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Por qué el high yield global está aquí para quedarse

Selectividad y diversificación: dos elementos clave en la gestión de los bonos high yield para protegerse de las caídas y aprovechar las alteraciones del mercado. Apostar por lo global ofrece oportunidades de diversificación y alfa, no sólo en tiempos de volatilidad e incertidumbre.

¿Por qué el high yield global está aquí para quedarse?

Al analizar el mercado de high yield (HY), puede ser beneficioso adoptar una perspectiva global. En vista de la reciente volatilidad y de la actual incertidumbre relacionada con los efectos de la pandemia de la COVID-19 sobre los mercados financieros mundiales, creemos que la selectividad y la diversificación son fundamentales para protegerse de las caídas y para aprovechar las dislocaciones del mercado en los mercados de bonos HY.

A lo largo de la última década, el mercado global de bonos HY ha duplicado con creces su tamaño, y actualmente asciende a 2,7 billones de dólares (a 31/12/20). En particular, los mercados europeos y emergentes (EM) han adquirido una importancia creciente en todo el mercado HY. Hay evidencias de que abordar el mercado de bonos HY con un enfoque global, en lugar de una perspectiva centrada en EE.UU., podría proporcionar oportunidades adicionales de diversificación y alfa. Estos beneficios potenciales de diversificación pueden observarse, entre otros aspectos, desde una perspectiva de calificación, sectorial y regional.

Posibles puntos clave en esta clase de activos

El crecimiento de los mercados de high yield europeo y de los mercados emergentes ha hecho que la clase de activos High Yield Global esté más diversificada y sea demasiado grande como para ser ignorada.
El High Yield Global ofrece varias ventajas de diversificación frente al US High Yield desde una perspectiva de calidad crediticia, sectorial y geográfica.
Las ineficiencias del mercado global y las discrepancias de precios entre los bonos denominados en diferentes monedas pueden presentar atractivas oportunidades de inversión.
El secured high yield es un segmento interesante del mercado de High Yield Global y puede aportar valor añadido.

Rendimiento y riesgo

Desde la creación del índice Global HY en 1997, el Global HY ha superado al US HY en 13 de los 23 años naturales transcurridos entre 1998 y 2020. Los mayores periodos de rentabilidad inferior fueron: 2001, durante la burbuja de las punto.com; 2008, durante la crisis financiera mundial; 2011, durante la crisis de la deuda europea; y 2016, cuando los mercados emergentes experimentaron volatilidad a raíz de la subida de tipos de la Reserva Federal y de las elecciones presidenciales de Estados Unidos.

Haz clic aquí para leer el análisis completo de Gary Russell, Co-Head de U.S. Credit & Head de U.S. High Yield en DWS, y Robin Kelly, Fixed Income Product Specialist en DWS.

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La inflación y el descenso de las valoraciones

| Por Romina López | 0 Comentarios

map-of-the-world-2401458_1920 — Pixabay CC0 Public Domain. Lonvia

La inflación, hoy en día, se ha convertido en una de las principales preocupaciones de los inversores. Un intenso debate que se ha visto reflejado en los recientes episodios de volatilidad en los mercados. No obstante, si profundizamos en la cuestión y vamos más allá, descubrimos que este fenómeno económico no siempre es negativo. De hecho, un poco de inflación en algunos casos puede resultar positivo, ya que implica que hay una mejoría de la actividad económica, del consumo y del empleo. De hecho, la inflación, siempre y cuando se mantenga dentro de una banda de fluctuación adecuada, posibilita el desarrollo económico y contribuye al bienestar de la economía. El problema radica, sin embargo, en establecer cuál ha de ser ese nivel de inflación adecuado que posibilite la estabilidad de precios.

Desde LONVIA Capital, nuestro principal driver de toma de decisiones se basa en el profundo análisis fundamental de modelos de negocios y en la selección de aquellos que logran cumplir con las características que hemos establecido y que se integren dentro de nuestro círculo virtuoso de crecimiento a través de una reinversión constante de sus beneficios netos o flujo de caja neto en tecnología, innovación, digitalización, I+D, talento humano, ampliación de su gama de oferta e internalización de sus ventas. En fin, que cuenten con fuertes drivers de crecimiento sostenible en el largo plazo para convertirse en los próximos campeones globales del mañana.

Dicho esto, dentro de nuestro proceso de análisis está incluida la modelización y valoración de la compañía, las cuales nos dan mucha información para incorporarla a nuestro proceso de toma de decisiones, aún si no es el factor más relevante que nos empuja a invertir o no en una compañía en particular. Dentro de este proceso, nos damos cuenta de que las valoraciones de muchos modelos de negocios están matemáticamente infladas por el simple hecho de descontar los flujos futuros o el crecimiento de los beneficios por acción entre una tasa libre de riesgo que a día de hoy sigue estando en terreno negativo o muy cercano a cero. Este fenómeno hace que, a través de un posible ajuste temporal de la tasa libre de riesgo por el efecto del aumento de la inflación durante los próximos meses, algunas valoraciones que vemos exorbitadas puedan tender a normalizarse y presentar mejores ratios en este sentido. Además, las compañías en las que estamos invertidos siguen presentando resultados y márgenes de crecimiento de beneficios extraordinarios, con lo cual el numerador de la fórmula sigue aumentando y con ello normalizándose su valoración.

Es por esto que en el corto/mediano plazo podríamos encontrarnos con que un aumento coyuntural de la inflación, debido a la reactivación del consumo y del turismo durante los meses festivos en Europa, podría traer como consecuencia un pequeño ajuste o normalización de la tasa libre de riesgo, lo cual impactaría de forma positiva en las compañías que hoy integran nuestras carteras. Mayores beneficios por acción divididos entre tipos normalizados, ese es el efecto comentado.

¿Aumento estructural o puntual?

Respecto a la situación financiera actual, existe un consenso del mercado que prevé que este posible auge de la inflación sea a priori puntual y moderado, pero no estructural. Esto conllevará que muchas valoraciones que hoy están en máximos históricos se normalicen y tiendan a bajar por el efecto del incremento de la tasa libre de riesgo que se coloca en el denominador de la fórmula.

En este año de pandemia, el confinamiento ha obligado a los hogares a tener una tasa de ahorro forzada que se encuentra ahora, con la eliminación gradual de las medidas restrictivas, disponible para el consumo. Esta demanda va a estar muy por encima de la oferta (de los propios niveles de producción), ya que las empresas no han renovado su stock, no han llevado a cabo todavía inversiones, y puede incluso que se produzca una escasez en la cadena de suministros. Estas razones hacen que sea posible que, de manera puntual, pueda haber inflación, aunque se llegará finalmente a un equilibro en cuanto las empresas se pongan de nuevo a producir e invertir para satisfacer la demanda.

Columna de Francisco Rodríguez d’Achille, socio y director de desarrollo de negocio en LONVIA Capital.

Del nicho a la palestra

| Por Cecilia Prieto | 0 Comentarios

build-3018131_640 — Pixabay CC0 Public DomainReal estate . Real estate

Cuando los inversores institucionales o los HNWI (High Net Worth Individuals) invierten en el sector inmobiliario, suelen tener en mente cinco tipos de propiedades: oficinas, retail, multifamiliares, industrial y, en menor medida, hoteles. Pero estos cinco clásicos se enfrentan cada vez más a la competencia de otros tipos de inmuebles, que también denominamos inmuebles no tradicionales. Estos incluyen segmentos tan diversos como la logística, la salud, las viviendas prefabricadas, las infraestructuras y los Data Centres.

Estos tipos de inmuebles no tradicionales están experimentando un aumento significativo del interés por parte de los inversores, y de la asignación de capital, tanto desde inversores públicos y privados en el sector inmobiliario.

Según el proveedor de estudios Real Capital Analytics, los inmuebles alternativos representaron alrededor del 24% del volumen total de transacciones en Estados Unidos. Además, los inmuebles no tradicionales representaban alrededor del 56% de la capitalización total del mercado de REITs a finales de 2020. El rápido crecimiento y la inversión en esta clase de propiedades con crecimiento acelerado, que están fuera de los sectores tradicionales en la industria inmobiliaria institucional, merecen con claridad un análisis más profundo.

El mercado de REITs cotizados se ha aventurado hacia tipos de propiedades no tradicionales, lo que ha ampliado enormemente el universo de inversión de los REITs, mejorando la diversificación para los inversores. Sus flujos de caja estables y constantes son otra razón para incluirlos en una cartera inmobiliaria. Mientras tanto, en Estados Unidos, muchas de las mayores compañías de REIT por capitalización bursátil se encuentran en la categoría de propiedades no tradicionales.

El universo inmobiliario privado incluye cada vez más tipos de propiedades no tradicionales

Aunque la parte privada -es decir, la que no cotiza en bolsa- del mercado inmobiliario institucional en EE.UU. ha ido hasta ahora muy por detrás del mercado de los REITs, también se está expandiendo rápidamente hacia las propiedades no tradicionales; en los últimos años se ha producido un aumento significativo de las inversiones en esta clase de propiedades.

En la actualidad, las propiedades no tradicionales representan entre el 5% y el 6% del Índice ODCE del Consejo Nacional de Fiduciarios de Inversión Inmobiliaria (NCREIF), muy ampliamente seguido. Gran parte del índice se centra en logística, mientras que la medición de los Data Centres, las propiedades del sector salud, etc., aún está evolucionando. Otros tipos de inmuebles, como las viviendas prefabricadas, se encuentran todavía en una fase inicial de desarrollo, pero el interés de los inversores por estos inmuebles está creciendo rápidamente. Calculamos de forma conservadora que los inmuebles no tradicionales podrían representar alrededor del 15% del índice ODCE en 2030, casi el triple del nivel actual.

Los inmuebles no tradicionales también benefician a una cartera inmobiliaria tradicional

Hay buenas razones para el rápido auge que las propiedades no tradicionales ya han alcanzado en Estados Unidos. En efecto, los nuevos segmentos siguen en gran medida lógicas de mercado muy diferentes a las de los segmentos tradicionales. En consecuencia, ofrecen ventajas de diversificación, especialmente para carteras que, de otro modo, tendrían una posición más clásica. Los rendimientos también son impresionantes. Los datos de los REITs cotizados en Estados Unidos muestran que los tipos de inmuebles no tradicionales han generado algunos de los mayores rendimientos absolutos durante un periodo de 20 años (véase el gráfico). Los tipos de inmuebles de logística, salud y viviendas prefabricadas destacan por su fuerte rendimiento absoluto en casi todos los periodos. Los Data Centres, por su parte, siguen siendo una clase de activos más joven, pero muestran los mejores rendimientos a tres y cinco años.

Los Data Centres son también una clase de activos no tradicionales idónea, porque siguen impulsos completamente diferentes a los de los sectores inmobiliarios tradicionales. Por ejemplo, la necesidad de almacenamiento y procesamiento de datos se ha visto impulsada por los numerosos cambios que hemos visto tanto en los hogares como en las empresas a raíz de la pandemia del COVID-19. El aumento del tráfico de datos requiere la correspondiente infraestructura en forma de Data Centres. Los Data Centres se han convertido así en un importante engranaje de la infraestructura de la economía, lo que, por un lado, ha aumentado el interés de los inversores y, por otro, ha dado a las empresas del sector la tarea de atraer más capital para mantener y ampliar la infraestructura. Esto no se revertirá una vez que la pandemia haya terminado.

También es interesante observar que los Data Centres tienen factores relativos a su ubicación muy diferentes a los de otros bienes inmuebles: la conexión a las redes globales de fibra óptica, la proximidad a áreas metropolitanas relevantes como Fráncfort, Londres, Ámsterdam o París, y los correspondientes tiempos de latencia cortos, los costes de electricidad en la ubicación respectiva, etc. Estos factores relativos a la localización ponen de manifiesto que la oferta es estructuralmente limitada, mientras que la demanda va en aumento. Es probable que este desequilibrio haga que los precios sigan subiendo.

Los inversores profesionales, en cualquier caso, parecen haber reconocido las oportunidades que les ofrecen los Data Centres. Según el Data Center Advisory Group de Cushman & Wakefield, en los últimos 10 años se han invertido más de 100.000 millones de dólares en Data Centres. Y los rendimientos mostrados en el gráfico dan claramente la razón a los inversores.

Ahora bien, se podría argumentar que los rendimientos mostrados corresponden a los REITs, en Estados Unidos, y que no hay datos suficientes para comparar los inmuebles que no cotizan en bolsa u otros mercados, como el europeo. Sin embargo, podemos inferir al menos un cierto grado de similitud entre el rendimiento de los inmuebles cotizados y no cotizados. Los Data Centres, la logística o los inmuebles residenciales, por ejemplo, funcionan con modelos similares, independientemente de que coticen o sean de propiedad privada. Y lo que es más importante, los datos históricos sobre los REITs muestran que la asignación a tipos de inmuebles no tradicionales satisface dos importantes necesidades de los inversores: Rendimiento y diversificación.

Los inversores saldrán ganando con la generalización de los inmuebles no tradicionales

Lo que estamos viendo en el mercado es que los inmuebles no tradicionales se están estableciendo lenta pero firmemente en las carteras de los inversores institucionales y de los HNWI. Ahora que el mercado de REITs cotizados ha allanado el camino a estos nuevos tipos de inmuebles, las transacciones correspondientes en el sector no cotizado también aumentarán con fuerza.

Otra circunstancia que estamos viendo es que tipos de propiedades como los Data Centres, el almacenamiento en frío y los almacenes de «última milla» difuminarán aún más las líneas entre los bienes inmuebles y las infraestructuras, lo que puede ofrecer a los inversores una flexibilidad adicional en la asignación de activos.

La diversificación, los beneficios del rendimiento y la flexibilidad, son argumentos clave para la inversión en propiedades no tradicionales. Los inversores harían bien en estudiar detenidamente estos segmentos del mercado ahora, para poder entrar mientras el mercado está todavía en las primeras fases de una tendencia de incremento estructural de la demanda de los inversores.

Tribuna de Indraneel Karlekar, Doctor en Filosofía, director gerente senior y jefe global de Investigación y Estrategia de Principal Real Estate Investors (Principal Global Investors).

En España, Principal Global Investors distribuye sus fondos a través de Selinca AV Agencia de Valores. Las temáticas de inversión en las que la gestora es especialista son accesibles en el mercado local a través de algunos fondos destacables: renta fija emergente a través del fondo Finisterre Unconstrained Emerging Markets Fixed Income; renta fija high yield a través del fondo Principal Post Global Term High Yield; se puede invertir en acciones preferentes mediante el fondo Principal Preferred Securities; y el sector inmobiliario, a través de Principal Global Property Securities.

Disclaimer

Invertir implica un riesgo, incluida la posible pérdida del capital. Los inversores potenciales deben ser conscientes de los riesgos inherentes a la propiedad y a la inversión en bienes inmuebles, incluidas las fluctuaciones del valor, la volatilidad de los precios del mercado, los riesgos de liquidez, el apalancamiento, el riesgo de crédito, el riesgo de ocupación y el riesgo legal. Las opiniones y predicciones son exactas a la fecha de esta comunicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. No existe ninguna garantía de que tales acontecimientos o proyecciones se produzcan, y las condiciones reales pueden ser significativamente diferentes de las que se muestran aquí.

Biden y el impuesto de sociedades: un gran punto de inflexión

| Por Romina López | 0 Comentarios

tax-office-2668797_1920 — Pixabay CC0 Public DomainImagen de Gerd Altmann . DPAM

En los últimos meses ha habido mucho movimiento respecto de la armonización fiscal internacional. El anuncio a principios de abril de Joe Biden sobre una amplia reforma de la fiscalidad de las empresas en Estados Unidos -el «Made in America Tax Plan»- puso fin a varias décadas de constantes disminuciones de los tipos del impuesto de sociedades. Y a principios de junio, el acuerdo alcanzado por el G7 sentó las bases de un marco internacional para la fiscalidad de las empresas multinacionales.

Estos acontecimientos son, quizás, los primeros hitos de un nuevo ciclo de armonización fiscal internacional tras «treinta años de carrera a la baja en el impuesto de sociedades», en palabras de la secretaria del Tesoro estadounidense, Janet Yellen.

Desde principios de los años 80, la competencia fiscal es cada vez mayor

Desde principios de la década de 1980, el ciclo de desregulación ha llevado a una mayor competencia fiscal entre los Estados y, como resultado, a una disminución gradual de los tipos efectivos del impuesto de sociedades. Así, el tipo medio mundial del impuesto de sociedades ha descendido del 40% en 1980 al 24% en 2019, según JP Morgan Cazenove (The Long-View: Towards a global minimum corporate tax?, abril 2021).

Los pros y los contras de esta competencia fiscal son discutibles. Sus defensores la verán como una protección contra la supuesta tendencia de los gobiernos a aumentar la presión fiscal sobre las empresas. Los detractores señalarán la falta de equidad en la fiscalidad entre los distintos agentes económicos. Independientemente de la opinión personal, es un hecho que la competencia fiscal representa una pérdida de ingresos para los Estados y erosiona su capacidad para aplicar las políticas públicas.

En efecto, la OCDE estima que esta pérdida de ingresos representa entre 100.000 y 240.000 millones de dólares al año en su región y entre 500.000 y 600.000 millones de dólares al año a escala mundial, lo que es muy significativo.

OCDE

Ante la erosión de su base imponible, los Estados han reforzado progresivamente los mecanismos de lucha contra la optimización fiscal en las dos últimas décadas. En 2000, la OCDE publicó por primera vez una lista de paraísos fiscales. Después, en 2009, el G20 estableció en Londres el principio de sanciones contra las jurisdicciones que no colaboren en materia de secreto bancario.

En 2015, la OCDE lanzó su «marco inclusivo sobre la erosión de la base y el traslado de beneficios (BEPS)», que coordina los esfuerzos de 125 países para reducir la optimización fiscal. Por parte de la UE, la directiva ATAD de lucha contra la evasión fiscal que entró en vigor en 2019 ya ha limitado algunas prácticas comunes de optimización. Además, actualmente se está debatiendo en el Consejo un proyecto para establecer una base imponible consolidada común del impuesto de sociedades (BICCIS).

La iniciativa Biden: un tipo impositivo para las empresas de al menos el 15%

A principios de abril, en una cumbre del G20, Yellen anunció con rotundidad que se estaba trabajando en la fijación de un tipo impositivo mínimo para las empresas. A finales de ese mes, el gobierno de Biden volvió a mostrar su determinación al proponer que los países miembros de la OCDE adoptaran un tipo de al menos el 15%, con el objetivo explícito de elevarlo al 21%.

Y finalmente, a principios de junio, los ministros de finanzas de los países del G7 anunciaron un acuerdo sobre un tipo impositivo mínimo mundial. A pesar de varias reacciones negativas aquí y allá, este acuerdo representa realmente un avance en la coordinación internacional sobre el impuesto de sociedades, y podría ser un punto de partida en el camino hacia la reforma global.

El acuerdo incluye dos pilares. El primero establece esencialmente el derecho de las jurisdicciones a gravar a las empresas multinacionales en función del país donde se realizan los ingresos, y no donde se declaran los beneficios. Se trata de una medida especialmente eficaz para la fiscalidad de las empresas digitales multinacionales. Y, de forma más general, esto reduciría el incentivo del traslado de beneficios a países de baja tributación.

El segundo pilar otorga a las jurisdicciones un derecho de «devolución de impuestos» cuando otras jurisdicciones en el extranjero apliquen un nivel inferior de imposición sobre la renta. Esta medida crearía de facto un tipo mínimo de impuesto de sociedades a nivel mundial para las empresas multinacionales, dejando de lado a muchos paraísos fiscales.

El diablo se esconde, quizás, en los detalles

En cualquier caso, el acuerdo del G7 supone un gran avance en materia de armonización fiscal internacional. Dicho esto, es posible que aún no suponga un verdadero desbarajuste para la optimización fiscal. Una primera limitación de este acuerdo es que sólo se aplica a las empresas que superan un umbral de margen de beneficios del 10%, y sólo al 20% de los beneficios obtenidos por encima de este umbral. Esto significa que una empresa como Amazon, por elegir el ejemplo más mediático, puede no verse afectada. Yellen lo ha negado. Sin embargo, queda por ver cómo harán las jurisdicciones para que no ocurra.

Los detalles del acuerdo serán determinantes. Un punto clave será si el convenio final incluye un enfoque conocido como «segmentación», lo que significa que las jurisdicciones podrían calcular los impuestos en función de los ingresos de las empresas por segmento, y no sólo a nivel de empresa. Esto es especialmente relevante para empresas como Amazon, donde una división es muy rentable, mientras que el margen de beneficios de la entidad en general está por debajo del umbral del 10%. En el primer pilar, estos «detalles» serán decisivos.

A continuación, los miembros del G7 tendrán que convencer a otros países -y especialmente a China- para que se sumen al acuerdo, empezando por las finanzas del G20. El acuerdo también tiene que ser aprobado en el Congreso de Estados Unidos. A nivel de la UE, podría convertirse en ley bajo la presidencia francesa del Consejo, durante el primer semestre de 2022.

En cualquier caso, el acuerdo del G7 seguirá siendo un paso histórico. Sienta las bases de un marco fiscal internacional para el siglo XXI, adaptado a una economía globalizada y digitalizada. Algunos han criticado el tipo del 15% por considerarlo demasiado bajo, ya que la mayoría de las empresas multinacionales ya lo cumplen. Sin embargo, este acuerdo es un primer paso y establece instrumentos para hacer frente a las formas más agresivas de optimización del impuesto de sociedades.

La pandemia como desencadenante, pero una tendencia a medio plazo

La iniciativa de Biden, y las declaraciones que la acompañan, marcan un punto de inflexión en la actitud de la administración estadounidense hacia la optimización fiscal y las empresas multinacionales en general. El nuevo voluntarismo estadounidense podría iniciar un ciclo de aumento de la presión fiscal sobre las empresas, de endurecimiento de la normativa y de armonización fiscal internacional.

El fuerte impacto económico de las medidas anti-COVID ha obligado a los gobiernos a poner en marcha costosos planes de estímulo, a pesar de que su margen presupuestario es limitado en la mayoría de los casos. En este contexto, la administración Biden ha expresado claramente su voluntad de encontrar esos recursos presupuestarios adicionales -hasta 2 billones de dólares- mediante subidas del impuesto de sociedades. Las nuevas medidas contra la optimización fiscal desempeñan un papel esencial en este sentido, ya que deben impedir que las empresas consigan evitar estas subidas de impuestos.

A medio plazo, más allá de la crisis de la COVID-19, y dado el contexto político estadounidense, crítico con el aumento de la desigualdad, cabe esperar que el impulso contra la optimización fiscal continúe en Estados Unidos, así como en la mayoría de los países de la OCDE. Estos cambios estructurales pueden seguir repercutiendo en los mercados financieros en los próximos años y podrían anunciar una progresiva recuperación del control de los gobiernos sobre las empresas multinacionales.

Tribuna de Florent Griffon, especialista en inversión responsable de DPAM

¿Qué hay detrás de la falta de convergencia en las puntuaciones de sostenibilidad?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

target-1551499_1920 — Pixabay CC0 Public Domain. ¿Qué hay detrás de la falta de convergencia en las puntuaciones de sostenibilidad?

Los inversores siguen preocupados por la falta de equidad en las puntuaciones de sostenibilidad de las empresas por parte de diferentes proveedores. Quieren evaluaciones fiables y comparables, como las calificaciones crediticias. Pero la divergencia tiene raíces más profundas que la simple falta de buenos datos.

Las puntuaciones medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG) divergentes de los principales proveedores reflejan una diferencia fundamental entre las calificaciones financieras y no financieras. Una calificación crediticia responde esencialmente a una pregunta: ¿cuál es la probabilidad de impago de un deudor? Pero una calificación ESG es diferente. No hay una pregunta única comparable. De hecho, los inversores y los emisores se plantean hoy una serie de preguntas diferentes a medida que la inversión sostenible se convierte en un ámbito que mueve 40 billones de dólares.

La respuesta para los inversores es ajustar sus expectativas y aceptar que pueden ser necesarias dos valoraciones ESG, o incluso múltiples, para captar plenamente la sostenibilidad de sus inversiones

Algunas valoraciones corporativas evalúan los riesgos relacionados con el ESG a los que se enfrentan las empresas, como las catástrofes naturales, el cambio climático, las sanciones regulatorias o el peligro de los activos varados, como los yacimientos de petróleo y las minas de carbón. Otras miden el impacto de la propia compañía en el medio ambiente y la sociedad. Ninguna puntuación única puede captar la llamada doble materialidad: el equilibrio de riesgos e impactos.

El resultado es que los proveedores de puntuaciones ESG se basan en múltiples criterios diferentes, lo que inevitablemente conduce a resultados dispares. La complejidad de la medición de la sostenibilidad, en contraste con la solvencia crediticia, se hace más evidente cuando se pone de manifiesto que los riesgos e impactos ESG de una empresa se extienden mucho más allá de sus propias actividades a las de sus proveedores y clientes: la cadena de suministro.

La calificación crediticia es también una medida absoluta. Sin embargo, los inversores que buscan un equilibrio entre el riesgo, la rentabilidad y la sostenibilidad, podrían requerir una puntuación que muestre lo bien que califica una empresa en comparación con otras de su sector – «la mejor de su clase»- en lugar de en términos absolutos.

También está el problema de los datos. Por ahora, no existe una divulgación de datos ESG equivalente a los estados financieros auditados de las empresas, basados en normas contables acordadas internacionalmente, en los que se basan las agencias de calificación crediticia para evaluar la probabilidad de que un emisor incumpla los pagos de su deuda.

La normalización ya se está llevando a cabo, sobre todo en Europa. La nueva Directiva sobre Informes de Sostenibilidad Corporativa (CSRD, por sus siglas en inglés) de la Comisión Europea, que sustituye a la Directiva sobre Informes No Financieros (NFRD), refuerza las normas para garantizar que las mayores empresas europeas presenten información fiable y comparable sobre sostenibilidad.

Sin embargo, aún es pronto. No nos sorprendería ver que más inversores institucionales utilizan datos estandarizados para crear sus propias puntuaciones ESG para satisfacer las diferentes demandas y sensibilidades de sus clientes. La divergencia podría ser un signo de ventaja competitiva.

Tribuna de Diane Menville, responsable de ESG en Scope Group.

¿Growth? ¿Value? Solo fundamentales, por favor

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Steve Johnstone_small_0 — Steve Johnstone, gestor del fondo Global Equity Market Neutral en Janus Henderson Investors. Steve Johnstone, gestor del fondo Global Equity Market Neutral en Janus Henderson Investors

No se puede negar que el entorno propiciado por los factores ha contribuido de forma importante a la tendencia que han seguido las rentabilidades en el mercado en los últimos años. El relato del mercado ha estado dominado por la disyuntiva entre el value y el growth. El growth se ha comportado sistemáticamente mejor desde 2016, con algunos fogonazos del value que se apagaron rápidamente.

En 2020 empezó lo que podría ser un cambio más significativo. Aunque el inicio de la pandemia a principios de 2020 afectó a los diferentes estilos de mercado ―growth, momentum, calidad y value, entre otros―, el value volvió a quedar rezagado en el repunte posterior, ya que los inversores actuaron rápidamente para eliminar sus carteras (gráfico 1).

Aunque el growth ha sido el factor dominante, a principios de noviembre de 2020 asistimos a un punto de inflexión, cuando Pfizer/BioNTech fueron los primeros en anunciar avances en una vacuna aparentemente eficaz contra la covid-19, seguidas rápidamente por Moderna y Oxford/AstraZeneca. Este avance en la lucha contra el virus marcó el inicio de una amplia rotación del mercado que ha favorecido al value y al momentum, en detrimento de las orientadas más orientadas al growth.

Esta rotación no ha estado libre de contratiempos. El estancamiento de los rendimientos de los bonos favoreció las acciones con un posicionamiento más defensivos en marzo y abril de 2021, pero si los rendimientos de los bonos vuelven a su tendencia alcista, tal y como esperamos, el estilo value y las “cíclicos” más sensibles a la economía podrían seguir viéndose favorecidos. También somos conscientes de los fuertes estímulos para los negocios, ya que las economías siguen reabriéndose, especialmente en Europa, que tiene mucho margen para alcanzar a EE.UU. No obstante, si los rendimientos de los bonos suben demasiado y en exceso, las acciones en general podrían vivir un periodo de consolidación: los mercados caminan por la cuerda floja en esta fase avanzada del ciclo.

Por otra parte, la temporada de beneficios del primer trimestre de 2021 fue notable. Desde el inicio de la pandemia, las empresas que lograron superar las expectativas de beneficio por acción apenas se han visto recompensadas, mientras que las empresas que se han quedado cortas se han visto castigadas. La reacción de la cotización de la acción media general a los resultados ha sido negativa en EE.UU. (gráfico 2) y aún más en Europa (gráfico 3), lo que indica unas valoraciones excesivas y unas expectativas elevadas.

La vuelta del riesgo idiosincrático

Aunque el contexto de selección de valores ha estado lleno de dificultades, especialmente en las ventas en corto, el aumento del riesgo idiosincrático (específico de las acciones) a principios de 2021 (gráfico 4) plantea cuestiones interesantes. Aunque la contribución de los factores (1) sigue siendo mayor que la contribución específica de las acciones (2), un entorno potencialmente mejor para los expertos en selección de valores podría ser beneficioso en futuras temporadas de resultados si los fundamentos corporativos positivos (o negativos) se transmiten a los resultados.

Aunque la contribución específica de las acciones va en aumento, no podemos ignorar que la contribución de los factores sigue siendo relativamente importante. No solo los mercados han estado más dominados por el riesgo de los factores, sino que hemos llegado a la conclusión de que los conjuntos temáticos (por ejemplo, “los ganadores de la covid-19”) han sido determinantes para los movimientos de los mercados. Los modelos de riesgo pueden ser muy buenos para analizar la volatilidad y la correlación, pero el riesgo temático resulta más difícil de tener en cuenta. Esto pone un mayor énfasis en la construcción de las carteras para minimizar el sesgo hacia factores específicos detectados como riesgo potencial y ayudar a gestionar cualquier impacto consecuente en la rentabilidad.

¿Y ahora qué?

Somos conscientes de que el ciclo macroeconómico puede tocar techo a finales de 2021, lo que podría coincidir con una fuerte rotación desde las áreas más cíclicas que se han comportado bien en los últimos meses hacia los sectores defensivos que se han comportado peor. La inflación y el ritmo de subida de los rendimientos de los bonos determinarán probablemente el momento en que esto se producirá. En los próximos meses, esperamos ver la última etapa de la aceleración macroeconómica, alentada por una reapertura general en EE. UU. y en las economías europeas, junto con un considerable estímulo fiscal. Estamos muy atentos a los índices de directores de compras (PMI), que históricamente son un buen indicador adelantado. Si tras los máximos de los PMI se produce una corrección de mercado, las estrategias neutrales con respecto al mercado que combinan una selección de valores bottom up con un enfoque cuantitativo de construcción de carteras conscientes del riesgo podrían beneficiarse.

Opinión de Steve Johnstone, gestor del fondo Global Equity Market Neutral en Janus Henderson Investors.

Anotaciones:

(1) Contribución de los factores/del riesgo: se utiliza aquí para describir las tendencias macroeconómicas o geopolíticas generales y los comportamientos de los inversores que afectan al mercado, como la covid-19.

(2) Riesgo: emisiones aplicables a una empresa, industria o sector específicos.

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¿Growth? ¿Value? Solo fundamentales, por favor

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Aunque el growth ha sido el factor dominante, a principios de noviembre de 2020 asistimos a un punto de inflexión, cuando Pfizer/BioNTech fueron los primeros en anunciar avances en una vacuna aparentemente eficaz contra la covid-19, seguidas rápidamente por Moderna y Oxford/AstraZeneca. Este avance en la lucha contra el virus marcó el inicio de una amplia rotación del mercado que ha favorecido al value y al momentum, en detrimento de las orientadas más orientadas al growth.

Esta rotación no ha estado libre de contratiempos. El estancamiento de los rendimientos de los bonos favoreció las acciones con un posicionamiento más defensivos en marzo y abril de 2021, pero si los rendimientos de los bonos vuelven a su tendencia alcista, tal y como esperamos, el estilo value y las “cíclicos” más sensibles a la economía podrían seguir viéndose favorecidos. También somos conscientes de los fuertes estímulos para los negocios, ya que las economías siguen reabriéndose, especialmente en Europa, que tiene mucho margen para alcanzar a EE. UU. No obstante, si los rendimientos de los bonos suben demasiado y en exceso, las acciones en general podrían vivir un periodo de consolidación: los mercados caminan por la cuerda floja en esta fase avanzada del ciclo.

La vuelta del riesgo idiosincrático

¿Y ahora qué?

Opinión de Steve Johnstone, gestor del fondo Global Equity Market Neutral en Janus Henderson Investors.

Anotaciones:

(2) Riesgo: emisiones aplicables a una empresa, industria o sector específicos.

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Aspiración de lograr bajas emisiones de carbono

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Marek Piwnicki CO2_0 — Pixabay CC0 Public DomainMarek Piwnicki. Marek Piwnicki

El presidente Biden, con el objetivo de recuperar el liderazgo mundial en la lucha contra el calentamiento global, dio a conocer el objetivo de Estados Unidos de reducir para 2050 las emisiones un 50% con respecto a los niveles de 2005. El primer ministro Yoshihide Suga elevó el objetivo de Japón de reducir las emisiones al 46% para 2030, frente al 26%, mientras que el primer ministro Justin Trudeau incrementó la meta de Canadá de lograr una reducción de entre el 40% y el 45% para 2030 por debajo de los niveles de 2005, frente al 30% anterior. La Ley del Clima de la Unión Europea (UE), acordada recientemente, tiene como objetivo reducir las emisiones de carbono de la UE al menos un 55% para 2030 con respecto a los niveles de 1990.

La decisión de Biden llega después del objetivo de emisiones del presidente Xi Jinping fijado el pasado septiembre, que tiene como fin que China logre unas emisiones netas cero para 2060. Existe la esperanza de que esta decisión empuje a los siguientes mayores emisores (India y Rusia) hacia compromisos más ambiciosos en la COP26, la Conferencia de la ONU sobre el Cambio Climático que se celebrará en noviembre de este año. En clave más nacional, Morgan Stanley se ha comprometido (1) a movilizar 1 billón de dólares en soluciones sostenibles a escala global orientadas, entre otros fines, a evitar y mitigar el cambio climático.

En el seno de las carteras de nuestro equipo, nuestras compañías también se han dedicado activamente a alentar a los consumidores —sus clientes— a vivir de una forma más sostenible. Se está generalizando la creencia de que las emisiones de alcance 1 (directas o controladas) y de alcance 2 (emisiones indirectas derivadas de la compra de energía) de las compañías son tan solo los primeros pasos hacia una solución para el cambio climático. Se ha empezado a abrir paso en la conciencia de los CEO, pero también en sus campañas publicitarias, un mayor enfoque hacia las emisiones de alcance 3 (es decir, todas las emisiones que trascienden los alcances 1 y 2, incluida la energía que los clientes consumen al utilizar un producto).

Las compañías de artículos para el hogar perciben una oportunidad de obtener ingresos en la identificación, para los consumidores, de los pequeños cambios en el hogar que pueden propiciar grandes cambios para el planeta. Las consultoras sostienen que la pandemia ha intensificado el interés en el «consumo responsable». Una multinacional estadounidense de bienes de consumo estima que las emisiones evitadas gracias a los ciclos de lavado con bajo consumo energético desde 2015 equivalen a 15 millones de toneladas de CO₂ o, lo que es lo mismo, 3 millones de vehículos menos en circulación. Sirva de contexto el siguiente dato: en 2020, las emisiones de alcances 1 y 2 de esta compañía fueron de 2,6 millones de toneladas.

Las compañías de cuidado personal ofrecen en la actualidad programas integrales de sostenibilidad. Con la meta de acelerar sus avances, ya constantes, en lo referente a su huella de carbono, la compañía de cosméticos más grande del mundo tiene como objetivo reducir su huella de carbono un 50%, asegurar que el 95% de sus ingredientes procedan del abastecimiento circular e invertir 100 millones de euros en la regeneración de los ecosistemas. Una compañía alemana de productos químicos y bienes de consumo ha lanzado una calculadora de la huella de carbono para ayudar a los consumidores a conocer su huella de CO₂ personal y contribuir a la sostenibilidad a través de las elecciones que cada persona toma sobre su estilo de vida.

La magnitud del reto que suponen las emisiones de alcance 3 sugiere que queda trabajo por hacer, con el objetivo de ahorrarles a sus consumidores, sus clientes y sus proveedores 100 millones de toneladas de CO₂, en términos acumulativos, entre 2016 y 2025. Hasta la fecha, se han ahorrado 50 millones de toneladas. En 2020, las emisiones de alcances 1 y 2 fueron de 535.000 toneladas.

Una de las mayores compañías de software del mundo se lleva el premio a la ambición, pues se ha comprometido a lograr ser negativa en carbono para 2030 y a retirar, para 2050, todo el carbono que ha emitido desde su fundación en 1975. Una compañía de pagos global ha anunciado su compromiso de lograr unas emisiones de carbono netas cero para 2040 y celebró la neutralidad en carbono de sus operaciones en 2020. Que esta compañía se haya incorporado a Climate Pledge y Climate Business Network es otro ejemplo de que las empresas reconocen la importancia no solo de resolver, sino también de que se las perciba como parte de la solución del cambio climático.

Algunas compañías, incluida una líder en software y soluciones corporativas, aspiran a encabezar el paso hacia una economía circular y un futuro con bajas emisiones de carbono con tecnologías que faciliten un diseño, un abastecimiento, una producción, un consumo, una recuperación y una reutilización responsables. Los consultores, que ya forman parte de compañías de todo el mundo, desempeñarán una función clave a la hora de capacitar a otras compañías en la transición hacia unas emisiones de carbono bajas y en la transición energética.

Una consultora predice (en “The Green Behind the Cloud”) que las migraciones a la nube pública pueden reducir las emisiones globales de carbono hasta en 59 millones de toneladas de CO₂ al año. Los anuncios realizados el Día de la Tierra indicaron un número mayor de consultoras y compañías de TI que buscan participar en la innovación y en el desarrollo de soluciones para una producción y un diseño responsables, hacer posible que las compañías descarbonicen su cadena de suministro e implicarse cada vez más en la economía circular.

Esta evolución llega después de las alianzas forjadas por consultoras y compañías de TI similares el pasado año, incorporándose al Pacto Mundial de la ONU, para lanzar la Guía de Ambición de los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS), un mecanismo que tiene como objetivo acelerar la consecución de estos objetivos.

En el equipo International Equity aplaudimos estas metas y actuaciones, reconociendo al mismo tiempo los obstáculos que existen para lograrlas; creemos que sería de utilidad articular algunas de las medidas que estamos aplicando en nuestro equipo para acelerar un cambio positivo.

Recientemente, mejoramos los criterios de idoneidad para nuestra estrategia Global Sustain. La cartera tratará de obtener rentabilidades atractivas con unas emisiones de carbono significativamente más bajas que las del universo de inversión. Estamos trabajando con nuestros clientes para que se unan a nosotros en este objetivo, en los casos en que lo consideren oportuno.
A fin de lograr este objetivo para nuestra estrategia Global Sustain, hemos introducido un cribado de carbono explícito para identificar y filtrar los mayores emisores de carbono del universo de inversión.
Por último, hemos introducido un programa de implicación sistemática, que ya lleva unos meses en funcionamiento, destinado a preguntar a las compañías en que invertimos por sus iniciativas de sostenibilidad y cómo prevén lograr los objetivos que fijan.

Los clientes de nuestras otras estrategias también se benefician de esta mayor implicación con las compañías en que invertimos dada la sustancial coincidencia de posiciones en nuestras diferentes estrategias. Estas conversaciones también ofrecen información sobre la calidad de la gestión, la agilidad corporativa y la asignación de capital ante nuevos riesgos.

La integración de factores ESG en la actualidad exige destreza no solo en el precio y en la calidad, sino también en la tercera dimensión de la sostenibilidad. Somos conscientes de que siempre hay más que aprender, pero consideramos que nuestro acceso y nuestra experiencia nos brindan una ventaja a la hora de animar a los equipos directivos de las compañías para que avancen hacia un futuro de bajas emisiones de carbono. En este sentido, como en todo lo que hacemos, seguimos siendo ambiciosos.

Columna de William Lock, portfolio manager y jefe del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management, y Laura Bottega, especialista de carteras y miembro del equipo International Equity.

Anotaciones:

¹ Véase: www.morganstanley.com/ideas/low-carbon-finance-1-trillion-dollar-pledge

Para alcanzar el objetivo de 1 billón de dólares, Morgan Stanley trabajará con corporaciones, gobiernos y personas físicas para brindar financiación dirigida a tecnologías limpias y energías renovables, ofrecer bonos verdes y posibilitar otras operaciones.

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En capital privado, las afores seguirán diversificando entre sectores locales y globales

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Screenshot 2021-07-06 110628 — Photo: Rulo Luna CC. Foto:

Las inversiones de las afores y la oferta de fondos de capital privado listados en las bolsas de México (BMV y BIVA) se han casi duplicado, en poco más de tres años. Entre diciembre de 2017 y marzo 2021, el número de vehículos aumentó de 88 a 172 vehículos (+95%) mientras que las inversiones de las AFOREs subieron de 7.797 millones de dólares a 15.365 millones de dólares (+97%).

México es quizás el único país que tiene registrados fondos de capital privado en sus bolsas de valores, sin embargo, esto se dio ya que el inversionista institucional solo puede adquirir valores que son objeto de oferta pública, por lo que hacer público lo privado fue la solución que se encontró para darle acceso al inversionista institucional a esta clase de activos en 2009.

En diciembre de 2017 las inversiones en capital privado eran básicamente locales dominando el sector de bienes raíces (30% del capital llamado); seguido de infraestructura (21%); deuda privada (17%); capital privado (14%) y energía (11%) por citar los más relevantes.

Al permitirse la inversión global a partir de enero de 2018 lo que se ha observado es una recomposición que le ha permitido a las AFOREs diversificarse sectorial y globalmente.

En diciembre de 2017 el 93% de los recursos estaba concentrado en 5 sectores locales, mientras que para marzo de 2021 el 91% se concentra en 6 sectores donde 5 son locales y uno global. En otros 5 sectores adicionales se tiene el 7% restante actualmente.

En 2017 la inversión en CKDs y CERPIs era 4,9 % de los activos en administración y para mayo de 2021 llega al 6,2%, sin embargo, hay que tomar en cuenta que en el periodo los activos en administración de las AFOREs aumentaron 55% al crecer de 160.251 millones de dólares en diciembre de 2017 a 247.825 millones de dólares a mayo de 2021.

Si de desglosa el 6,2% de las inversiones en capital privado que tienen las AFOREs, significa que en poco más de tres años 5,2% son inversiones locales (aumentando de 4,9 a 5,2%) y 1% son inversiones globales.

La incorporación de las inversiones globales en capital privado no solo está provocando la diversificación sectorial, sino también un rebalanceo entre las inversiones locales y globales. Esta recomposición ya la observamos cuando a las AFOREs se les permitió invertir en renta variable (2005), donde en una primera instancia se les permitieron las inversiones locales y posteriormente las inversiones globales a través de una diversidad de vehículos como son los ETFs, mandatos y en los últimos años fondos mutuos. Actualmente 14,1% de los activos en administración de las AFOREs está en renta variable internacional y 5,8% en renta variable nacional, lo que significa que 71% de la renta variable es internacional y 29% local.

Hoy las inversiones de las AFOREs en capital privado el 80% está en inversiones locales y 20% son globales por lo que en la medida que sigan creciendo los activos la composición de las inversiones locales y globales continuará buscando la diversificación sectorial y global.

Columna de Arturo Hanono

La relajación de las tensiones comerciales entre EE.UU. y Europa podrían dar lugar a un mayor acuerdo

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Ibrahim Boran Euros y Dólares_0 — Pixabay CC0 Public DomainIbrahim Boran. Ibrahim Boran

EE.UU. y la Unión Europea (UE) anunciaron una suspensión de cuatro meses de todos los aranceles relacionados con la prolongada disputa sobre el apoyo desleal de los gobiernos a las compañías aeroespaciales líderes Airbus y Boeing, lo que indica el deseo del presidente Joe Biden de corregir las relaciones comerciales. Esta pausa sigue de cerca un acuerdo similar entre EE.UU. y el Reino Unido.

El momento en que se produce este primer avance podría mejorar las perspectivas de que la Administración Biden alcance un acuerdo a largo plazo con la UE para resolver los principales desafíos comerciales, como la fiscalidad de los ingresos internacionales de las compañías de Internet de mega capitalización estadounidenses y los aranceles al acero y al aluminio impuestos por la administración del anterior presidente, Donald Trump.

Sin embargo, el proceso de restablecer completamente las relaciones diplomáticas y comerciales con los aliados tradicionales de EE. UU. probablemente irá más allá de un solo mandato presidencial.

Resolver las tensiones comerciales transatlánticas

La relajación de los aranceles, que afecta intercambios comerciales por unos 12.000 millones de dólares estadounidenses, indica que tanto EE. UU. como la UE están enfocados hacia una resolución del conflicto Airbus-Boeing sobre las ayudas públicas supuestamente desleales recibidas por ambas compañías. Además de la exoneración arancelaria para los sectores afectados, un acuerdo podría aportar a las compañías aeroespaciales claridad sobre los mecanismos de financiación adecuados para el desarrollo de aviones, algo que preocupa cada vez más, dado el rápido desarrollo de las capacidades nacionales de China en este ámbito.

A medida que avance 2021, EE. UU. y Europa tendrán nuevas oportunidades de abordar los obstáculos comerciales fundamentales…

A medida que avance 2021, EE. UU. y Europa tendrán nuevas oportunidades para abordar obstáculos comerciales fundamentales, como la fiscalidad digital transfronteriza propuesta por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) y las reformas de las normas sobre subvenciones a sectores de la Organización Mundial del Comercio. Nuestra hipótesis principal prevé una solución de la OCDE que suponga un impuesto de entre el 2% y el 3% a los ingresos digitales en la jurisdicción donde se generen. Para las compañías tecnológicas de megacapitalización estadounidenses, la regulación debería ser viable, con la probabilidad de que el aumento de los costes se repercuta a los anunciantes y comerciantes locales.

Los aranceles globales de la Administración Trump a las importaciones de acero y aluminio de EE. UU. probablemente se reducirán considerablemente o se eliminarán para aliados tradicionales como la UE, Japón y Corea del Sur en la segunda mitad de 2021.

Aunque es muy probable que EE. UU. y Europa resuelvan estos problemas comerciales antes de fin de año, aún queda mucho trabajo por hacer. Los inversores deberían ser conscientes de los posibles riesgos bajistas de las compañías de Internet de megacapitalización estadounidenses, que podrían enfrentarse a una amalgama de impuestos digitales transfronterizos si los esfuerzos de la OCDE no llegan a buen puerto. Los sectores industriales también se verían afectados si los aranceles se mantienen o se incrementan debido a un conflicto comercial.

Sigue la línea dura con China, aunque con la posibilidad de reducciones arancelarias limitadas

Creemos que EE. UU. va a mantener su línea dura con China. Es más probable que la Administración Biden busque el apoyo de Europa para presionar a China para que esta frene sus prácticas anticompetitivas y los problemas relacionados con la propiedad intelectual, con el objetivo de reforzar las capacidades estadounidenses en diversos sectores.

Creemos que EE. UU. va a mantener su línea dura con China.

Aunque no esperamos que la Administración Biden ceda influencia en la negociación relacionada con los diversos aranceles a los productos chinos, la Oficina del Representante Comercial de EE. UU. podría retomar las negociaciones con Pekín en la segunda mitad del año, lo que abriría la puerta a ciertas relajaciones arancelarias. Cualquier eliminación de aranceles se centraría probablemente en los productos de consumo, especialmente los sujetos al gravamen inferior del 7,5%. Sin embargo, si aumentan las tensiones acerca de las acciones de China en Taiwán o el trato que da a la población uigur en Xinjiang, disminuirían las probabilidades de eliminación de aranceles.

Los inversores deberían seguir atentos a la evolución del enfoque de la política comercial de la Administración Biden, que podría tener importantes repercusiones para las empresas industriales, los sectores de la alimentación y las bebidas alcohólicas y el sector tecnológico.

Los valores concretos que se mencionan y se describen en el presente documento tienen fines meramente informativos, por lo que no podrán entenderse como recomendaciones.

Tribuna de Katie Deal, analista de política estadounidense de T. Rowe Price.

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ID0004135 (03/2021)

202103‑1566935