerdo escrito. Un asesor que utiliza testimonios o avales en un anuncio debe supervisar el cumplimiento de la Regla de marketing. Un asesor también debe concretar un acuerdo por escrito con los promotores, excepto cuando el promotor sea afiliado del asesor o el promotor reciba una compensación de minimis (es decir, 1.000 dólares, o menos, o el valor equivalente en compensación no en efectivo, durante los doce meses anteriores).
Descalificación. La norma prohíbe a ciertos «malos actores» actuar como promotores, con sujeción a ciertas excepciones cuando se apliquen otras disposiciones de descalificación.
Valoraciones de terceros
La norma prohíbe el uso de calificaciones de terceros en un anuncio, a menos que el asesor proporcione divulgaciones y cumpla ciertos criterios relacionados con la preparación de la calificación.
Información de Rendimiento Generales
La regla prohíbe incluir en cualquier anuncio:
rendimiento bruto, a menos que el anuncio también presenta rendimiento neto;
resultados de rendimiento, a menos que se proporcionen para períodos de tiempo específicos en la mayoría de las circunstancias;
cualquier declaración en la cual la Comisión haya aprobado o revisado cualquier cálculo o presentación de resultados de rendimiento;
resultados de rendimiento de menos de todas las carteras, con políticas, objetivos y estrategias de inversión sustancialmente similares a las que se ofrecen en el anuncio, con excepciones limitadas;
resultados de rendimiento de un subconjunto de inversiones extraídas de una cartera, a menos que el anuncio proporcione, u ofrezca proporcionar con prontitud, los resultados de rendimiento de la cartera total;
rendimiento hipotético (que no incluye el rendimiento generado por herramientas de análisis interactivo), a menos que el asesor adopte e implemente políticas y procedimientos razonablemente diseñados para garantizar que el desempeño sea relevante para la posible situación financiera probable y los objetivos de inversión de la audiencia prevista y el asesor proporcione cierta información subyacente al rendimiento hipotético; y
rendimiento predecesor, a menos que exista una similitud adecuada con respecto al personal y las cuentas del asesor predecesor y el personal y las cuentas del asesor de publicidad. Además, el asesor de publicidad debe incluir todas las divulgaciones relevantes de forma clara y prominente en el anuncio.
Además del resumen anterior, debe quedar claro que hay muchos requisitos que deben cumplirse antes del 4 de noviembre de 2022. Sin embargo, la industria tiene tiempo si planeamos con anticipación.
Los inversores en renta fija parecen adictos a la película «Regreso al futuro» y miran tanto al pasado como al futuro en busca de orientación. Mi mensaje se enfoca en diciembre de 2023 donde encontramos un mundo que se ajusta al panorama deseado por los bancos centrales de todo el mundo.
Es posible que el mercado empiece a aceptar y valorar la omnipotencia que ejercen los bancos centrales sobre los tipos, el crédito y los mercados de divisas. Mientras que las economías reales están a punto de reabrirse, los mercados financieros están a punto de ser sujetos a un mayor control y, no sólo por parte de los bancos centrales, sino también de parte de los gobiernos.
Tanto los mercados de deuda pública como los de crédito corporativo se han aferrado a una pauta de consolidación en abril. El destino de los mercados de crédito está en manos de los mercados de tipos. Los diferenciales de crédito disfrutan de unas condiciones ideales. El crecimiento se está recuperando, los programas de compra de activos de los bancos centrales siguen al máximo nivel, mientras que la mayoría de los gobiernos mantienen o aumentan el apoyo y/o las garantías a los sectores más afectados.
La causa subyacente de esta consolidación radica en que la comunidad financiera reconoce que esta pandemia es una crisis sanitaria mundial extremadamente compleja. En un contexto de una media móvil semanal alcista de los contagios a nivel global, el entusiasmo está disminuyendo en los mercados financieros. Lo que empieza a trasladarse a los mercados de tipos de interés es la sensación de «No, todavía no hemos llegado… ¡al contrario!».
A medida que aumenta la ansiedad a corto plazo, parece un buen momento para observar los precios y las valoraciones de aquí a diciembre de 2023. Incluso los más pesimistas deberían esperar para entonces una economía global que ya no se vea afectada por los confinamientos y restricciones relacionados con la Covid-19.
Nuestra primera parada es la política de tipos de interés de fondos federales de la FED de Estados Unidos. El 23 de abril los futuros del Eurodólar a 90 días para diciembre de 2023 cerraron en 98,96. Para finales de 2023, el mercado da por descontadas tres subidas de los tipos de interés de la FED, que se situarán entre el 0,75% y el 1,00%.
El consenso es que la FED empezará a reducir su programa de compra de activos a principios de 2022. Una reducción de 10.000 millones de dólares al mes acabaría con el programa actual en 12 meses. De hecho, en la primavera de 2023, el mercado considera con un 100% de certeza que el tipo de interés de los fondos federales de la FED estará entre el 0,25%-0,50%, iniciando su despegue.
La tabla de contratos de futuros en Eurodólares nos informa de que la FED optaría por un ciclo de normalización de la política prolongado, subiendo los tipos tres veces a lo largo de 2023. En base a estas previsiones se necesitarán otros dos años para alcanzar el 1,75%-2,00%.
El despegue del BCE tendría lugar aproximadamente un año después del de la FED. Sin embargo, la estimación no es definitiva. El BCE ya ha advertido de que no se inspirará en el banco central estadounidense.
El tipo a plazo de diciembre de 2023 para el bono del Tesoro estadounidense a 10 años se sitúa en el 2,25%. Este rendimiento coincide con los ajustes ordenados de los tipos que la FED tiene como objetivo. El tipo estadounidense a 10 años, para diciembre de 2025, se valora en un 2,55%.
En ese momento, unos tipos de interés justo por debajo del 2% deberían haber contenido un desborde de las expectativas de inflación, permitiendo que los tipos reales a 10 años entren en territorio positivo. Un escenario en el que prevalezcan las actuales expectativas de inflación a 10 años –que se sitúan en el 2,35%- se traduciría en un +0,20% en los tipos reales estadounidenses a 10 años. Se espera que el Bund alemán a 10 años cotice en torno al +0,10% en diciembre de 2023.
Estos resultados apartarían a los mercados mundiales de bonos de la narrativa de que «no hay alternativa». A finales de 2025, el mercado estima la valoración de los Bunds a 10 años en un +0,31%. De confirmarse, esta cotización situaría la tasa de referencia germana en el rango entre +0,25% y +0,50%, que marcó las condiciones entre 2015 y 2018.
En los mercados de divisas, las trayectorias de los tipos de interés mencionadas definen los niveles de los tipos de cambio a plazo. El pasado 23 de abril, el EUR/USD se fortaleció hasta 1,2097. La sesión bursátil estadounidense llevó a ambas divisas muy por encima de su media móvil de 100 días, situada en 1,2056. De cara al futuro, hoy se estima que a finales de diciembre de 2023 el cambio EUR/USD sea de 1,2425. Y que para diciembre de 2025 cotice a 1,2865.
Estos niveles prevalecerán si los diferenciales de tipos de interés entre Europa y EE.UU. se ajustan a los niveles actuales de los tipos de interés a plazo. El dólar estadounidense goza de muchas otras ventajas de diversificación en la construcción de carteras. Junto con el franco suizo y el yen, sigue siendo la divisa de refugio elegida en el momento en que estallan los episodios de riesgo.
Tribuna de Peter De Coensel, CIO de renta fija en DPAM
Pixabay CC0 Public Domain. Energía limpia: dirigir el zumbido de la política climática
Recientemente, no hubo escasez de noticias sobre política climática. Sin embargo, a pesar de las promesas vertiginosas de estímulo a las energías limpias, los inversores deberían recordar que el capital no es el factor limitante del crecimiento en estos días. Todavía sentimos cierto optimismo excesivo sobre las perspectivas fundamentales y el descuido de los riesgos competitivos. Dados los recientes reveses en el desempeño y dado el entusiasmo predominante de los inversores, las perspectivas para el tema parecen más equilibradas pero también más inciertas. Elevamos nuestra vista a neutral.
El presidente de los Estados Unidos, Biden, dominó el escenario de la última cumbre climática con su plan de estímulo de infraestructura anunciado anteriormente, mientras Japón anunció objetivos más agresivos, que ahora están alineados con las ambiciones de otros países del mundo occidental.
Una pequeña sorpresa fue el hecho de que el gobierno de EE.UU. evitó anunciar un impuesto al carbono, una herramienta probada y eficiente de la política climática. En medio de todo este ruido político, incluidas las promesas de financiación vertiginosas, los inversores deberían recordar que el capital no es el factor limitante en el negocio de la energía limpia en estos días. Por tanto, el estímulo verde tiene sus límites. Los inversores están demasiado dispuestos a financiar cualquier tipo de proyecto verde, como lo han demostrado los acontecimientos de los últimos meses en los mercados de capitales, especialmente el desempeño del tema de las energías limpias.
En cambio, los factores limitantes están en otra parte, incluidos los largos procesos de autorización, la cantidad de tiempo y la presión de margen que necesita para sacar del mercado a las centrales eléctricas de combustibles fósiles, un proceso con muchas fricciones económicas y sociales, a menudo amortiguadas y ralentizadas por políticas. El desafío clave para el negocio de las energías limpias sigue siendo la presión sobre los márgenes, ya que los flujos sustanciales de capital, en parte de los bolsillos profundos del negocio del petróleo, aumentan los precios de los proyectos de desarrollo. Además, la duración de los acuerdos de compra de energía firmados se acorta, aumentando la exposición a la volatilidad del precio de la energía y erosionando la estabilidad inherente del negocio. Las valoraciones han bajado pero siguen siendo elevadas.
El mercado todavía parece demasiado optimista sobre las perspectivas fundamentales y descuida los riesgos competitivos. Dicho esto, el entusiasmo de los inversores sigue siendo fuerte. Dado el reciente revés en el desempeño, creemos que la perspectiva parece más equilibrada pero también más incierta.
Tribuna de Norbert Rücker, director de economía e investigación de Next Generation en Julius Baer.
Los inversores que esperan que la demanda contenida impulse una recuperación económica duradera tras el coronavirus en Europa podrían acabar decepcionados. Aunque durante el confinamiento ha habido una acumulación de demanda, es probable que su fuerza se vea reducida por la retirada del estímulo de los gobiernos, la creciente disparidad de la riqueza y los cambios en los patrones de consumo. En consecuencia, la recuperación europea tras el coronavirus será probablemente compleja y podría resultar en una gran dispersión de las rentabilidades entre distintos activos.
Es fácil entender por qué muchos inversores esperan una recuperación cíclica. Aunque las consecuencias del coronavirus provocaron un aumento del desempleo en toda Europa, los planes de estímulo fiscal mantuvieron las empresas a flote, aseguraron los puestos de trabajo y cubrieron la falta de financiación mediante préstamos, subvenciones y ERTE.
…la recesión provocada por la pandemia provocó el mayor aumento del ahorro de los hogares desde la II Guerra Mundial.
– Niklas Jeschke, analista de Soluciones Multiactivo
De hecho, la recesión provocada por la pandemia dio lugar al mayor aumento del ahorro de los hogares desde la II Guerra Mundial. Esto se debió principalmente al desplome del gasto de los hogares, ya que los confinamientos impidieron a la gente consumir según la cesta de la compra y el volumen de gasto habitual. Dado que el consumo de los hogares supone unas dos terceras partes del producto interior bruto de las economías avanzadas, un uso, incluso parcial, de ese ahorro una vez que se levanten las restricciones del confinamiento debería, en teoría, provocar un repunte inmediato y permanente del crecimiento.
Sin embargo, esta vez probablemente será diferente. A continuación, ofrecemos tres motivos.
Riesgo de retirada prematura de las políticas
El rally de la renta variable del año pasado se debió en parte a los generosos planes de ayudas de los gobiernos por el coronavirus, pero también en cierto modo a la expectativa de que, en cuanto puedan, los consumidores volverán a los patrones de gasto anteriores a la pandemia o, incluso mejor, compensarán el consumo que dejaron de hacer debido a los confinamientos. Es una hipótesis razonable para muchos servicios. Las consultas de médicos y dentistas privados, por ejemplo, probablemente registrarán un fuerte aumento de la demanda, al poder realizar finalmente los tratamientos que se aplazaron. Sin embargo, en otros ámbitos, la demanda contenida tendrá un impacto mucho menor. Por ejemplo, quien no haya podido cortarse el pelo durante el confinamiento difícilmente va a hacerse dos cortes de pelo seguidos para compensarlo.
Estos dos ejemplos muestran que la demanda contenida se manifiesta de forma diferente en distintos ámbitos. Los mayores sectores económicos, la alimentación y el alojamiento (incluidos los viajes), probablemente estarán más o menos en medio, dependiendo del comportamiento de los consumidores. El «consumo social» inherente a estos sectores implica que un gran aumento de la demanda reflejaría también la falta de interacción social durante el confinamiento. En Australia, las reservas de restaurantes se multiplicaron por dos con respecto a los niveles anteriores a la pandemia, una vez se puso fin a los confinamientos durante el verano en el hemisferio sur. Esto hace pensar que los consumidores compensaron el consumo que dejaron de hacer durante el confinamiento con más consumo del normal al levantarse el mismo. Sin embargo, esto puede interpretarse de otra manera: si los consumidores esperan otro confinamiento por una nueva ola del virus, podrían aumentar su consumo para aprovechar la libertad de comer fuera o irse de vacaciones mientras pueden.
En cualquier caso, el resultado sería una fuerte recuperación inicial. Sin embargo, si resulta que la gente simplemente adelantó al verano su consumo del invierno, es poco probable que se mantenga el rápido ritmo de recuperación de los servicios. El riesgo en este caso es que las autoridades vean una fuerte recuperación inicial en el verano, den por supuesto que se mantendrá y reduzcan el respaldo de las políticas monetarias y fiscales, incluyendo la retirada de los ERTE y esquemas similares. Durante la retirada del respaldo, sería inevitable un cierto grado de destrucción creativa, lo que supondría la quiebra de algunas empresas y el despido permanente de trabajadores en ERTE. Sin embargo, una retirada prematura de las políticas de respaldo haría que este ajuste fuese más doloroso desde el punto de vista económico y la recuperación mucho más larga.
Los inversores en renta fija podrían beneficiarse de este posible cambio en las políticas. Cuando se levanten los confinamientos, en un primer momento esperamos ventas masivas de bonos, ante la fuerte recuperación impulsada por el consumo. Sin embargo, a medio plazo, vemos riesgos de errores políticos, al interpretarse incorrectamente la continuidad de la fuerte recuperación de la demanda de consumo. Esto podría ser un lastre para el crecimiento, lo que conllevaría una disminución de los rendimientos de los bonos. Los inversores pueden tratar de proteger sus carteras contra los posibles errores políticos incrementando gradualmente sus asignaciones defensivas a renta fija, pues los rendimientos deberían subir inicialmente cuando se eliminen poco a poco las restricciones relacionadas con el coronavirus.
Enormes desigualdades de riqueza
Como hemos comentado antes, el ahorro de los hogares se disparó durante la crisis en términos generales. Sin embargo, esta acumulación de riqueza no se ha dado por igual en todos los hogares. Los datos de las encuestas del Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra indican que los hogares con ingresos altos aumentaron sus ahorros mucho más que aquellos con ingresos más bajos. Durante toda la crisis, los hogares con menos ingresos tuvieron más probabilidades de perder su empleo o verse afectados por un ERTE, menos probabilidades de teletrabajar y menos probabilidades de poseer activos financieros importantes que se beneficiaran del repunte del mercado posterior a la liquidación.
El relativo aumento del ahorro entre los hogares de ingresos altos durante la pandemia incrementó las desigualdades de riqueza que ya existían. Dado que los hogares con miembros en edad de trabajar se sienten más cómodos gastando de sus ingresos recurrentes que de su riqueza acumulada, es menos probable que los hogares con altos ingresos gasten sus ahorros. Así, la gran dispersión de la riqueza amenaza con lastrar la recuperación.
Por último, los bienes inmobiliarios y los activos financieros se encarecieron en la práctica durante 2020, pues es ahí donde probablemente se destinaron la mayor parte de los ahorros. Comparado con la época anterior al coronavirus, los hogares que actualmente ahorran para la jubilación tendrán que asumir unos menores rendimientos de sus inversiones y ahorrar más para sus pensiones si desean mantener el mismo nivel de vida, de seguir igual todas las variables. Esto es así especialmente para los hogares con menores ingresos, que están en una fase más temprana de su ciclo vital y tienen la mayor predisposición marginal para consumir. Los hogares con mayores ingresos, que están en una fase más avanzada de su ciclo vital y tienen una baja predisposición al consumo, probablemente seguirán beneficiándose de la subida de los precios de los activos.
En general, esta evolución implica que el crecimiento del consumo agregado podría ser más débil de lo previsto a medio plazo. Por tanto, esperamos que la tendencia de la tasa de crecimiento del consumo a largo plazo se sitúe por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. Esto se traduciría en un tipo de interés natural más bajo, R*, y en unos menores rendimientos de los bonos. Junto con nuestros comentarios anteriores sobre la posibilidad de errores políticos, la probabilidad de que estas perspectivas se hagan realidad supone otro obstáculo para los rendimientos de la renta fija a medio y largo plazo.
…creemos que los inversores deberían mantener los componentes defensivos de la renta fija en sus carteras.
– Tomasz Wieladek, economista internacional
Por tanto, creemos que los inversores deberían mantener en sus carteras los componentes defensivos de la renta fija. Aunque la sobreponderación de los activos de riesgo puede resultar ventajosa conforme el consumo se recupere, los inversores también deberían incluir algunos activos conservadores que puedan reducir el riesgo en caso de que pasemos a un entorno de menor crecimiento del consumo.
Cambio en los patrones de consumo
Los cambios seculares en las preferencias de los consumidores probablemente supondrán una fuente de destrucción creativa adicional en varios sectores económicos. Ya estamos viendo los primeros indicios de cambio de tendencia en el mercado inmobiliario: los alquileres de pisos céntricos en las grandes áreas metropolitanas se han visto más afectados por la crisis que las viviendas de zonas rurales. El teletrabajo posible gracias a la tecnología ha permitido a los inquilinos reconsiderar sus preferencias de vivienda y se espera que los consumidores sigan dando mayor importancia a su entorno vital. Los negocios que dependen del desplazamiento a pie de los clientes tendrán muchas dificultades para competir con los nuevos hábitos de consumo adquiridos.
De igual modo, los canales de distribución online y móvil se han afianzado aún más en los patrones de consumo. Sectores como el comercio minorista y el entretenimiento han registrado un aumento en su adopción desde niveles ya altos. Pero lo más interesante es que la distribución a distancia se ha afianzado en sectores poco representados anteriormente, como la educación y la medicina. Las compañías tecnológicas que se benefician de estas tendencias o las hacen posibles han sido las más favorecidas por esta nueva realidad. Una vez se han manifestado estos cambios de comportamiento de los consumidores, cuesta imaginar que se vuelva a los patrones anteriores al coronavirus.
Los inversores también deben estar muy atentos a la capacidad de los productores para hacer frente a cambios permanentes en las preferencias de los consumidores. Por ejemplo, el aumento de la demanda de productos electrónicos debido al coronavirus provocó una escasez de oferta de semiconductores a principios de 2021, lo que dio lugar a importantes problemas de producción que afectaron a muchos sectores, desde el automóvil hasta el entretenimiento en casa.
Así pues, los inversores deben ser ágiles al identificar dónde se recuperará con fuerza la demanda de los consumidores, dónde hay cadenas de suministro que pueden asumir unos niveles de demanda persistentemente altos y si el consumo volverá a los patrones anteriores a la crisis o seguirá nuevas normas. Creemos que una amplia rotación hacia las acciones de pequeña capitalización, value y de los mercados emergentes pasaría por alto la dispersión que subyace bajo la cuestión de la «demanda contenida».
Los confinamientos han obligado a los consumidores a adoptar nuevas tecnologías y hábitos que han cambiado de forma permanente los patrones de consumo. Por ello, apostamos por una gestión activa en estos segmentos de mercado. En nuestra opinión, la gestión activa está en mejores condiciones de beneficiarse de la revalorización no linear que probablemente se producirá cuando entremos en un entorno más estable tras el coronavirus.
Tribuna de Yoram Lustig, Head of Multi-Asset Solutions en T. Rowe Price
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Pixabay CC0 Public Domain. España necesita el impulso de las reformas para salir de una crisis sin precedentes
La magnitud de la recuperación de España tras experimentar la recesión más profunda de toda la Eurozona es una incertidumbre, pero determinará la rapidez con que las finanzas públicas vuelvan a un camino sostenible.
La economía de España (A-/Negativa) experimentó la mayor recesión entre las principales economías de la zona euro en 2020. El PIB se contrajo un 11%, ligeramente por encima de nuestras estimaciones, que apuntaban a una contracción del 12%, pero significativamente peor que la contracción del 8,9% del PIB de Italia (BBB+/Negativa), del 8,3% de Francia (AA/Estable) y del 5% de Alemania (AAA/Estable).
El amplio apoyo de la política monetaria ha contribuido a la financiación de importantes medidas fiscales anticíclicas para proteger la economía. España registrará un déficit fiscal de dos dígitos, estimado en el 11% del PIB, en 2020, a pesar de que los ingresos fiscales fueron mejores de lo esperado, lo que hará que la deuda aumente hasta casi el 120% del PIB desde el 96% en 2019.
A pesar del deterioro de las finanzas públicas, los costes de financiación del gobierno siguen siendo bajos, con la rentabilidad del bono a 10 años cercana al 0%. El Banco de España posee ahora más del 25% de la deuda pública española.
Cualquier mejora fundamental de las finanzas públicas de España depende de una recuperación económica sostenida, de los esfuerzos del gobierno para abordar las ineficiencias del mercado laboral y aumentar la productividad, junto con una estrategia creíble de consolidación fiscal a medio plazo.
La incertidumbre sobre la recuperación este año es visible en las divergentes previsiones, que van desde el 9,8% de crecimiento del gobierno, que espera un aumento de 2,6 puntos porcentuales de los fondos de la UE, hasta la previsión de base del Banco de España del 6,8%, asumiendo un impacto positivo de 1,3 puntos porcentuales de los fondos de la UE. En línea con el FMI, nuestras previsiones señalan un repunte más modesto, del 6%.
El gobierno está dando prioridad al crecimiento sobre la disciplina presupuestaria, lo que por el momento es apropiado dada la gran brecha de producción. Aun así, España tendrá un amplio déficit presupuestario en los próximos años. Para 2021, las autoridades prevén un déficit del 7,7% del PIB, que se basa en un escenario económico bastante optimista. Por lo tanto, si el crecimiento fuera más débil de lo previsto en los próximos años, las finanzas públicas de España se deteriorarían aún más, riesgo que se recoge en la perspectiva negativa de la calificación que Scope da a España (A-/Negativa).
El crecimiento sostenible en los próximos años dependerá, entre otros factores, del gasto efectivo de, al menos, los 78.000 millones de euros en subvenciones que España recibirá como parte del fondo de recuperación de la UE Próxima Generación, así como de las reformas del mercado laboral y de productos que aumenten el potencial de crecimiento del país. Esto se debe a que España sigue teniendo la tasa de desempleo estructural más alta de la Eurozona (14%) y casi el 25% del empleo son contratos temporales, lo que tiene efectos adversos en la seguridad laboral, así como en la disposición de las empresas a invertir en capital humano.
Además, la reforma del sistema de pensiones también contribuiría a la sostenibilidad de las finanzas públicas españolas, teniendo en cuenta que la caja de la seguridad social ha sido deficitaria durante los últimos 10 años, así como el envejecimiento de la población del país.
La grave situación de la economía y las condiciones de la Comisión Europea para acceder a los fondos podrían empujar los esfuerzos de reforma del gobierno en minoría, a pesar de la fragmentación política de España. De hecho, el gobierno ha obtenido la aprobación parlamentaria del primer presupuesto desde 2016.
Aun así, dadas estas costosas reformas políticamente, es probable que las tensiones persistan, desafiando la capacidad del Gobierno en minoría para facilitar la recuperación económica de España y fortalecer las finanzas públicas del país.
Tribuna de opinión de Alvise Lennkh, director de calificaciones soberanas de Scope Ratings
John Kerschner, director de productos securitizados de EE.UU., y Seth Meyer, gestor de portafolios en Janus Henderson Investors. John Kerschner, director de productos securitizados de EE.UU., y Seth Meyer, gestor de portafolios en Janus Henderson Investors
Los rendimientos de los bonos suben porque el mercado piensa que el crecimiento económico será fuerte, y por la expectativa de que la Reserva Federal (Fed) finalmente tendrá que subir los tipos de interés para enfriar la economía. Pero, mientras tanto, el nivel de crecimiento podría ser considerable.
Hasta la fecha, el estímulo fiscal como respuesta a la pandemia del COVID-19 es de alrededor del 25% del producto interior bruto (PIB)1 de EE.UU. No hemos visto un respaldo fiscal de esta magnitud desde la II Guerra Mundial. La previsión media del crecimiento de 2021 en EE.UU. es actualmente del 5,7%, más alta que en todos los años desde 1984, cuando el crecimiento anual fue del 7,3% (gráfico 1).
Una economía en rápido crecimiento puede avivar los temores a la inflación, pero también es un importante factor positivo para muchas empresas y valores concretos. En efecto, en los últimos seis meses, los mercados de crédito corporativo y de bonos titulizados han subido considerablemente, a medida que los inversores se hacían a la idea (literalmente) de que quizá lo peor de la crisis del COVID-19 había quedado atrás. Pero, en general, hemos observado que, a medida que los diferenciales se reducen, la correlación entre industrias y sectores tiende a disminuir y la dispersión de los resultados futuros tiende a aumentar. En nuestra opinión, las oportunidades han pasado de acertar con los tiempos de la evolución de toda una clase de activos a una selección más cuidadosa de sectores, empresas y valores. La pregunta clave es: ¿Qué sectores y empresas tienen más probabilidades de beneficiarse de la recuperación económica?
Existen oportunidades de rendimiento
Los CMBS en un mundo en constante cambio
Cada recuperación es distinta. El COVID-19 aceleró muchos cambios en la economía estadounidense, incluida la transición a una economía más digital, que ha provocado algunas oportunidades nicho sorprendentes. El auge del comercio electrónico permitió un rápido avance de las capacidades de teletrabajo, los servicios en la nube (cloud) y el reparto de comestibles y mercancías bajo demanda. A medida que los pedidos en Internet han ganado en popularidad, la demanda de entregas rápidas ha aumentado. Esto está alentado una mayor demanda de espacio industrial ―sobre todo de almacenes― cerca de las grandes zonas urbanas, los constructores se apresuran a ofrecerlo y el mercado de valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) lo está financiando.
Los valores respaldados por hipotecas (MBS) son inversiones en renta fija titulizadas (o “respaldadas”) por un conjunto de hipotecas. Los inversores reciben pagos periódicos derivados de las hipotecas subyacentes, similares a cupones. Los CMBS están respaldados por hipotecas sobre propiedades comerciales en lugar de viviendas.
De igual modo, estamos asistiendo a un aumento de la demanda de espacios para oficinas biomédicas. Es probable que las tasas de ocupación de estos espacios se mantengan altas, ya que se trata de una industria especializada que, a diferencia de muchos otros sectores de la economía, no se presta a trabajar desde casa. (Es bastante difícil hacer investigación biomédica de vanguardia desde tu habitación de invitados). Asimismo, no es fácil adaptar los espacios industriales existentes a la investigación médica: los requisitos son demasiado específicos, con exigencias de salud y seguridad muy reguladas. Las tasas actuales de ocupación de las instalaciones biomédicas rondan el 100%, los precios de los alquileres por metro cuadrado son elevados, y los CMBS está financiando nuevas instalaciones.
Por último, las viviendas multifamiliares entran en el sector de las hipotecas comerciales y la demanda de viviendas sigue siendo fuerte. Las hipotecas multifamiliares se comportaron bien con respecto a las expectativas a lo largo de la crisis del COVID-19, y los sucesivos pagos de estímulo han ayudado. En definitiva, la demanda supera a la oferta de viviendas en EE.UU. y el sector de las viviendas multifamiliares más asequibles no es una excepción.
Invertir en el consumo estadounidense
A pesar de la histórica recesión, las quiebras de los consumidores y la morosidad de los automóviles rozan prácticamente sus mínimos históricos. La revalorización del precio de la vivienda y el valor de venta de los coches usados se aproximan a sus máximos históricos. El ahorro total de los consumidores ha aumentado, con más de 2 billones de dólares en exceso de ahorro acumulado desde que empezó la pandemia. En nuestra opinión, este entorno crea oportunidades de rentabilidad ajustada al riesgo atractivas en los sectores relacionados con el consumo, como los valores respaldados por activos (ABS), que están “respaldados” por activos como préstamos para automóviles o deuda de tarjetas de crédito.
Los préstamos colocados en el mercado (MPL) ―que consisten principalmente en préstamos directos al consumidor― han aumentado, restándole cuota al mercado de las tarjetas de crédito. Consideramos probable que la tendencia hacia los MPL se acelere y podría ser el futuro de los préstamos al consumo no garantizados. Al igual que muchos mercados nuevos, esto ofrece oportunidades para que los inversores experimentados identifiquen grupos de préstamos atractivos que ofrezcan mayores rendimientos y/o menor riesgo de crédito que sus homólogos con calificación similar en el mercado de ABS.
Las transferencias de riesgo crediticio (CRT) son otra oportunidad en la que el rendimiento está más directamente vinculado a las perspectivas del consumidor. Cuando las agencias de la vivienda estadounidenses (como Fannie Mae o Freddie Mac) emiten hipotecas, emiten valores MBS, que están garantizados por la agencia emisora, y CRTs, que transfieren el riesgo crediticio de la hipoteca al comprador. Una perspectiva positiva sobre los CRT se basa en tener una opinión positiva sobre la solvencia de los propietarios de viviendas. Además de las fortalezas ya mencionadas del consumidor agregado, hay más demanda de viviendas como resultado del COVID-19 y una escasez de oferta. Aunque los tipos hipotecarios han subido en los últimos meses, siguen siendo relativamente bajos, y la revalorización del precio de la vivienda en 2020 fue importante, de casi el 10%2. Esperamos que la revalorización de los precios de la vivienda siga siendo positiva, reduciendo significativamente el riesgo de ejecuciones hipotecarias.
Mientras tanto, vemos numerosas oportunidades relacionadas con el consumo y las empresas dentro del mercado de ABS. Por ejemplo, los viajes aéreos han aumentado, con una demanda de ocio especialmente fuerte3. Dado que la distribución de vacunas avanza más rápido de lo que muchos esperaban, creemos que la demanda contenida de viajes hará que las reservas sigan aumentando y prevemos un fuerte aumento de los viajes en avión en los próximos trimestres. Estos viajes incluyen los sectores más especializados, como el arrendamiento de aviones de carga y de aviones de negocios, en los que se puede invertir a través del mercado de ABS.
A veces las oportunidades tienen una naturaleza más técnica. Por ejemplo, los valores respaldados por multipropiedad (casas de vacaciones que se compran para un uso limitado). Muchos de estos valores se consideraban parte del sector de la hostelería y, por tanto, se suponía que tenían una perspectiva difícil. Sin embargo, según creemos, el deseo de los estadounidenses de ir de vacaciones no ha disminuido y, en general, el prestatario de mayor calidad es el que opta por comprar multipropiedad.
La lista continúa: las ABS tecnológicas respaldadas por torres de telefonía móvil, cable de fibra óptica y centros de datos tienen más probabilidades registrar un aumento de la demanda a medida que avanza la digitalización de la economía. Se necesita tiempo para identificar las perspectivas viables y evaluar los créditos específicos, pero, en nuestra opinión, las oportunidades abundan.
CLO que varían, a medida que suben los tipos
Las obligaciones de préstamo garantizadas (CLO) se componen de préstamos bancarios de tipo variable (también conocidos como préstamos apalancados) emitidos a empresas que normalmente tienen una calificación crediticia inferior a la categoría de inversión. Pero cuando los préstamos se agrupan en carteras, las ofertas a los inversores incluyen todo el rango de calificaciones, incluida AAA. Los rendimientos en el nivel AAA son elevados comparados con los bonos corporativos de calificación similar y otros activos titulizados AAA. Y la “curva de crédito” de las CLO es actualmente bastante pronunciada: la cantidad de rendimiento adicional que se paga por los valores con calificaciones crediticias más bajas es cada vez mayor, a medida que la calidad crediticia disminuye. El resultado es que los diferenciales de rendimiento son cada vez más atractivos en relación con los bonos corporativos de calificación similar, como puede verse en el gráfico 2.
Al igual que muchos otros mercados corporativos y titulizados, las pérdidas previstas en los préstamos apalancados (los componentes de las CLO) han tendido a reducirse a medida que las previsiones económicas han aumentado. Los CLO merecen una mirada más atenta en un entorno de baja rentabilidad y subida de tipos.
El estímulo monetario respalda a las empresas de alto rendimiento (high yield)
El estímulo monetario ha sido tan histórico como el estímulo fiscal proporcionado desde que comenzó la pandemia. La Fed no sólo bajó los tipos de interés oficiales a cero, sino que también compró bonos directamente en el mercado abierto, incluyendo ―por primera vez― bonos high yield. El objetivo era claro y doble: garantizar el acceso de las empresas a la financiación y reducir sus costes de financiación para reforzar su rentabilidad. Tal fue la fuerza del mensaje de la Fed, que los planes de compra de bonos corporativos se utilizaron muy poco, pues los participantes del mercado apoyaron con entusiasmo las nuevas emisiones, lo que permitió a la Fed dejar de hacer compras adicionales a finales de 2020. Aunque la flexibilidad monetaria más amplia debería terminar en algún momento, es difícil argumentar en contra de la matemática de las bajas tasas de impagos en los valores de corto plazo, dado el respaldo actual. No sorprende que la tasa de impagos prevista haya disminuido. En el peor momento de la incertidumbre provocada por el COVID-19, se preveía que los impagos alcanzarían el 15% este año. En realidad, la tasa de impagos de los últimos doce meses ―tanto en EE.UU. como en el resto del mundo― fue de un solo dígito, y a la baja4.
En nuestra opinión, la generosa flexibilidad de la Fed durará hasta que deje de ser necesaria. No creemos que la Fed haya emprendido la mayor expansión de su balance desde la II Guerra Mundial para luego retirarla demasiado pronto. Aunque los bonos de high yield tienen una calificación inferior a la de categoría de inversión (investment grade) y, por tanto, comportan más riesgo, creemos que estamos en la parte del ciclo de recuperación en la que los rendimientos de los valores de menor calidad crediticia presentan probablemente un sesgo más positivo que en otros momentos. Y con los rendimientos actuales del índice Bloomberg Barclays U.S. High Yield próximos al 4,4%, los ingresos absolutos son casi dos veces el rendimiento del índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond (actualmente en el 2,3%) y casi tres veces el rendimiento del índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond (actualmente en el 1,6%)5.
Aunque la clase de activos de high yield tiene más duración (medida de su sensibilidad a los cambios en los tipos de interés) que muchos de los sectores titulizados que hemos analizado, es baja en relación con los bonos corporativos con el investment grade. El high yield también tiene la mayor correlación con la renta variable estadounidense entre los principales mercados de bonos. Como tal, el high yield puede considerarse un atractivo activo híbrido en una cartera diversificada, que proporciona rendimientos más acordes con la evolución de la renta variable, al tiempo que ofrece unos ingresos relativamente altos.
Nuestro mayor optimismo sobre la clase de activos en su conjunto no descarta las atractivas oportunidades de rentabilidad ajustada al riesgo de ciertos sectores y empresas. Los valores con calificación CCC han superado (con una subida del 4,9%) al resto del mercado high yield en lo que va de año6, ya que el mercado ha revisado al alza el mayor riesgo de impago, pero que disminuye con mayor rapidez, de los valores de menor calificación. Entender las divergencias entre los subsectores de calificación del mercado puede ofrecer a los gestores activos oportunidades de añadir valor. Y lo mismo ocurre a nivel sectorial, donde también puede recurrirse a temas como el aumento del comercio electrónico o la fortaleza del consumo. “No siempre puedes conseguir lo que quieres. Pero si lo intentas alguna vez, puede que encuentres lo que necesitas”. The Rolling Stones
Equilibrio entre rendimiento y duración
Creemos que es probable que los tipos de interés suban en los próximos trimestres, a medida que la recuperación de la economía les obligue a alcanzar unos niveles más adecuados al crecimiento económico “normal”. Esto plantea riesgos para las carteras de renta fija. Pero si la duración de un bono individual es un riesgo en un ciclo de subida de tipos, la pregunta clave en nuestra opinión es: ¿Se está compensando suficientemente ese riesgo?
Los índices de referencia de crédito corporativo amplio, como el Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond, han subido considerablemente en los últimos trimestres, y actualmente ofrecen un 2,3% con una duración de 8,4 años7. Con una duración de 8,4 años, el índice ―suponiendo que los diferenciales se mantengan sin cambios― disminuiría un 8,4% si el rendimiento de los bonos del Tesoro con vencimiento comparable aumentara un 1,0% más el año que viene. Con un rendimiento del 2,3%, los inversores perderían un 6,1% neto8. No hay que infravalorar el riesgo de duración del índice de referencia.
Pero no todas las carteras de bonos deben construirse igual que el índice de referencia. En primer lugar, los objetivos y la tolerancia al riesgo de cada inversor son factores decisivos a la hora de lograr el equilibrio adecuado entre duración e ingresos. En segundo lugar, no creemos que la subida de los tipos signifique que los “bonos” (en general) no sean adecuados en una cartera diversificada. Al contrario, creemos que hay muchas oportunidades para obtener mayores rendimientos con duraciones más bajas. Y dado que la senda hacia unos tipos más altos no está clara y puede haber sorpresas, es prudente tener cierta duración.
En nuestra opinión, el ajuste y la gestión activa del equilibrio entre ingresos y duración serán la clave de la rentabilidad total en 2021. Los inversores también pueden optar por asumir un riesgo de crédito adicional y una menor correlación con los tipos de interés, pasándose al mercado high yield. O bien pueden diversificar su exposición a productos titulizados, cuyos rendimientos suelen ser superiores a los pagados por los bonos corporativos, las duraciones son menores y ―como en el caso de los CLO y muchos CMBS― los cupones son de tipo variable, lo que ofrece una cobertura natural frente a una posible subida de los tipos de interés.
Sin embargo, la selección de sectores es solo una parte del proceso. A la larga, creemos que el valor de la gestión activa de los activos de renta fija resulta del análisis de los valores de los sectores que se identifican como atractivos en cuanto a riesgo y remuneración. Las características de cada valor pueden variar mucho y el gestor debe elegir los valores y combinarlos en una cartera que cumpla los objetivos de rendimiento y riesgo que buscan los inversores.
No renuncien a los bonos. En su lugar, busque un gestor que entienda sus objetivos y tenga la capacidad de aprovechar las oportunidades que le ayuden a alcanzarlos.
Tribuna de John Kerschner, director de productos securitizados de EE.UU., y Seth Meyer, gestor de portafolios en Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
1 Fondo Monetario Internacional, a 11 de marzo de 2021.
2 Bloomberg, a 11 de marzo de 2021.
3 Bank of America, a 29 de marzo de 2021.
4 Fuente: Moody’s, tasa de impagos del grado especulativo de EE. UU. de los últimos 12 meses; tasa de impagos del grado especulativo global de los últimos 12 meses, a 28 de febrero de 2021.
5 Fuente: Bloomberg, a 22 de marzo de 2021.
6 Bank of America, a 24 de marzo de 2021.
7 Bloomberg, a 22 de marzo de 2021.
8 Janus Henderson, a 22 de marzo de 2021.
Glosario de términos
Valores respaldados por activos (ABS): valores financieros “respaldados” por activos como préstamos, deudas de tarjetas de crédito o arrendamientos. Ofrecen a los inversores la oportunidad de invertir en una amplia variedad de activos que generan ingresos.
Punto básico: un punto básico es una centésima de punto porcentual (1/ 100 de un 1%). 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
Índice Bloomberg Barclays U.S. High Yield: el índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield Bond: mide el comportamiento del mercado de bonos corporativos high yield, de tipo fijo, denominados en dólares estadounidenses.
Índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond: el índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond mide el mercado de bonos corporativos de tipo fijo, denominados en dólares estadounidenses.
Índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond: el índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond mide de forma generalizada del mercado de bonos corporativos investment grade sujetos a fiscalidad, de tipo fijo, denominados en dólares estadounidenses.
Obligaciones de préstamo garantizadas (CLO): valores de deuda emitidos en diferentes tramos, con diversos grados de riesgo y respaldados por una cartera subyacente compuesta principalmente por préstamos corporativos con calificación inferior a la categoría de inversión.
Valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS): productos de inversión de renta fija respaldados por bienes inmobiliarios comerciales, en lugar de viviendas.
Correlación: la medida en que los movimientos de precios de dos variables (p. ej., las rentabilidades de las acciones o de los fondos) coinciden en su dirección. Si las variables tienen una correlación de +1, se mueven en la misma dirección. Si tienen una correlación de -1, se mueven en direcciones opuestas. Una cifra próxima a cero indica una relación débil o inexistente entre las dos variables.
Calificación crediticia: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación la otorgan normalmente las agencias de calificación crediticia, como Standard & Poor’s o Fitch, que utilizan puntuaciones estandarizadas como “AAA” (alta calificación crediticia) o “B-” (baja calificación crediticia). Otra agencia de calificación crediticia muy conocida, Moody’s, utiliza un formato algo distinto: Aaa (alta calificación crediticia) y B3 (baja calificación crediticia).
Valores de transferencia del riesgo de crédito (CRT): establecidos por Freddie Mac en 2013, estos programas estructuran el riesgo de crédito hipotecario en valores y ofertas de seguros, lo que permite transferir a inversores la exposición al riesgo del crédito hipotecario.
Duración: la sensibilidad de valor de renta fija o una cartera a la variación de los tipos de interés, expresada como la media ponderada de los flujos de caja restantes de todos los valores/carteras (tanto cupones como capital). Se expresa en número de años. Cuanto mayor sea la cifra, más sensible será a un movimiento de los tipos de interés. El término “duración corta” se refiere a reducir la duración media de una cartera. Por el contrario, “duración larga” se refiere a aumentar la duración media de una cartera.
Estímulo fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de los tipos impositivos y los niveles de gastos. Es independiente de la política monetaria, que normalmente corre a cargo de un banco central. La expansión fiscal (o “estímulo”) consiste en aumentar el gasto fiscal y/o reducir los impuestos.
Préstamos de tipo variable/préstamos apalancados: son normalmente préstamos concertados por los bancos en nombre de las empresas y vendidos a los inversores. Se denominan de tipo variable porque el cupón regular que se paga a los inversores se ajusta en respuesta a las variaciones de los tipos de interés. Los préstamos son prioritarios dentro de la estructura de capital de la empresa prestataria, lo que significa que son de los primeros en devolverse en caso de impago de la empresa.
High yield:bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.
Inflación:tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. El IPC y el índice de precios minoristas (RPI) son dos medidas habituales. Lo contrario de la deflación.
Investment grade:bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago, como los bonos high yield.
Préstamos de mercado (MPL): los préstamos de mercado son un sector de préstamos no bancarios que utiliza tecnología financiera innovadora (fintech) para conceder préstamos a consumidores y pequeñas empresas.
Estímulo monetario: estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento.
Titulizado: los productos titulizados son valores de renta fija que agrupan activos financieros para crear nuevos títulos que pueden comercializarse o venderse a los inversores.
Diferencial: diferencia entre el rendimiento de los bonos corporativos y el de bonos del Estado equivalentes.
Rendimientos: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para las acciones, suele utilizarse el rendimiento del dividendo, que divide los recientes pagos de dividendos de cada acción entre el precio de la acción. Para un bono, por calcula dividiendo el cupón pagado entre el precio actual del bono.
Diferencial del rendimiento: mide cuánto rendimiento adicional ofrece un emisor con respecto a bonos del Tesoro “libres de riesgo” comparables. En general, una ampliación de los diferenciales indica un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que un estrechamiento de los diferenciales apunta a una mejora de la solvencia.
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John Kerschner, director de productos securitizados de EE.UU., y Seth Meyer, gestor de portafolios en Janus Henderson Investors. John Kerschner, director de productos securitizados de EE.UU., y Seth Meyer, gestor de portafolios en Janus Henderson Investors
Los rendimientos de los bonos suben porque el mercado piensa que el crecimiento económico será fuerte, y por la expectativa de que la Reserva Federal (Fed) finalmente tendrá que subir las tasas de interés para enfriar la economía. Pero, mientras tanto, el nivel de crecimiento podría ser considerable.
Hasta la fecha, el estímulo fiscal como respuesta a la pandemia del COVID-19 es de alrededor del 25% del producto interno bruto (PIB)1 de EE. UU. No hemos visto un respaldo fiscal de esta magnitud desde la II Guerra Mundial. La previsión media del crecimiento de 2021 en EE.UU. es actualmente del 5,7 %, más alta que en todos los años desde 1984, cuando el crecimiento anual fue del 7,3 % (gráfico 1).
Una economía en rápido crecimiento puede avivar los temores a la inflación, pero también es un importante factor positivo para muchas empresas y activos. En efecto, en los últimos seis meses, los mercados de crédito corporativo y de bonos securitizados han subido considerablemente, a medida que los inversores se hacían a la idea (literalmente) de que quizá lo peor de la crisis del COVID-19 había quedado atrás. Pero, en general, hemos observado que, a medida que los diferenciales se reducen, la correlación entre industrias y sectores tiende a disminuir y la dispersión de los resultados futuros tiende a aumentar. En nuestra opinión, las oportunidades han pasado de acertar con los tiempos de la evolución de toda una clase de activos a una selección más cuidadosa de sectores, empresas y valores. La pregunta clave es: ¿Qué sectores y empresas tienen más probabilidades de beneficiarse de la recuperación económica?
Las oportunidades para el rendimiento existen.
Los CMBS en un mundo cambiante
Cada recuperación es distinta. El COVID-19 aceleró muchos cambios en la economía estadounidense, incluida la transición a una economía más digital, que ha provocado algunas oportunidades nicho sorprendentes. El auge del comercio electrónico permitió un rápido avance de las capacidades de teletrabajo, los servicios en la nube (cloud) y el reparto de comestibles y mercancías bajo demanda. A medida que los pedidos en Internet han ganado en popularidad, la demanda de entregas rápidas ha aumentado. Esto está alentando una mayor demanda de espacio industrial ―sobre todo de almacenes― cerca de las grandes zonas urbanas, los constructores se apresuran a ofrecerlo y el mercado de activos respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) lo está financiando.
Los activos respaldados por hipotecas (MBS) son inversiones en renta fija aseguradas (o «respaldadas») por un conjunto de hipotecas. Los inversores reciben pagos periódicos derivados de las hipotecas subyacentes, similares a cupones. Los CMBS están respaldados por hipotecas sobre propiedades comerciales en lugar de viviendas.
De igual modo, estamos observando un aumento en la demanda de espacios para oficinas biomédicas. Es probable que las tasas de ocupación de estos espacios se mantengan altas, ya que se trata de una industria especializada que, a diferencia de muchos otros sectores de la economía, no se presta a trabajar desde casa. (Es bastante difícil hacer investigación biomédica de vanguardia desde la habitación de invitados). Asimismo, no es fácil adaptar los espacios industriales existentes a la investigación médica: los requisitos son demasiado específicos, con exigencias de salud y seguridad muy reguladas. Las tasas actuales de ocupación de las instalaciones biomédicas rondan el 100%, los precios de los alquileres por metro cuadrado son elevados, y los CMBS están financiando nuevas instalaciones.
Por último, las viviendas multifamiliares entran en el sector de las hipotecas comerciales y la demanda de viviendas continúa siendo fuerte. Las hipotecas multifamiliares se comportaron bien con respecto a las expectativas a lo largo de la crisis del COVID-19, y los sucesivos pagos de estímulo han ayudado. En definitiva, la demanda supera a la oferta de viviendas en EE.UU. y el sector de las viviendas multifamiliares más accesibles no es una excepción.
Invirtiendo en el consumo estadounidense
A pesar de la histórica recesión, las quiebras de los consumidores y la morosidad de los automóviles rozan prácticamente sus mínimos históricos. La revalorización del precio de la vivienda y el valor de venta de los autos usados se aproximan a sus máximos históricos. El ahorro total de los consumidores ha aumentado, con más de 2 billones de dólares en exceso de ahorro acumulado desde que empezó la pandemia. En nuestra opinión, este entorno crea oportunidades de rentabilidad ajustada al riesgo atractivas en los sectores relacionados con el consumo, como los valores respaldados por activos (ABS), que están «respaldados» por activos como préstamos para automóviles o deuda de tarjetas de crédito.
Los préstamos colocados en el mercado (MPL) ―que consisten principalmente en préstamos directos al consumidor― han aumentado, restándole cuota al mercado de las tarjetas de crédito. Consideramos probable que la tendencia hacia los MPL se acelere y podría ser el futuro de los préstamos al consumo no garantizados. Al igual que muchos mercados nuevos, esto ofrece oportunidades para que los inversores experimentados identifiquen grupos de préstamos atractivos que ofrezcan mayores rendimientos y/o menor riesgo de crédito que sus homólogos con calificación similar en el mercado de ABS.
Las transferencias de riesgo crediticio (CRT) son otra oportunidad en la que el rendimiento está más directamente vinculado a las perspectivas del consumidor. Cuando las agencias de la vivienda estadounidenses (como Fannie Mae o Freddie Mac) emiten hipotecas, emiten valores MBS, que están garantizados por la agencia emisora, y CRTs, que transfieren el riesgo crediticio de la hipoteca al comprador. Una perspectiva positiva sobre los CRT se basa en tener una opinión positiva sobre la solvencia de los propietarios de viviendas. Además de las fortalezas ya mencionadas del consumidor agregado, hay más demanda de viviendas como resultado del COVID-19 y una escasez de oferta. Aunque las tasas hipotecarias han subido en los últimos meses, siguen siendo relativamente bajas, y la revalorización del precio de la vivienda en 2020 fue importante, de casi el 10%2. Esperamos que la revalorización de los precios de la vivienda siga siendo positiva, reduciendo significativamente el riesgo de ejecuciones hipotecarias.
Mientras tanto, vemos numerosas oportunidades relacionadas con el consumo y las empresas dentro del mercado de ABS. Por ejemplo, los viajes aéreos han aumentado, con una demanda de ocio especialmente fuerte3. Dado que la distribución de vacunas avanza más rápido de lo que muchos esperaban, creemos que la demanda contenida de viajes hará que las reservas sigan aumentando y prevemos un fuerte aumento de los viajes en avión en los próximos trimestres. Estos viajes incluyen los sectores más especializados, como el arrendamiento de aviones de carga y de aviones de negocios, en los que se puede invertir a través del mercado de ABS.
A veces las oportunidades tienen una naturaleza más técnica. Por ejemplo, los activos respaldados por propiedades de tiempo compartido (casas de vacaciones que se compran para un uso limitado). Muchos de estos valores se consideraban parte del sector de la hostelería y, por tanto, se suponía que tenían una perspectiva difícil. Sin embargo, según creemos, el deseo de los estadounidenses de ir de vacaciones no ha disminuido y, en general, el prestatario de mayor calidad es el que opta por comprar multipropiedad.
La lista continúa: las ABS tecnológicas respaldadas por torres de telefonía móvil, cable de fibra óptica y centros de datos tienen más probabilidades de registrar un aumento de la demanda a medida que avanza la digitalización de la economía. Se necesita tiempo para identificar las perspectivas viables y evaluar los créditos específicos, pero, en nuestra opinión, las oportunidades abundan.
CLO que varían, a medida que suben las tasas
Las obligaciones de préstamo garantizadas (CLO) se componen de préstamos bancarios de tasa variable (también conocidos como préstamos apalancados) emitidos a empresas que normalmente tienen una calificación crediticia inferior a la categoría de inversión. Pero cuando los préstamos se agrupan en carteras, las ofertas a los inversores incluyen todo el rango de calificaciones, incluida AAA. Los rendimientos en el nivel AAA son elevados comparados con los bonos corporativos de calificación similar y otros activos securitizados AAA. Y la «curva de crédito» de las CLO es actualmente bastante pronunciada: la cantidad de rendimiento adicional que se paga por los activos con calificaciones crediticias más bajas es cada vez mayor, a medida que la calidad crediticia disminuye. El resultado es que los diferenciales de rendimiento son cada vez más atractivos en relación con los bonos corporativos de calificación similar, como puede verse en el gráfico 2.
Al igual que muchos otros mercados corporativos y securitizados, las pérdidas previstas en los préstamos apalancados (los componentes de las CLO) han tendido a reducirse a medida que las previsiones económicas han aumentado. Los CLO merecen una mirada más atenta en un entorno de baja rentabilidad y suba de tasas.
El estímulo monetario respalda a las empresas de alto rendimiento (high yield)
El estímulo monetario ha sido tan histórico como el estímulo fiscal proporcionado desde que comenzó la pandemia. La Fed no sólo bajó las tasas de interés oficiales a cero, sino que también compró bonos directamente en el mercado abierto, incluyendo ―por primera vez― bonos high yield. El objetivo era claro y doble: garantizar el acceso de las empresas a la financiación y reducir sus costos de financiación para reforzar su rentabilidad. Tal fue la fuerza del mensaje de la Fed, que los planes de compra de bonos corporativos se utilizaron muy poco, pues los participantes del mercado apoyaron con entusiasmo las nuevas emisiones, lo que permitió a la Fed dejar de hacer compras adicionales a finales de 2020. Aunque la flexibilidad monetaria más amplia debería terminar en algún momento, es difícil argumentar en contra de la matemática de las bajas tasas de impagos en los valores de corto plazo, dado el respaldo actual. No sorprende que la tasa de impagos prevista haya disminuido. En el peor momento de la incertidumbre provocada por el COVID-19, se preveía que los impagos alcanzarían el 15 % este año. En realidad, la tasa de impagos de los últimos doce meses ―tanto en EE.UU. como en el resto del mundo― fue de un solo dígito, y a la baja4.
En nuestra opinión, la generosa flexibilidad de la Fed durará hasta que deje de ser necesaria. No creemos que la Fed haya emprendido la mayor expansión de su balance desde la II Guerra Mundial para luego retirarla demasiado pronto. Aunque los bonos de high yield tienen una calificación inferior a la de categoría de inversión (investment grade) y, por tanto, comportan más riesgo, creemos que estamos en la parte del ciclo de recuperación en la que los rendimientos de los valores de menor calidad crediticia presentan probablemente un sesgo más positivo que en otros momentos. Y con los rendimientos actuales del índice Bloomberg Barclays U.S. High Yield próximos al 4,4 %, los ingresos absolutos son casi dos veces el rendimiento del índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond (actualmente en el 2,3 %) y casi tres veces el rendimiento del índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond (actualmente en el 1,6 %)5.
Aunque la clase de activos de high yield tiene más duración (medida de sensibilidad a los cambios en las tasas de interés) que muchos de los sectores securitizados que hemos analizado, es baja en relación con los bonos corporativos investment grade. High yield también tiene la mayor correlación con la renta variable estadounidense entre los principales mercados de bonos. Como tal, el sector de high yield puede considerarse un atractivo activo híbrido en una cartera diversificada, que proporciona rendimientos más acordes con la evolución de la renta variable, al tiempo que ofrece unos ingresos relativamente altos.
Nuestro mayor optimismo sobre la clase de activos en su conjunto no descarta las atractivas oportunidades de rentabilidad ajustada al riesgo de ciertos sectores y empresas. Los valores con calificación CCC han superado (con una suba del 4,9 %) al resto del mercado high yield en lo que va del año6, ya que el mercado ha revisado al alza el mayor riesgo de impago, pero que disminuye con mayor rapidez, de los activos con menor calificación. Entender las divergencias entre los subsectores de calificación del mercado puede ofrecer a los gestores activos oportunidades de añadir valor. Y lo mismo ocurre a nivel sectorial, donde también puede recurrirse a temas como el aumento del comercio electrónico o la fortaleza del consumo. «No siempre puedes conseguir lo que quieres. Pero si lo intentas alguna vez, puede que encuentres lo que necesitas». The Rolling Stones
Equilibrio entre rendimiento y duración
Creemos que es probable que los tasas de interés suban en los próximos trimestres, a medida que la recuperación de la economía les obligue a alcanzar unos niveles más adecuados al crecimiento económico «normal». Esto plantea riesgos para los portafolios de renta fija. Pero si la duración de un bono individual es un riesgo en un ciclo de suba de tasas, la pregunta clave en nuestra opinión es: ¿Se está compensando suficientemente ese riesgo?
Los índices de crédito corporativo, como el Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond, han subido considerablemente en los últimos trimestres, y actualmente ofrecen un 2,3% con una duración de 8,4 años7. Con una duración de 8,4 años, el índice ―suponiendo que los diferenciales se mantengan sin cambios― disminuiría un 8,4% si el rendimiento de los bonos del Tesoro con vencimiento comparable aumentara un 1,0% más el año que viene. Con un rendimiento del 2,3%, los inversores perderían un 6,1 % neto8. No hay que subestimar el riesgo de duración del índice de referencia.
Pero no todos los portafolios de bonos deben construirse igual que el índice de referencia. En primer lugar, los objetivos y la tolerancia al riesgo de cada inversor son factores decisivos a la hora de lograr el equilibrio adecuado entre duración e ingresos. En segundo lugar, no creemos que la suba de las tasas signifique que los «bonos» (en general) no sean adecuados en una cartera diversificada. Al contrario, creemos que hay muchas oportunidades para obtener mayores rendimientos con duraciones más bajas. Y dado que la senda hacia unas tasas más altas no está clara y puede haber sorpresas, es prudente tener cierta duración.
En nuestra opinión, el ajuste y la gestión activa del equilibrio entre ingresos y duración serán la clave de la rentabilidad total en 2021. Los inversores también pueden optar por asumir un riesgo de crédito adicional y una menor correlación con los tasas de interés, pasándose al mercado high yield. O bien pueden diversificar su exposición a productos securitizados, cuyos rendimientos suelen ser superiores a los pagados por los bonos corporativos, las duraciones son menores y ―como en el caso de los CLO y muchos CMBS― los cupones son de tipo variable, lo que ofrece una cobertura natural frente a una posible subida de los tasas de interés.
Sin embargo, la selección de sectores es solo una parte del proceso. A la larga, creemos que el valor de la gestión activa de los activos de renta fija resulta del análisis de los valores de los sectores que se identifican como atractivos en cuanto a riesgo y remuneración. Las características de cada valor pueden variar mucho y el gestor debe elegir los valores y combinarlos en una cartera que cumpla los objetivos de rendimiento y riesgo que buscan los inversores.
No renuncien a los bonos. En su lugar, busque un gestor que entienda sus objetivos y tenga la capacidad de aprovechar las oportunidades que ayuden a alcanzarlos.
Tribuna de John Kerschner, director de productos securitizados de EE.UU., y Seth Meyer, gestor de portafolios en Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
1 Fondo Monetario Internacional, a 11 de marzo de 2021.
2 Bloomberg, a 29 de marzo de 2021.
3 Bank of America, a 29 de marzo de 2021.
4 Fuente: Moody’s, tasa de impagos del grado especulativo de EE. UU. de los últimos 12 meses; tasa de impagos del grado especulativo global de los últimos 12 meses, a 28 de febrero de 2021.
5 Fuente: Bloomberg, a 22 de marzo de 2021.
6 Bank of America, a 24 de marzo de 2021.
7 Bloomberg, a 22 de marzo de 2021.
8 Janus Henderson, a 22 de marzo de 2021.
Glosario de términos
Valores respaldados por activos (ABS): valores financieros «respaldados» por activos como préstamos, deudas de tarjetas de crédito o arrendamientos. Ofrecen a los inversores la oportunidad de invertir en una amplia variedad de activos que generan ingresos.
Punto básico: un punto básico es una centésima de punto porcentual (1/ 100 de un 1 %). 1 pb = 0,01 %, 100 pb = 1 %.
Índice Bloomberg Barclays U.S. High Yield: el índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield Bond: mide el comportamiento del mercado de bonos corporativos high yield, de tipo fijo, denominados en dólares estadounidenses.
Índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond: el índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond mide el mercado de bonos corporativos de tipo fijo, denominados en dólares estadounidenses.
Índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond: el índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond mide de forma generalizada el mercado de bonos corporativos investment grade sujetos a fiscalidad, de tipo fijo, denominados en dólares estadounidenses.
Obligaciones de préstamo garantizadas (CLO): valores de deuda emitidos en diferentes tramos, con diversos grados de riesgo y respaldados por una cartera subyacente compuesta principalmente por préstamos corporativos con calificación inferior a la categoría de inversión.
Valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS): productos de inversión de renta fija respaldados por bienes inmobiliarios comerciales, en lugar de viviendas.
Correlación: la medida en que los movimientos de precios de dos variables (p. ej., las rentabilidades de las acciones o de los fondos) coinciden en su dirección. Si las variables tienen una correlación de +1, se mueven en la misma dirección. Si tienen una correlación de -1, se mueven en direcciones opuestas. Una cifra próxima a cero indica una relación débil o inexistente entre las dos variables.
Calificación crediticia: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación la otorgan normalmente las agencias de calificación crediticia, como Standard & Poor’s o Fitch, que utilizan puntuaciones estandarizadas como «AAA» (alta calificación crediticia) o «B-» (baja calificación crediticia). Otra agencia de calificación crediticia muy conocida, Moody’s, utiliza un formato algo distinto: Aaa (alta calificación crediticia) y B3 (baja calificación crediticia).
Valores de transferencia del riesgo de crédito (CRT): establecidos por Freddie Mac en 2013, estos programas estructuran el riesgo de crédito hipotecario en valores y ofertas de seguros, lo que permite transferir a inversores la exposición al riesgo del crédito hipotecario.
Duración: la sensibilidad de valor de renta fija o una cartera a la variación de las tasas de interés, expresada como la media ponderada de los flujos de caja restantes de todos los valores/carteras (tanto cupones como capital). Se expresa en número de años. Cuanto mayor sea la cifra, más sensible será a un movimiento de los tasas de interés. El término «duración corta» se refiere a reducir la duración media de una cartera. Por el contrario, «duración larga» se refiere a aumentar la duración media de una cartera.
Estímulo fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de las tasas impositivas y los niveles de gastos. Es independiente de la política monetaria, que normalmente corre a cargo de un banco central. La expansión fiscal (o «estímulo») consiste en aumentar el gasto fiscal y/o reducir los impuestos.
Préstamos de tipo variable/préstamos apalancados: son normalmente préstamos concertados por los bancos en nombre de las empresas y vendidos a los inversores. Se denominan de tipo variable porque el cupón regular que se paga a los inversores se ajusta en respuesta a las variaciones de las tasas de interés. Los préstamos son prioritarios dentro de la estructura de capital de la empresa prestataria, lo que significa que son de los primeros en devolverse en caso de impago de la empresa.
High yield:bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.
Inflación:tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. El IPC y el índice de precios minoristas (RPI) son dos medidas habituales. Lo contrario de la deflación.
Investment grade:bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago, como los bonos high yield.
Préstamos de mercado (MPL): los préstamos de mercado son un sector de préstamos no bancarios que utiliza tecnología financiera innovadora (fintech) para conceder préstamos a consumidores y pequeñas empresas.
Estímulo monetario: estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costos de endeudamiento.
Titulizado: los productos titulizados son valores de renta fija que agrupan activos financieros para crear nuevos títulos que pueden comercializarse o venderse a los inversores.
Diferencial: diferencia entre el rendimiento de los bonos corporativos y el de bonos del Estado equivalentes.
Rendimientos: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para las acciones, suele utilizarse el rendimiento del dividendo, que divide los recientes pagos de dividendos de cada acción entre el precio de la acción. Para un bono, se calcula dividiendo el cupón pagado entre el precio actual del bono.
Diferencial del rendimiento: mide cuánto rendimiento adicional ofrece un emisor con respecto a bonos del Tesoro «libres de riesgo» comparables. En general, una ampliación de los diferenciales indica un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que un estrechamiento de los diferenciales apunta a una mejora de la solvencia.
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En el período previo a su elección, el presidente estadounidense, Joe Biden, prometió abordar muchas cuestiones ambientales, sociales y de gobernanza (ASG). Tras 100 días de gobierno, ¿qué se ha hecho hasta ahora?
La “A”- Del escepticismo a la acción climática
El anuncio de Biden de establecer un objetivo de reducción del 50%-52% de las emisiones de gases de efecto invernadero para 2030 catapulta a EE.UU. desde la posición de uno de los países desarrollados menos ambiciosos en materia de cambio climático a uno de los más exigentes.
Tras reincorporarse al Acuerdo de París al inicio de su mandato, Biden organizó el 22 y 23 de abril una cumbre sobre el clima que reunió a 40 líderes mundiales y que sirvió de catalizador para que otros países también mostraran mayor ambición en la lucha contra el cambio climático, como Japón y Canadá.
Ahora habrá que vigilar de cerca el cumplimiento de este objetivo. La revocación de la aprobación presidencial al controvertido oleoducto Keystone XL fue una primera señal de cambio, y el plan de infraestructuras anunciado recientemente fue un paso importante, al asignar 174.000 millones de dólares para impulsar el mercado de vehículos eléctricos. La administración Biden también se ha ocupado de rediseñar la maquinaria federal para integrar el cambio climático en la toma de decisiones de forma sistemática.
Se avecinan decisiones difíciles, y con un escaso margen en el Congreso es probable que algunas de las medidas más controvertidas, como el impuesto al carbono, impliquen una dura batalla para salir adelante. Sin embargo, los logros alcanzados hasta ahora en los primeros 100 días de la presidencia de Biden han sido sin duda osados, y representan un giro de 180 grados respecto de las políticas climáticas de la administración anterior.
La “S” – Hacia una mayor equidad racial
Tras las protestas por el asesinato de George Floyd y el auge del movimiento Black Lives Matter, la lucha contra la injusticia racial ocupaba un lugar destacado en la agenda de Biden. Más allá de la retórica, esto se ha manifestado en su plan de gasto en infraestructuras Build Back Better (Reconstruir Mejor), que pretende abordar las desigualdades raciales en diversas instituciones como la vivienda, el transporte, el empleo y la sanidad.
Por ejemplo, el plan ampliaría las opciones de vivienda asequible para facilitar a las personas de color la compra de casas, eliminaría las leyes de zonificación excluyente y reconstruiría el sistema de vivienda pública. La propuesta incluye una inversión de 400.000 millones de dólares en empleos de asistencia a personas mayores y discapacitadas para crear puestos de trabajo y aumentar los salarios y las prestaciones de los trabajadores asistenciales, que son predominantemente mujeres de color. Además, se prohibió que el Departamento de Justicia renovara los contratos con las prisiones privadas existentes, con el fin de hacer frente al encarcelamiento masivo que afecta de forma desproporcionada a las minorías étnicas.
En cuanto a los derechos de los pueblos originarios, Biden ha anunciado el compromiso de su administración de honrar la soberanía de los gobiernos indígenas, o gobiernos tribales, y de garantizar la consulta sobre las políticas que les afectan. Aparte de la mencionada cancelación del oleoducto Keystone XL, al que se oponen desde hace tiempo los grupos liderados por los indígenas por el impacto que podría tener en sus tierras, el proyecto de ley del Plan de Rescate Estadounidense destina 31.000 millones de dólares directamente a las naciones originarias, que se han visto muy afectadas por la pandemia y que históricamente han recibido una financiación insuficiente.
La “G” – Un cambio de actitud en la regulación de los valores
Junto con el cambio de administración dejó su puesto el presidente de la Comisión de Mercados y Valores de Estados Unidos (SEC), Jay Clayton (nombrado por Trump), y la mayoría de los cinco comisionados pasó del rojo al azul (el color de los demócratas). El nuevo titular designado por Biden, Gary Gensler, es un conocido (y temido) regulador que anteriormente presidió la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas y se espera que ponga fin a cuatro años de flexibilización de las normas bajo el mandato de Clayton.
Esto ha provocado cambios significativos en la agenda de la SEC, que ya se ha pronunciado de forma mucho más positiva sobre el sector de la inversión responsable y el uso del voto delegado para promover un mejor rendimiento en materia ASG. Por ejemplo, se ha creado un nuevo puesto, el del “zar del clima”, y se anima a las empresas a ser más transparentes ante sus inversores respecto de los riesgos relacionados con el clima.
A veces un cambio de administración llega con un suspiro, a veces con un estallido. Sin duda la elección del presidente Biden entra en esta segunda categoría, porque aporta una filosofía política opuesta a la de su predecesor. Los primeros 100 días no sólo han traído consigo algunas decisiones políticas importantes, sino también un cambio de cultura.
Tribuna de David Sneyd, vicepresidente de Inversión Responsable; Rosa van den Beemt, vicepresidenta de Inversión Responsable, y Vicki Bakhshi, directora de Inversión Responsable en BMO Global Asset Management
Hablemos de riesgo
El valor de las inversiones y los ingresos derivados de ellas pueden subir y bajar de igual manera, por lo que podría darse el caso de que los inversores no recuperasen la cantidad original invertida.
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Pixabay CC0 Public Domain. Posibles consecuencias del resultado de las elecciones de la Comunidad de Madrid
La persistente fragmentación parlamentaria de España ha sido una debilidad crediticia crítica en los últimos años y un obstáculo para abordar los cuellos de botella estructurales del país, como el elevado desempleo, la baja productividad y los desequilibrios estructurales de las finanzas públicas.
El perfil crediticio soberano de España, que calificamos en A-/Negativa, depende principalmente de una recuperación económica sostenida, de los esfuerzos del gobierno para abordar las ineficiencias del mercado laboral y aumentar la productividad, junto con una estrategia creíble de consolidación fiscal a medio plazo.
En este contexto, las tensiones regionales y las elecciones son relevantes para el perfil crediticio de España en la medida en que afectan a la toma de decisiones a nivel nacional, dada la dependencia del gobierno en minoría PSOE-UP del apoyo externo para implementar reformas que faciliten la recuperación económica de España y fortalezcan las finanzas públicas del país.
Los resultados electorales de Madrid contrastan fuertemente con los de Cataluña en febrero, lo que pone de manifiesto cómo la polarización política de España está aumentando y dando lugar a gobiernos regionales muy diferentes que probablemente no cooperen en políticas críticas, incluidas las relacionadas con la gestión de la crisis del COVID-19 y las medidas para facilitar la recuperación económica.
En nuestra opinión, a corto plazo, el riesgo clave es que los gobiernos regionales de Madrid y Cataluña, las dos regiones más importantes desde el punto de vista económico, obstruyan la elaboración de políticas o traten de obtener todas las concesiones posibles de un gobierno minoritario débil hasta las próximas elecciones generales de 2023.
El hecho de que las elecciones de Madrid hayan provocado que UP, partido con el menor peso en la coalición del gobierno central, pierda a su líder, también debilita directamente al ejecutivo central. En general, es poco probable, en nuestra opinión, que esto conduzca a la estabilidad política y a las mayorías parlamentarias que son críticas para implementar reformas políticamente costosas, particularmente en el mercado laboral y las pensiones.
A medio plazo, la desaparición de facto del partido centrista Ciudadanos y la aparición de un campo político de dos tendencias – izquierda y derecha – reducirá probablemente la capacidad de los responsables políticos de encontrar un amplio consenso social en el futuro, lo que dará lugar a decisiones políticas más extremas y a vaivenes políticos.
Tribuna de Alvise Lennkh, director de calificaciones soberanas de Scope Ratings
Pixabay CC0 Public Domain. Por qué los inversionistas que busquen rentabilidad e impacto deben tener en cuenta el agua
A medida que crece la popularidad de la inversión sostenible, los inversionistas nos preguntan a menudo qué pueden hacer para posicionar sus carteras de forma que tengan un impacto social y medioambiental positivo sin sacrificar la rentabilidad potencial. Nuestra respuesta es siempre la misma: considere la posibilidad de realizar una asignación específica al agua como tema de inversión.
Los beneficios sociales de la inversión en agua son claros. Una de cada tres personas en el mundo carece de acceso al agua potable, un déficit que contribuye a la muerte evitable de casi 1.000 niños diariamente. Junto con este costo humano hay un costoso pasivo económico: las millones de horas perdidas en la búsqueda de agua potable podrían utilizarse en la educación y otras actividades productivas que podrían sacar a innumerables personas de la pobreza. Nuestra crisis del agua es tan grave que las Naciones Unidas incluyen «garantizar el acceso al agua y al saneamiento para todos» como uno de sus 17 Objetivos de Desarrollo Sostenible. Sin embargo, alcanzar este objetivo requiere una construcción masiva de infraestructuras impulsada por una gran cantidad de capital e inversión.
La necesidad de inversiones relacionadas con el agua no se limita al mundo en desarrollo. En la próxima década, se gastarán miles de millones de dólares en infraestructuras hídricas en Europa y Estados Unidos, donde la demanda de agua supera a la oferta, impulsada por el crecimiento de la población, la expansión de la agricultura y un consumo más intensivo de agua a medida que aumenta el nivel de vida. Factores como el crecimiento industrial, el aumento del número de centros de datos o la electrificación del transporte provocarán inevitablemente una mayor necesidad de agua para la generación de energía. En Estados Unidos, la generación de energía representa ya el 40% del total de las extracciones de agua dulce, a la par del agua utilizada para el riego en la agricultura.
A medida que el mundo se industrializa, se electrifica y aumenta su población, el consumo de agua ha aumentado en más de un 150% en las últimas cinco décadas, mientras que el suministro -principalmente de agua de lluvia- permanece estático y distribuido de forma desigual, lo que deja a la población local con pocas opciones para hacer frente a la escasez de agua.
Las dos opciones más obvias son abordar proactivamente este desequilibrio protegiendo los recursos de agua dulce existentes del mal uso y el desperdicio, o hacer un uso más eficiente del agua. Existen varias soluciones tecnológicas y de productos, pero ambos enfoques requieren un desembolso inicial de capital que se suma a los miles de millones de dólares que serán necesarios simplemente para mantener las infraestructuras hídricas existentes en países como Estados Unidos, donde gran parte de las infraestructuras existentes tienen más de 100 años. El beneficio medioambiental de invertir en la preservación de los recursos hídricos es también obvio, dada su naturaleza esencial y el hecho de que no existe ningún sustituto.
Nuestros retos en materia de agua se ven agravados por el cambio climático, que está provocando pautas meteorológicas más severas, como sequías prolongadas, inundaciones y temperaturas intempestivas. Como resultado, lugares que antes tenían agua suficiente podrían necesitar ahora importantes mejoras en sus infraestructuras, para superar las tormentas y satisfacer las necesidades individuales e industriales. La buena noticia es que podemos solucionar estos problemas, si destinamos suficiente capital público y privado para construir y mejorar las infraestructuras hídricas en todo el mundo. Por ello, los inversionistas pueden ayudar a satisfacer esta necesidad de capital invirtiendo en el crecimiento estructural a largo plazo del sector del agua, al tiempo que ayudan a solucionar uno de nuestros problemas medioambientales más urgentes.
Entonces, ¿cómo pueden los inversionistas desplegar el capital? Vemos tres áreas en las que pueden formar parte de la solución y, al mismo tiempo, beneficiarse de las próximas inversiones para hacer frente a la escasez de agua:
Aumentar el acceso al agua: Empresas que distribuyen agua a poblaciones crecientes mejoran la capacidad de almacenamiento de agua o ayudan a convertir la sal o las aguas residuales en agua utilizable.
Mejorar la eficiencia del agua: Empresas con productos que permiten a los clientes reducir su huella hídrica sin pérdida de productividad, es decir, reduciendo el desperdicio o arreglando las fugas.
Mejorar la calidad del agua: Empresas que ayudan a gestionar las aguas residuales, a menudo recuperando parte de la enorme cantidad de agua que se tira por los desagües o inodoros, o empresas que ayudan a garantizar que nuestra agua potable es y se mantiene segura para el consumo.
Al dirigirse a estas áreas, los inversionistas pueden acceder a una fuente potencial de crecimiento a largo plazo con niveles de riesgo que han sido históricamente más bajos que otros tipos de acciones de crecimiento. A diferencia de muchas otras áreas de crecimiento, como la innovación tecnológica, las empresas del segmento del agua tienden a ofrecer modelos de negocio ya bien establecidos y generadores de efectivo, con sólidas relaciones con los clientes, que no son fáciles de perturbar, dado que la dependencia del agua potable suficiente y segura crea altas barreras de entrada.
Por supuesto, como todas las inversiones, las empresas relacionadas con el agua conllevan sus propios riesgos idiosincrásicos específicos de los activos. Por ello, los inversores deben atenerse a los fundamentos y diversificar sus participaciones entre empresas, regiones y sectores. Hay más de cien empresas en todo el mundo en estas categorías, lo que ofrece suficientes opciones para construir una cartera diversificada de acciones en el sector del agua.
Estas características hacen que las empresas relacionadas con el agua sean un objetivo ideal para los inversionistas que buscan incorporar la sostenibilidad a sus carteras. Sin embargo, aquellos que deseen aprovechar esta oportunidad deben actuar con rapidez. Las infraestructuras están en el centro de la agenda política de EE.UU., donde la administración Biden está planeando una inversión en infraestructuras de 2 billones de dólares. Europa, China y otros lugares también están aumentando la inversión. Este gasto puede desencadenar una avalancha de proyectos destinados a sustituir las viejas y peligrosas tuberías de plomo, y a modernizar las infraestructuras de agua, pasando de su actual estado de vieja economía de ladrillo y mortero a una iteración más automatizada, inteligente y digital del siglo XXI.
Hay una razón aún más convincente para que los inversionistas actúen ahora. Como sociedad, hace tiempo que deberíamos haber abordado el problema del acceso al agua. Sabemos cómo resolverlo: todo lo que necesitamos es la voluntad y el capital. Los inversionistas pueden ayudar con ambas cosas. Si dan un paso al frente ahora, pueden cosechar las posibles recompensas financieras al tiempo que impulsan un impacto positivo en un área donde es más necesario.
Tribuna descrita por Andreas Fruschki, CFA, director de renta variable temática en Allianz Global Investors, con sede en Fráncfort; y Alexandra Russo, CFA, miembro del equipo de renta variable temático de Allianz GI, con base en New York.
