El desafiante mundo de los mercados de crédito

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Seth Meyer, gestor de carteras high yield en Janus Henderson Investors. Seth Meyer, gestor de carteras high yield en Janus Henderson Investors

En Estados Unidos, se contabilizaron 19.911 quiebras empresariales durante los doce meses anteriores a la finalización del primer trimestre de20211. Detrás de esa cifra hay enormes dramas individuales y colectivos. La pandemia del coronavirus ha sido especialmente cruel con algunos. Y sin embargo, ¿qué pensaríamos si nos dijeran que estas cifras cayeron respecto al trimestre anterior? ¿O que el número total de quiebras empresariales en 2020 fue inferior al del año precedente? ¿O que este fenómeno se repitió en otros países como Reino Unido, Francia o Alemania? ¿Es realmente el resultado que cabría esperar de una pandemia global y de las consiguientes perturbaciones económicas?

Si analizamos la tasa de incumplimientos de los bonos high yield o de alto rendimiento (también denominados de grado especulativo o sub-investment grade), se aprecia un nítido repunte de las compañías que en 2020 no pudieron hacer frente a sus obligaciones de pago para con los tenedores de sus bonos.

Janus Henderson Investors

 

No obstante, incluso aquí se aprecia algo interesante. La tasa de incumplimientos alcanza su máximo a un nivel notoriamente más bajo que durante la crisis financiera global de 2007-2009.

En parte, esto es así porque los bancos estaban mejor capitalizados y no cerraron las líneas de crédito al ralentizarse la economía. Pero, en su mayor parte, es reflejo de las medidas adoptadas por los bancos centrales y gobiernos para mantener el flujo del crédito. La combinación de tipos de interés ultrabajos y compras de activos para anclar los costos de financiación a niveles más bajos parece haber funcionado. De forma similar, las ayudas públicas de emergencia como los ERTE, las subvenciones y los préstamos a bajo costo han ayudado a las empresas a sortear un periodo de escasez de ingresos debido al cierre parcial de la economía.

Perdonar, pero no olvidar

También ha existido una gran cantidad de indulgencia. Reconociendo lo extraordinario de las circunstancias, los gobiernos han reducido los impuestos o concedido moratorias para el pago de los mismos. Los propietarios de inmuebles han permitido a sus inquilinos aplazar temporalmente el alquiler y las empresas de leasing han permitido diferir los pagos de las cuotas. Los acreedores han otorgado mayor flexibilidad a los deudores permitiendo que la proporción del endeudamiento no destinada a fines específicos aumente y que los plazos medios de reembolso se alarguen. Hay un entendimiento de que las empresas reducirán sus niveles de endeudamiento una vez que se recuperen unas condiciones económicas normales.

Pero toda factura tiene su vencimiento. Los ERTE acabarán, y a medida que se retiren otras medidas temporales de apoyo, no cabe excluir nuevos reveses. Las insolvencias aún podrían registrar un efecto retardado.

Revisiones a la baja y migración de calificaciones

Desde las agencias de calificación crediticia, las empresas han sufrido revisiones a la baja, y algunas se han visto degradadas de la categoría de investment grade a la especulativa (los denominados “ángeles caídos”). Con todo, es probable que lo peor haya pasado. Morgan Stanley apunta que los “ángeles caídos” tienden a concentrarse en torno a shocks económicos como recesiones, puesto que la variación calificativa de investment grade a high yield es típicamente un evento involuntario.

Janus Henderson Investors

En contraste, las revisiones a la baja de A a BBB ocurren regularmente fuera de recesiones. Esto es así porque la ventaja de conservar un rating A frente a uno BBB, en términos de unos costos de financiación menores, no suele ser tan grande como el coste de perder el estatus de investment grade que representa BBB y tener que pagar el mayor costo de capital asociado a la banda high yield. En otras palabras, los equipos directivos podrían estar dispuestos a tolerar transiciones dentro de la banda investment grade por motivos de dirección empresarial (como tomar un préstamo para financiar el crecimiento) pero son más reticentes a perder el estatus investment grade.

Lo llamativo es la velocidad a la que se está produciendo la recuperación. La primera parte de 2021 ya ha deparado el regreso de “estrellas nacientes”, es decir, empresas que son reconocidas por las agencias de calificación como poseedoras de balances y perspectivas financieras suficientemente sólidos como para ser ascendidas desde el peldaño high yield al investment grade. El grupo de automoción Fiat Chrysler, la empresa de envasado y embalaje Smurfit o el grupo de tecnología Verisign son solo tres ejemplos de empresas que han realizado el tránsito al estatus de investment grade desde comienzos de año.

Liquidez: de instrumento precautorio a arma depredadora

Las empresas han sido razonablemente eficaces en la gestión de la liquidez durante la crisis, lo que se ha basado fundamentalmente en dos líneas de actuación. Primero, en la reducción del gasto en bienes de equipo por parte de muchas empresas. Ello ofreció una rápida vía de conservar liquidez, pero a costa de empañar las perspectivas de crecimiento en el futuro, al dejar de acometer proyectos que hubieran generado retornos.

Es cierto que parte de la inversión de capital puede haber sido improductiva, pero probablemente no sea una coincidencia el que los gobiernos de todo el mundo se esfuercen en que las empresas vuelvan a invertir y recuperen terreno. Ya se trate de la Ley de Infraestructuras propuesta por el presidente de EE. UU. Biden, el desembolso de los fondos ligados al Next Generation European Union Recovery Fund o la superdeducción que el Reino Unido ofrece a las empresas para desgravarse la inversión en bienes de equipo contra impuestos, hay un énfasis general en la inversión productiva –y sostenible– de capital.

Segundo, las empresas se han recapitalizado. Si nos fijamos tan solo en Europa, Bank of America estima que las empresas no financieras de la zona euro captaron 949.000 millones de EUR de recursos ajenos entre marzo de 2020 y abril de 2021, con una proporción 55:45 entre emisiones de bonos y préstamos bancarios. Las empresas emisoras high yield han sido más activas que las investment grade en cuanto a oferta neta de bonos nuevos, plasmándose en un superior crecimiento neto, como porcentaje del tamaño inicial de sus respectivos segmentos, en los mercados en euros, dólares y libras esterlinas2.

La cuestión ahora es si esta liquidez, que el año pasado tuvo motivo precautorio, se convertirá en un “botín de guerra” para financiar futuros proyectos, incluyendo fusiones y adquisiciones, aumentos de dividendos o recompras de acciones (con efectos potencialmente adversos para los tenedores de bonos).

Recuperación fulgurante

Los programas de vacunación están permitiendo la reapertura de las economías en muchas partes del mundo. Se espera que los beneficios se recuperen con rapidez. Las empresas supieron sobreponerse relativamente bien al COVID mediante la reconfiguración de sus cadenas de suministro y la búsqueda de nuevas vías para llegar a los clientes. Sin embargo, con la reapertura de la economía, sectores más cíclicos como la energía y el ocio han visto dispararse los precios de los bonos en respuesta al encarecimiento de las materias primas y la retirada gradual de las restricciones a la movilidad.

Los flujos de caja ya habían empezado a restablecerse a finales del año pasado, y deberían subir aún más con la recuperación de los ingresos de explotación. Por supuesto, existirá cierta demanda de liquidez con fines de reposición de inventarios y capital circulante una vez que la actividad se intensifique, pero es de prever que las empresas emprendan el largo camino hacia la reducción del endeudamiento acumulado. Esto no es poca cosa, pues muchas de ellas han tenido que financiar un año de ingresos reducidos.

Janus Henderson Investors

La buena noticia es que los banqueros centrales permanecen alerta a las dificultades. Pese a no formar parte de su misión el mantener a flote negocios no rentables, están decididos a aplicar una política monetaria de sesgo acomodaticio para permitir que la recuperación se consolide. De hecho, la volatilidad de mercado registrada este año tuvo que ver con el temor a que los bancos centrales estuvieran prestando demasiada atención a apoyar el crecimiento económico y no la suficiente a los riesgos de un repunte inflacionario. Por ahora, aprobamos la actuación de los bancos centrales. Actualmente, las tasas de variación de los datos económicos están distorsionadas, pero irán ralentizándose en lo que respecta tanto al crecimiento económico como a la inflación conforme los efectos de base cesen de dejarse notar en las cifras.

Todo esto perfila un panorama razonablemente optimista de beneficios al alza, de mejora en las calificaciones crediticias y de entorno de incumplimientos bajos. Pero, ¿cuánto de esto se halla ya incorporado a los precios? Después de todo, aquellos diferenciales de crédito que se ampliaron durante la crisis se han contraído de nuevo hacia sus valores mínimos.

En su reciente estudio anual sobre incumplimientos, Deutsche Bank señaló la paradoja de que, si bien la tasa de incumplimientos de las últimas dos décadas se ha vuelto estructuralmente más baja, los diferenciales de crédito se han mantenido en unos niveles medios similares (véase gráfico 4). Por tanto, los inversores están recibiendo la misma remuneración a cambio de un riesgo de incumplimiento mucho menor. O, dicho a la inversa, los inversores están recibiendo una compensación superior para un determinado nivel de riesgo de incumplimiento.

Janus Henderson Investors

Indican que las empresas se están beneficiando no solo del entorno de tasas de interés bajas para mantener sus costos de financiación en niveles asequibles, sino también de una mayor cuota de participación de los beneficios en el producto interno bruto (PBI). Los beneficios empresariales estadounidenses han oscilado en torno al 11,6% del PBI desde 2004, frente al 7,7% de los años previos a 20043.

La negociación post-COVID

¿Pueden las empresas seguir capturando una proporción elevada del PBI? Esta es una cuestión clave que merece la pena seguir atentamente durante los próximos meses y años. Es probable que los gobiernos quieran recuperar los fondos inyectados con sus medidas de emergencia. EE.UU. y el Reino Unido se disponen a elevar su fiscalidad sobre las empresas, y existe un creciente consenso global a favor de un impuesto común que grave las ventas digitales. La pandemia también puso de manifiesto problemas relativos a la desigualdad, lo que está ejerciendo presión sobre los gobiernos y las empresas para que mejoren los salarios en la base de la pirámide retributiva. Igualmente, las consideraciones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) y la presión de consumidores e inversores impedirán que las empresas continúen eludiendo su responsabilidad en estas áreas.

Quizá el mercado esté siendo sensato al reconocer que, aunque las tasas de incumplimineto son estructuralmente más bajas, ello se ve contrarrestado por un nivel general de endeudamiento más alto y unas perspectivas todavía inciertas. Deberíamos, asimismo, observar con cautela los niveles de diferenciales, que representan el rendimiento adicional pagado por encima de la deuda pública con un vencimiento equivalente. Con los rendimientos de los bonos del Estado en niveles bajos, unos diferenciales estrechos implican que los rendimientos de los bonos corporativos son a su vez bajos. Los inversores piensan en términos absolutos pero también relativos. Así, la clave de un superior rendimiento relativo dentro de los mercados de crédito probablemente estribará más en la selección de empresas individuales con fundamentales en vías de mejora que en la compresión general de los diferenciales que ha caracterizado gran parte del último año.

 

Tribuna de Seth Meyer, gestor de renta fija high yield en Janus Henderson Investors.

 

 

Anotaciones: 

(1) Oficina administrativa de los tribunales estadounidenses, a 28 de mayo de 2021. Tabla F-2: Casos de carácter mercantil y no mercantil iniciados, por capítulo del Código de quiebras. Datos para todos los capítulos durante el periodo de 12 meses terminado el 31 de marzo de 2021.

(2) Bank of America Global Research. “Credit Strategy – Europe: Dawn of the European credit upgrade cycle”, 19 de mayo de 2021.

(3) FRED, beneficios empresariales estadounidenses antes de impuestos en porcentaje del PBI de EE. UU., periodos del 1T de 2004 al 1T de 2021, y del 1T de 1988 al 4T de 2003.

 

Glosario: 

 

Política monetaria: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando las tasas de interés y reduciendo la oferta de dinero.

Diferencial/diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.

 

Solo para inversores profesionales y cualificados

Solo para uso fuera de US o con profesionales de US dando servicio a personas no US

Con fines promocionales

No disponible para distribución propia

 

Información importante:

Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.
 
No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.
 
Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Capital International Limited (n.º de registro 3594615), Henderson Global Investors Limited (n.º de registro 906355), Henderson Investment Funds Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión. (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc. (c) En Canadá, a través de Janus Capital Management LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones. (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera. (g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited, exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos). (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II. (i) En Australia y Nueza Zelanda, Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 561, AFSL 444266). (j) En Oriente Medio, Janus Capital International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.

Fuera de EE. UU. Para uso exclusivo de inversores institucionales, profesionales, cualificados y sofisticados, distribuidores cualificados, inversores y clientes comerciales, según se definen en la jurisdicción aplicable. Prohibida su visualización o distribución al público. 
 
Janus Henderson, Janus, Henderson, Perkins, Intech, Knowledge Shared y Knowledge Labs son marcas comerciales de Janus Henderson Group plc o una de sus filiales. © Janus Henderson Group plc.

 

El desafiante mundo de los mercados de crédito

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Seth Meyer Janus Henderson
Seth Meyer, gestor de carteras high yield en Janus Henderson Investors. Seth Meyer, gestor de carteras high yield en Janus Henderson Investors

En Estados Unidos, se contabilizaron 19.911 quiebras empresariales durante los doce meses anteriores a la finalización del primer trimestre de 20211. Detrás de esa cifra hay enormes dramas individuales y colectivos. La pandemia del coronavirus ha sido especialmente cruel con algunos. Y sin embargo, ¿qué pensaríamos si nos dijeran que estas cifras cayeron respecto al trimestre anterior? ¿O que el número total de quiebras empresariales en 2020 fue inferior al del año precedente? ¿O que este fenómeno se repitió en otros países como Reino Unido, Francia o Alemania? ¿Es realmente el resultado que cabría esperar de una pandemia global y de las consiguientes perturbaciones económicas?

Si analizamos la tasa de impagos de los bonos high yield o de alto rendimiento (también denominados de grado especulativo o sub-investment grade), se aprecia un nítido repunte de las compañías que en 2020 no pudieron hacer frente a sus obligaciones de pago para con los tenedores de sus bonos.

Janus Henderson Investors

No obstante, incluso aquí se aprecia algo interesante. La tasa de impagos alcanza su máximo a un nivel notoriamente más bajo que durante la crisis financiera global de 2007-2009.

En parte, esto es así porque los bancos estaban mejor capitalizados y no cerraron las líneas de crédito al ralentizarse la economía. Pero, en su mayor parte, es reflejo de las medidas adoptadas por los bancos centrales y gobiernos para mantener el flujo del crédito. La combinación de tipos de interés ultrabajos y compras de activos para anclar los costes de financiación a niveles más bajos parece haber funcionado.

De forma similar, las ayudas públicas de emergencia como los ERTE, las subvenciones y los préstamos a bajo coste han ayudado a las empresas a sortear un periodo de escasez de ingresos debido al cierre parcial de la economía.

Perdón, pero no olvido

También ha existido una gran cantidad de indulgencia. Reconociendo lo extraordinario de las circunstancias, los gobiernos han reducido los impuestos o concedido moratorias para el pago de los mismos. Los propietarios de inmuebles han permitido a sus inquilinos aplazar temporalmente el alquiler y las empresas de leasing han permitido diferir los pagos de las cuotas.

Los acreedores han otorgado mayor flexibilidad a los deudores permitiendo que la proporción del endeudamiento no destinada a fines específicos aumente y que los plazos medios de reembolso se alarguen. Hay un entendimiento de que las empresas reducirán sus niveles de endeudamiento una vez que se recuperen unas condiciones económicas normales.

Pero toda factura tiene su vencimiento. Los ERTE acabarán, y a medida que se retiren otras medidas temporales de apoyo, no cabe excluir nuevos reveses. Las insolvencias aún podrían registrar un efecto retardado.

Revisiones a la baja y migración de calificaciones

Desde las agencias de calificación crediticia, las empresas han sufrido revisiones a la baja, y algunas se han visto degradadas de la categoría de investment grade a la especulativa (los denominados “ángeles caídos”). Con todo, es probable que lo peor haya pasado. Morgan Stanley apunta que los “ángeles caídos” tienden a concentrarse en torno a shocks económicos como recesiones, puesto que la variación calificativa de investment grade a high yield es típicamente un evento involuntario.

Janus Henderson Investors

En contraste, las revisiones a la baja de A a BBB ocurren regularmente fuera de recesiones. Esto es así porque la ventaja de conservar un rating A frente a uno BBB, en términos de unos costes de financiación menores, no suele ser tan grande como el coste de perder el estatus de investment grade que representa BBB y tener que pagar el mayor coste de capital asociado a la banda high yield. En otras palabras, los equipos directivos podrían estar dispuestos a tolerar transiciones dentro de la banda investment grade por motivos de dirección empresarial (como tomar un préstamo para financiar el crecimiento) pero son más reticentes a perder el estatus investment grade.

Lo llamativo es la velocidad a la que se está produciendo la recuperación. La primera parte de 2021 ya ha deparado el regreso de “estrellas nacientes”, es decir, empresas que son reconocidas por las agencias de calificación como poseedoras de balances y perspectivas financieras suficientemente sólidos como para ser ascendidas desde el peldaño high yield al investment grade. El grupo de automoción Fiat Chrysler, la empresa de envasado y embalaje Smurfit o el grupo de tecnología Verisign son solo tres ejemplos de empresas que han realizado el tránsito al estatus de investment grade desde comienzos de año.

Liquidez: de instrumento precautorio a arma depredadora

Las empresas han sido razonablemente eficaces en la gestión de la liquidez durante la crisis, lo que se ha basado fundamentalmente en dos líneas de actuación. Primero, en la reducción del gasto en bienes de equipo por parte de muchas empresas. Ello ofreció una rápida vía de conservar liquidez, pero a costa de empañar las perspectivas de crecimiento en el futuro, al dejar de acometer proyectos que hubieran generado retornos.

Es cierto que parte de la inversión de capital puede haber sido improductiva, pero probablemente no sea una coincidencia el que gobiernos de todo el mundo se esfuercen en que las empresas vuelvan a invertir y recuperen terreno.

Ya se trate de la Ley de Infraestructuras propuesta por el presidente de EE. UU. Biden, el desembolso de los fondos ligados al Next Generation European Union Recovery Fund o la superdeducción que el Reino Unido ofrece a las empresas para desgravarse la inversión en bienes de equipo contra impuestos, hay un énfasis general en la inversión productiva –y sostenible– de capital.

Segundo, las empresas se han recapitalizado. Si nos fijamos tan solo en Europa, Bank of America estima que las empresas no financieras de la zona euro captaron 949.000 millones de euros de recursos ajenos entre marzo de 2020 y abril de 2021, con una proporción 55:45 entre emisiones de bonos y préstamos bancarios. Las empresas emisoras high yield han sido más activas que las investment grade en cuanto a oferta neta de bonos nuevos, plasmándose en un superior crecimiento neto, como porcentaje del tamaño inicial de sus respectivos segmentos, en los mercados en euros, dólares y libras esterlinas2.

La cuestión ahora es si esta liquidez, que el año pasado tuvo motivo precautorio, se convertirá en un “botín de guerra” para financiar futuros proyectos, incluyendo fusiones y adquisiciones, aumentos de dividendos o recompras de acciones (con efectos potencialmente adversos para los tenedores de bonos).

Recuperación fulgurante

Los programas de vacunación están permitiendo la reapertura de las economías en muchas partes del mundo. Se espera que los beneficios se recuperen con rapidez. Las empresas supieron sobreponerse relativamente bien al COVID-19 mediante la reconfiguración de sus cadenas de suministro y la búsqueda de nuevas vías para llegar a los clientes. Sin embargo, con la reapertura de la economía, sectores más cíclicos como la energía y el ocio han visto dispararse los precios de los bonos en respuesta al encarecimiento de las materias primas y la retirada gradual de las restricciones a la movilidad.

Los flujos de caja ya habían empezado a restablecerse a finales del año pasado, y deberían subir aún más con la recuperación de los ingresos de explotación. Por supuesto, existirá cierta demanda de liquidez con fines de reposición de inventarios y capital circulante una vez que la actividad se intensifique, pero es de prever que las empresas emprendan el largo camino hacia la reducción del endeudamiento acumulado. Esto no es poca cosa, pues muchas de ellas han tenido que financiar un año de ingresos reducidos.

Janus Henderson Investors

La buena noticia es que los banqueros centrales permanecen alerta a las dificultades. Pese a no formar parte de su misión el mantener a flote negocios no rentables, están decididos a aplicar una política monetaria de sesgo acomodaticio para permitir que la recuperación se consolide. De hecho, la volatilidad de mercado registrada este año tuvo que ver con el temor a que los bancos centrales estuvieran prestando demasiada atención a apoyar el crecimiento económico y no la suficiente a los riesgos de un repunte inflacionista. Por ahora, aprobamos la actuación de los bancos centrales. Actualmente, las tasas de variación de los datos económicos están distorsionadas, pero irán ralentizándose en lo que respecta tanto al crecimiento económico como a la inflación conforme los efectos de base dejen de dejarse notar en las cifras.

Todo esto perfila un panorama razonablemente optimista de beneficios al alza, de mejora en las calificaciones crediticias y de entorno de impagos bajos. Pero, ¿cuánto de esto se halla ya incorporado a los precios? Después de todo, aquellos diferenciales de crédito que se ampliaron durante la crisis se han contraído de nuevo hacia sus valores mínimos.

En su reciente estudio anual sobre impagos, Deutsche Bank señaló la paradoja de que, si bien la tasa de impagos de las últimas dos décadas se ha vuelto estructuralmente más baja, los diferenciales de crédito se han mantenido en unos niveles medios similares (véase gráfico 4). Por tanto, los inversores están recibiendo la misma remuneración a cambio de un riesgo de impago mucho menor. O, dicho a la inversa, los inversores están recibiendo una compensación superior para un determinado nivel de riesgo de impago.

Janus Henderson Investors

Indican que las empresas se están beneficiando no solo del entorno de tipos de interés bajos para mantener sus costes de financiación en niveles asequibles, sino también de una mayor cuota de participación de los beneficios en el producto interior bruto (PIB). Los beneficios empresariales estadounidenses han oscilado en torno al 11,6% del PIB desde 2004, frente al 7,7% de los años previos a 20043.

La negociación post COVID-19

¿Pueden las empresas seguir capturando una proporción elevada del PIB? Esta es una cuestión clave que merece la pena seguir atentamente durante los próximos meses y años. Es probable que los gobiernos quieran recuperar los fondos inyectados con sus medidas de emergencia. EE.UU. y el Reino Unido se disponen a elevar su fiscalidad sobre las empresas, y existe un creciente consenso global a favor de un impuesto común que grave las ventas digitales.

La pandemia también puso de manifiesto problemas relativos a la desigualdad, lo que está ejerciendo presión sobre los gobiernos y las empresas para que mejoren los salarios en la base de la pirámide retributiva. Igualmente, las consideraciones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) y la presión de consumidores e inversores impedirán que las empresas continúen eludiendo su responsabilidad en estas áreas.

Quizá el mercado esté siendo sensato al reconocer que, aunque las tasas de impagos son estructuralmente más bajas, ello se ve contrarrestado por un nivel general de endeudamiento más alto y unas perspectivas todavía inciertas. Deberíamos, asimismo, observar con cautela los niveles de diferenciales, que representan el rendimiento adicional pagado por encima de la deuda pública con un vencimiento equivalente.

Con los rendimientos de los bonos del Estado en niveles bajos, unos diferenciales estrechos implican que los rendimientos de los bonos corporativos son a su vez bajos. Los inversores piensan en términos absolutos pero también relativos. Así, la clave de un superior rendimiento relativo dentro de los mercados de crédito probablemente estribará más en la selección de empresas individuales con fundamentales en vías de mejora que en la compresión general de los diferenciales que ha caracterizado gran parte del último año.

 

Tribuna de Seth Meyer, gestor de renta fija high yield en Janus Henderson Investors.

 

Anotaciones:

(1) Fuente: Oficina administrativa de los tribunales estadounidenses, a 28 de mayo de 2021. Tabla F-2: Casos de carácter mercantil y no mercantil iniciados, por capítulo del Código de quiebras. Datos para todos los capítulos durante el periodo de 12 meses terminado el 31 de marzo de 2021.

(2) Fuente: Bank of America Global Research. “Credit Strategy – Europe: Dawn of the European credit upgrade cycle”, 19 de mayo de 2021.

(3) Fuente: FRED, beneficios empresariales estadounidenses antes de impuestos en porcentaje del PIB de EE. UU., periodos del 1T de 2004 al 1T de 2021, y del 1T de 1988 al 4T de 2003.

Glosario:

Política monetaria: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando los tipos de interés y reduciendo la oferta de dinero.

Diferencial/diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.

 

Información importante:

Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado.

Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización.

No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.
 
No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.
 
Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Capital International Limited (n.º de registro 3594615), Henderson Global Investors Limited (n.º de registro 906355), Henderson Investment Funds Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión. (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc. (c) En Canadá, a través de Janus Capital Management LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones. (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera. (g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited, exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos). (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II. (i) En Australia y Nueza Zelanda, Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 561, AFSL 444266). (j) En Oriente Medio, Janus Capital International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.
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¿Está la baja emisión del gobierno estadounidense deprimiendo las rentabilidades del bono del Tesoro a 10 años?

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Pixabay CC0 Public DomainSylwia Bartyzel. Sylwia Bartyzel

Los mercados se asustaron a mediados de mes cuando la incidencia de la variante delta del virus de la COVID-19 repuntó en numerosas partes del mundo. Esto hizo que el período fuera agitado, aunque los mercados recuperaron la compostura antes de final de mes. El índice S&P 500 aún logró alcanzar un máximo histórico en la segunda mitad, logrando un rendimiento del 2,4% (en dólares) (1). Estados Unidos superó en rendimiento a Europa; el EuroStoxx 50 rindió un 0,8% (en euros) (1).

A pesar de que Japón, el anfitrión olímpico, ha ocupado un puesto destacado en el medallero, no se puede decir lo mismo de su mercado: el índice Nikkei 225 cayó un 5,2% (en yenes) (1), y se mantiene casi sin cambios desde el inicio del año. Sin embargo, este mes, el país menos rentable entre los principales mercados fue China. Tras registrar un rendimiento relativo negativo a lo largo de 2021, la depresión del mercado durante el periodo hizo que el índice MSCI China (en dólares) bajara un 13,8% (1). Las relaciones entre Estados Unidos y China se deterioraron y China aprobó medidas regulatorias enérgicas, que incluyó al sector de tecnología del propio país, así como a empresas privadas de educación. El índice VIX permanece bajo en 18,22 y solo alcanzó el nivel de 22,22 durante la agitación del mediados acontecida a mitad de mes (2).

El camino futuro de los tipos de interés en Estados Unidos

La rentabilidad del bono a 10 años del Tesoro estadounidense continuó bajando, desde un 1,5% aparentemente bajo (3) a finales de junio hasta el 1,2%1 a 31 de julio de 2021. Esto es contradictorio porque el diagrama de puntos de la Reserva Federal del mes pasado para 2023 ahora incluye dos aumentos de tipos. Además, en julio, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) continuó sugiriendo que la Reserva Federal se está moviendo para anunciar planes de retirada de los estímulos para finales de 2021 (4).

Una explicación de la caída de las rentabilidades es el descenso estacional habitual de las emisiones de bonos del Tesoro estadounidense en julio/agosto. Además, este año, el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos se ha beneficiado de haber recaudado fondos sustanciales el año pasado, no todos los cuales se han gastado, lo que reduce aún más la emisión requerida ahora.

Al mantener las compras de bonos al mismo nivel mientras la emisión es baja, la Reserva Federal está flexibilizando temporalmente la política monetaria. Esto ejerce una presión a la baja significativa sobre las rentabilidades. Una vez que se normalice la emisión y, por lo tanto, la escasez de oferta, esperamos que los tipos reanuden su senda alcista.

Sin embargo, es importante destacar que la escasez de deuda estadounidense puede verse agravada a corto plazo por el techo de deuda que entró en vigor el 1 de agosto, que limita la emisión total de deuda estadounidense a su nivel agregado con fecha de 31 de julio de 2021. Es muy probable que se elevará el techo de la deuda. Hasta entonces, es probable que la emisión de deuda estadounidense sea moderada y que los tipos tengan dificultades para subir ante la continua compra de bonos por parte de la Reserva Federal.

¿El inicio de un nuevo ciclo de inversiones?:

Estamos asistiendo a un aumento de la inversión en inmovilizado que esperamos que continúe. Tanto la encuesta CEO Confidence Survey (5) en Estados Unidos (adelantado, cuarto trimestre) como el Índice de Clima de Negocio (BCI) de la zona euro (adelantado, primer trimestre) (6) han subido. Un vigoroso ciclo de inversiones en inmovilizado en este entorno de tipos de interés bajos podría tener un efecto multiplicador significativo, aumentando la productividad y el crecimiento económicos hasta ahora estancados.

Además, un aumento de las inversiones en inmovilizado normalmente ha provocado un repunte en la demanda de préstamos. Los bancos podrían decidir financiar estos préstamos aprovechando las reservas que actualmente se encuentran inactivas en las cuentas del banco central e inyectándolas en la economía real. Es probable que esto aumente la «velocidad del dinero» con una presión alcista simultánea tanto sobre la inflación como sobre los tipos de interés.

Repercusiones para la inversión

Seguimos siendo optimistas en relación con el crecimiento global. Dado el reciente entorno de baja volatilidad, hemos ajustado nuestras carteras elevando ligeramente la ponderación de renta variable para asegurarnos de que nuestras carteras se mantengan en línea con sus respectivos objetivos de volatilidad.

Dicho esto, ante el optimismo del consenso, estamos considerando cuánto tiempo es probable que persista el entorno de baja volatilidad. Como se analizó en nuestra última perspectiva, estamos atentos a cualquier catalizador. Estos abarcan desde la inflación y la política antimonopolio hasta las tensiones entre Estados Unidos y China y las variantes del virus de la COVID-19, cualquiera de los cuales puede incidir sobre la baja volatilidad actual y desencadenar un repunte.

En julio, desde un punto de vista táctico, recortamos nuestra asignación a valores financieros; a continuación, detallamos la justificación de este cambio:

Valores financieros

Seguimos sobreponderados en el sector financiero y lo hemos estado desde noviembre de 2020, de acuerdo con nuestro tema cíclico y nuestro sesgo al valor. Sin embargo, recortamos nuestra posición en julio para recoger beneficios. Implementamos la posición en noviembre pasado, anticipándonos a un retorno sincronizado del crecimiento global, al presentar el sector bancario una de las mayores beta de beneficios frente al crecimiento del PIB global. En ese momento, las valoraciones también estaban deprimidas en términos absolutos. No obstante, ahora el sector está en niveles ligeramente caros.

Posicionamiento táctico

A continuación, proporcionamos nuestras opiniones tácticas más recientes:

Morgan Stanley IM

 

Tribuna de Andrew Harmstone, gestor sénior en el equipo Global Multi-Asset y responsable de la estrategia Global Balanced Risk Control (GBaR), y Manfred Hui, codirector de cartera global y analista de investigación en el equipo Global Balanced Risk Control (GBaR) de Morgan Stanley Investment Management.

 

Anotaciones:

(1) Bloomberg, rentabilidad 1 mes, 31 de julio de 2021

(2) Bloomberg, 31 julio de 2021. El VIX© alcanzó el nivel de 22,5 el 19 de julio de 2021.

(3) Bloomberg, 30 de junio de 2021.

(4) La Reserva Federal publica la declaración del FOMC. Nota de prensa. 28 de julio de 2021. www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20210728a.htm

(5) Oficina de Análisis Económico (BEA) de Estados Unidos, Conference Board, datos a 9 de julio de 2021.

(6) Banco Central Europeo (BCE), Macrobond, datos a 9 de julio de 2021.

 

La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. Rentabilidades pasadas no son garantía de resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.

IMPORTANT INFORMATION

The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.

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¡Feliz búsqueda de rendimiento!

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Moritz Knoringer Wineyards
Moritz Knoringer. Moritz Knoringer

En la actualidad, los inversores en renta fija afrontan un entorno muy incierto caracterizado por dos narrativas de mercado opuestas. La primera dibuja un escenario de cautela y aversión al riesgo, resaltando unos altos niveles de endeudamiento en el ámbito corporativo, la dependencia del mercado del respaldo de los bancos centrales (y la fragilidad de mercado conexa), los elevados niveles de desempleo en muchas economías y las enormes brechas existentes entre el PIB potencial y real.

La narrativa contraria formula un escenario optimista propicio para la asunción de riesgos, haciendo hincapié en el gigantesco estímulo fiscal y monetario en respuesta a la pandemia, así como en la distribución en curso de la vacuna contra el COVID-19 y la previsión de reapertura de las economías. Este último escenario optimista es el que prevalece en el mercado en estos momentos.

Ahora bien, estas perspectivas optimistas vienen acompañadas de reflación y de inquietudes sobre la posibilidad de que se afiance el repunte en la inflación. Esta situación ha provocado que los inversores en renta fija eludan el riesgo de duración o de tipos en favor del crédito, y a recurrir a esta clase de activos en busca de rendimientos. Asimismo, tras esta rotación hacia el crédito nos encontramos con el escepticismo sobre si el aumento de la inflación podría no acabar de materializarse, lo que permitiría a la Reserva Federal de Estados Unidos aplazar la subida de los tipos hasta el plazo de 2023 que ha indicado. Los diferenciales cotizan ahora a niveles anteriores a la pandemia, lo que supone un pequeño colchón de diferencial en el caso de que se produzca una perturbación y seamos testigos de un escenario no tan alentador. 

Repercusiones del entorno

Este entorno de reducidos rendimientos y diferenciales tiene importantes repercusiones para los inversores en renta fija. La primera radica en que, en la actualidad, resulta bastante complicado invertir a largo plazo por la masiva intervención de las autoridades monetarias. La política monetaria acomodaticia ha deprimido los tipos de interés, lo que conlleva que los inversores tengan que poner más el acento en la generación de alfa para satisfacer unas expectativas de rentabilidad total consonantes con el pasado. 

Una segunda repercusión del entorno vigente es que un enfoque activo, flexible y a largo plazo dentro de un amplio universo mundial podría maximizar el abanico de oportunidades disponibles para los inversores, dado que permitiría accionar diversas palancas para conseguir objetivos de alfa y rentabilidad total. Una tercera repercusión es que los bancos centrales están incentivando a los inversores a asumir más riesgos para generar las mismas rentabilidades totales que antes. En nuestra opinión, contar con una sólida plataforma de análisis resulta esencial, no solo para generar las oportunidades de alfa que brinda la selección de valores, sino también para gestionar el riesgo de pérdida de capital. Muchos inversores se han entregado a un estado de complacencia acerca del riesgo de impago crediticio como consecuencia de la política monetaria acomodaticia en vigor.

Maneras de sumar rendimiento

Los inversores que amplíen su abanico de oportunidades y se decanten por un enfoque flexible global multiactivos pueden gozar de una mejor posición para generar el alfa que se precisa para respaldar los niveles requeridos de rentabilidades ajustadas al riesgo. Sin embargo, se enfrentan a un dilema. Si uno invierte demasiado en mercados emergentes y de alto rendimiento, acaba teniendo una alta correlación con la renta variable y el riesgo de caídas; pero si se invierte demasiado poco en crédito de mayor rendimiento, los objetivos de rentabilidad probablemente no se alcanzarán.

Dados los riesgos de una errónea asignación del capital que se observan hoy, reviste gran importancia ser capaces de accionar diversas palancas para generar oportunidades de alfa en una cartera, al tiempo que se mantienen las características defensivas de la renta fija. Aunque no existe una solución mágica respecto a la manera en que los gestores de carteras podrían sumar rendimientos en una cartera global multiactivos, aquí mostramos cuatro:

La duración no está muy en boga, como dijimos. Aun así, las anomalías en los mercados de tipos pueden brindar oportunidades de alfa. Será interesante observar cómo los diferentes mercados emergen de la pandemia. Por primera vez, tras años de fluctuaciones extremadamente sincronizadas en los tipos, se prevé que tanto la volatilidad como la dispersión en la beta ofrezcan oportunidades a los gestores activos.

Crédito: La inversión en crédito es una manera de captar rendimientos que lleva mucho tiempo utilizándose. Ahora bien, dados los estrechos diferenciales que exhiben muchos mercados, entre los que se incluyen los mercados globales de deuda con calificación investment grade, deuda de alto rendimiento, e incluso la deuda corporativa de mercados emergentes, se requiere prudencia en la selección de valores y diversificación. La correlación existente entre el crédito y la renta variable constituye una consideración adicional, y las correcciones en los peldaños más bajos de la escalera de calidad del crédito podrían ser de gran magnitud.

Liquidez: Algunos inversores piensan que no necesitan liquidez, hasta que la necesitan. La liquidez puede ser abundante, hasta que deja de serlo. Reviste relevancia entender de dónde puede extraerse la liquidez en una cartera, y más en una coyuntura de mercado volátil. Lo ideal estriba en ser el proveedor de liquidez cuando los mercados atraviesan dificultades y, en el caso de que se vayan a mantener activos ilíquidos, se debe obtener una compensación neta por el riesgo de liquidez que vaya más allá de la compensación derivada de los diferenciales. De no ser así, las carteras líquidas de renta fija podrían tornarse ilíquidas por el efecto de la iliquidez.

Apalancamiento: Al igual que ocurre con la duración, el apalancamiento no está bien visto, pero ha ido reapareciendo en las carteras como una fuente de rendimiento con un elevado riesgo. Como han puesto de manifiesto recientes debacles de hedge funds, el apalancamiento es tan falible hoy como lo ha sido siempre; exige una mano firme en el timón junto con una gestión superior del riesgo.

Nuestro enfoque de inversión en carteras globales multiactivos se basa en el empleo de estas palancas dentro de un marco de robusta gestión del riesgo con el propósito de ofrecer diversificación y un nivel constante de alfa y rentabilidades ajustadas al riesgo. Un enfoque activo y flexible a largo plazo dentro de un amplio universo global, combinado con un fuerte énfasis en la selección de valores, proporciona a los inversores la ventaja de un campo de juego más extenso para que puedan maximizar el abanico de oportunidades disponibles. Los actuales niveles de los rendimientos y los diferenciales, aunados a un elevado grado de incertidumbre en el mercado, hace que esto cobre ahora más pertinencia que nunca.

 

Tribuna de Pilar Gómez-Bravo, directora de renta fija Europa y gestora de carteras de renta fija en MFS Investment Management.

 

Definiciones:

El alpha es un indicador que mide la rentabilidad de la cartera ajustada al riesgo. Cuando se contrasta con la beta de la cartera, un alpha positivo indica que la rentabilidad de la cartera es mejor de lo esperado, mientras que un alpha negativo significa que esta rentabilidad resultó inferior a las expectativas.

La beta es un dato que mide la volatilidad de una cartera en relación con el mercado en general.

La volatilidad de la beta muestra la dispersión, o el grado de fluctuación, del promedio estadístico con respecto al promedio matemático histórico.

El apalancamiento hace referencia a la cantidad de deuda que una compañía utiliza para financiar sus activos o invertir en operaciones empresariales con el fin de aumentar el valor para los accionistas. El apalancamiento también  supone recurrir al uso de instrumentos financieros, como futuros sobre bonos del Tesoro en las carteras de renta fija, para gestionar los riesgos y/o incrementar la rentabilidad potencial.

 

 

Información importante:

Los comentarios, las opiniones y los análisis de Pilar se ofrecen con fines meramente informativos y no deberán considerarse como asesoramiento de inversión ni como una recomendación para invertir en ningún valor o adoptar ninguna estrategia de inversión. Los comentarios, opiniones y análisis se emiten a la fecha que se indica y podrían sufrir cambios sin previo aviso debido a las condiciones de mercado y otros factores. Este documento no pretende representar un análisis exhaustivo de todos los hechos relevantes para un mercado, sector, inversión o estrategia cualquiera.

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El Camino CEN 2050

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Pixabay CC0 Public Domain. transicion

El camino a un mundo CEN (Cero Emisiones Netas) nos lleva a un escenario donde algunos sectores multiplicarán su actividad (MÚLTIPLOS), otros la reducirán sustancialmente (COCIENTES) y otros desaparecerán (CEROS).

En la Cumbre del Cambio Climático de París en diciembre de 2015 se llegó a un acuerdo internacional vinculante sobre el cambio climático, con el objeto de “limitar el calentamiento global claramente por debajo de los 2,0 grados centígrados, y preferentemente de los 1,5 grados centígrados, comparado con niveles pre-industriales”. El cumplimiento de este acuerdo, que entró en vigor en noviembre de 2016, se está desarrollando a través de planes estratégicos a largo plazo en los 189 países firmantes.

De este modo, la Unión Europea anunció su “Green Deal” en diciembre de 2019 y aprobó la Ley del Clima en junio de 2021. Esta ley recoge la filosofía de los Acuerdos de París y fija el objetivo no solo ambicioso sino vinculante de reducir las emisiones de gases de efecto invernadero en Europa en un 55% para 2030, desde niveles de 1990, y lograr cero emisiones netas para 2050. Y si bien Europa se ha colocado a la cabeza en el desarrollo legislativo de los objetivos de reducción de emisiones, pensamos que esta tendencia seguirá consolidándose a nivel global, como vemos con los objetivos ya anunciados por parte de EE.UU., Japón o China, entre los más relevantes.

Fuente: Datos de EEA, Goldman Sachs Investment Research

Si analizamos las emisiones de gases de efecto invernadero en Europa, y cómo eliminarlas, al menos tres cuartas partes de la solución al problema están relacionadas con el sector energético en general y el eléctrico en particular. Esto se produce no sólo a través de la sustitución de la generación fósil por renovable, sino también con la electrificación de la movilidad (vehículo eléctrico, ferrocarril), de procesos industriales (acero, cemento, aluminio) y de los edificios (bombas de calor, cocinas eléctricas).

Para todo aquello que no se pueda electrificar directamente, la Unión Europea propone desarrollar otras tecnologías como el hidrógeno verde (por ejemplo, generado con energía renovable), el hidrógeno azul (generado con gas, pero capturando las emisiones de CO2 producidas) o biocombustibles. Todos estos nuevos usos de la electricidad redundarán en un cambio de las perspectivas del sector, potenciando la demanda eléctrica y las inversiones en redes eléctricas, que aumentarán tanto en tamaño como en complejidad y donde la digitalización cobrará un papel clave en la gestión del sistema.

Si hasta hace unos pocos años esperábamos que la demanda eléctrica languideciera (en un entorno en el que los incrementos de eficiencia eran mayores que los crecimientos esperados en demanda subyacente), este impulso de electrificación nos coloca en un entorno en el cual la demanda eléctrica durante los próximos 30 años puede tener un sólido crecimiento por encima del 3% anual (es decir, casi triplicar la demanda durante el periodo).

Fuente: Datos de Goldman Sachs Global Investment Research

Estamos por tanto en la antesala de una transformación del entorno energético en general y del sector eléctrico en particular, en lo que venimos a llamar un escenario de MÚLTIPLOS, COCIENTES Y CEROS, con alguna interrogación por el camino.

CEROS, porque hay cosas que desaparecerán (como por ejemplo los vehículos con motor de explosión o el uso del carbón); COCIENTES, pues algunas materias primas podrían ver su demanda significativamente reducida (en particular petróleo y gas natural); y MÚLTIPLOS dado que determinadas actividades multiplicarán su volumen de actividad (generación eólica, generación fotovoltaica, vehículos eléctricos, almacenamiento en baterías, bombas de calor, redes eléctricas).

En este ambicioso, pero algo incierto camino, hay en nuestra opinión un primer tramo hasta 2030 que está más definido y vendrá en buena medida de la mano de tecnologías que a día de hoy ya son económicamente viables (solar fotovoltaica, eólica onshore y offshore). Sin embargo, a más largo plazo, del 2030 a 2050, se necesitará del desarrollo de tecnologías que en la actualidad son todavía incipientes y por tanto es más que probable que necesiten de apoyo político significativo para su desarrollo (hidrógeno verde y azul, captura de CO2, eólica offshore flotante). En este sentido, no es descartable que en los próximos 10 años se vislumbren otras posibles soluciones que hoy no están en la hoja de ruta preferida de la Unión Europea, como podrían ser microcentrales nucleares modulares.

Todo este contexto ofrece una oportunidad extraordinaria y muy duradera en el tiempo, con unas inversiones totales esperadas en torno a 1 billón de euros hasta 2050, según las estimaciones de Goldman Sachs.

En este entorno pensamos que será clave la capacidad, no solo de detectar en cada momento a ganadores y perdedores, sino de identificar aquellas compañías que podrían hacer de la necesidad virtud y resurgir de sus cenizas. Todo ello naturalmente poniéndolo en contexto con las valoraciones y las expectativas del mercado, y buscando la mejor manera de exponerse a las diferentes temáticas.

A modo de ejemplo, si pensamos que el negocio de renovables va a crecer extraordinariamente, debemos preguntamos si la mejor manera de exponerse a este negocio es a través de una compañía pura de renovables; o qué ocurrirá con los precios eléctricos cuando la generación renovable desplace por completo al gas; o cuál es el posicionamiento estratégico de una compañía que es pura generadora en comparación con una integrada. Del mismo modo, debemos preguntarnos qué podría pasar con la generación de caja de una compañía petrolera si dejara de invertir en el desarrollo de nuevos yacimientos, o si redirigiera sus amplios conocimientos en plataformas marinas, en refino o en ingeniería para el desarrollo de eólica offshore y/o flotante, biocombustibles, o captura de CO2.

Esto nos lleva a identificar las temáticas que en nuestra opinión más se pueden beneficiar de este entorno:

  • Descarbonización – energías renovables, captura de CO2, hidrógeno verde, biocombustibles;
  • Electrificación – redes eléctricas, baterías/almacenamiento, transporte electrificado, electrificación industrial.
  • Eficiencia energética – en particular la relacionada con la renovación, aislamiento, y calentamiento de edificios.
  • Economía circular – incluyendo tanto el reciclaje como el uso responsable de recursos naturales.

Desde un punto de vista geográfico Europa está claramente liderando este proceso, por lo que muchas de las tendencias que están ya pasando en Europa las veremos replicarse en EE.UU. (como sugiere el plan de infraestructuras por 1 billón de dólares para un periodo de 10 años de la administración Biden).

En resumen, estamos ante una revolución energética que, como decimos, ha arrancado con particular fuerza en Europa, y que se extenderá con total seguridad a nivel global, y con ello se nos presenta un gran abanico de oportunidades de inversión. Sin embargo, el hecho de englobar un amplio conjunto de sectores complejos y heterogéneos, requieren conocimiento, experiencia y fundamentalmente pericia para evitar uno de los mayores riesgos de este tipo de contextos, como son el sobrecalentamiento y burbujas de valores, como hemos podido comprobar en el pasado.

Tribuna de Juan Cruz Alonso, socio fundador y CIO de Cygnus Asset Management.

La fábrica del futuro

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La industria es un sector del mercado que se está desarrollando a un ritmo cada vez mayor gracias a la inteligencia artificial (IA), la robótica avanzada y el Internet de las Cosas (IoT). Creemos desde hace tiempo que los efectos de esta evolución se manifestarán en muchos sectores que no están sometidos a los niveles de disrupción observados en ámbitos como el comercio minorista, la publicidad o el entretenimiento. Un estudio reciente de McKinsey estimó que el valor económico creado en el sector manufacturero podría oscilar entre 1,7 y 3,7 billones de dólares hasta el año 2025.

Accenture calcula que los beneficios son aún mayores y estima que la inversión en IoT industrial podría generar un valor de 15 billones de dólares en el PIB mundial hasta el año 2030. Se trata de una oportunidad considerable que amplía el alcance de la disrupción digital a otros sectores del mercado, como la industria, la sanidad y el transporte. Además, respalda nuestra afirmación de que la tecnología ha dejado de ser un sector vertical para convertirse en un sector económico horizontal, es decir, se trata de una necesidad absoluta. En nuestra opinión, abre también nuevas oportunidades de inversión, atractivas y diferenciadas, en estos sectores.

Creemos firmemente que la magnitud y el alcance de la oportunidad que se presenta son tales que en los próximos 10-15 años asistiremos a una inversión de la tendencia a la globalización de la fabricación. La tecnología puede proporcionar los componentes necesarios para alterar el orden tradicional de la ventaja competitiva. Los países en desarrollo que operan con mano de obra poco cualificada y producción de bajo coste laboral correrán un riesgo añadido con la automatización creciente de las tareas rutinarias que requieren poca cualificación. Las nuevas formas de fabricación estarán lideradas por la innovación, los nuevos ecosistemas, y requerirán fuertes aportaciones digitales. Los ecosistemas implicarán múltiples módulos en un proceso holístico ampliado y mejor gestionado.

GAM Investments

La empresa Enlightened, con sede en Silicon Valley, calcula que los clientes podrían reducir sus facturas de iluminación en aproximadamente un 60-70% y las de aire acondicionado en un 20-30% utilizando sistemas basados en sensores de IoT. PTC, una empresa estadounidense de software y servicios informáticos, estima que los sistemas basados en la IA pueden ahorrar hasta un 50% de las pérdidas por costes de rechazos, una reducción del 12% de los costes operativos y un aumento del 60% de la productividad del operador.

Estas cifras son significativas teniendo en cuenta los parámetros tradicionales de la competencia. Sin embargo, un área del que esperamos un cambio es la intensidad de capital en la fabricación, con el desarrollo de microfábricas capaces de realizar tareas que hubieran requerido inversiones multimillonarias. Como ejemplo, los ejecutivos de E.go en Alemania, una empresa de vehículos eléctricos, se refieren al negocio de la empresa en primer lugar como el Internet de la fabricación, lo que promueve la ventaja competitiva de la empresa y le permite gestionar una fábrica de 30.000 unidades con una inversión de unos 100 millones de dólares. Se trata de algo realmente innovador con el potencial de revolucionar la fabricación tradicional.

GAM Investments

Tribuna de Mark Hawtin, responsable de inversión  y especialista en estrategias disruptivas en GAM Investments.

 

Haga clic aquí para descargar The Disruptive Strategist Q2 2021

 

Información legal importante

La información contenida en este documento se ofrece únicamente a título informativo y no constituye un asesoramiento en materia de inversión. Las opiniones y valoraciones contenidas en este documento pueden cambiar y reflejar el punto de vista de GAM en el entorno económico actual. No se acepta ninguna responsabilidad por la exactitud e integridad de la información. El rendimiento pasado no es un indicador de las tendencias actuales o futuras. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente con fines ilustrativos y no deben considerarse como una oferta directa, una recomendación de inversión o un consejo de inversión. La referencia a un valor no es una recomendación de compra o venta de dicho valor. Los valores enumerados fueron seleccionados del universo de valores cubiertos por los gestores de la cartera para ayudar al lector a comprender mejor los temas presentados. Los valores incluidos no son necesariamente mantenidos por ninguna cartera ni representan ninguna recomendación de los gestores de carteras.

Messi y Ronaldo: efectos tributarios de los dos mayores pases de una ventana de transferencias única

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Wikimedia Commons. ,,

Seguramente no vuelva a haber en la historia del fútbol mundial una ventana de transferencias como la que acaba de cerrar en Europa el 31 de agosto de 2021.

Es que, además de los pases de Sergio Ramos, Memphis Depay, Eric García, Sergio Agüero, David Alaba y Gianluigi Donnarumma, este mercado de pases fue testigo del traspaso, con apenas unos pocos días de diferencia, de los dos mejores jugadores de la historia reciente. En el caso de Messi, por primera vez en su extensa y exitosa carrera.

Obviamente, y tal cual sucede con los millones de actos jurídicos que se dan a diario en el mundo, tanto la firma de un contrato como el cambio de residencia de una persona son actos que generan consecuencias económicas que, teniendo en cuenta los números que se manejaron en este caso, son más que relevantes.

En ese contexto, el objetivo de esta columna es repasar algunas de estas consecuencias para el caso de los pases de Messi y Ronaldo.

Con relación al jugador argentino, en primer lugar, y a modo de resumen, es importante señalar que -por las razones que veremos a continuación- Messi va a estar fiscalmente mejor en París que en Barcelona.

Ello es así por las siguientes razones:

  • Si bien las cargas sociales y en general los impuestos al trabajo son más elevados en Francia (donde superan el 50%) que en España (donde pueden llegar al 48%), este tipo de contratos se pactan “netos” de impuestos (básicamente porque los clubes suelen tener más opciones de planificación fiscal y porque los jugadores generalmente desconocen los regímenes tributarios de los países en los cuales juegan).
  • En materia de impuesto a las ganancias por ingresos “no laborales” (i.e. ingresos vinculados al uso de la marca personal, resultados de inversiones financieras, dividendos, etc.), nuevamente Francia es un poco más barato que España.
  • La gran diferencia, sin embargo, pasa por el impuesto al patrimonio. Mientras Francia lo eliminó en 2017, con el argumento de que el mismo había costado al país, en pérdida de inversiones, el doble de lo que habían logrado recaudar, la comunidad autónoma de Cataluña tiene uno de los más altos del mundo. En efecto, la cuota que los catalanes deben pagar anualmente por este gravamen se calcula aplicando a la base imponible una alícuota progresiva que empieza en 0,21% pero que termina en 2,75% para la porción del patrimonio que supere los 10,7 millones de euros. En el caso de Messi, estamos hablando de pagos anuales de alrededor de más de 10 millones de euros por año solo por este impuesto (a menos que tanto Forbes y Celebrity Net Worth estén equivocados y la fortuna de la Pulga no llegue a los 600 millones de dólares).

¿De qué debería entonces ocuparse Messi en materia de planificación patrimonial en este momento de su carrera (si es que no lo hizo ya)?

De lo siguiente:

  • En primer lugar, de dar la baja fiscal en España de manera correcta. No sea cosa que le pase lo de Shakira, quien para ella vive en Bahamas, pero para Hacienda, ¡lo hace también en España! Obviamente, el caso de Lionel es diferente ya que, en el caso de España y Francia, los impuestos se pueden compensar por ser ambos miembros de la comunidad europea, pero esta compensación no se da cuando en uno de los Estados existe un impuesto (i.e. impuesto al patrimonio) que, en el otro, no. Por lo demás, existiendo en España también un “exit tax”, que Messi debería abonar porque residió en dicho país durante al menos 10 de los últimos 15 ejercicios fiscales, la baja fiscal es un tema que hay que estudiar con detenimiento. 
  • Si es que tiene preparados documentos legales para la administración y/o transmisión de su patrimonio en el caso de incapacidad o fallecimiento, adaptarlos, ya que este tipo de documentos se rigen en general por las leyes del último domicilio del causante, que en este momento sería Francia.
  • Vinculado con lo anterior, si no los tiene, prepararlos de manera urgente, ya que, luego de Japón (55%) y Corea del Sur (50%), Francia es el país con impuesto a la herencia más alto que existe (45%). A modo de ejemplo, este gravamen en Cataluña oscila entre el 7% y el 32%.
  • Finalmente, es sin duda momento de analizar la residencia fiscal a adoptar post-retiro.

Por otro lado, y para finalizar este análisis, nos preguntamos qué hubiera pasado si Lio, en lugar de fichar para el PSG francés, lo hacía para el Manchester City, el Inter de Milán o su amado Newell’s Old Boys.

A grandes rasgos este habría sido el resultado:

  • En el caso de haberse mudado a Italia o a Reino Unido, Messi habría estado mucho mejor que en Francia desde el punto de vista tributario; básicamente porque ambos países tienen sistemas tributarios muy ventajosos para nuevos residentes fiscales que incluyen el pago de una suma fija y muy baja por ganancias obtenidas fuera de su territorio.
  • De haber fichado para un club argentino, habría estado en el peor de los mundos. No solamente pagaría impuesto a las ganancias por renta mundial (es decir por las ganancias obtenidas en Argentina y en el exterior por cualquier causa), sino que estaría sujeto a uno de los impuestos al patrimonio más altos del mundo y eventualmente al Aporte Solidario (si es que se prorroga). En definitiva, de venir a jugar en Newell’s, teniendo en cuenta los salarios que se pagan y los impuestos vigentes, Messi estaría pagando para jugar.

En el caso de Ronaldo, lo primero que hay que destacar es que la estrella portuguesa vivió solo seis años en Inglaterra durante su primer paso por el Manchester United.

Entre otras cosas, esto implica que aún le quedan varios más para tributar como “non dom”. Brillante movida desde lo impositivo, la de CR7; muy similar a la que había hecho al mudarse de España a Italia…

¿Por que decimos esto?

Porque calificar fiscalmente como «no domiciliado” en el Reino Unido («Non-UK domiciled» o simplemente «Non-Dom«, como escribimos antes) le permitirá a Ronaldo beneficiarse del régimen fiscal conocido como “remittance basis«.

Bajo este régimen preferencial, existe un cargo impositivo anual único de £30,000 o £60,000 (dependiendo de los años de residencia en UK) por las ganancias obtenidas fuera del Reino Unido y no enviadas hacia allí o utilizadas desde allí durante un plazo máximo de 15 años.

Adicionalmente a esta gran ventaja tributaria en materia ingresos y ganancias generados fuera del Reino Unido y “no remitidos”, las personas que se acojan a este régimen especial no estarán sujetas al impuesto de sucesiones inglés sobre sus activos fuera del Reino Unido.

Una de las claves para que este sistema funcione bien es tener bien separado los activos que se generen en Inglaterra y los generados fuera del país, algo que seguramente los asesores legales y fiscales de Cristiano tengan súper claro. Al fin y al cabio, es claro que el portugués siempre dio a los aspectos tributarios de sus transferencias un rol relevante.

 

Martín Litwak es fundador y CEO de la firma @UntitledLegal, una boutique de servicios legales especializada en fondos de inversión, planificación patrimonial internacional y wealthtech y – a la vez – el primer “Legal Family Office” de las Américas. Por otro parte, Martín, además de haber escrito numerosas columnas y haber brindado conferencias sobre temas de su especialidad alrededor del mundo, es autor de los libros “Cómo protegen sus activos los más ricos (y por qué deberíamos imitarlos)” y “Paraísos fiscales e infiernos tributarios”

 

La sostenibilidad es más cara en países en desarrollo

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Pixabay CC0 Public Domain. paises

Para alcanzar el acuerdo de París, reducir de forma sustancial las emisiones mundiales de gases de efecto invernadero y limitar el aumento global de la temperatura en este siglo a 2º C, se requieren algunos esfuerzos. Por ejemplo, además de las políticas y planes actuales, también serían necesarios 130.000 millones de dólares anuales de inversión adicional en tecnologías bajas en carbono hasta 2030, cantidad que podría duplicarse o incluso triplicarse si se quiere limitar el aumento a 1,5º C.

Todo ello requiere un cambio radical en la escala y la dirección de la inversión, especialmente en las economías en desarrollo, donde una financiación adecuada supone un gran desafío y donde muchos de los impactos del cambio climático se sentirán con más intensidad.

La financiación es vital para la transición hacia una economía verde, y el coste de esta financiación difiere sustancialmente entre las diferentes regiones. Un estudio realizado por investigadores de University College London analiza cómo el coste del capital para la financiación de proyectos de transición energética en países en vías de desarrollo es desproporcionalmente alto.

Las diferencias en las condiciones macroeconómicas, la confianza empresarial, la incertidumbre política y el marco regulatorio definen las condiciones de inversión. Los inversores aplican altas primas de riesgos en los proyectos de inversión relacionadas con la transición energética en países en desarrollo, lo que hace que se renuncie a muchas de estas inversiones.

Con ello se crea una trampa de inversión climática, similar a la trampa de la pobreza. La percepción de alto riesgo incrementa el coste de capital de las inversiones bajas en carbono, lo que hace que haya pocas inversiones en esta área, lo que a su vez provoca una baja reducción en las emisiones de CO2, lo que supone un mayor impacto climático, baja producción, incremento del desempleo.

Fuente Portocolom AV

A todo lo comentado hay que añadir que el uso de criterios ESG para filtrar inversiones bajas en carbono tiende a penalizar a los países caracterizados por una baja democracia, transparencia, derechos humanos y estándares éticos, donde tales criterios son difíciles de aplicar.

En la cumbre del clima de 2009 en Copenhague, 38 países desarrollados (entre ellos España)  se comprometieron a que movilizarían anualmente 100.000 millones de dólares (unos 85.000 millones de euros) hasta 2020, con el objeto de que los países en vías de desarrollo pudieran afrontar las consecuencias del calentamiento global y reducir sus emisiones.

Todo apunta a que se llegará a las conversaciones sobre el clima que se celebrarán en Glasgow, Escocia, en noviembre de este año, sin que dichos países hayan todavía cumplido su compromiso. Según datos disponibles, hasta 2018 no se ha alcanzado la meta. Para conocer datos fiables de este 2020, el año en el que se debe llegar a los 100.000 millones, habrá que esperar hasta 2022, según apunta la OCDE.

Fuente OCDE

Fuente OCDE

Los investigadores de Universty College London proponen que los marcos de financiación sostenible que se implantan en Europa, China y otros lugares deberían proporcionar algún incentivo para ecologizar las economías en desarrollo. Las instituciones financieras compradoras de bonos de mercados emergentes, más el FMI y el Banco Mundial, apoyan enérgicamente los objetivos del Acuerdo de París, al igual que gobiernos clave como Estados Unidos, Reino Unido y Alemania. Pero necesitan dirigir este entusiasmo a los lugares que más lo necesitan.

 

Tribuna de Rebeca Cordero, asesora en sostenibilidad de Portocolom AV

La cuarta ley de la inversión

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Pixabay CC0 Public DomainLa cuarta ley de la inversión. La cuarta ley de la inversión

Si tienes objetivos para el largo plazo, debes pensar a largo plazo.

“No se trata de cronometrar al mercado, es el tiempo pasado en los mercados lo que importa”- dicho de la industria de servicios financieros.

Tras años de educación, décadas de experiencia y toda una vida de insights y perspectivas, Jeremy Siegel, el Profesor de Finanzas de la cátedra Russell E. Palmer en la Wharton School de la Universidad de Pennsylvania, y autor del libro Stocks for the Long Run, publicado en 1994, necesitó tan solo cinco palabras para resumir, como indica la cita, lo que siempre han sabido los inversores sabios: la inversión es una proposición de largo plazo.

A diferencia de los bonos, que representan una deuda de la compañía emisora, las acciones representan un porcentaje sobre la propiedad de la compañía emisora. Cuando un inversor compra un bono, sabe que la compañía le compensará con el pago regular de intereses, en compensación por el uso de su dinero. Quienes invierten en acciones lo hacen con la esperanza de que, cuando la compañía tenga éxito, la valoración de las acciones se aprecie y los accionistas vean un incremento en el valor de sus inversiones.

Diversos estudios han demostrado que los individuos que consiguen los mejores retornos sobre sus inversiones – con independencia de los cambios económicos y de las fluctuaciones del mercado- son inversores que compran acciones y se mantienen invertidos en el largo plazo. Mientras que muchos inversores saben de manera intelectual que la inversión en acciones es una proposición de largo plazo, emocionalmente quieren una victoria instantánea. Y si no consiguen una, se moverán hacia la siguiente oportunidad. Es manera de pensar cortoplacista y atropellada afecta negativamente a los retornos de los inversores, y tenemos datos que lo demuestran.

Durante más de 25 años, la firma de market research de servicios financieros Dalbar ha estudiado el comportamiento de los inversores y su grado de éxito mediante la comparación de la performance de los inversores individuales con la performance del mercado. Los estudios de Dalbar han demostrado una y otra vez que los inversores individuales ganan menos que los índices.

Hay un estudio de Dalbar que medía un periodo de tiempo hasta 2013, comparando los retornos de inversores con los del S&P 500. Este estudio descubrió que entre 1983 y 2013 el S&P 500 generó un retorno medio del 11,1% al año mientras que, durante el mismo periodo, el inversor medio en fondos de renta variable ganó un 3,69% de media al año. De esta diferencia, Dalbar atribuyó un 1,4% las comisiones de los fondos y el resto al mal manejo de los tiempos en las decisiones de los inversores. Pero ¿cómo sabemos que el pensamiento cortoplacista afecta negativamente a los retornos de inversión?

Este gráfico del libro del Dr. Daniel Crosby The Laws of Wealth: Psychology and the Secrets to Success demuestra que, en conjunto, el periodo medio que se ha mantenido una inversión de renta variable en cartera ha ido descendiendo desde 1940. En concreto, compara el periodo de ocho años de media de los 60 con la década de 2010, cuando el periodo medio de inversión fue de tan solo cinco meses.

Gráfico 1

Tres maneras en las que los inversores pueden evitar caer en la mentalidad de inversor cortoplacista:

  • Trabaje con un asesor financiero que le comprenda y entienda sus objetivos vitales. El incremento de la Esperanza de vida requiere que los inversores tengan planes financieros y de inversión que asuman que vivirán hasta los 100 años, lo que significa que puede que algunos de nosotros podamos estar jubilados entre 30 y 40 años. Además de centrarse en sus objetivos, su asesor le recomendará estrategias de inversión y activos que encajen con sus necesidades.
  • Conviértase en estudiante de historia bursátil (simplemente un estudiante, no un profesor). Compare el comportamiento del mercado en el corto plazo (1 a 5 años) con el comportamiento en el largo plazo (más de cinco años). Se dará cuenta de que, aunque los mercados pueden fluctuar enormemente en periodos de uno o dos años, esas fluctuaciones se convierten en pequeños tropiezos dentro de largos periodos de tiempo.
  • Evite revisar sus cuentas de inversión todos los días, porque lo que vea en un día dado puede provocar que tome acciones innecesarias, como vender una acción. Greg Davies, el responsable de Behavioral Finance en la Universidad de Oxford, estudió los valores de cuentas de inversión y descubrió que, si un inversor consulta sus cotizaciones todos los días, verá que ha caído su valor el 41% del tiempo. El inversor que revisa sus cuentas cada cinco años verá que su cuenta tiene pérdidas el 12% del tiempo. Y el inversor que mira su cuenta cada 20 años nunca verá pérdidas de dinero.

Cuando Jeremy Siegel tituló su libro como Stocks for the Long Run, nos dio la respuesta al éxito inversor. Pero el título de su libro no explicaba el papel crítico que juegan los asesores financieros al asegurarse de que el hábito de la inversión en el largo plazo sea adoptado ampliamente entre los inversores.

 

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Semiconductores: ¿será realmente diferente esta vez?

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CC-BY-SA-2.0, FlickrFisherss Zhang. Fisherss Zhang

Escribimos anteriormente un artículo sobre el sector de los semiconductores y este tema sigue generando un intenso debate entre los analistas y los inversores. Por ello, es importante reiterar nuestro punto de vista. Un reciente informe de Capital International Group describió los semiconductores como el «nuevo petróleo» sin el cual los engranajes de la disrupción no pueden funcionar. Sin duda, se trata de una pieza fundamental del entramado, aunque a nuestro juicio, los datos son el nuevo combustible y los semiconductores el nuevo motor, seguramente sin el mismo atractivo, pero sí la fuerza motriz de la nueva economía.

Tal es el furor que despierta actualmente el sector, al punto que las valoraciones han alcanzado niveles extremos en comparación con los estándares históricos. Como muestra el Gráfico 1, durante los últimos 10 años los semiconductores se han encarecido de forma constante en función de la relación precio/ventas, que ha pasado de una ratio de menos de 2 veces en la crisis financiera mundial a más de 7 veces en la actualidad. Esto sucede en un momento en el que los márgenes brutos han aumentado, en algunos casos, un 20%. El resultado es una enorme expansión de la relación precio/beneficio que, con frecuencia, nos parece de difícil justificación.

GAM Investments

Con una ratio de 7x, la relación precio/ventas se asemeja a la de las empresas de software más consolidadas. Nos parece una relación comparable debido a los perfiles de estabilidad y crecimiento de estas empresas, aunque en el sector del software los márgenes brutos son considerablemente más altos. Por lo tanto, aconsejamos cautela en un enfoque general del sector y señalamos que el mundo ha cambiado de tal manera que los semiconductores dejaron de ser un sector vertical homogéneo, para convertirse en un segmento horizontal del mercado en el que el uso vertical final tiene una mayor importancia en la selección de las empresas en cuestión. La decisión de inversión no debería basarse más en el sector, sino en la industria.

En la industria automovilística, por ejemplo, se observa un crecimiento secular evidente a medida que el volumen de dólares invertido en los vehículos aumenta con la disponibilidad de la conducción autónoma y semiautónoma. Una investigación reciente de Arete revela que el volumen por vehículo ligero ha aumentado de 310 dólares por coche en 2015 a 397 dólares por coche en 2019, una tasa de crecimiento anual compuesto (CAGR) del 6,4%. Se espera que esto se acelere en los próximos cinco años hasta los 630 USD por coche, una CAGR de casi el 10%.

Sin embargo, ni las tasas de crecimiento históricas ni las previstas coinciden con el ritmo de crecimiento del sector del software, donde una tasa del 10-15% se considera una tasa de crecimiento ordinaria en el mundo actual y que puede superar cómodamente el 30%. El problema de los semiconductores de automoción es más bien de escasez; la capacidad es insuficiente, sobre todo en lo que respecta a las fábricas de obleas de ocho pulgadas, lo que por su vez ha provocado un desequilibrio entre la oferta y la demanda con la consiguiente escasez de componentes y la convicción de que la situación en el sector sólo puede mejorar. La historia demuestra lo contrario, ya que cuando se resuelven los problemas de oferta y demanda, la situación vuelve a la normalidad. Por este motivo, nos parece difícil encontrar opciones de valor en el sector en general, teniendo en cuenta las valoraciones intrínsecas a largo plazo.

Sin embargo, las empresas de semiconductores tampoco pierden por completo importancia. De hecho, vemos oportunidades atractivas en las empresas expuestas al cuarto pilar digital: Digital 4.0. En particular, los títulos expuestos al 5G, al Internet de las cosas (IoT), a los datos y a la inteligencia artificial (IA) podrían ofrecer un potencial de inversión atractivo, aunque su selección dependerá claramente de su exposición temática, y no de su clasificación sectorial.

 

Tribuna de Mark Hawtin, responsable de inversión  y especialista en estrategias disruptivas en GAM Investments.

 

Haga clic aquí para descargar The Disruptive Strategist Q2 2021

 

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