Pixabay CC0 Public Domain. G Fund New Deal Europe, un fondo centrado en los retos de la era post-covid
G Fund New Deal Europe es un fondo mixto que invierte en empresas europeas que trabajan para asegurar o reubicar la producción, prevenir o tratar enfermedades y participar en los cambios tecnológicos y sociales inducidos por la histórica crisis sanitaria.
Las consecuencias de la misma se agravaron por una serie de tendencias estructurales y transformaciones que habían comenzado en Europa años antes. Si bien la pandemia ha revelado ciertas debilidades de Europa, particularmente en su dependencia en términos de soberanía de suministro o salud, los planes de recuperación económica han integrado estas cuestiones y apoyan principalmente áreas clave de actividad.
G Fund New Deal Europe tiene como objetivo apoyar la transformación y reubicación de empresas europeas y así apoyar la recuperación económica. En este sentido, el fondo está plenamente en línea con el espíritu de los planes de recuperación europeos.
El fondo se construye en torno a tres temáticas identificadas como temas clave en el mundo post COVID:
1 – Asegurar la producción y promover la reubicación
En la primera mitad de 2020, los cierres de fronteras y las dificultades en el transporte interrumpieron las cadenas de suministro, además, los cierres de la industria china revelaron la dependencia de las economías occidentales en muchos sectores. La pandemia ha puesto de relieve así las debilidades del modelo económico y las decisiones pasadas de los países europeos. Por último, en el contexto de una recuperación post crisis sanitaria, las tensiones en las líneas de producción son particularmente fuertes.
Más allá de las lecciones de la crisis sanitaria, el impacto ambiental de los flujos logísticos y la elevación de los estándares de calidad, la preservación del empleo o la cohesión territorial también militan a favor de una deslocalización de empresas en Europa.
La tendencia hacia la reubicación podría aumentar rápidamente. En cualquier caso, asegurar la producción, garantizar el suministro, reubicar la capacidad de producción o la independencia agrícola son cuestiones estratégicas en el mundo posterior a la crisis sanitaria.
2 – Apoyar la innovación en la industria de la salud
La crisis de la COVID-19 ha modificado en gran medida los desafíos sanitarios de nuestras sociedades y ha fomentado la aparición de nuevos enfoques terapéuticos. El desarrollo de vacunas en tiempo récord utilizando tecnología de ARN mensajero es una revolución. Hay que destacar sus ventajas terapéuticas, particularmente en su potencial para el tratamiento personalizado contra el cáncer y muchas otras enfermedades, debería contribuir al desarrollo de terapias más eficientes.
Para permitir el acceso sostenible y equitativo de los pacientes a los tratamientos y soluciones de salud del mañana, se necesitan transformaciones tanto en el campo de la prevención, como de la infraestructura y la investigación médica. Sobre todo, porque estos problemas de salud se combinan con los problemas del envejecimiento de la población europea.
La prevención, el rastreo sanitario, la generación de la historia clínica electrónica o la seguridad sanitaria de los lugares públicos serán algunos de los grandes retos a afrontar en los próximos años. Por último, la creación de tratamientos y vacunas, así como todas las nuevas tecnologías médicas, deberían ayudar a prevenir y abordar futuras crisis sanitarias.
3 – Cambios sociales
La crisis sanitaria ha minado una serie de sectores como la automoción, el inmobiliario comercial o el turismo. En particular, estos sectores tendrán que reinventarse y ser innovadores para satisfacer la demanda y las necesidades cambiantes.
En términos más generales, la pandemia ha tenido un efecto acelerado en las transformaciones sociales y digitales que ya estaban en marcha. En concreto, ha acelerado los cambios en la organización del trabajo para muchas empresas, ya sea a través del teletrabajo, las tecnologías de comunicación remota o las soluciones de movilidad.En particular, la evolución de las infraestructuras de telecomunicaciones, que tienen una gran demanda, es la fuerza impulsora de estas tendencias.
El apoyo a los cambios está presente en sectores de actividad muy variados, ya sean proveedores de automóviles, comercio electrónico o actores digitales. Dentro de estos sectores, las empresas que cuenten con habilidades o avances tecnológicos se convertirán en actores clave de la recuperación y reconstrucción del mundo tras la COVID-19.
Estrategia de inversión: convicciones asumidas
G Fund New Deal Europe se desarrolló con la convicción de que las empresas europeas deben ser apoyadas en su necesidad de capital y financiación. Esta es la razón por la que el fondo está diversificado y, por lo tanto, compuesto tanto por acciones como por bonos. De este modo, es posible cubrir tanto las necesidades de financiación, mediante el uso de los mercados de bonos, como las necesidades de capital, mediante el uso de los mercados de renta variable. Se trata de una amplia gama de herramientas financieras, muy útiles para empresas o instituciones públicas, cada una de las cuales tiene necesidades y limitaciones específicas ante el reto de la recuperación económica post COVID-19.
La asignación objetivo del fondo está compuesta por un40% de acciones, un 40% de deuda corporativa y un 20% de bonos convertibles de empresas europeas.
Las tres temáticas empleadas sirven para seleccionar los valores mejor posicionados para proporcionar soluciones concretas. El fondo puede invertir en empresas de gran capitalización, bien establecidas y conocidas por el público en general, así como en estructuras más pequeñas, fuentes de innovación y dinamismo.
Abogar por una salida a la crisis apoyando a las industrias del mañana significa ser selectivo en la inversión. Además, el enfoque de gestión desplegado en el fondo está naturalmente marcado por una fuerte selección de empresas y convicciones asumidas. Los actores económicos seleccionados son aquellos que se consideran bien posicionados para aportar soluciones, no solo a los retos de la crisis, sino también a los cambios estructurales en nuestras sociedades a largo plazo.
Tribuna de Sergio López de Uralde, Business Development Manager de Groupama AM.
Con las subidas recientes de los precios de la electricidad, el debate en torno a la fijación de precios del carbono está ganando más atención que nunca. ¿Cómo está ligado el carbono a los precios de la electricidad y qué podemos esperar de las discusiones sobre la fijación de precios del carbono en la COP26?
La fijación de precios del carbono se utiliza como herramienta para reducir las emisiones y tiene como objetivo capturar los costes externos de estas emisiones al poner un precio a la unidad equivalente de CO2 emitido. En este contexto, los dos enfoques principales son la tasación del carbono y los esquemas cap-and-trade. Ambos influencian el mercado de manera distinta y afrontan diferentes desafíos respectivamente.
La tasación del carbono establece un precio fijo para las emisiones de CO2 y permite al mercado determinar la cantidad real de las reducciones de las emisiones. La principal ventaja es tener un precio fijo de la contaminación establecido por el gobierno. Si la fijación de precios es correcta, todas las externalidades se capturan en el precio (aunque sea difícil). Sin embargo, no es rentable y no hay visibilidad sobre la cantidad de la reducción, es el mercado el que decide cuánto se reduce.
Por su parte, el esquema cap-and-trade determina la cantidad de emisiones permitidas, controlando las reducciones. Además, permite que el mercado decida el precio al facilitar el comercio de asignaciones de carbono. Este sistema ofrece un volumen fijo de emisiones permitidas y el mercado establece el precio. No obstante, definir el cap (la cantidad) es crucial pero difícil, los factores del mercado influencian el precio y los costes de reducción pueden exceder los beneficios estimados de la reducción.
Aunque existen muchas iniciativas fiscales sobre el carbono (35 para ser exactos), un esquema cap-and-trade es preferible a menudo en un contexto internacional (29 iniciativas a día de hoy). Europa ya implementó el esquema cap-and-trade en 2008, el Sistema Europeo de Comercio de Emisiones (ETS de la UE), y, tras afrontar dificultades iniciales significativas, este esquema ha evolucionado progresivamente hacia un sistema sólido.
El ETS de la UE asegura que todas las asignaciones de carbono disponibles se puedan comerciar en el mercado. Esto significa que las naciones contaminantes pueden tanto comprar permisos para emitir carbono como invertir en reducciones de emisiones. Pero este sistema no es perfecto, ya que las asignaciones libres se asignan para evitar riesgos de «fugas de carbono». Afortunadamente, la reducción de la UE de estas asignaciones libres para 2025 y un impuesto fronterizo al carbono debería limitar esta situación en el futuro.
En Europa, las compañías de servicios públicos deben obligatoriamente comprar créditos de carbono para usar combustibles fósiles.
Los altos precios de la electricidad son en su mayoría el resultado del incremento de los precios del gas, debido a la escasez. De hecho, solo 1/5 de la subida del precio de la electricidad está ligado al ETS de la UE.
Debido al incremento del precio del gas, estas empresas están volviendo al uso del carbón cada vez más, subiendo también el precio de las asignaciones del ETS de la UE.
A su vez, el aumento del precio del gas agita el debate con relación al impacto social de subir los precios del carbono. Debería considerarse también el malestar social potencial, alimentado por el retraso excesivo, repentino y extremo de las acciones con respecto a la fijación de precios del carbono.
Por su parte, un mecanismo de fijación de precios del carbono global ofrecerá probablemente un campo de juego de mayor nivel, que atrae cada vez más partidarios, debido a la ambición de la UE de implementar sistemas transfronterizos de fijación de precios del carbono. Durante la COP26 se espera que se amplíe el Artículo 6 del Acuerdo de París, que sentará las bases de tal mercado de carbono internacional.
Si queremos limitar el calentamiento global a 1,5°C, necesitamos reducir significativamente la emisión anual de emisiones de carbono. Solamente un esquema cap-and-trade permite controlar los volúmenes de emisiones aceptables, y necesita estar alineado con el presupuesto del carbono global disponible y reflejado justamente en las Contribuciones Determinadas Nacionales (NDCs). Lo cual podría requerir un mercado internacional.
Según el Artículo 6 del Acuerdo de París, las negociaciones en los mercados de carbono internacionales son un elemento clave en las negociaciones de la COP26. Este debate será un desafío, ya que el mundo lleva intentando durante décadas establecer un mercado internacional. Tan solo necesitamos un mercado de carbono creíble, seguro e íntegro, ligado a las cada vez más ambiciosas NDCs. El cap es clave. Además, el sistema necesita tener como resultado reducciones de las emisiones tangibles a través de un sistema/mercado de comercio, caracterizado por (entre otros) adicionalidad, verificación, justicia social y sin contar doble.
Tribuna de Gerrit Dubois, especialista en inversión responsable de DPAM
Pixabay CC0 Public DomainImagen de Catherine ALARD. BMO Global Asset Management
Los líderes mundiales se reúnen en Glasgow hasta el 12 de noviembre para las negociaciones climáticas de la COP26, la 26ª reunión anual de la conferencia de las partes de la Convención Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático.
Durante la COP21, celebrada en París en 2015, se firmó el Acuerdo de París, y los países se comprometieron a presentar planes nacionales y acordaron un ciclo de revisión quinquenal para actualizar estos programas, de ahí que la COP26 se esté celebrando para comprobar los progresos realizados con dichos compromisos y plazos.
La reunión COP26 tiene cuatro objetivos formales:
Garantizar las emisiones netas cero para mediados de siglo y mantener al alcance la meta de no superar un aumento de 1,5 grados centígrados de temperatura.
Adaptarse para proteger las comunidades y los hábitats naturales.
Movilizar la financiación.
Trabajar juntos para conseguir los objetivos fijados.
En su discurso ante la Asamblea General de las Naciones Unidas el mes pasado, el primer ministro británico, Boris Johnson, dio más detalles sobre las prioridades del Reino Unido como país que preside la COP26, y estableció cuatro áreas clave de acción: carbón, coches, financiación y árboles.
Cerrar la brecha en torno al objetivo de 1,5 grados
A nivel mundial existe una gran brecha entre los objetivos de emisiones de los países y los recortes necesarios para limitar el aumento de la temperatura a 1,5 grados. Reino Unido se comprometió a reducir las emisiones en un 68% respecto a los niveles de 1990; la UE asume un objetivo del 55%, y Estados Unidos un recorte del 50-52% respecto a los niveles de 2005.
Sin embargo, en el momento de redactar este informe, seguimos esperando los planes actualizados del principal y del tercer mayor emisor del mundo: China e India. El plan actual de China es alcanzar el máximo de emisiones de carbono en 2030 y llegar a cero en 2060. Los negociadores esperan que este país pueda sin embargo adelantar estas fechas.
También se debatirá el «Artículo 6», una cláusula del Acuerdo de París que permite el comercio de emisiones entre países.
Comprometerse a eliminar progresivamente la energía procedente del carbón
El carbón es, con diferencia, el combustible fósil que más afecta al clima. Los países del G7 se comprometieron en junio a mejorar las tecnologías y las políticas para abandonar el carbón y a poner fin a la financiación gubernamental de la energía procedente del carbón tanto nacional como extranjera. Un total de 41 gobiernos apoyan ya la Powering Past Coal Alliance, que pide la eliminación total de la energía del carbón para 2030 en los países desarrollados y en 2050 para las economías emergentes. Sin embargo, sigue siendo un área difícil para países como China e India, que continúan dependiendo en gran medida de este combustible.
Cumplir con los 100.000 millones de dólares anuales de financiación para el clima
En 2009, los países desarrollados se comprometieron a movilizar 100.000 millones de dólares anuales de financiación para el clima hasta 2020, con el fin de atender las necesidades de transición de los países en desarrollo. Sin embargo, los detalles de la implementación eran vagos y los avances han sido lentos. La última estimación de la OCDE sugiere que la cifra era inferior a 80.000 millones de dólares en 2019.
Cabe esperar que se inicien las negociaciones sobre el siguiente paso después de que se cumpla el objetivo de los 100.000 millones de dólares. El coste de la adaptación al cambio climático para los países en desarrollo aumentará a 140.000-300.000 millones de dólares en 2030 y las necesidades de inversiones en energías limpias ascenderán a billones.
Todos los coches nuevos deberán ser de emisiones cero para 2040
El 60% de los coches nuevos que se vendan tendrían que ser eléctricos en 2030 para conseguir que la temperatura no aumente por encima de los 1,5 grados. Pero un análisis realizado a principios de este año sugiere que, en base a las estrategias actuales de la industria automotriz, sólo un 4% de los coches que se vendan a nivel mundial en 2025 serán eléctricos, y un 8%, híbridos.
Se necesitan normativas más estrictas para forzar el ritmo del cambio, como la política del Reino Unido de eliminar progresivamente de la venta los coches nuevos de gasolina y diésel para 2030, así como una rápida inversión en infraestructura de recarga.
Detener e invertir la pérdida de árboles y biodiversidad para 2030
Dos países clave en este sentido son Brasil e Indonesia, que albergan dos de las mayores zonas forestales del mundo. Ambos se han enfrentado a importantes obstáculos políticos, sociales y económicos para reducir la deforestación, con la tasa anual de Brasil alcanzando su máximo histórico en el último año.
Según la Organización de las Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentación, la tasa de deforestación mundial ha disminuido en las últimas tres décadas, pero seguimos perdiendo unos 10 millones de hectáreas de bosques al año, frente a los 16 millones de la década de 1990, siendo la conversión a usos agrícolas la principal causa.
Lo que sí podemos decir es que la COP26 ha logrado catalizar la acción del sector privado. De acuerdo con la campaña Race to Zero de la ONU, más de 3.000 empresas y más de 170 inversores se han propuesto tener emisiones netas cero de carbono para 2050, a más tardar. BMO Global Asset Management es una de estas instituciones, como firmante fundador de la Net Zero Asset Managers Initiative.
Columna de Vicki Bakhshi, directora y experta en estrategia climática en el equipo de Inversión Responsable de BMO
*»Poli bueno, poli malo», en inglés
Hablemos de riesgo
El valor de las inversiones y los ingresos derivados de ellas pueden subir y bajar de igual manera, por lo que podría darse el caso de que los inversores no recuperasen la cantidad original invertida.
Los puntos de vista y las opiniones reflejadas en esta columna pertenecen a BMO Global Asset Managment y, como tales, no deben entenderse de manera expresa como recomendaciones o solicitudes de compra o venta de empresas que puedan ser mencionadas.
La información, opiniones, estimaciones y previsiones descritas en esta columna proceden de fuentes consideradas fiables, pudiendo cambiar en cualquier momento.
Pixabay CC0 Public Domain. COP26: ¿cómo pueden contribuir las gestoras de activos?
«Hemos recorrido un largo camino, pero nos queda mucho por recorrer», fue la aleccionadora conclusión del ex presidente estadounidense Barack Obama al final de la Conferencia de la ONU sobre el Cambio Climático de 2009.
Doce años después, este podría seguir siendo el lema de la 26ª Conferencia de la ONU sobre el Cambio Climático, la COP26. Al menos esta conferencia recibirá probablemente más atención que sus predecesoras. Los efectos del cambio climático son cada vez más visibles: incendios forestales, desastres por inundaciones, récords de calor.
En consecuencia, las expectativas para la actual conferencia sobre el clima son altas. Sin embargo, no hay que olvidar que la COP26 es sólo una parte -aunque importante- del camino hacia un mejor diálogo medioambiental. Son previsibles numerosos anuncios sobre los compromisos voluntarios, la contextualización de las trayectorias climáticas de cada país y los debates sobre la definición de las emisiones netas cero. Además, es probable que se reconsidere el déficit de financiación estimado para alcanzar los objetivos climáticos y los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) más amplios de la ONU. Al fin y al cabo, un objetivo clave de la COP26 es movilizar la financiación mundial para combatir el cambio climático.
Un resultado muy positivo -pero alcanzable- sería que las principales naciones desarrolladas se pusieran de acuerdo sobre los principales indicadores clave, las metodologías y los marcos en los que coordinar la acción para reducir las emisiones de CO2 y limitar el aumento de la temperatura global. El verdadero trabajo, sin embargo, vendrá después de la COP26 en la aplicación práctica de sus recomendaciones. La financiación de la transición a una economía baja en carbono requerirá un enorme capital que debe movilizarse y canalizarse hacia las inversiones adecuadas. Además, muchas empresas necesitan un apoyo activo en sus caminos específicos hacia la neutralidad climática.
El sector de la gestión de activos puede ayudar. En primer lugar, vamos a ver cómo se consigue el capital necesario. La reorientación de los flujos financieros internacionales para promover los objetivos climáticos globales es de vital importancia. En este contexto, es muy alentador que cada vez más «propietarios de activos» -es decir, grandes inversores de capital como fondos soberanos y grupos de seguros- se sumen a iniciativas para integrar los aspectos climáticos en su estrategia de inversión o para orientar sus inversiones hacia el objetivo de la neutralidad climática para 2050. Un ejemplo es el One Planet Sovereign Wealth Fund Framework, una red de 43 fondos soberanos con un total de activos gestionados de más de 36 billones de dólares. O la Alianza de Propietarios de Activos ‘Net-Zero’, de la que es miembro Allianz, que comprende 49 inversores institucionales con carteras de inversión de más de siete billones de dólares. Los gestores de activos también están demostrando su aportación en las redes correspondientes a estas iniciativas. Este año, por ejemplo, Allianz Global Investors se unió tanto a la Iniciativa de Gestores de Activos ‘Net Zero’, que ahora comprende 128 gestoras con un volumen de 43 billones de dólares bajo gestión, como a la Iniciativa de Gestores de Activos One Planet, que apoya al mencionado grupo de fondos soberanos.
La creación de nuevas oportunidades de inversión, en particular las inversiones de impacto y los fondos temáticos de los ODS, alineados con los Objetivos de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas, es igualmente importante para la orientación climáticamente neutra de las carteras existentes. Se trata de segmentos relativamente jóvenes y comparativamente pequeños, pero ambos están disfrutando de un fuerte crecimiento del interés de los inversores. Para los inversores, su objetivo es crear un valor múltiple: combinar un rendimiento medioambiental y/o social con un rendimiento financiero. AllianzGI ha ampliado considerablemente su oferta en este sentido en los últimos años. Estos productos permiten a los inversores no sólo aspirar a un rendimiento competitivo en el mercado con sus inversiones, sino también hacer el bien de forma alineada con sus valores.
Pero los gestores de activos pueden hacer aún más. El deber fiduciario de un gestor de activos de velar activamente por las empresas en las que invierte funciona tanto en mercados cotizados como no cotizados. Esto significa, por ejemplo, acompañarlas en el establecimiento y la aplicación de estrategias de descarbonización adecuadas y desafiarlas cuando sea necesario. En algunos casos, esto puede significar incluso poner fin a las inversiones si no se adoptan medidas creíbles y efectivas o si no hay un progreso consistente en las vías climáticas individuales.
AllianzGI ha establecido un nuevo enfoque de compromiso para este propósito en 2021: Diálogo climático con resultados. A través de esta estrategia, AllianzGI entabla un diálogo constructivo con cada uno de los diez mayores emisores de CO2 a nivel de cada fondo para trabajar juntos en la reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero. Los objetivos de reducción de las emisiones pueden vincularse, por ejemplo, a la remuneración del consejo de administración.
En un compromiso de este tipo, es importante tener claro lo que significa realmente las emisiones netas cero. Los informes de cero emisiones netas distinguen entre tres categorías de emisiones. El alcance 1 sólo incluye las emisiones procedentes de fuentes que son propiedad o están controladas por la empresa. El alcance 2 incluye las emisiones indirectas procedentes de la generación de energía utilizada por la empresa. El alcance 3 es el más completo: esta categoría incluye también las emisiones indirectas que se producen en todas las fases anteriores y posteriores de la cadena de valor. Dado que estas emisiones de alcance 3 representan una proporción significativa de las emisiones totales en muchas industrias, AllianzGI anima activamente a todas las empresas a desarrollar y aplicar políticas y prácticas para un objetivo de cero emisiones netas que cubra todas las emisiones. Esta es la única manera de garantizar que, a largo plazo, el resultado final sea la emisión de cero gases perjudiciales para el clima en la atmósfera.
Durante la pandemia de coronavirus, la comunidad mundial demostró de lo que es capaz al unirse. Tal vez sea presuntuoso esperar un avance igual de rápido en la lucha contra el cambio climático. Sin embargo, dado que cada vez hay más actores en todo el mundo dispuestos a avanzar juntos en la dirección correcta, una señal correspondiente de la COP26 -no sólo a través de declaraciones conjuntas de intenciones, sino también de objetivos concretos y procesables- sería un avance bienvenido. El sector de la gestión de activos está dispuesto a ayudar.
Tribuna de Matt Christensen, responsable global de Sostenibilidad e Inversión de Impacto de Allianz GI.
Pixabay CC0 Public Domain. "Dentro de la transición hacia una energía ecológica, es preciso poner el foco en los motores tecnológicos a largo plazo"
De acuerdo con muchos expertos, el hidrógeno es el petróleo del futuro. En 2050, el mercado mundial podría alcanzar un volumen de ventas de hasta 2,5 billones de dólares, según cálculos de la consultora McKinsey. Además de la reducción de las emisiones, los principales motores a largo plazo son el aumento de la demanda mundial de energía generada de forma sostenible y la transición hacia una economía circular. Esta tendencia está acelerándose aún más gracias a los gobiernos, que han anunciado un programa de estímulos económicos verdes, al tiempo que se redoblan los esfuerzos en el marco del Acuerdo de París.
En 2020, una clara reevaluación de las acciones expuestas al hidrógeno provocó un fuerte aumento de sus cotizaciones. Desde comienzos de año, la euforia se ha enfriado otra vez. En general, nos encontramos apenas al inicio de esta transición energética «verde» y el hidrógeno «verde» está experimentando un fuerte auge gracias a los reguladores. El hidrógeno es clave en sectores de la economía donde, de otro modo, las emisiones son difíciles de reducir. Además, la electricidad verde de bajo coste y el aumento de las economías de escala en la industria están teniendo un efecto reductor en los costes. Por otro lado, el sector seguirá dependiendo mucho de las subvenciones durante la primera mitad de esta década, lo que en general se traduce en un nivel de volatilidad nada desdeñable.
La construcción y explotación de edificios desempeña un papel clave
Fijándonos en los diferentes subsectores, vemos que la demanda de paneles solares y turbinas eólicas terrestres sigue creciendo con los avances tecnológicos, tanto en los mercados actuales como nuevos, y que la competencia está aumentando. Ese es el motor real de la electrificación de la economía mundial, pero también es la clave para alcanzar emisiones cero en el futuro. Actualmente, el 80 % de la energía sigue generándose con combustibles fósiles, mientras que en 2050 alrededor del 80% de la energía procederá de electricidad generada a partir de fuentes renovables.
La eficiencia energética también es importante. Esto se manifiesta especialmente en tres sectores como el transporte, la industria y la construcción. El sector de la construcción es el más atractivo actualmente y se ve favorecido claramente por sus interesantes valoraciones. Además, las perspectivas de crecimiento están mejorando a la vista de los programas de inversión en infraestructuras que se esperan en la UE y EE. UU. con el fin de estimular la economía después de la pandemia y, al mismo tiempo, reducir las emisiones. La construcción y explotación de edificios, responsables de entre el 30 % y el 40 % del consumo energético final en el mundo y de las emisiones de CO2 relacionadas con la energía, desempeñará un papel crucial.
Destacado: almacenamiento de electricidad
Por último, pero no menos importante, la energía eólica marina probablemente crezca con fuerza también, ya que este sector avanzará hasta un punto en el que podrá competir en costes sin subvenciones con la energía solar y la eólica terrestre. Además, el almacenamiento energético parece que brindará oportunidades, ya que en el futuro se necesitarán grandes cantidades de baterías tanto para electrificar el transporte como para dar cobertura a las redes eléctricas. A la vista de la fuerte competencia en volúmenes con escasos puntos diferenciadores y el hecho de que la tecnología de baterías sigue planteando riesgos, lo cierto es que actualmente las oportunidades de inversión no son muy atractivas. Sin embargo, los inversores no deben perder de vista este tema.
El DNB Fund – Renewable Energy selecciona empresas cuyos servicios y tecnologías ayudan a reducir las emisiones en todo el mundo. Para entrar en la cartera, las empresas deben demostrar que los esfuerzos de reducción de las emisiones son un motor clave de su negocio. Cuando evalúa una empresa, el equipo de gestión tiene en cuenta las emisiones en toda la cadena de valor.
También deben contar con un equipo directivo consolidado y un gobierno corporativo sobresaliente. Por último, idealmente deberían mostrar una buena dinámica, además de potencial de revalorización bursátil. DNB Asset Management puso en marcha esta estrategia en 1989 y considera que se ha demostrado que la mejor forma de generar alfa de forma sostenida es a través de un enfoque ascendente centrado en la valoración.
Por ejemplo, una posición que el año pasado recibió por tercer año consecutivo la mayor calificación posible (tres estrellas) que concede la asociación sectorial Forum for Sustainable Investments (FNG, por sus iniciales en alemán) es Wartsila. Esta empresa es líder mundial es soluciones sostenibles para el sector marítimo. Al mismo tiempo, ofrece soluciones de almacenamiento y equilibrado de cargas al sector energético. Por ejemplo, Wartsila suministra motores de alta eficiencia para el sector marítimo. Estos se caracterizan por admitir diferentes combustibles (incluido el hidrógeno). Eso será crucial cuando se empiece a encargar la próxima generación de barcos.
Tribuna de Christian Rom, miembro del equipo de gestión de carteras de la estrategia de energías renovables de DNB.
Pixabay CC0 Public DomainAndrea Cairone. Andrea Cairone
El otoño en el hemisferio norte suele ser una época propicia para que proliferen los hongos. Pero los más cotizados —las trufas blancas tan apreciadas por su sabor— permanecen obstinadamente bajo la tierra. Su maravilloso aroma solo le es revelado a quien está dispuesto a realizar un tenaz esfuerzo de búsqueda. Esto puede requerir de la combinación de años de experiencia, un ayudante canino con un sentido del olfato desarrollado y el conocimiento de la topografía y la biología.
Podemos ver paralelismos entre la búsqueda de setas y los crecientes esfuerzos necesarios para descubrir oportunidades en los mercados de crédito. En parte, esto es una consecuencia de las valoraciones completas y en parte un reconocimiento de que algunos de los vientos de cola económicos están retrocediendo. La volatilidad podría aumentar, y los riesgos idiosincráticos están por todas partes. El valor está presente, pero a menudo se esconde bajo la superficie.
Niveles de deuda y valuaciones
Gran parte de 2021 se ha caracterizado por las campañas de vacunación de la población mundial, si bien es cierto que los países desarrollados de mayor renta han estado a la cabeza de dichos esfuerzos. La posibilidad, hoy ya hecha realidad, de la reapertura económica ha generado condiciones idóneas para que los beneficios empresariales se disparen y los flujos de caja se recuperen. Tal como cabría esperar de unos mercados con perspectiva de futuro, los activos de riesgo han repuntado con fuerza a medida que los inversores anticipaban esta mejora. A principios de septiembre, la renta variable estadounidense, representada por el índice S&P 500®, marcó un nuevo máximo histórico. Los diferenciales de los bonos high yield estadounidenses, aunque todavía por encima de sus mínimos históricos, se han contraído después de ampliarse a causa del COVID-19. Una historia similar se ha repetido en Europa, aunque Asia Pacífico y los mercados emergentes han experimentado mayor inestabilidad en 2021.
La deuda se disparó durante la pandemia, pero está viéndose apoyada por unos costos de servicio de la deuda contenidos. Unida a la política de dinero barato, la liquidez ha hecho que el apetito por los activos de riesgo crezca aún más. El debate sobre si unas condiciones laxas de financiación configuran un entorno positivo o invitan más bien a cometer excesos seguirá presente durante todo el año que viene. El stock agregado de deuda —sumando deudores soberanos y corporativos— está en niveles récord como se observa en el gráfico 1a. Por otro lado, el gráfico 1b muestra que la deuda como porcentaje de la renta variable se encuentra en niveles históricamente bajos. Esto puede explicar más las elevadas valuaciones alcanzadas por los mercados de renta variable que los niveles de deuda corporativa.
¿Cuánta deuda es demasiada? Ambos indicadores nos dicen poco sobre esta cuestión. Unos niveles altos de deuda deben ponerse en contexto con la capacidad para atender dicha deuda y con la probabilidad de perder el acceso a nuevo capital. Por su parte, los ratios deuda-renta variable podrían sugerir un entorno en el que una gran inversión de recursos propios ofrece un colchón contra las pérdidas de capital para los tenedores de bonos. La realidad es que con frecuencia señalan unas valuaciones de la renta variable excesivas y anticipan un cambio de tendencia en el ciclo. Los mínimos anteriores tuvieron lugar antes de la crisis del petróleo de 1973, del pinchazo de la burbuja de las «puntocom» en 2000 y de la crisis financiera mundial de 2007-2009; en todos esos casos, las correcciones en los mercados bursátiles provocaron que los niveles de deuda, como porcentaje de la renta variable, se disparasen.
Los diferenciales de crédito suelen exhibir una correlación positiva con los mercados de renta variable, y unas valuaciones sobrecargadas en alguno o ambos de esos mercados invita a ser prudentes. Los fundamentales económicos, sin embargo, siguen siendo sólidos, y con la última crisis tan reciente, cabría presumir que cualquier ola vendedora en la renta variable tendría poca fuerza y duración, y que cualquier episodio de ampliación de diferenciales en el crédito sería, igualmente, modesto. Las tendencias de liquidez serán probablemente el principal determinante de estos mercados, salvo un deterioro de los fundamentales.
Las tasas de impago son bajas y en descenso. Las tasas de impago de Moody’s para periodos consecutivos de 12 meses en los segmentos especulativos de Europa y EE.UU. se han desplomado, pasando de los máximos del 5,1% y 8,9% respectivamente en el último año hasta el 3,7% y 3,1% hacia finales de julio de 20211. Los ratios de apalancamiento (que se calculan dividiendo la deuda bruta entre los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) se han reducido. Morgan Stanley señaló que la media del apalancamiento bruto (deuda sobre beneficios) entre los emisores de deuda corporativa estadounidenses con calificación investment grade ha caído hasta 2,4 veces los beneficios desde cerca de 3 veces en 2020, mientras que en el segmento high yield el apalancamiento bruto ha caído desde 4,8 veces los beneficios en 2020 hasta menos de 3,9 veces hacia finales del 2T de 20212. Creemos que esta dinámica podría haber continuado durante el 3T.
Una gran parte de esta mejora ya está reflejada en los spreads, que cotizan cerca de la parte más baja de sus rangos de largo plazo. Por ejemplo, a principios de septiembre de 2021, los spreads del high yield global, medidos por el índice ICE BofA Global High Yield, estaban unos 50 puntos básicos (pb) por encima del mínimo de cinco años de 311 pb registrado en 2018 y unos 130 pb por encima del mínimo histórico de 233 pb registrado en 20073. Aunque esto sigue dejando cierto margen de estrechamiento, el ratio remuneración-riesgo se está acercando más al equilibrio.
Un entorno como el descrito requiere un esfuerzo más concertado en términos de análisis de crédito. Un área de atención para nosotros consiste en identificar rising stars (o estrellas ascendentes, es decir, emisores que verán probablemente revisada al alza su calificación de crédito desde high yield hasta investment grade). El paso a una categoría crediticia más alta suele ir acompañado de una compresión de los spreads a lo largo del tiempo. Actualmente, existe un sano margen de spreads entre los bonos BB (high yield) y los BBB (investment grade), como se observa en el gráfico 2. De hecho, el ratio de los diferenciales de crédito de los bonos BB respecto a los BBB se acerca a la parte alta del rango de 10 años.
Retorno de la multiplicidad
De no mediar alguna nueva variante del virus, el obstáculo para la economía representado por el COVID-19 irá remitiendo. Entonces, ¿qué factor puede perturbar la relativa calma de los mercados de crédito?
La política es siempre una incógnita difícil de prever. Se ha producido un notable giro del tono en China, pues el Partido Comunista está interviniendo en las que considera áreas anticompetitivas de su economía con el fin de reducir las desigualdades sociales. Esto ha generado una onda expansiva en otros sectores a medida que los inversores tratan de recalibrar el potencial de beneficios de las empresas.
Las subidas de impuestos están penetrando en la agenda política global, ya sea como vía para financiar el cambio demográfico estructural —véase la tasa para cuidados sociales del 1,25% anunciada en el Reino Unido, destinada a ayudar a sufragar la atención social de una población cada vez más envejecida— o bien por el cambio de postura de la Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo (OCDE) respecto a la imposición a las ventas digitales. Los argumentos sobre la elevación del techo de deuda en EE.UU., un debate recurrente, animarán probablemente el Congreso estadounidense y pondrán un foco más agudo sobre los niveles de deuda en general. Estos temas probablemente irán disipándose, aunque existen riesgos.
La Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP 26) que tendrá lugar en Glasgow (Escocia) en noviembre también pone de manifiesto la creciente importancia del cambio climático y los problemas más amplios de sustentabilidad. Desde la revisión del precio de las emisiones de carbono a posibles impuestos sobre el metano, existen numerosos factores capaces tanto de encarecer los costos para las empresas conforme se fija un precio por las externalidades como de crear oportunidades para aquellas empresas que están abrazando el cambio. Como resultado de este y otros factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG), vemos ganadores y perdedores.
Sin embargo, la principal área que podría plantear un reto a los mercados en los próximos meses es cómo responden a los datos de inflación y a la política de los bancos centrales. La continua disrupción en las cadenas de suministro está complicando la valuación por los bancos centrales de las perspectivas sobre inflación. Ya hemos visto cómo algunos bancos centrales de Europa del Este y Latinoamérica aumentaban sus tasas de interés este año a medida que comenzaba un desacoplamiento de las políticas a nivel global. Con los rendimientos en niveles bajos, el riesgo de tasas de interés se vuelve una preocupación más acuciante para el mercado de crédito, incluso en áreas donde tradicionalmente ha revestido una menor importancia. Deutsche Bank observó a principios de septiembre que el 85% de los bonos high yield estadounidenses mostraban un rendimiento inferior a la tasa de inflación estadounidense medida por el IPC4. Los mercados están apostando fuerte a que la inflación es transitoria.
Inflación: la preocupación que no desaparecerá
Es una simplificación asumir que la inflación es mala para la renta fija. No cabe duda de que aquellos bonos con cupón fijo verán descender el valor real de dicho cupón. Pero el que esto se traduzca en una rentabilidad total positiva o negativa para el inversor dependerá de otros factores. ¿Cuál es el rendimiento corriente? ¿Cuál es la duración del bono? ¿Qué rendimientos ofrecen otras inversiones alternativas? Pero, sobre todo, la inflación se convierte en una preocupación cuando obliga a los responsables de los bancos centrales a reaccionar a ella muy en serio. El endurecimiento de la política monetaria suele ser el principal factor detonante de un cambio en el ciclo.
Unos niveles elevados de inflación y rendimientos reales no tienen por qué ser malos para el crédito ya que típicamente son indicativos de expansión económica. Un entorno de crédito en fase de mejora compatible con una contracción de los diferenciales puede actuar como amortiguador de la presión alcista sobre los rendimientos. De hecho, el análisis de Morgan Stanley comparó el excedente de rentabilidad en el segmento investment grade y high yield estadounidense bajo diferentes condiciones (gráfico 3) y concluyó que unos niveles de inflación al alza eran típicamente positivos para la rentabilidad, mientras que producían resultados más ambiguos sobre los rendimientos reales.
No debemos tampoco pasar por alto el impacto que la inflación puede tener sobre los agentes económicos. De hecho, los mayores precios ya están empezando a afectar a los consumidores, como se observa en el gráfico 4. Los consumidores están empezando a ver los incrementos de precios con un prisma negativo en términos de intención de compra.
La inflación puede ser perjudicial si lastra la demanda o hace que los responsables de política reaccionen agresivamente para combatirla. Los mercados están percibiendo el repunte de la inflación como transitorio y parecen estar viendo el gradualismo de la respuesta de los bancos centrales (reducciones del PEPP por el BCE, tapering por el Banco Federal de Australia y cambio de lenguaje por la Reserva Federal) como una reacción adecuada ante una mejora de la economía. Esto representa un giro abismal respecto al discurso que suele provocar disgustos en los mercados.
Estamos de acuerdo en que gran parte del repunte de la inflación es transitorio. Si a los mercados les entrasen miedos, lo consideraríamos como oportunidad de compra. El mundo rebosa de excedentes de ahorro que normalmente acuden en masa de nuevo a la caza de rendimientos. Sin duda, una corrección nos ayudaría a detectar un mayor número de oportunidades aún ocultas bajo tierra.
Tribuna de Jim Cielinski, director global de renta fija de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
1Fuente: Moody’s, a 10 de agosto de 2021.
2Morgan Stanley, a 27 de septiembre de 2021. Apalancamiento bruto = Deuda/beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
3Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield, a 9 de septiembre de 2021.
4Fuente: Deutsche Bank, Chart of the Day, 7 de septiembre de 2021.
Glosario de términos:
Punto básico (p.b.): centésima parte de un punto porcentual. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
Correlación: la relación que existe entre dos variables. Una correlación positiva sugiere que los dos activos se mueven en la misma dirección., si bien no necesariamente con la misma magnitud.
Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento.
Duración: mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en las tasas de interés. Cuanto mayor es la duración de un bono, mayor es su sensibilidad a los cambios en las tasas, y viceversa.
Dinero fácil (Easy money): política acomodaticia del banco central consistente en, por ejemplo, mantener las tasas de interés bajas o realizar compras de activos; lo contrario es una política restrictiva.
Producto bruto interno: una de las variables que mide la actividad económica.
High yield:bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón (pago de intereses) más alto.
Índice ICE BofA Global High Yield: el índice hace un seguimiento de la rentabilidad de la deuda corporativa denominada en USD, CAD, GBP y EUR de calificación inferior a investment grade y emitida al público en los más importantes mercados nacionales o de eurobonos.
Riesgos idiosincráticos: se trata de riesgos específicos al deudor en lugar de causados por factores económicos más generales.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía.
Bono investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda.
Liquidez: la facilidad con la que los activos pueden ser negociados y/o el flujo de dinero a través de la economía.
Política monetaria/del banco central: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria. estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costos de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando las tasas de interés y reduciendo la oferta de dinero.
Diferencial ajustado a opciones (OAS): mide el diferencial entre el tipo de interés de un valor de renta fija y la tasa de rentabilidad libre de riesgo, que se ajusta para tener en cuenta una opción implícita.
PEPP: Pandemic Emergency Purchases Programme – un programa del Banco Central Europeo destinado a la compra de activos, como bonos de deuda pública y privada, para ayudar a reducir los costos de financiación y estimular la economía de la zona euro con el fin de contrarrestar los efectos económicos negativos del coronavirus.
Rendimiento real: rendimiento nominal de un bono menos la tasa de inflación.
Activos de riesgo: valores financieros que pueden experimentar considerables movimientos en su precio (con el consiguiente mayor riesgo). Como ejemplos cabe citar las acciones, las materias primas, los inmuebles y los bonos con calificaciones de crédito bajas.
Diferencial/diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.
Rentabilidad total rentabilidad global teniendo en cuenta los ingresos y cualquier variación de valor en el capital invertido.
Volatilidad: fluctuación al alza o a la baja del precio de un activo.
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El otoño en el hemisferio norte suele ser una época propicia para que proliferen las setas. Pero los hongos más cotizados —las trufas blancas tan apreciadas por su sabor— permanecen obstinadamente bajo la tierra. Su maravilloso aroma solo le es revelado a quien está dispuesto a realizar un tenaz esfuerzo de búsqueda. Esto puede requerir de la combinación de años de experiencia, un ayudante canino con un sentido del olfato desarrollado y el conocimiento de la topografía y la biología.
Podemos ver paralelismos entre la búsqueda de setas y los crecientes esfuerzos necesarios para descubrir oportunidades en los mercados de crédito. En parte, esto es una consecuencia de las altas valoraciones y, en parte, del reconocimiento de que los nubarrones para las economías están remitiendo parcialmente. La volatilidad podría aumentar, y los riesgos idiosincráticos están por todas partes. El valor existe, sí, pero a menudo permanece oculto bajo la superficie.
Niveles de deuda y valoraciones
Gran parte de 2021 se ha caracterizado por las campañas de vacunación de la población mundial, si bien es cierto que los países desarrollados de mayor renta han estado a la cabeza de dichos esfuerzos. La posibilidad, hoy ya hecha realidad, de la reapertura económica ha generado condiciones idóneas para que los beneficios empresariales se disparen y los flujos de caja se recuperen. Tal como cabría esperar de unos mercados con perspectiva de futuro, los activos de riesgo han repuntado con fuerza a medida que los inversores anticipaban esta mejora. A principios de septiembre, la renta variable estadounidense, representada por el índice S&P 500®, marcó un nuevo máximo histórico. Los diferenciales de los bonos high yield estadounidenses, aunque todavía por encima de sus mínimos históricos, se han contraído después de ampliarse a causa del COVID-19. Una historia similar se ha repetido en Europa, aunque Asia Pacífico y los mercados emergentes han experimentado mayor inestabilidad en 2021.
La deuda se disparó durante la pandemia, pero está viéndose apoyada por unos costes de servicio de la deuda contenidos. Unida a la política de dinero barato, la liquidez ha hecho que el apetito por los activos de riesgo crezca aún más. El debate sobre si unas condiciones laxas de financiación configuran un entorno positivo o invitan más bien a cometer excesos seguirá presente durante todo el año que viene. El stock agregado de deuda —sumando deudores soberanos y corporativos— está en niveles récord como se observa en el gráfico 1a. Por otro lado, el gráfico 1b muestra que la deuda como porcentaje de la renta variable se encuentra en niveles históricamente bajos. Esto puede explicar más las elevadas valoraciones alcanzadas por los mercados de renta variable que los niveles de deuda corporativa.
¿Cuánta deuda es demasiada? Ambos indicadores nos dicen poco sobre esta cuestión. Unos niveles altos de deuda deben ponerse en contexto con la capacidad para atender dicha deuda y con la probabilidad de perder el acceso a nuevo capital. Por su parte, los ratios deuda-renta variable podrían sugerir un entorno en el que una gran inversión de recursos propios ofrece un colchón contra las pérdidas de capital para los tenedores de bonos. La realidad es que con frecuencia señalan unas valoraciones de la renta variable excesivas y anticipan un cambio de tendencia en el ciclo. Mínimos anteriores tuvieron lugar antes de la crisis del petróleo de 1973, el pinchazo de la burbuja de las «puntocom» en 2000 y la crisis financiera mundial de 2007-2009; en todos esos casos, las correcciones en los mercados bursátiles provocaron que los niveles de deuda como porcentaje de la renta variable se disparasen.
Los diferenciales de crédito suelen exhibir una correlación positiva con los mercados de renta variable, y unas valuaciones sobrecargadas en alguno o ambos de esos mercados invita a ser prudentes. Los fundamentales económicos, sin embargo, siguen siendo sólidos, y con la última crisis tan reciente, cabría presumir que cualquier ola vendedora en la renta variable tendría poca fuerza y duración, y que cualquier episodio de ampliación de diferenciales en el crédito sería, igualmente, modesto. Las tendencias de liquidez serán probablemente el principal determinante de estos mercados, salvo un deterioro de los fundamentales.
Las tasas de impago son bajas y en descenso. Las tasas de impago de Moody’s para periodos consecutivos de 12 meses en los segmentos especulativos de Europa y EE.UU. se han desplomado, pasando de los máximos del 5,1% y 8,9% respectivamente en el último año hasta el 3,7% y 3,1% hacia finales de julio de 20211. Los ratios de apalancamiento (que se calculan dividiendo la deuda bruta entre los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) se han reducido. Morgan Stanley señaló que la media del apalancamiento bruto (deuda sobre beneficios) entre los emisores de deuda corporativa estadounidenses con calificación investment grade ha caído hasta 2,4 veces los beneficios desde cerca de 3 veces en 2020, mientras que en el segmento high yield el apalancamiento bruto ha caído desde 4,8 veces los beneficios en 2020 hasta menos de 3,9 veces hacia finales del 2T de 20212. Creemos que esta dinámica podría haber continuado durante el 3T.
Una gran parte de esta mejora ya está reflejada en los diferenciales, que cotizan cerca de la parte más baja de sus rangos de largo plazo. Por ejemplo, a principios de septiembre de 2021, los diferenciales del high yield global, medidos por el índice ICE BofA Global High Yield, estaban unos 50 puntos básicos (pb) por encima del mínimo de cinco años de 311 pb registrado en 2018 y unos 130 pb por encima del mínimo histórico de 233 pb registrado en 20073. Aunque esto sigue dejando cierto margen de estrechamiento, el ratio remuneración-riesgo se está acercando más al equilibrio.
Un entorno como el descrito requiere un esfuerzo más concertado en términos de análisis de crédito. Un área de atención para nosotros consiste en identificar rising stars (o estrellas ascendentes, es decir, emisores que verán probablemente revisada al alza su calificación de crédito desde high yield hasta investment grade). El paso a una categoría crediticia más alta suele ir acompañado de una compresión de los diferenciales a lo largo del tiempo. Actualmente, existe un sano margen de diferenciales entre los bonos BB (high yield) y los BBB (investment grade), como se observa en el gráfico 2. De hecho, el ratio de los diferenciales de crédito de los bonos BB respecto a los BBB se acerca a la parte alta del rango de 10 años.
Retorno de la multiplicidad
De no mediar alguna nueva variante del virus, el obstáculo para la economía representado por el COVID-19 irá remitiendo. Entonces, ¿qué factor puede perturbar la relativa calma de los mercados de crédito?
La política es siempre una incógnita difícil de prever. Se ha producido un notable giro del tono en China, pues el Partido Comunista está interviniendo en las que considera áreas anticompetitivas de su economía con el fin de reducir las desigualdades sociales. Esto ha generado una onda expansiva en otros sectores a medida que los inversores tratan de recalibrar el potencial de beneficios de las empresas.
Las subidas de impuestos están penetrando en la agenda política global, ya sea como vía para financiar el cambio demográfico estructural —véase la tasa para cuidados sociales del 1,25% anunciada en el Reino Unido, destinada a ayudar a sufragar la atención social de una población cada vez más envejecida— o bien por el cambio de postura de la Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo (OCDE) respecto a la imposición a las ventas digitales. Los argumentos sobre la elevación del techo de deuda en EE.UU., un debate recurrente, animarán probablemente el Congreso estadounidense y pondrán un foco más acusado sobre los niveles de deuda en general. Estos temas probablemente irán disipándose, aunque existen riesgos.
La Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP 26) que tendrá lugar en Glasgow (Escocia) en noviembre también pone de manifiesto la creciente importancia del cambio climático y los problemas más amplios de sostenibilidad. Desde la revisión del precio de las emisiones de carbono a posibles impuestos sobre el metano, existen numerosos factores capaces tanto de encarecer los costes para las empresas conforme se fija un precio por las externalidades como de crear oportunidades para aquellas empresas que están abrazando el cambio. Como resultado de este y otros factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG), vemos ganadores y perdedores.
Sin embargo, la principal área que podría plantear un reto a los mercados en los próximos meses es cómo responden a los datos de inflación y a la política de los bancos centrales. La continua disrupción en las cadenas de suministro está complicando la valoración por los bancos centrales de las perspectivas sobre inflación. Ya hemos visto cómo algunos bancos centrales de Europa del Este y Latinoamérica aumentaban sus tipos de interés este año a medida que comenzaba un desacoplamiento de las políticas a nivel global. Con los rendimientos en niveles bajos, el riesgo de tipos de interés se vuelve una preocupación más acuciante para el mercado de crédito, incluso en áreas donde tradicionalmente ha revestido una menor importancia. Deutsche Bank observó a principios de septiembre que el 85% de los bonos high yield estadounidenses mostraban un rendimiento inferior a la tasa de inflación estadounidense medida por el IPC4. Los mercados están apostando fuerte a que la inflación es transitoria.
Inflación: la preocupación que no desaparecerá
Es una simplificación asumir que la inflación es mala para la renta fija. No cabe duda de que aquellos bonos con cupón fijo verán descender el valor real de dicho cupón. Pero el que esto se traduzca en una rentabilidad total positiva o negativa para el inversor dependerá de otros factores. ¿Cuál es el rendimiento corriente? ¿Cuál es la duración del bono? ¿Qué rendimientos ofrecen otras inversiones alternativas? Pero sobre todo, la inflación se convierte en una preocupación cuando obliga a los responsables de los bancos centrales a reaccionar a ella muy en serio. El endurecimiento de la política monetaria suele ser el principal factor detonante de un cambio en el ciclo.
Unos niveles elevados de inflación y rendimientos reales no tienen por qué ser malos para el crédito ya que típicamente son indicativos de expansión económica. Un entorno de crédito en fase de mejora compatible con una contracción de los diferenciales puede actuar como amortiguador de la presión alcista sobre los rendimientos. De hecho, el análisis de Morgan Stanley comparó el excedente de rentabilidad en el segmento investment grade y high yield estadounidense bajo diferentes condiciones (gráfico 3) y concluyó que unos niveles de inflación al alza eran típicamente positivos para la rentabilidad, mientras que producían resultados más ambiguos sobre los rendimientos reales.
No debemos tampoco pasar por alto el impacto que la inflación puede tener sobre los agentes económicos. De hecho, los mayores precios ya están empezando a afectar a los consumidores, como se observa en el gráfico 4. Los consumidores están empezando a ver los incrementos de precios con un prisma negativo en términos de intención de compra.
La inflación puede ser perjudicial si lastra la demanda o hace que los responsables de política reaccionen agresivamente para combatirla. Los mercados están percibiendo el repunte de la inflación como transitorio y parecen estar viendo el gradualismo de la respuesta de los bancos centrales (reducciones del PEPP por el BCE, tapering por el Banco Federal de Australia y cambio de lenguaje por la Reserva Federal) como una reacción adecuada ante una mejora de la economía. Esto representa un giro abismal respecto al discurso que suele provocar rabietas en los mercados.
Estamos de acuerdo en que gran parte del repunte de la inflación es transitorio. Si a los mercados les entrasen miedos, lo consideraríamos como oportunidad de compra. El mundo rebosa de excedentes de ahorro que normalmente acuden en masa de nuevo a la caza de rendimientos. Sin duda, una corrección nos ayudaría a detectar un mayor número de oportunidades aún ocultas bajo tierra.
Tribuna de Jim Cielinski, director global de renta fija de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
1Fuente: Moody’s, a 10 de agosto de 2021.
2Morgan Stanley, a 27 de septiembre de 2021. Apalancamiento bruto = Deuda/beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
3Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield, a 9 de septiembre de 2021.
4Fuente: Deutsche Bank, Chart of the Day, 7 de septiembre de 2021.
Glosario de términos:
Punto básico (p.b.): centésima parte de un punto porcentual. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
Correlación: la relación que existe entre dos variables. Una correlación positiva sugiere que los dos activos se mueven en la misma dirección., si bien no necesariamente con la misma magnitud.
Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento.
Duración: mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en los tipos de interés. Cuanto mayor es la duración de un bono, mayor es su sensibilidad a los cambios en los tipos, y viceversa.
Dinero fácil (Easy money): política acomodaticia del banco central consistente en, por ejemplo, mantener los tipos de interés bajos o realizar compras de activos; lo contrario es una política restrictiva.
Producto interior bruto: una de las variables que mide la actividad económica.
High yield:bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón (pago de intereses) más alto.
Índice ICE BofA Global High Yield: el índice hace un seguimiento de la rentabilidad de la deuda corporativa denominada en USD, CAD, GBP y EUR de calificación inferior a investment grade y emitida al público en los más importantes mercados nacionales o de eurobonos.
Riesgos idiosincráticos: se trata de riesgos específicos al deudor en lugar de causados por factores económicos más generales.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía.
Bono investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda.
Liquidez: la facilidad con la que los activos pueden ser negociados y/o el flujo de dinero a través de la economía.
Política monetaria/del banco central: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria. estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costos de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando las tasas de interés y reduciendo la oferta de dinero.
Diferencial ajustado a opciones (OAS): mide el diferencial entre el tipo de interés de un valor de renta fija y la tasa de rentabilidad libre de riesgo, que se ajusta para tener en cuenta una opción implícita.
PEPP: Pandemic Emergency Purchases Programme – un programa del Banco Central Europeo destinado a la compra de activos, como bonos de deuda pública y privada, para ayudar a reducir los costes de financiación y estimular la economía de la zona euro con el fin de contrarrestar los efectos económicos negativos del coronavirus.
Rendimiento real: rendimiento nominal de un bono menos la tasa de inflación.
Activos de riesgo: valores financieros que pueden experimentar considerables movimientos en su precio (con el consiguiente mayor riesgo). Como ejemplos cabe citar las acciones, las materias primas, los inmuebles y los bonos con calificaciones de crédito bajas.
Diferencial/diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.
Rentabilidad total rentabilidad global teniendo en cuenta los ingresos y cualquier variación de valor en el capital invertido.
Volatilidad: fluctuación al alza o a la baja del precio de un activo.
Información importante:
Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.
No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido de este material no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.
Wade, M. (2021). El impacto económico del cambio climático será el protagonista de la COP26. Funds Society AMÉRICAS, septiembre 2021 (nº28), págs. 12- 14.. Artículo Revista LATAM Septiembre 2021
Hay mucho en juego en la Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP26) que se celebrará en noviembre y si los líderes mundiales aprueban los últimos y ambiciosos objetivos de la Unión Europea (UE) en materia de cambio climático, será un paso importante para el medio ambiente. Sin embargo, unas políticas de cambio climático más eficaces también podrían tener un gran impacto económico.
A mediados de julio, la UE anunció un paquete legislativo para respaldar su última actualización del Pacto Verde Europeo -denominado Fit for 55-, que acelera los objetivos de reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero hasta, al menos, el 55% en 2030 respecto a los niveles de 1990. El modelo de la UE eleva la banda para que otros países asuman compromisos similares y agresivos en la COP26. La política pionera de la UE comprende una amplia legislación en materia de emisiones, energía y transporte, así como un nuevo precio del carbono en las importaciones, que ha llamado la atención de muchos observadores. Sin embargo, algunos aspectos cruciales de la nueva política han sido más sutiles y, probablemente, constituirán la base de la agenda europea en la COP26.
“El modelo de la UE de eleva la banda para que otros países asuman compromisos similares y agresivos en la COP26”
Fit for 55 reconoce que el coste y el impacto social de la transición climática no ha sido adecuadamente captado por los métodos económicos tradicionales. Y, reconociendo que los planes de transición anteriores eran inadecuados para cumplir los objetivos del Acuerdo de París, la UE dice que ahora impulsará un enfoque más coordinado y global para contrarrestar los efectos adversos del cambio climático.
La UE está trazando una línea en la arena, exigiendo un mayor compromiso global sobre el cambio climático porque se ha hecho evidente que el planeta no puede esperar más para actuar. El cambio real requerirá que los consumidores y las empresas se enfrenten a los costos sociales y al impacto del sistema de globalización impulsado por el consumo, que ha dominado la actividad económica mundial durante décadas.
El alto precio de los costes ocultos
El paquete de la UE establece un régimen en el que podemos empezar a cuestionar un producto “barato” de un país lejano, y si su precio ignora los costes ocultos asociados a su producción, como las emisiones, la contaminación o la explotación laboral. En su lugar, estos costes deben trasladarse al precio y suponer productos más caros o una disminución del beneficio para la empresa que lo fabrica.
Un aspecto central de este cambio es la noción de que, como sociedad, debemos cambiar nuestra mentalidad de consumidores globales para actuar como ciudadanos globales. Los inversores deben saber que esto podría suponer un gran coste económico al traducirse en precios más altos. Dicho de otro modo, no es tanto que los precios vayan a ser más altos, sino que los modelos económicos tradicionales han ocultado el costo real de las cosas. Ahora, si queremos hacer frente al cambio climático, tendremos que afrontar salarios más altos, tarifas de emisiones y, en última instancia, precios más altos.
«Los modelos económicos tradicionales han ocultado el costo real de las cosas»
Ya estamos viendo cómo las principales empresas adoptan la sostenibilidad a través de ejemplos como las empresas multinacionales de bienes de consumo de envasados, que se comprometen a tener cero emisiones netas desde la cuna hasta la estantería, o los fabricantes que utilizan blockchain para la trazabilidad de los productos y las empresas que reducen el uso de plástico y aumentan el reciclaje. Ahora, las empresas y los inversores necesitan más normas comunes para acelerar este progreso.
Mientras los líderes de la UE se preparan para impulsar su agenda en la COP26, los recientes fenómenos meteorológicos extremos en Estados Unidos, Alemania y China, como las olas de calor y las inundaciones, han servido para recordarnos duramente que los desafíos del cambio climático son muy reales y urgentes.
Como escribe el New York Times, nuestro sistema económico puede haber sacado a cientos de millones de personas de la pobreza, pero “ha hecho que la resiliencia climática sea menos prioritaria que el crecimiento económico”. La continuidad de la expansión económica en su forma actual -ya sea el crecimiento de las ciudades que agotan los recursos locales o la supervisión inadecuada de las fábricas que causan contaminación y realizan malas prácticas laborales- es insostenible. El desarrollo de modelos económicos más sostenibles requerirá la fijación correcta de los precios de la actividad económica, algo que la incorporación de factores ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) en las decisiones de inversión intenta conseguir. Un informe reciente del Boston Consulting Group señalaba que las empresas que adoptan prácticas sostenibles mediante acciones como el reconocimiento del coste social total de sus productos obtendrán, en última instancia, “una clara ventaja competitiva”.
Con la UE y otros países industrializados presionando para que se tomen medidas, la COP26 puede servir de punto de inflexión para un mayor compromiso en la lucha contra el cambio climático.
Todo esto, llega en un momento en el que Estados Unidos ha renovado su compromiso con el Acuerdo de París y tras una pandemia que ha aumentado la demanda de inversión sostenible por parte de los inversores. También llega en un momento en el que la comunidad mundial ya se enfrenta a un déficit de financiación para alcanzar los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU de hasta tres billones de dólares anuales.
Cerrar la brecha de financiación sostenible requiere normas comunes
Por eso es vital que los líderes de la COP26 acuerden establecer normas compartidas y globales para los instrumentos de financiación verde/sostenible. Esto facilitará comparar mejor los objetivos sostenibles, los indicadores clave de rendimiento y las regulaciones que pueden permitir una fijación de precios más precisa de los activos de riesgo (para incluir los costos sociales y otros costos indirectos), a la vez que permitirá valoraciones relativas más precisas entre las clases de…
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Buena parte de los debates que se han producido en los mercados financieros en los últimos meses han tratado sobre máximos: de tasas de crecimiento económico, de tasas de infección por COVID-19 y (más recientemente) de tasas de inflación. Esto tiene mucho sentido. El crecimiento, la COVID-19 y la inflación son factores clave para la economía global y los mercados financieros, cuyo enfoque es prospectivo. Por tanto, el foco suele situarse en qué sucederá en el futuro —¿está mejorando o empeorando la situación?, ¿está mejorando o empeorando más rápido o más lentamente? —, más que en lo que está sucediendo ahora mismo.
Sin embargo, centrarse en la tercera (o incluso cuarta) derivada de una variable no siempre es útil. Por ejemplo, numerosos indicadores de confianza empresarial y económicos alcanzaron máximos en el segundo trimestre y han descendido desde entonces, si bien permanecen en niveles elevados en términos históricos. Creemos que estas series de datos son los indicadores más oportunos de las perspectivas para el crecimiento económico y, por ende, su descenso es una fuente de inquietud: el crecimiento se está ralentizando, por lo que es de esperar que la deuda pública evolucione adecuadamente y se produzcan oleadas de ventas de activos de riesgo.
Sin embargo, los mercados en realidad no han evolucionado de manera síncrona con los datos este año, muy probablemente por las extraordinarias circunstancias económicas que nos han rodeado: los índices de confianza subieron a máximos a comienzos de este año, pues se esperaba que las economías se recuperaran a gran velocidad tras los confinamientos.
Así fue y ahora el crecimiento ha comenzado a moderarse según la situación se aproxima a la normalidad. Sin embargo, esta moderación no significa necesariamente que la expansión económica haya finalizado; además, lo más probable es que el descenso de los índices de confianza no refleje los crecientes riesgos de recesión, como a menudo ha sido el caso en el pasado.
En resumen, centrarse demasiado en las variaciones de la tasa de crecimiento nos distrae del hecho de que esta se mantiene en un nivel saludable. Además, debido al estado muy poco habitual de la economía global, es poco probable que los índices de confianza puedan predecir —como solían hacer— cuándo el ciclo económico comienza a llegar a su fin. La clave que en ocasiones pasa desapercibida es que, en la mayoría de las economías desarrolladas, el crecimiento económico ha sido robusto y las perspectivas siguen siendo sólidas. Pensamos que esta situación brinda un entorno favorable para los activos de riesgo y supone que los bancos centrales pueden comenzar a retirar gradualmente el respaldo de emergencia que han brindado en respuesta a la pandemia.
De manera similar, las curvas de las tasas de infección por el virus de la COVID-19 han sido el foco de muchos inversores —y de un ejército creciente de estadísticos epidemiólogos de salón—. El aumento de las infecciones ha sido motivo de preocupación para los inversores, así como para la humanidad. Sin embargo, el impacto económico del aumento de las infecciones se ha cambiado por el incremento de las tasas de vacunación, que ha alterado el vínculo entre las infecciones y las hospitalizaciones y los fallecimientos. Además del hecho de que las olas de infección han sido muy diferentes entre países, el impacto económico de estas también está siendo distinto, lo cual significa que el intento de desarrollar una tesis de inversión basada en las tasas de infección por el virus de la COVID-19 es cada vez más difícil.
El otro máximo que analizan los inversores es el de la inflación. A pesar de los datos muy elevados, no está claro si todavía nos encontramos en el punto álgido, ya que los datos de inflación continúan sorprendiendo al alza. Asimismo, incluso aunque ya hayamos superado el pico, numerosos economistas esperan ahora que los datos interanuales se mantengan en los niveles actuales durante otros 9 a 12 meses. En lugar de pronosticar un repunte brusco, el consenso apunta más a una meseta desde la cual solo descenderemos en la segunda mitad de 2022. El problema de la inflación no es tanto si hemos superado máximos, sino durante cuánto tiempo la inflación seguirá siendo elevada y si esta situación impulsará al alza las expectativas al respecto y obligará a los bancos centrales a actuar.
El asunto es que, en estos tiempos extraños, es posible que el intento de determinar el punto de inflexión en diferentes tendencias no sea un ejercicio útil. Probablemente, sea mejor centrarse en cosas que podamos saber con más certeza: las perspectivas económicas siguen siendo positivas, la pandemia de COVID-19 sigue presentando riesgos a la baja y los elevados niveles de inflación parecen transitorios, aunque los inversores deberían estar atentos por si los bancos centrales empiezan a preocuparse en caso de que se mantengan estos datos durante demasiado tiempo.
En lo que respecta a nuestras opiniones sobre el mercado, mantenemos posiciones largas en activos de riesgo (crédito corporativo, RMBS de no agencias de mayor tir, mercados emergentes) debido a las perspectivas económicas positivas y los sólidos fundamentales y a pesar de que los diferenciales de crédito son estrechos en términos históricos. Creemos que las tires de la deuda pública subirán a medida que los bancos centrales atisben la retirada paulatina de los estímulos, aunque no prevemos una liquidación desordenada.
Gráfico 1: Rentabilidad de los activos desde comienzos de año
Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2021. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir la rentabilidad de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte el apartado Información importante que figura abajo para conocer las definiciones de los índices.
Gráfico 2: Variaciones mensuales de monedas frente al USD
Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2021.
Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales
Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de agosto de 2021.
Perspectiva para la renta fija
Por una vez, agosto fue un mes relativamente tranquilo para los mercados, como se supone que debe ser. La renta variable siguió subiendo, los diferenciales de crédito se mantuvieron prácticamente sin cambios y las rentabilidades de la deuda pública de mercados desarrollados avanzaron moderadamente. La actitud optimista se mantuvo a pesar de algunas reuniones importantes de los bancos centrales —en particular, la reunión anual virtual de la Reserva Federal de Estados Unidos en Jackson Hole—, que los datos económicos fueran dispares o negativos y que las cifras de inflación continuaran sorprendiendo sustancialmente al alza. ¿Por qué los mercados se mostraron tan calmados?
En nuestra opinión, la razón principal es que, si bien los datos económicos se han moderado rápidamente, aún son acordes con fuertes niveles de crecimiento económico. En particular, son las encuestas económicas prospectivas las que se han moderado con fuerza. Sin embargo, todavía se encuentran en niveles conformes con una expansión económica saludable, si bien siempre se esperó cierta moderación, ya que anteriormente alcanzaron máximos históricos. El muy rápido ritmo de recuperación tras los confinamientos no se podía sostener para siempre y, en cierto modo, las tasas de crecimiento actuales más lentas reflejan simplemente hasta qué punto las economías ya han podido recuperarse.
El mismo panorama de crecimiento positivo se puede observar en los mercados de renta variable, donde los beneficios correspondientes al segundo trimestre generalmente superaron las expectativas, lo que proporciona una justificación fundamental para la sólida rentabilidad de la renta variable observada hasta la fecha. Los mercados de crédito se han visto respaldados por el desplome de las quiebras y, en la mayoría de los casos, los balances de las empresas y de los hogares se encuentran en las mejores condiciones en años —gracias a la generosidad mostrada por los gobiernos en respuesta a la crisis—. Además, los bancos centrales siguen comprometidos con mantener condiciones de liquidez expansivas.
Por supuesto, la historia no es de color rosa en todas partes, ya que la variante delta del virus de la COVID-19 está generando niveles crecientes de infección incluso en economías desarrolladas con altas tasas de vacunación. Es el caso agravado de Estados Unidos, donde el irregular programa de vacunación y las limitadas medidas de distanciamiento social hacen que el aumento de las infecciones esté causando otra ola de hospitalizaciones y muertes, lo que no está sucediendo en Europa, donde las tasas de vacunación ahora superan a las de Estados Unidos. La consecuencia para los mercados ha sido que la Reserva Federal modere su actitud restrictiva, pero no es el único banco central que ha relajado las medidas a causa de la pandemia; por ejemplo, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda decidió no subir los tipos debido a los nuevos confinamientos derivados de los nuevos brotes de coronavirus.
Sin embargo, en general, los bancos centrales están considerando cómo y cuándo retirar las extraordinarias medidas de política que tomaron en respuesta a la COVID-19. La Reserva Federal discutió este extremo en su reunión de agosto y el Banco Central Europeo lo hará en su reunión de septiembre, por lo que básicamente no existe ningún banco central que no haya comenzado a retirar los estímulos o no hable sobre cómo lo hará. Aparte de algunas subidas muy modestas en las rentabilidades durante el último mes —y una cierta ampliación de los diferenciales de la deuda soberana europea—, estas circunstancias realmente no han inquietado a los mercados.
¿Por qué? Desde la perspectiva de los activos de riesgo (acciones, crédito, etc.), los mayores rendimientos responden a la mejora de los fundamentales macroeconómicos; si bien no son útiles por sí mismos, el impulso de un mejor contexto macroeconómico es más importante. En segundo lugar, los mercados ya se han anticipado a la normalización de la política de los bancos centrales, por lo que, en la medida en que estos no se muevan más rápido de lo que los inversores han descontado, las rentabilidades no deberían subir más. En tercer lugar, como se mencionó anteriormente, parece claro que los bancos centrales relajarán las medidas restrictivas si perciben algún riesgo para la economía, derivado de la COVID-19 o de otros eventos.
¿Qué podría amenazar esta perspectiva positiva? Un riesgo obvio es la inflación, dadas las grandes sorpresas inflacionarias al alza que se han producido en todos los ámbitos este año, lo que podría representar una amenaza para los mandatos de estabilidad de precios de los bancos centrales. Hasta ahora, los bancos centrales se han mostrado muy optimistas sobre los datos, considerándolos resultado de perturbaciones transitorias y cuellos de botella presentes en la economía mundial. Esto debería solventarse con relativa rapidez y, en nuestra opinión, no justifican un endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, si parte del aumento de la inflación pasa a ser más permanente, generando expectativas de inflación más elevadas, podría haber razones para actuar. Así ha sido el caso cuando el aumento de los precios puede guardar relación con unos tipos de interés bajos derivados de la política monetaria, por ejemplo, el mercado de la vivienda y los costes de la vivienda.
¿Cómo afecta esto a nuestras opiniones sobre los mercados? En lo que respecta a la deuda pública, esperamos que las tires aumenten con el tiempo, pero no de manera pronunciada, siempre que la retirada de los estímulos se realice paulatinamente. Esperamos que los bonos del Tesoro estadounidense se mantengan dentro de un rango delimitado en los próximos meses con un sesgo hacia tipos más altos desde los niveles actuales. Nos encontramos sobreponderados de forma moderada en crédito con grado de inversión: los diferenciales son ajustados, pero los fundamentales son buenos, por lo que es mejor obtener cierto carry adicional que perderlo.1
Estamos más sobreponderados en high yield, aunque con una posición todavía media, favoreciendo los bonos con una calificación de B frente a los bonos que cuentan con una calificación de BB; una vez más, los diferenciales son estrechos en términos históricos, pero los fundamentales son atractivos y los precios más altos de las materias primas también deberían ser favorables. Consideramos que los RMBS de no agencia son particularmente atractivos desde una perspectiva de rentabilidad ajustada por el riesgo, pero estamos infraponderados en MBS de agencia por las exigentes valoraciones y la reducción paulatina de las compras de la Reserva Federal. Estamos sobreponderados en mercados emergentes, pues nos posicionamos largos en una gama idiosincrática de valores, en lugar de invertir en esta clase de activos en conjunto.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
ANÁLISIS MENSUAL
Los mercados desarrollados estuvieron más tranquilos según se acercaba el final del verano. Sin embargo, las infecciones por la variante delta del virus de la COVID-19 continuaron cobrando impulso, lo que, junto con las continuas preocupaciones sobre la inflación y las perspectivas de crecimiento, generó incertidumbre en los mercados. Las tires fueron más elevadas en general en los diferentes mercados desarrollados.
PERSPECTIVA
La segunda mitad de 2021 marca la siguiente fase del ciclo económico impulsado por una pandemia que ha superado el pico inicial de crecimiento, inflación y respaldo vía políticas fiscal y monetaria. Aún se espera que las medidas de los bancos centrales sean un impulsor dominante para la evolución de los activos, aunque la recuperación de la economía hasta ahora justifica que los responsables de política estén considerando la forma de reducir las medidas de apoyo de emergencia sin amenazar la recuperación económica.
Aunque no esperamos oleadas de ventas masivas en los mercados de deuda pública, consideramos que el riesgo está orientado hacia una subida de tires, ya que los mercados descuentan una senda de normalización de la política monetaria. Esperamos que la inflación siga siendo alta durante algún tiempo y que este repunte sea transitorio en términos generales, aunque existe el riesgo de que se torne más persistente.
Consideramos que las monedas del G10 están cerca de sus valores razonables a medio plazo. El dólar estadounidense ya no se beneficia de unos datos económicos notablemente mejores de lo esperado en comparación con otras economías del G10 —y la Reserva Federal quizá se encuentra a la mitad de su enfoque acomodaticio—, salvo en los casos del BCE y el Banco de Japón, que presentan un sesgo más expansivo.
Tipos y monedas de mercados emergentes
ANÁLISIS MENSUAL
Las rentabilidades de la deuda de mercados emergentes fueron positivas en agosto. La deuda soberana denominada en monedas fuertes obtuvo rentabilidades positivas, impulsada principalmente por la contracción de los diferenciales. El crédito de mercados emergentes también avanzó, superando en rentabilidad el high yield al grado de inversión. Los bonos en moneda local registraron rentabilidades positivas debido a la fortaleza de las monedas de los mercados emergentes frente al dólar estadounidense.2 Por sectores, las compañías inmobiliarias, de metales y minería y de transporte lideraron el mercado, mientras que las diversificadas, de consumo e industriales registraron rentabilidades relativas negativas.
PERSPECTIVA
El simposio de Jackson Hole que se celebró el mes pasado y que resultó en una posición menos restrictiva de lo esperado de la Reserva Federal puede brindar apoyo a los mercados emergentes en las próximas semanas, además de los factores ya existentes, como las valoraciones relativamente atractivas de los activos de estos mercados, los altos precios de las materias primas y la mejora en curso del proceso de vacunación en la esfera emergente. Los riesgos a medio plazo para nuestra opinión optimista sobre los activos de mercados emergentes, además de los contratiempos ocasionados por la pandemia de COVID-19, incluyen un retraso en la transición hacia la consolidación fiscal, que podría elevar las primas de riesgo de estos países, así como riesgos geopolíticos crecientes que podrían afectar a la percepción del mercado.
Crédito
ANÁLISIS MENSUAL
Los diferenciales de crédito se ampliaron ligeramente en Europa y Estados Unidos durante el mes. La fortaleza del mercado de renta variable y la menor volatilidad respaldaron en general a los mercados de crédito.3
PERSPECTIVA
Seguimos siendo fundamentalmente optimistas en materia de crédito y, aunque las valoraciones son exigentes, prevemos que los diferenciales se consolidarán en estos niveles. Probablemente, las condiciones financieras seguirán siendo favorables, lo que respaldará que continúen el repunte de la actividad económica y las bajas tasas de impago corporativo. Esperamos que las compañías mantengan los beneficios mediante enfoques conservadores hacia los balances mientras permanezca elevada la incertidumbre macroeconómica global. Por último, persistirá probablemente la demanda de crédito en general, ya que los activos libres de riesgo ofrecen rentabilidades reales y absolutas negativas, mientras que el exceso de liquidez busca segmentos donde invertirse.
Productos titulizados
ANÁLISIS MENSUAL
Agosto fue un mes tranquilo en general, con una desaceleración de las emisiones nuevas en comparación con el segundo trimestre y el ritmo de principios del verano, además de una actividad de negociación mínima en el mercado secundario.4 La volatilidad de los tipos de interés cedió durante el mes y estos se mantuvieron, en gran medida, en intervalos delimitados, aunque la curva se pronunció. Los diferenciales de los MBS de agencia se ampliaron en agosto, las compras de estos activos por los bancos se han desacelerado y los rumores acerca de la retirada gradual de las compras de esta clase de activos por parte de la Reserva Federal siguieron afectando al mercado. Los diferenciales de los RMBS de no agencia apenas variaron. Los diferenciales de los ABS estadounidenses se contrajeron ligeramente de nuevo , mientras que los diferenciales de los CMBS estadounidenses en esencia no cambiaron. En Europa, la actividad en los segmentos de RMBS, CMBS y ABS fue escasa, ya que los volúmenes de emisiones nuevas y la negociación en el mercado secundario se mantuvieron muy bajos. Los diferenciales de los activos titulizados europeos apenas variaron durante el mes.
PERSPECTIVA
Creemos que el mercado titulizado ofrece una combinación única de baja duración, atractivas rentabilidades y sólidos fundamentales crediticios. Mantenemos el optimismo con respecto al crédito titulizado y seguimos ligeramente sobreponderados en crédito en nuestras carteras. Seguimos siendo prudentes con respecto al riesgo de tipos de interés y continuamos gestionando las carteras con una duración relativamente corta.
Columna de Michael Kushma, CIO del equipo de Renta Fija Global, y Jim Caron, portfolio manager y director de Global Macro Strategies en el equipo de Renta Fija Global en Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
1 Índice Bloomberg US Corporate. Datos a 31 de agosto de 2021.
2 Fuente: índice JPM EMBI Global Diversified a 31 de agosto de 2021.
3 Fuente: Bloomberg, a 31 de agosto de 2021.
4 Fuente: Bloomberg, a 31 de agosto de 2021.
Los puntos de vista y las opiniones que se expresan corresponden a los del equipo de gestión de carteras a septiembre de 2021 y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado, económicas y de otro tipo. La rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros.
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La tecnología y el confinamiento provocado por el Covid generaron un cambio en los patrones de comportamiento de los usuarios de los servicios financieros, lo que, junto con los corresponsales bancarios –es decir, establecimientos comerciales puedan realizar operaciones que antes solamente se podían llevar a cabo en una sucursal bancaria–, implicó una modificación en los modelos de negocio de los bancos.
Hace treinta o cuarenta años los bancos establecieron una gran cantidad de sucursales para atender a sus clientes. Algunos de ellos consideraron que tener más sucursales les generaba una ventaja competitiva sobre los demás. Esta estrategia fue muy popular en España, con muchas sucursales pequeñas, y en México lo puso en práctica Bital, el precedente de HSBC. Las alternativas para realizar operaciones bancarias eran muy pocas, el uso de efectivo era más común y, por lo tanto, la necesidad de acudir a las sucursales era mayor.
Si bien desde hace algunos años aparecieron los corresponsales bancarios y junto con la tecnología aumentaron las opciones para realizar las transacciones bancarias, el uso de esta última se generalizó a partir del confinamiento que provocó la pandemia de Covid. La gente modificó sus patrones de consumo, dejó de salir a realizar compras y se realizaron en línea, que implicaba usar medios electrónicos para obtener los bienes pero también para pagarlos.
Esto ha provocado menor uso de las sucursales y mayor uso de la computadora o los teléfonos para realizar sus operaciones bancarias. En México, entre diciembre de 2019 –unos meses antes de que se iniciara la pandemia– y agosto de 2021, se cerraron 1.008 sucursales, lo que significa una reducción del 7,8%, a pesar de que los bancos que forman parte de grupos de cadenas comerciales las aumentaron por el incremento de tiendas. Las operaciones en cajero automático bajaron de manera sustancial, confirmando que la gente utilizaba otros medios de pago diferente al efectivo. Entre agosto de 2019 y agosto de 2021, el uso de cajeros automáticos disminuyó 8,6%, y si se compara con diciembre de 2019, la reducción llega a 13,9%. En contraparte, las transacciones bancarias realizadas a través de celulares se incrementaron en 53,4% entre diciembre de 2019 y agosto de 2021.
Todos estos cambios en patrones de comportamiento son permanentes. Muchas personas, a pesar de que ya no hay confinamiento, continúan realizando sus compras a través de medios electrónicos. Los que se acostumbraron a hacer sus operaciones bancarias en teléfonos celulares ya no van a regresar a ir a una sucursal para realizarlas. La tendencia a nivel mundial es disminuir las sucursales bancarias y promover medios alternos para atender a los clientes. Inclusive en algunos países la función de los cajeros ya despareció y son los ejecutivos de cuenta los que atienden todas las necesidades de los clientes, los asesoran para resolver sus necesidades financieras, ya sea crediticias o de inversión, y a la vez son los que reciben los depósitos y liquidan los cheques.
El modelo de un banco sin sucursales, que ya había aparecido hace cerca de 30 años, se está popularizando en el mundo y no es de dudarse que sea el que prevalezca en un futuro. El confinamiento provocó que se utilizaran herramientas electrónicas que permiten generar y firmar documentos sin tener que acudir a ninguna oficina. Esa ya es la práctica normal en los trámites de varios créditos en Estados Unidos, como hipotecas, créditos automotrices, al consumo y tarjetas de crédito.
Cualquier banco que quiera prevalecer en el futuro y ser rentable tendrá que ajustar su modelo de negocio a las nuevas circunstancias del mercado, ofreciendo medios de atención al cliente que no requieran su presencia lo que implica reducir el número de sucursales.
