El silencio de las palomas

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Dadalan real. Dadalan real

El jueves 3 de febrero fuimos testigos de una de las reacciones del mercado más volátiles a una reunión del BCE en los últimos años. La magnitud de los movimientos nos recordó a la reacción tras la reunión del BCE en marzo de 2020. Esa reunión fue un claro ejemplo de error de política monetaria donde no solo el BCE calculó mal los estímulos que se necesitaban para hacer frente a la pandemia de COVID, sino que también nos dejó afirmaciones de Lagarde del tipo “no estamos aquí para cerrar los diferenciales”.

Nos preocupa que para finales de este año recordemos esta última reunión como otro caso de error de política monetaria del BCE. Aunque es fácil enfrascarse en discusiones sobre por qué el BCE ha tomado sus decisiones y por qué no estamos necesariamente de acuerdo con ellas, pensamos que quizás es más procedente tomar las decisiones del BCE como hechos que no van a cambiar, y después explicar qué conllevan en el contexto de nuestra gama de fondos de renta fija europea investment grade.

De la reunión del BCE se extraen tres ideas principales: 1) la inflación es demasiado alta para el gusto del BCE y, por consiguiente, la política monetaria expansiva está llegando a su final; 2) la secuencia actual se mantendrá y, por lo tanto, la relajación cuantitativa (QE) debe terminar antes de que comiencen las subidas de tipos; 3) la subida de tipos en 2022 ya está sobre la mesa.

El final de la relajación cuantitativa

Aunque el final de la relajación cuantitativa estaba en la mente de todos, quizás entre el final de 2022 y el primer trimestre de 2023, ahora parece que el BCE va a acelerar el proceso de reducción de las compras de activos para que finalice más o menos en el tercer trimestre de 2022. En nuestra opinión, incluso antes de la última decisión del BCE, los diferenciales (tanto de los bonos corporativos como de la deuda pública) iban a tener dificultades para comprimirse, ya que la oferta neta en la deuda pública ya era ligeramente positiva según el calendario anunciado. Sin embargo, teniendo en cuenta el último anuncio, las cosas empeorarán de aquí en adelante.

Este año, la oferta neta será significativamente positiva (entre 75.000 millones y 100.000 millones de euros aproximadamente) y la relajación cuantitativa acabará justo cuando el grueso de la oferta del plan Next Generation de la UE (NGEU) llegue al mercado (ya que su financiación se ha retrasado para el segundo semestre de 2022). A eso hay que añadirle el hecho de que, el año próximo, la oferta neta de deuda pública se aproximará a los 200.000 millones de euros y el NGEU tendrá un volumen neto de emisiones de otros 100.000 a 150.000 millones de euros. Las perspectivas de los diferenciales de la deuda pública no parecen, por tanto, muy buenas. La reducción acelerada de las compras de activos también es muy mala noticia para los bonos corporativos, ya que todo el mundo esperaba al menos un año de apoyo significativo del CSPP. Con la expansión monetaria por la vía de la relajación cuantitativa totalmente descartada, no existen argumentos convincentes para invertir en diferenciales en este punto, a no ser que veamos una ampliación sustancial de estos. Los diferenciales están regresando ahora a sus medias a largo plazo. Sin embargo, el trasfondo de la política monetaria ha empeorado mucho, por lo que pensamos que aún hay posibilidades de que los diferenciales se amplíen a partir de aquí.

Lo que también nos preocupa es que una vez que la relajación cuantitativa finalice este año, el listón para que se implante de nuevo estará bastante alto. Quizás sería necesario un choque muy grave —similar a la COVID— para llegar a un consenso amplio que permita aplicar una nueva ronda de estímulos cuantitativos. Incluso entonces es probable que esté en un formato de paquete, es decir, que deje abierto si el importe total se va a utilizar o no en contraposición a una cantidad mensual, algo a lo que nos hemos acostumbrado en los últimos años.

Subidas de tipos: ¿cuándo, a qué velocidad y hasta qué punto?

Hasta ahora creíamos que cuando el BCE empezara a subir los tipos de interés, lo haría describiendo una trayectoria gradual y poco pronunciada. Sin embargo, tras la reunión del jueves, tenemos que admitir que ahora puede ocurrir cualquier cosa. No es ninguna sorpresa que el mercado ya haya descontado un tipo de depósito de 0 para finales de 2022 y un tipo terminal de 50-60 pb para finales de 2023. Para explicar nuestro punto de vista en este debate, sería mejor pensar en el problema al revés, es decir, hasta qué punto, a qué velocidad y cuándo.

  • ¿Hasta qué punto? Antes explicamos por qué pensamos que el tipo terminal correcto en Europa está alrededor de 50 pb y nuestra opinión no ha cambiado. De hecho, si miramos los precios del tipo terminal en otros mercados desarrollados, en Estados Unidos está en el 1,5-1,75% (frente a la visión del 2,5% de la Reserva Federal) y en Reino Unido en el 1,25-1,5%, por lo que seguimos pensando que un tipo terminal de 1-1,25% en Europa es demasiado agresivo. Podría ser un tipo terminal adecuado para un país del norte de Europa como Alemania, donde la tasa de desempleo es muy baja y el crecimiento vuelve a los niveles tendenciales anteriores a la pandemia, pero es demasiado restrictivo para la economía típica de los países del sur de Europa, donde el desempleo se acerca a los dos dígitos y sigue alejado de los niveles tendenciales anteriores a la crisis.
  • ¿A qué velocidad? El otro punto que debemos tener en cuenta es que, aunque se habla de un endurecimiento cuantitativo (QT) tanto en Estados Unidos como en Reino Unido, aún no hay noticias sobre ello en Europa. Sin embargo, en nuestra opinión, si hay un banco central que debe empezar a reducir los estímulos cuantitativos (si la economía va por buen camino) es el europeo, ya que está obligado a cumplir con los límites que se han autoimpuesto los emisores. Tanto el PEPP como el APP están muy cerca de su límite de inversión para países como Alemania, de modo que, si la economía europea sufre una desaceleración acusada, no sería posible un gran paquete de medidas cuantitativas sin cambiar esas restricciones. Y una cosa que sabemos es que los miembros del BCE alineados con el endurecimiento monetario están en contra de esos cambios. Es por eso por lo que, en nuestra opinión, es muy improbable que el BCE vaya de un tipo de depósito negativo de 50 pb directamente al 1% en los próximos 2 o 3 años, sin que haya una pausa entre medias para poner en marcha la reducción de los balances. Por consiguiente, pensamos que, si el BCE empieza a subir tipos este año y alcanza un tipo de depósito de 0 pb rápidamente, hay muchas posibilidades de que se tome un respiro, tanto para validar sus acciones con los datos como para empezar con el proceso de reducción del balance.
  • ¿Cuándo? Eso nos deja con la última pregunta: cuándo puede empezar el BCE con la subida de los tipos. Dada la suposición del mercado de que la relajación cuantitativa acabará este año, la subida de tipos puede empezar en el segundo semestre de 2022. Sin embargo, merece la pena recalcar que el BCE tiene intención de finalizar la relajación cuantitativa lo antes posible, en lugar de subir los tipos lo más rápido que pueda. Se mantienen las previsiones de que la inflación descienda hasta aproximarse mucho al 2% para finales de 2022 y baje de esa cifra en tasa general a principios de 2023. Así pues, aún es muy posible que cuando lleguemos al final de 2022 los datos no sean tan buenos como para que el BCE empiece a subir los tipos, o, si lo hace, lo hará a una velocidad distinta y con variaciones diferentes a las esperadas por el mercado actualmente (una o dos subidas de 25 pb cada una).

Entonces, ¿dónde nos sitúa esto, atendiendo a nuestra visión sobre las curvas y la duración?

1. Curvas

Los últimos meses hemos hablado sobre cómo diferentes partes del mercado de bonos de alta calidad crediticia estaban descontando distintos escenarios (hasta la última reunión del BCE). Los diferenciales de deuda corporativa descontaban un apoyo continuo de la relajación cuantitativa, las curvas de tipos descontaban un error de política monetaria o una desaceleración económica —tan mala como la pandemia de COVID— y los mercados de tipos cortos estaban descontando una subida de tipos agresiva, lo que significa un cambio de paradigma económico hacia un crecimiento fuerte y una inflación alta en Europa. Una de estas tres discrepancias se ha normalizado tras la reunión del BCE. Los diferenciales de deuda corporativa ya no descuentan estímulos monetarios.

Sin embargo, sentimos que aún existe una gran discrepancia entre los precios en la parte corta derivados de las acciones inminentes del BCE y los precios en la parte larga. Sí, entendemos que las curvas deberían aplanarse ante lo que se considera como un error de política monetaria. Sin embargo, creemos que el alcance del aplanamiento es excesivo. Para ponerlo en perspectiva, en 2018, cuando el mercado descontaba el final de la relajación cuantitativa para finales de ese año y una subida de los tipos inmediatamente después, la curva de tipos de la deuda pública alemana entre 5 y 30 años llegó a 120 pb frente a los 30 pb actuales. Lo mismo ocurre con la curva de tipos entre 10 y 30 años, ya que actualmente la curva de los swaps de tipos de interés entre 10 y 30 años está invertida (-7 pb frente a +60 pb en 2018).

Para explicar esto, planteamos cuatro escenarios diferentes sobre cómo la economía europea podría evolucionar en los próximos meses:

  1. Sin subidas de tipos: presupone que en el segundo semestre de 2022 queda claro que la economía europea no está en tan buena forma como esperaba el BCE y, por consiguiente, se descarta una subida de tipos. En este caso, los tipos a 5 años volverían a caer a territorio negativo y la curva alemana aumentaría considerablemente su inclinación, hasta llegar al nivel que mantuvo durante gran parte de 2020 y 2021 (alrededor de 60-80 pb).
  2. Error de política monetaria seguido de recorte(s) de los tipos: presupone que el BCE ha subido los tipos una o dos veces a finales de 2022 (digamos que alcanzan los 0 pb), pero los datos les convencen de que se ha cometido un error de política monetaria y recortan los tipos de interés de nuevo hasta -50 pb. Quizás a corto plazo habría más espacio para que las curvas se aplanasen, pero después la curva debería normalizarse hasta los niveles del escenario 1, cuando los datos en Europa comenzaran a empeorar. 
  3. Error de política monetaria sin recortes: presupone que el BCE consigue alcanzar un tipo de depósito del 0, pero, aunque los datos muestren debilidad económica, el BCE prescinde de un recorte de los tipos. En este escenario el BCE reconocería de manera implícita que los tipos negativos no tienen beneficios tangibles y que quizás la mejor manera de hacer frente al bajo crecimiento y la inflación no es a través de tipos negativos, sino con otras herramientas (QE, TLTRO, etc.). En este escenario, las curvas podrían casi aplanarse del todo (cerca de 0 pb) y permanecer ahí durante un largo periodo de tiempo.
  4. Cambio hacia un nuevo paradigma: presupone que el mundo ha cambiado verdaderamente tras la COVID, de tal modo que el crecimiento e inflación en Europa ahora muestran una nueva tendencia al alza y el tipo terminal en Europa es del 1%, si no más alto. Cualquier subida de tipos en este escenario no sería un error, sino más bien un hecho justificado y validado por los datos. En este escenario sería posible que los tipos sufrieran fuertes ventas en toda la curva y que la curva de tipos entre 5 y 30 años aumentara su inclinación hasta los niveles de 2018 (120 pb), si no más.

Creemos que el mercado está descontando plenamente el escenario ii y que solo se puede ganar con una apuesta por el aplanamiento si se cree que para cuando lleguemos al tipo de depósito 0, pasaremos al escenario iii. En general, las posibilidades de que ocurra el escenario iii son bastante improbables, simplemente porque no existe un consenso amplio para aplicar más estímulos cuantitativos con el fin de hacer frente a la desaceleración económica y las tasas de inflación inferiores al objetivo. Por lo tanto, nos mantenemos fieles a nuestra visión de que las curvas en Europa son extremadamente planas y en los próximos meses deberíamos ver algo de normalización (es decir, mayor inclinación de las curvas).

También consideramos un escenario contrapuesto, en el que no existe relajación cuantitativa y las curvas son planas en todos los vencimientos. ¿Qué harían los grandes países o emisores de NGEU en esta situación? En nuestra opinión, el aplanamiento de la curva de tipos persuade a emisores como Francia, Italia, el NGEU y cualquiera con necesidades de financiación a centrarse en la parte larga de la curva, no solo para conseguir mejores tipos, sino también para alargar considerablemente su perfil de vencimientos. Eso, a su vez, debería aumentar la inclinación de las curvas. También es importante recalcar que, en el caso de Japón, donde el tipo de referencia lleva más de 10 años estancado en 0 pb, la curva de tipos entre 5 y 30 años casi nunca ha estado por debajo de 40 pb y, de hecho, la mayor parte del tiempo ha estado por encima de 60 pb.

2. Duración

Para llegar a una estimación sobre hasta dónde pueden subir los rendimientos en la curva, uno puede estar tentado de fijarse en lo ocurrido en 2018 y utilizar esos niveles como punto de referencia. En el peor momento en 2018, la deuda pública alemana a 5 años llegó a 10 pb, el bono a 10 años a 75 pb y el título a 30 años a 140 pb. Sin embargo, con el aplanamiento de la curva siendo un rasgo distintivo del comportamiento actual del mercado de deuda pública, creemos que tiene sentido utilizar el punto de 5 años como punto de referencia junto con el comportamiento de la curva actual, y estimar hasta dónde podrían llegar los otros vencimientos.

Con el BCE abierto a una o varias subidas de tipos en 2022, la parte corta del mercado de deuda pública se ha vuelto inestable. El mercado intentará descontar una trayectoria de tipos lo más agresiva posible a menos que haya algún retroceso importante del BCE en la velocidad y los plazos de las subidas de tipos. Con un tipo de depósito cero a finales de 2022 y un tipo de depósito/tipo terminal de 50-60 pb al final de 2023 ya reflejado en los precios, parece que el extremo corto ya lo descuenta en gran parte. Lo que nos hace ser ligeramente prudentes es el hecho de que, en los últimos años, la deuda pública alemana a 5 años se ha movido en gran medida al son del tipo de depósito y no estamos seguros de si esa relación se podría mantener si el tipo de depósito pasa a ser positivo y no hay más estímulos cuantitativos.

Podría ocurrir que la deuda pública alemana a 5 años alcance alrededor de 10-20 pb, pero creemos que a esos niveles el riesgo y la recompensa invitan más a ponerse corto que largo. Si asumimos que la curva se mantiene a niveles similares, creemos que a corto plazo la deuda a 10 años puede llegar a 30-40 pb y los bonos a 30 años a 40-50 pb. Todavía pensamos que la deuda pública alemana a 10 años volverá a caer a territorio negativo, pero hay que admitir que es improbable que el mercado descuente esa eventualidad a corto plazo (quizás para los últimos meses de 2022). Estamos tratando de aumentar la duración de nuestros fondos de renta fija IG en euros mientras nos acercamos a los niveles de la deuda pública alemana a 10 años mencionados anteriormente. Consideramos que la parte de la curva a 30 años está extremadamente cara en este momento y, por lo tanto, seguimos infraponderados en ella.

Reflexiones sobre la secuencia del BCE

Viendo cómo están posicionados nuestros fondos de renta fija IG en euros (duración larga, diferenciales cortos), siempre hemos mantenido que el mayor riesgo hacia nuestro posicionamiento es un cambio en la secuencia del BCE, es decir, que aumente los tipos de interés antes del final de la relajación cuantitativa. Un cambio en la secuencia parece ser muy improbable actualmente por varios motivos:

  • Durante la rueda de prensa, Lagarde repitió que la secuencia actual se mantendría.
  • La secuencia es una forma de orientación futura sobre el calendario de subidas de tipos. Si el BCE alguna vez rompe esa secuencia, perdería su credibilidad en ese frente y su capacidad para dar una orientación futura creíble se reduciría considerablemente.
  • No es necesario que los miembros del BCE más proclives al endurecimiento acepten ahora un cambio en la secuencia, ya que se encuentran en una posición en la que pueden poner fin a la relajación cuantitativa y conseguir que los tipos de interés sean positivos antes de que termine este año.

Advertimos de que, en nuestra opinión, la decisión del BCE de poner fin a la relajación cuantitativa mucho antes de lo que se esperaba es muy bajista para los diferenciales. Por consiguiente, es posible que los diferenciales corporativos o de la periferia europea se disparen repentinamente hacia niveles muy incómodos para el BCE que, como consecuencia, podría plantearse la secuencia de nuevo para conseguir algo de estabilidad en el mercado. Sin embargo, no creemos que esa medida pueda mantener durante un periodo prolongado (por ejemplo, no vemos posible que el BCE suba los tipos a 50 – 100 pb mientras que aún aplica estímulos cuantitativos), pero sí que podemos ver una situación en la que el BCE continúa con la relajación cuantitativa mientras aumenta los tipos una o dos veces.

Reflexiones generales sobre el posicionamiento

Seguimos infraponderando considerablemente los diferenciales de deuda pública a través de la gama de fondos IG en euros (sin exposición a Francia, España o Italia, todos ellos con grandes necesidades de financiación) y continuamos infraponderando los diferenciales de deuda corporativa en Europa. Intentaremos cubrir estas posiciones infraponderadas durante 2022 si los diferenciales se amplían sustancialmente. Los fondos de renta fija IG de la zona euro acumulan mucha liquidez e instrumentos muy líquidos y, por lo tanto, están en buena posición para aprovechar cualquier alteración del mercado.

Con respecto al posicionamiento en duración, lo consideramos junto con nuestro posicionamiento en los diferenciales y las curvas. Nuestra hipótesis sobre la evolución económica de Europa se sitúa a caballo entre el escenario 1 y el 2. Como resultado, hemos mantenido nuestro posicionamiento de duración larga en nuestros fondos IG de la zona euro con vencimientos más largos (el FF Euro Corporate y el FF Euro Bond), mientras que mantenemos una infraponderación en los diferenciales de deuda pública y deuda corporativa y un considerable sesgo de elevación. Suponiendo que el escenario 3 siguiera siendo atípico, creemos que los fondos deberían batir a sus índices de referencia, incluso si el escenario 4 finalmente ocurre, porque el beneficio de una mayor inclinación de la curva o ampliación de los diferenciales superaría con creces el impacto negativo para nuestro posicionamiento de larga duración.

En nuestro fondo de bonos con vencimientos más cortos (el FF Euro Short Term Bond), que no puede articular una posición favorable a una mayor inclinación de la curva/infraponderación en diferenciales de bonos corporativos a causa del límite de 0 a 5 años que aplica a los vencimientos, hemos adoptado un enfoque diferente. Antes de la reunión del BCE de la semana pasada, redujimos tácticamente la duración del fondo de 0,5 a -0,5 años, lo que permitió, como consecuencia, que el fondo superara a su índice de referencia tras la reunión (aunque eso no fue suficiente para evitar que el fondo tuviera una rentabilidad total negativa, debido a la magnitud de los movimientos en los tipos cortos). Esto fue una posición táctica para nosotros, ya que seguimos pensando que hay demasiado optimismo descontado, y volveremos a cubrir esa posición corta y nos pondremos largos cuando el mercado se haya estabilizado.

Conclusión

Preveíamos un grado más alto de volatilidad en nuestras perspectivas para 2022, debido a la retirada del apoyo de los bancos centrales, las preocupaciones sobre las presiones inflacionistas al alza y un contexto político más complicado. Después de haber visto los movimientos de enero, tenemos que admitir que ni siquiera nosotros esperábamos la magnitud de la volatilidad del mercado de las últimas semanas. Para nosotros, el entorno en los mercados de deuda pública actualmente nos recuerda a los mercados de bonos corporativos en marzo y abril de 2020; por otro lado, pensamos que puede ocurrir que el mercado de deuda pública sea muy similar (si no peor) a lo que vimos en el cuarto trimestre de 2018 y el primero de 2019. Teniendo esto en cuenta, nuestros fondos de bonos IG de la zona euro entran en este periodo con un alto nivel de liquidez y un posicionamiento en deuda corporativa muy defensivo. Seguimos manteniendo que si conseguimos aprovechar las oportunidades que se presenten en el año, podremos generar alfa a un nivel similar al que se alcanzó en 2020. Seguimos creyendo que tener un enfoque activo y diversificado para gestionar el riesgo es la mejor manera de generar rentabilidades ajustadas al riesgo superiores para nuestros clientes, particularmente en un entorno de gran incertidumbre económica y volatilidad.

 

Tribuna de Ario Emami Nejad, gestor principal del fondo FF Euro Short Term Bond Fund de Fidelity International.

 

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El aumento de los rendimientos de los bonos: el camino y la carretera

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Pixabay CC0 Public Domain. Carretera

Se armaron de valor y se pusieron nerviosos de inmediato. Algunos miembros de la cúpula del BCE intentan ahora remontar y calmar a los mercados de bonos. A principios de febrero, unas pocas frases puntuales de la presidenta Christine Lagarde en la rueda de prensa posterior a la reunión del BCE, en las que insinuaba un pequeño endurecimiento de la política monetaria, hicieron que los mercados se animaran. Toda la curva de rendimiento europea se revalorizó en cuestión de horas.

Con una subida de unos 20 puntos básicos, el rendimiento de los Bunds a diez años pudo establecerse claramente en territorio positivo de nuevo, por primera vez desde principios de 2019. Y los mercados de tipos de interés, que hace seis meses no esperaban que los tipos de interés clave del BCE volvieran a ser positivos antes de 2027, ahora lo ven posible dentro de un año.

Pero quizás ni los observadores del mercado ni la dirección del BCE deberían haberse sorprendido tanto, ya que los mercados financieros son globales. Y, como muestra nuestro Gráfico de la Semana, los tipos de interés a corto plazo en la Eurozona no han hecho más que seguir la tendencia de otros países industrializados.

Tipos del mercado monetario mundial en los próximos 2 años

 

>* Swaps de los rendimientos de los bonos soberanos a 2 años y los tipos interbancarios a 3 meses a 2 años vista. Fuentes: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH a 2/9/22.

Aunque los saltos de los tipos de interés en Australia y Canadá puedan seguir pareciendo un poco exóticos y se puedan explicar los movimientos británicos con los efectos especiales del Brexit, pero ya nadie puede pasar de la senda de subidas de tipos en Estados Unidos. El último de la fila (dejemos de lado a Japón, con sus bajos tipos de interés permanentes) es ahora la Eurozona.

Y, curiosamente, la UE podría endurecer pronto su política monetaria más que la Fed. La Fed, aunque aplique media docena de medidas de tipos de interés aún no habrá alcanzado su nivel de tipos de interés anterior a la crisis. En la eurozona, en cambio, el tipo de depósito es negativo desde 2014 (menos 0,5% desde septiembre de 2019) y el tipo de refinanciación es cero desde marzo de 2016. 

En otras palabras, incluso una sola subida de tipos haría que la política monetaria de la zona euro fuera más restrictiva que antes de COVID-19. Esto hace que el 0,75% que el mercado está valorando como el tope del ciclo de tipos de interés en el euro, quizás ya este año, parece un gran salto, aunque la cifra parezca tan baja. 

También en Estados Unidos los árboles de los tipos de interés, aunque parecen salir disparados del suelo, apenas crecen hacia el cielo.  El mercado ve el punto álgido del nuevo ciclo de tipos de interés en EE.UU. en torno al 2%.

En definitiva, es probable que el tipo del BCE se mantenga muy por debajo del de la Fed. Ulrike Kastens, economista de DWS, explica la diferencia: «Mientras que la Fed ha desviado claramente su atención del mercado laboral, que considera en gran medida saludable, hacia el panorama de la inflación, el BCE no puede salir de su dilema: además de la inflación, debe seguir vigilando a los países periféricos y sus condiciones de refinanciación. Por lo tanto, esperamos un curso de subidas de tipos muy cauteloso y adaptable en Europa. Si las tasas de inflación lo permiten, que esperamos que lo hagan».

 

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Cómo el crédito alternativo puede ayudarle a navegar por la volatilidad actual

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Foto cedida. market

Los mercados están teniendo un comienzo de año agitado, acosados por los temores sobre la inflación y los tipos de interés. En nuestro último podcast, Ewout van Schaick, responsable de Multi Asset de NN IP, y Niels Bodenheim, responsable de Crédito Alternativo, analizan cómo el crédito alternativo puede ayudar a los inversores a sortear la actual volatilidad.

En nuestra encuesta de LinkedIn de la semana pasada, la mitad de los encuestados dijo que el crédito alternativo se ha vuelto más atractivo ahora que los tipos de interés están subiendo. Van Schaick está de acuerdo. «Los inversores defensivos que tradicionalmente asignan gran parte de su cartera a la renta fija buscarán instrumentos que sean menos sensibles a los tipos de interés y proporcionen rendimientos más atractivos», dijo Van Schaick en el podcast. «El crédito alternativo, de diversas maneras, puede encajar en ese panorama», agregó.

Bodenheim ve muchas oportunidades en la deuda de infraestructuras, los valores respaldados por activos (ABS) y la financiación del comercio. «En el caso de los ABS, vemos un entorno de tipos de interés muy favorable para el consumidor: bajo desempleo y elevado ahorro. Es seguro y protegido, a la vez que de corta duración», dijo. 

Asimismo, indicó que si quieres encontrar una cobertura natural, “¿por qué no utilizar la financiación comercial para hacerlo? La duración es inferior a un año, así que es ideal cuando se busca reducir el riesgo de duración».

Este podcast es sólo para inversores profesionales y puede escucharse en Spotify en Apple Podcast y en el sitio web de la gestora.

Disclaimer

Esta comunicación se dirige exclusivamente a los inversores profesionales de la MiFID. Esta comunicación ha sido preparada únicamente con fines informativos y no constituye una oferta, en particular un folleto o una invitación a tratar, comprar o vender cualquier valor o a participar en cualquier estrategia de negociación o en la prestación de servicios de inversión. Aunque se ha prestado especial atención al contenido de esta comunicación, no se ofrece ninguna garantía o declaración, expresa o implícita, sobre su exactitud, corrección o exhaustividad. Toda la información contenida en esta comunicación puede estar sujeta a cambios o actualizaciones sin previo aviso. Ni NN Investment Partners B.V., ni NN Investment Partners Holdings N.V., ni ninguna otra compañía o unidad perteneciente al Grupo NN, ni ninguno de sus directores o empleados pueden ser considerados directa o indirectamente responsables con respecto a esta comunicación. El uso de la información contenida en esta comunicación es bajo su propio riesgo. Esta comunicación y la información contenida en ella no deben ser copiadas, reproducidas, distribuidas o transmitidas a ninguna persona distinta del destinatario sin el consentimiento previo por escrito de NN Investment Partners B.V. La inversión conlleva un riesgo. Tenga en cuenta que el valor de cualquier inversión puede subir o bajar y que la rentabilidad pasada no es indicativa de los resultados futuros y en ningún caso debe considerarse como tal. Esta comunicación no está dirigida a personas de los Estados Unidos, tal como se definen en la Regla 902 del Reglamento S de la Ley de Valores de los Estados Unidos de 1933, y no está destinada a solicitar la venta de inversiones o la suscripción de valores en países en los que esto esté prohibido por las autoridades o la legislación pertinentes, ni puede utilizarse para ello. Cualquier reclamación que se derive de los términos y condiciones de este aviso legal, o que esté relacionada con ellos, se regirá por la legislación holandesa.

 

La revolución blockchain se acelera

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Pixabay CC0 Public Domain. La revolución blockchain se acelera

La tecnología de cadena de bloques, o blockchain, tiene usos importantes y cada vez más numerosos más allá de las criptodivisas. Empresas de múltiples sectores están adoptando esta tecnología en todo el mundo para dotarse de auténticas ventajas competitivas.

Hasta ahora, la tecnología de registro distribuido conocida como blockchain o cadena de bloques se ha asociado principalmente con las criptodivisas, pero esto podría estar a punto a cambiar. A medida que las empresas, las agencias gubernamentales y los particulares se den cuenta del potencial de esta tecnología para generar eficiencias, reducir costes y mejorar la seguridad, podríamos asistir a un acontecimiento de creación de valor tan importante como la aparición de internet.

Blockchain es una herramienta transaccional y una nueva forma de tecnología de consenso que elimina a los intermediarios y hace que las transacciones sean más baratas, más rápidas y más seguras. Ahí reside su principal atractivo. 

Hasta la fecha, la función más conocida de blockchain ha sido en el área de las finanzas descentralizadas, más concretamente en la transferencia de valor. La forma más pura son las criptodivisas, pero esta tecnología puede usarse también en otros ámbitos como los seguros, las finanzas alternativas (como el micromecenazgo o crowdfunding), las remesas internacionales y la financiación de consumo. Aunque la adopción de blockchain es aún minoritaria, ofrece muchas posibilidades para aquellas empresas que quieran proporcionar servicios financieros con un menor coste y con mayor rapidez y seguridad.

Pero la cadena de bloques tiene muchos otros usos. Blockchain para empresas, por ejemplo, se centra en la transferencia de bienes y servicios, tanto digitales como físicos. El caso de uso más claro es en la gestión de la cadena de suministro: esta tecnología permite que las empresas puedan monitorizar mucho mejor sus cadenas de suministro, algo particularmente importante para garantizar la sostenibilidad de cada elemento. También puede ayudar con las licencias y el pago de derechos a músicos, la gestión de la identidad o la organización de registros sanitarios.

Un tercer uso de blockchain son los activos tokenizados. Este proceso convierte bienes físicos o digitales en tókenes no fungibles (NFT) que pueden ser comprados o vendidos. Prácticamente cualquier activo puede ser tokenizado, lo que incluye obras de arte, artículos de coleccionismo o, incluso, empresas privadas que deseen crear un evento de liquidez. En este sentido, blockchain toca casi todos los segmentos de la economía.

Esta tecnología ha ido avanzando por la curva en forma de S de la innovación (que hace referencia a la evolución y desplazamiento de un producto) y está a punto de alcanzar la fase de adopción generalizada, ahora que las empresas están evaluando sus sistemas actuales y preguntándose si hay una forma mejor de hacer negocios. Creo que el blockchain puede ofrecer ventajas reales en términos de velocidad y eficiencia para empresas innovadoras que estén dispuestas a probar esta tecnología emergente.

En mi opinión, existen oportunidades tanto en los facilitadores como en los beneficiarios de la cadena de bloques. Se puede explotar esta tendencia de forma pura, por ejemplo, invirtiendo en bolsas de criptomonedas. Pero hay otros ejemplos, como el de una firma de productos de lujo que ha creado una cadena de bloques sin ánimo de lucro para garantizar la sostenibilidad de sus proveedores y abordar el problema de las falsificaciones, o la compañía de energía solar desarrollada en una plataforma descentralizada para garantizar el suministro incluso cuando falle algún elemento.

No solo están surgiendo más opciones para invertir en blockchain de forma pura, sino que la exposición a blockchain resulta cada vez más importante para un gran número de empresas, ya que esta tecnología está ganando importancia para su modelo de negocio y resulta crítica para su crecimiento, apunta el experto.

Es un momento importante para la adopción de blockchain, que está pasando de ser una tecnología de nicho a experimentar una adopción masiva. Para las empresas dispuestas a explorar su potencial, blockchain ofrece más velocidad, seguridad y eficiencia. Y los inversores están empezando a ser conscientes del potencial que encierra. 

Tribuna de Justin Sumner, analista en Newton (parte de BNY Mellon IM).

Reflexiones sobre el crecimiento económico y la inflación en los países desarrollados

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Pixabay CC0 Public DomainXiamen, China.. Xiamen, China.

En este año, a mediado de enero, se publicaba un artículo del premio Nobel de economía 2001 Michael Spence en la revista Project-Syndicate sobre China (1). En el mismo, el Sr. Spence recuperaba la teoría del «punto de inflexión” de otro premio Nobel de economía, de 1979, William Arthur Lewis, enfocando el mismo al gigante asiático. Recomiendo la lectura del artículo, dado que me parece un magnífico punto de partida para analizar la situación actual y el tiempo que tendremos que convivir con unos precios altos o inflación.

Desde hace tiempo el mundo desarrollado ha desplazado la producción de diversos productos industriales, sector que es extensivo en mano de obra, hacia China. China, un país que contaba con una enorme bolsa de mano de obra agrícola y por tanto barata, y se embarcó en impulsar su crecimiento a través de la exportación de estos bienes industriales. 

Esta política es algo que explica perfectamente la teoría del Sr. Lewis sobre el crecimiento de los países en desarrollo. Según esta teoría los países en desarrollo van desplazando población rural, dedicada a la agricultura y de renta muy baja, hacia las ciudades y empleándolos en sectores manufactureros con sueldos bajos pero ligeramente más altos que los del entorno rural. El desplazamiento de personas de clases pobres hacia ciudades industriales permite contratarlos en las fábricas con unos salarios algo más altos; ahora bien estos salarios son inferiores a los pagados por otros países para desarrollar la misma actividad. De esta forma, los países en desarrollo atraen inversión pues les permite fabricar a precios más bajos, dado que los salarios son inferiores y por tanto les permite convertirse en países exportadores. Además potencian el conocimiento, know-how, de sectores productivos de alto valor añadido.

Con esta política China ha conseguido ser la gran potencia mundial de la exportación de bienes y servicios a nivel mundial, es denominado el proveedor mundial. Por otra parte, la actividad exportadora le ha hecho ser superavitario en su balanza comercial, diferencia entre exportaciones e importaciones, con la que el país tiene unas extraordinarias reservas de divisas; ello le convierte a su vez en un país inversor en otros.  

En el entorno mundial el incremento de la actividad exportadora de China hacia el resto del mundo ha ocasionado dos resultados: que China haya contribuido a mantener la inflación en niveles muy bajos, aun cuando en algunos momentos el petróleo –la fuente energética en aquellos momentos escalaba a precios máximos-. La segunda ha sido la deslocalización de grandes industrias hacia el gigante mundial, generando un empobrecimiento de las clases medias de los países desarrollados, como es el caso de varios estados de Estados Unidos. Sobre este empobrecimiento y el populismo que ha generado, recomiendo la lectura del libro: Muerte por desesperación y el futuro del capitalismo de Anne Case y Angus Deaton; por cierto este último también premio Nobel de Economía, en 2015.

El punto de inflexión

Ahora bien este modelo de crecimiento, utilizado por China, tiene un punto crítico al que el Nobel Sr. Lewis denominó: el punto de inflexión. De acuerdo con su modelo de crecimiento de las sociedades en desarrollo, desplazando mano de obra barata hacia industrias exportadoras, llega un momento en que el conjunto de personas con salarios bajos va descendiendo. El modelo se agota, se produce un punto de inflexión, dado que comienza a producirse una presión sobre los salarios al no poderse controlar la retribución salarial con la aportación de más mano de obra barata. En este caso para por aumentar la productividad, asociada a los avances de la tecnología o apertura hacia sectores de mayor valor añadido, caso de las empresas tecnológicas. Ya no sirve competir con bajos salarios, puesto que se van equiparando al de los países a donde se exporta.

De acuerdo con una publicación del Fondo Monetario Internacional, Finanzas y Desarrollo (2), en junio del 2013, anunciaba que “el dinamismo de los salarios y el activismo y los ocasionales déficits laborales indican que China, cuyo auge económico ha dependido de una vasta oferta de trabajadores de bajo costo, está por entrar en un período de escasez generalizada de mano de obra”. Añade la publicación que “lo más probable es que la segunda economía mundial adopte un modelo de crecimiento intensivo con uso más eficiente de los recursos y reequilibre el crecimiento hacia el consumo privado en lugar de la inversión; esto a su vez traerá importantes ventajas mundiales tales como el aumento del producto en los países exportadores de materias primas y en las economías regionales de la cadena de abastecimiento de China”. Todo parece que estas previsiones se están cumpliendo pues está orientando su modelo hacia el crecimiento del consumo público; por otra parte de todos es conocido que una de las causas, no la única, del aumento del precio de las materias primas es la fuerte demanda del gigante asiático.

Ahora mismo, ciertamente, existe una serie de cuellos de botella sobre el comercio mundial, especialmente sobre materias primas, precios y escasez de transporte, problemas de abastecimiento de insumos básicos –microprocesadores- que presionan sobre la evolución de los diferentes Índice de Precios al Consumo de los países. Son, todos ellos, cuellos de botella derivados de una cierta normalización de las economías, después de la caída de la actividad y el comercio por la pandemia. Al ser cuellos de botellas son solucionables en el medio plazo.

¿Exportador de inflación?

Sin embargo, nada nos dicen los servicios de estudios de los bancos centrales sobre que ocurrirá, si como todo parece, China deja de ser un freno al crecimiento de precios; incluso podría ser un “exportador de inflación” por la mayor retribución salarial a su población. Por tanto y en mi opinión, una vez solventado los cuellos de botella de la cadena de suministros, podemos asistir a un periodo dilatado en el tiempo de inflación alta a nivel mundial.

Ahora bien, como en el mismo informe aludido del FMI, nos decía:  “El aumento de los costos de mano de obra —que incidiría en los precios, ingresos y beneficios empresariales en China— influiría en la evolución del comercio, el empleo y los precios en los socios comerciales clave. Por ejemplo, los fabricantes extranjeros podrían ver reducir la rentabilidad de producir en China, lo cual elevaría el empleo interno; los productos chinos podrían perder competitividad en los mercados mundiales, incrementando las exportaciones de otros lugares; y el alza de los precios chinos podría trasladarse a socios comerciales que dependen mucho de las importaciones chinas”.

Es decir, que esta posibilidad permitiría pasar de una deslocalización a una vuelta a localización. Es más, ese paso podría verse acelerado pues algunas situaciones espolean a las grandes potencias a ese movimiento. Como ejemplo tenemos la crisis de los microchips o microprocesadores, donde las economías más potentes han comprendido que el sector es estratégico y no puede deslocalizarse. La producción de estos componentes indispensables ya no puede estar en dos países: Taiwán y Corea del Sur, más teniendo presente su situación geográfica y las tensiones geopolíticas existentes en este momento en aquella zona.

La vuelta a localización de las industrias, a EE.UU. y Europa, por la pérdida de competitividad de los salarios chinos y la necesidad de soberanía económica, debería frenar la creciente creencia hacia el estanflación –fase de bajo o nulo crecimiento e inflación- . 

En mi opinión, se avecina una época de vuelta al florecimiento de industrias extensivas en mano de obra en los países que han sufrido la deslocalización de sus industrias pesadas, así como todas aquellas industrias que van a ser considerados estratégicas por los bloques de países más desarrollados. Por otra parte, hay toda una floreciente industria tecnológica que puede que se le esté prestando una nula o deficiente atención: el metaverso, algo que va mucho más allá que las criptodivisas y los NFTs. Sobre estas dos últimas cuestiones comentaremos en estas páginas otro día la revolución disruptiva que supone.

  1.  https://www.project-syndicate.org/commentary/global-economy-regime-change-lewis-turning-point-by-michael-spence-2022-01/spanish
  2. https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/spa/2013/06/pdf/das.pdf

 

Tribuna de Miguel A. Bernal Alonso, socio de Bernal & Sanz Bujanda y profesor de la Escuela FEF.

Los 5 temas de inversión para 2022

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Pixabay CC0 Public Domain. 5

Hace un par de semanas despedíamos el año, y, recordemos, las noticias eran positivas y esperanzadoras. Hoy enumeramos las temáticas que creemos serán más relevantes este 2022:

COVID

En plena sexta ola y con la nueva variante Ómicron extendiéndose como la pólvora, parece que cuesta pensar que este sea el principio del fin de la pandemia ahora que comienza su tercer año, pero la menor virulencia de esta variante y la protección de las vacunas nos permite soñar con esa inmunidad que saque al virus del foco. Por desgracia esta historia no aplica por igual a todos, pues los países en vías de desarrollo están lejos de poder alcanzar los niveles de vacunación de los desarrollados, algo en lo que debemos trabajar.

Inflación

Los datos tanto en Europa como en América en lo que se refiere a aumento de precios están marcando números no vistos en décadas. Y las teorías acerca de si esta subida es transitoria o estructural no paran de surgir. No tengan duda de que este año hablaremos mucho sobre este asunto.

Deuda global

Estos últimos dos años hemos echado mucha más leña a un fuego que ya era enorme, y es que la deuda global mundial, incluyendo gobiernos, empresas y familias, alcanzó a finales del año pasado los 300 billones de dólares, habiendo aumentado en 36 billones sobre los niveles anteriores a la pandemia. Nos cuesta ver la salida a esta espiral de deuda en unas sociedades acostumbradas al crédito, pero también nos cuesta creer que pueda seguir creciendo eternamente, pues en algún momento tendremos que pagar esas deudas y si no podemos habrá que renegociarlas.

Oriente vs Occidente

Sin duda otro de los asuntos que continuará generando titulares. El enfrentamiento económico y geoestratégico entre las dos superpotencias, EE.UU. y China, y las implicaciones a todos los niveles para el resto de países del mundo, condicionará sin duda el desarrollo económico mundial en 2022. China viene de un proceso de desaceleración y puede que su papel como motor del crecimiento mundial haya terminado. EE.UU. trata de recuperar su liderazgo político mundial, lo que no tiene fácil, pues incluso dentro de casa su gobierno está cuestionado, y tiene el reto de mantener la tracción económica en un mercado que parece sobrecalentado. No olvidemos en este mapa el papel de nuestra Europa post Brexit y la belicosa Rusia de Putin.

Sostenibilidad 

Reto interesante para 2022 ver cómo van aterrizando y materializándose los compromisos y acuerdos por un lado de la industria financiera, que, en muchos casos, ha enarbolado la bandera del impacto de forma binaria, y por otro las empresas. Ambos tendrán que ser conscientes de las implicaciones de sus decisiones tanto por los costes de esos compromisos (métricas y evolución) como por su efectividad y transformación (aquí nos preocupa especialmente evaluaciones cortoplacistas en cambios estructurales).

Y en cuanto a los propósitos, desde Portocolom AV nos planteamos ampliar capacidades para hacer frente a los retos que trae el 2022. Seguiremos promocionando, formando, aprendiendo y colaborando con todas aquellas empresas con las que compartimos filosofía de inversión, buscando beneficios para todos los participantes del mercado. Otro objetivo es buscar fórmulas para optimizar el tiempo y por supuesto, seguir pensando en grande: Es en la cotidianeidad de nuestros actos y entorno donde podemos influir y transformar.

 

Tribuna de Iker Barrón, consejero delegado de Portocolom AV.

Tres circunstancias y un repunte

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Pixabay CC0 Public DomainSylvia Bartyzel. Sylvia Bartyzel

El mes de diciembre de 2021 estuvo condicionado por tres circunstancias: la propagación de la variante ómicron, el anuncio de la Reserva Federal sobre la probable senda para la reducción gradual de sus estímulos y la subida de tipos de interés y el contratiempo para el proyecto de ley fiscal Build Back Better del presidente Joe Biden. Durante la primera mitad de diciembre, los mercados se recuperaron de las ventas masivas provocadas por la COVID-19 en noviembre. Sin embargo, la propagación exponencial de esta nueva variante en todo el mundo provocó más ventas masivas a mediados de diciembre, para después dejar paso a subidas hacia finales de año.

A pesar de un agitado diciembre, los tres principales mercados desarrollados cerraron el mes al alza: el índice S&P 500 (USD) subió un 4,5%, el índice MSCI Europe (EUR) avanzó un 5,5% y el índice MSCI Japan (JPY) ganó un 3,4%1. Estados Unidos siguió siendo el mercado que mejor rentabilidad obtuvo en 2021, con una subida del 28,7%2. El índice MSCI Emerging Markets (USD) acusó la amenaza planteada por la variante ómicron y obtuvo un 1,9% en el mes1. Tras repuntar a finales de noviembre / principios de diciembre —a 1 de diciembre, el índice VIX se situaba en 313—, la volatilidad se mostró relativamente moderada durante la mayor parte de diciembre, finalizando el año en 17.4

El anuncio del FOMC elimina algo de incertidumbre

La Fed cumplió lo que los mercados esperaban: duplicar la velocidad del tapering desde mediados de enero de 2022 y proyectar tres subidas de tipos en 2022, con tres más en 20235. La Fed parece haber alcanzado finalmente a los mercados.  El anuncio ayudó a eliminar cierta incertidumbre en torno a las acciones de la Fed y los mercados se recuperaron durante el día.  Nuestro caso base para la trayectoria de subidas de tipos está ahora en línea con las proyecciones de la Fed para 2022/2023, y ligeramente más optimista que el mercado sobre el terminal rate alcanzado para este ciclo, ya que esperamos dos subidas más en el periodo 2024/2025.  El camino hacia las subidas implicaría (en ausencia de cualquier prima a plazo) un bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años en 1,87 6 para finales de 2022.

Build Back Better sufre un duro revés

El proyecto de ley Build Back Better del presidente de los Estados Unidos Biden es una piedra angular de su agenda de recuperación de COVID, bienestar social y clima.  El rechazo del proyecto de ley por parte del senador demócrata Manchin fue, por lo tanto, un duro golpe para Biden, ya que requiere el apoyo de los 50 demócratas del Senado para convertirlo en ley. Todavía hay esperanza de que este proyecto de ley fiscal se apruebe de una forma u otra —de hecho, los mercados aún esperan cierto respaldo fiscal—, aunque probablemente será inferior a los 1,75 billones de dólares propuestos, lo que a su vez podría reducir las previsiones del PIB estadounidense. Sin embargo, también podría haber algunos aspectos positivos en esto, ya que reduce la probabilidad de subidas de impuestos, mientras que la reducción del estímulo fiscal podría amortiguar la subida de la inflación, que se ha visto exacerbada por la dinámica del lado de la oferta de COVID.  En noviembre, el IPC general de Estados Unidos subió un asombroso 6,8% interanual7, el más alto en 39 años.

Implicaciones para la inversión

En los días posteriores al anuncio de la Fed, los mercados dieron la bienvenida a la claridad de la Fed.  No hicimos ningún cambio en nuestro posicionamiento de acciones o cambios tácticos durante el mes.  A medida que entramos en 2022, estamos en una posición prudente.  Creemos que la renta variable debería seguir superando a la renta fija.  Si bien es posible que no veamos la misma subida en renta variable que vimos a lo largo de 2021, aún esperamos ver una rentabilidad de la renta variable moderadamente positiva, ya que las perspectivas de crecimiento saludable deberían mantenerse.  Sin embargo, las altas valoraciones y el potencial de compresión múltiple para las acciones ante el aumento de los tipos de interés siguen siendo una preocupación.  Si bien nos hemos inclinado hacia value durante gran parte de 2021, a medida que miramos hacia 2022, anticipamos un entorno favorable para las acciones de calidad, que tienden a superar al índice a mitad de ciclo.  Seguimos infraponderados en duración teniendo en cuenta las perspectivas de tipos.

Posicionamiento táctico

A continuación, proporcionamos nuestras opiniones tácticas:

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Fuente: equipo MSIM GBaR, a 31 de diciembre de 2021. La información que aquí se recoge reviste fines meramente ilustrativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. Los puntos de vista tácticos que figuran anteriormente son un reflejo general de las opiniones y las decisiones de nuestro equipo, que se expresan para comunicarse a nuestros clientes. La información que aquí se incluye no pretende abordar los objetivos financieros, la situación o las necesidades específicas de ningún inversor en concreto.

 

Tribuna de Andrew Harmstone, senior portfolio manager en el equipo Global Multi-Asset, y Manfred Hui, Managing Director y codirector de cartera global y analista de investigación en el equipo Global Balanced Risk Control (GBaR) de Morgan Stanley Investment Management. 

 

 

Anotaciones:

La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.

1 Bloomberg, rentabilidad de 1 mes a 31 de diciembre de 2021.

2 Bloomberg, S&P 500 (USD), rentabilidad de 1 año a 31 de diciembre de 2021.

3 Bloomberg, a 1 de diciembre de 2021

4 Bloomberg, a 31 de diciembre de 2021.

5 15 de diciembre de 2021. Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20211215.htm

6 Estimaciones del equipo GBaR, a 21 de diciembre de 2021.

7 Oficina de Estadísticas de Empleo de Estados Unidos, noticias económicas, resumen del índice de precios al consumo de noviembre de 2021, publicado el 10 de diciembre de 2021. La cifra interanual no incluye ajuste estacional.

 

MPORTANT INFORMATION

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Temas clave en 2022: divergencias en las políticas monetarias, transformación de la mano de obra, inflación y criptomonedas

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Pixabay CC0 Public DomainTechnology Defkreationz. Technology Defkreationz

En este comienzo de 2022, observamos varios temas clave que, en nuestra opinión, seguramente influirán en el entorno macroeconómico y de los mercados de capitales. En los últimos años, los inversores han aprendido algunas lecciones importantes acerca de los conceptos de fragilidad y resiliencia.

Mientras que las vidas de las personas y las actividades de las empresas se han visto trastornadas por las continuas olas del coronavirus, la economía se ha recuperado en muchos países o ha superado los niveles de antes de la pandemia, y muchas grandes empresas han mantenido unos niveles de rentabilidad elevados. No obstante, algunos países y empresas han capeado las repercusiones sociales y económicas de la pandemia mejor que otros.

Sin duda, los enormes estímulos monetarios y fiscales han contribuido significativamente a la recuperación mundial, con muchos países ricos en cabeza gracias a unas campañas de vacunación más extendidas y unos importes sustanciales de estímulos económicos. Y muchas empresas no solo han conseguido sobrevivir, sino que incluso han prosperado, mientras los inversores de todo el mundo pujan por todo tipo de activos, desde acciones a bonos corporativos, pasando por activos inmobiliarios. Una cuestión clave en 2022 será la capacidad de los mercados para resistir bien ante la reducción de los estímulos, los cambios en la mano de obra y unas presiones inflacionistas más persistentes.

Los beneficios empresariales han arrancado bien el añoMFS

2021 ha sido un año extraordinario, tanto para los beneficios empresariales como para los márgenes de beneficios, en gran parte del mundo desarrollado. Unos niveles récord de estímulos fiscales han respaldado el gasto de los consumidores, mientras que las políticas monetarias expansivas han mantenido los costes de financiación en niveles bajos y han apuntalado los precios de los activos. Si bien las perspectivas para 2022 siguen siendo positivas, es posible que tanto los estímulos económicos como el crecimiento mundial y, por ende, los márgenes de beneficios ya hayan tocado techo, por lo menos de momento. No obstante, la rentabilidad empresarial, especialmente de las grandes empresas estadounidenses, se ha mantenido sólida, lo que ha permitido a las compañías reanudar los programas de recompra de acciones y aumentar las distribuciones de dividendos. Pese a unas buenas rentabilidades en los mercados de renta variable de Estados Unidos y de muchos otros países en 2021, la fortaleza de los beneficios ha hecho caer las valoraciones, tanto en relación con los beneficios pasados como los previstos; sin embargo, estas se mantienen elevadas en términos históricos, particularmente en el mercado estadounidense.

En este contexto, el entorno futuro podría resultar más difícil para las empresas que no están bien preparadas para una ralentización del crecimiento económico. Además, las perturbaciones de las cadenas de suministro y las presiones inflacionistas, muchas de las cuales están resultando ser más persistentes de lo que muchos esperaban, podrían finalmente provocar una destrucción de la demanda de algunos bienes y servicios. Las mayores presiones salariales también podrían mermar los márgenes, especialmente teniendo en cuenta el cambio en la composición de la fuerza de trabajo y la renovada fortaleza de los sindicatos. Ante la escasez de mano de obra a la que se enfrentan las empresas, los trabajadores tienen ahora más poder de negociación, lo que podría invertir la tendencia de varias décadas de estancamiento de los salarios reales.

Otro nuevo coste con el que están lidiando muchas empresas es el relacionado con la adopción de medidas de sostenibilidad. Como respuesta a la presión de los accionistas y las partes implicadas, las compañías tienen que hacer frente a una serie de nuevos retos para adaptar las prácticas empresariales a unas demandas de sostenibilidad cada vez mayores. Estas nuevas medidas, desde la reducción del uso de combustibles fósiles hasta un menor recurso a mano de obra extranjera en países con un deslucido historial de derechos humanos, pueden acarrear costes financieros. No obstante, si lo hacen bien, las empresas que adopten un enfoque de sostenibilidad integral y a largo plazo pueden conseguir una ventaja a largo plazo con respecto a sus homólogas menos comprometidas.

  • Repercusiones para la inversión
  1. Es posible que el crecimiento de los beneficios empresariales se reduzca en 2022, lo que aumentará el atractivo de las empresas que generen unos flujos de caja duraderos.
  2. Las empresas más interesantes tendrían que poder capear bien la logística de las cadenas de suministro, las presiones salariales y los costes derivados de la adopción de medidas de sostenibilidad.

Divergencia en las políticas de los bancos centrales

MFS

Las medidas de política monetaria en 2022 serán claves para los mercados internacionales. Los bancos centrales de todo el mundo seguirán unas trayectorias monetarias distintas: algunos mantendrán un sesgo expansivo, mientras que otros endurecerán sus políticas.

En 2021, una característica particularmente interesante del ciclo de la política monetaria mundial fue que, por una vez, los bancos centrales de los mercados emergentes (ME) fueron los primeros en endurecer sus políticas. Y no solo el calendario de subidas de tipos fue distinto, sino también el motivo subyacente. Históricamente, los bancos centrales de los ME solían elevar los tipos de interés como respuesta a un mayor riesgo para la estabilidad financiera —se tratara de una crisis de la moneda, perturbaciones en las salidas de capitales o un crecimiento insostenible del crédito—. No obstante, la mayoría de los bancos centrales de los ME que iniciaron un ciclo de subidas de tipos el año pasado lo hicieron por el temor a una brusca aceleración de la inflación, y endurecieron sus políticas incluso cuando las perspectivas de crecimiento parecían frágiles.

De entre los bancos centrales del G10, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda, el Norges Bank y el Banco de Inglaterra subieron los tipos de referencia, mientras que la Fed estadounidense inició un giro de su política, dejando entrever que pronto abandonaría las medidas expansivas derivadas de la COVID-19. Varios bancos centrales de otros países del G10 seguramente subirán los tipos este año, empezando por el Banco de Canadá, que podría empezar su ciclo de endurecimiento aproximadamente al mismo tiempo que la Fed. También prevemos un ciclo de endurecimiento en Australia, a finales de 2022 o a principios de 2023, y se anticipan nuevas subidas en el Reino Unido, Nueva Zelanda y Noruega.

Tras anunciar hace poco una aceleración de la retirada de los estímulos, la Fed ahora está preparada para subir los tipos por primera vez desde diciembre de 2018, un acontecimiento importante para los mercados mundiales. Algunas de las principales consideraciones que podrían afectar a los mercados son: el calendario de la primera subida; la magnitud del ciclo de endurecimiento con respecto a las expectativas del mercado; y, por último, la velocidad de las subidas. Asimismo, los inversores mundiales deberán prestar atención al entorno macroeconómico global imperante en lo que se refiere a la combinación de crecimiento-inflación, un factor crucial que la Fed tiene en cuenta en sus reacciones. También habrá que estar atentos al enfoque de la Fed para reducir su balance.

Los riesgos parecen inclinarse hacia un endurecimiento de la política de la Fed menor de lo esperado. Actualmente, el mercado anticipa tres subidas en 2022, seguidas de dos más en 2023, y alguna alza más en 2024. La ejecución de las tres subidas podría resultar difícil, y es posible que solo se consiga si la economía estadounidense sigue claramente sobrecalentada. En conjunto, hay un riesgo de que la Fed se quede corta, mientras que la probabilidad de que haya cuatro subidas es reducida en estos momentos. Este riesgo asimétrico tiene importantes implicaciones para el mercado. Podría indicar que es posible que el USD se estabilice o incluso dé un giro en 2022 si los movimientos de tipos de la Fed son inferiores a las expectativas.

En otras regiones, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BoJ) seguirán disputándose el título del banco central más expansivo del G10. Mientras que la Fed se preparará para su primer aumento de los tipos desde 2018, no se prevé ninguna variación de los tipos de referencia por parte del BCE ni del BoJ. El BCE anunció hace poco que pondría fin a la financiación en el marco del programa de compras de emergencia en caso de pandemia (PEPP) antes de marzo de 2022, pero, por otra parte, amplió su programa convencional de compras de activos. En conjunto, no es probable que el BCE se plantee una subida de los tipos de interés hasta los últimos meses de 2023, como muy pronto. En Japón, la situación es similar, ya que las perspectivas de inflación —estancadas en torno al 0% en un futuro próximo— no justifican ningún cambio en las políticas a corto plazo. El Banco Popular de China (PBOC) seguramente seguirá una trayectoria distinta este año: relajará su política monetaria en respuesta a la desaceleración del gasto de consumo y una crisis de liquidez en algunos sectores. El PBOC ya redujo su coeficiente de reservas obligatorias en diciembre, pero podría hacer falta tomar medidas más contundentes en los próximos meses.

  • Repercusiones para la inversión
  1. Es de prever que los bancos centrales sigan unas políticas divergentes en función de los factores económicos específicos de cada país o área, lo que podría presentar oportunidades para un posicionamiento activo en renta fija.
  2. Es probable que muchos bancos centrales del G10 sigan los pasos de los mercados emergentes y eleven los tipos de referencia en 2022, lo que hará subir los rendimientos a más corto plazo.

La transformación de la mano de obra

MFS

La pandemia provocó una brusca ruptura forzada de los hábitos de trabajo y de las trayectorias profesionales, haciendo que muchos trabajadores se replantearan sus puestos. Esto llevó a que un número récord de empleados dejaran su trabajo, un fenómeno al que se ha denominado «la gran dimisión». Según los últimos datos del Departamento de Trabajo de Estados Unidos, la fuerza laboral estadounidense cuenta con 2,4 millones menos de trabajadores que en febrero de 2020.

Algunos trabajadores se resisten a reincorporarse al mundo laboral debido a necesidades de cuidado de los hijos o dudas sobre si volver a un espacio de trabajo compartido, mientras que otros simplemente encuentran mejores oportunidades laborales u optan por jubilarse anticipadamente. Para quienes trabajan desde casa —que se estima que ascienden a cerca de un 25% de la fuerza laboral estadounidense—, la línea que separa el trabajo y la vida personal se ha vuelto más difusa, por lo que algunos han sentido que estaban viviendo en el trabajo, más que estar trabajando desde el hogar. Por otra parte, otros trabajadores han logrado conciliar mejor la vida laboral y personal, eliminar sus desplazamientos y aumentar su productividad gracias a la tecnología.

Mientras que el éxodo de las oficinas en marzo de 2020 fue brusco y generalizado, el retorno parece estar siendo mucho más complicado. Una cuestión crucial a la que se enfrentan las empresas es si estos cambios de la fuerza de trabajo son cíclicos o estructurales. Si son cíclicos, ¿cómo se puede volver a la normalidad y cuándo empieza ese proceso? Y si son estructurales, ¿cómo deberían las empresas cambiar sus actividades para seguir siendo no solo funcionales, sino también competitivas? La respuesta no está clara, pero parece probable que por lo menos algunos de los cambios permanecerán. 

  • Repercusiones para la inversión en 2022
  1. Las compañías seguirán experimentando con estrategias laborales híbridas, lo cual seguramente será un proceso continuo e iterativo.
  2. Podría haber un desplazamiento de las empresas hacia oficinas regionales o unas infraestructuras de oficinas más pequeñas.
  3. Las empresas podrían experimentar una mayor rotación de los trabajadores y exigencias de retribuciones más altas y mejores prestaciones.

La inflación podría seguir elevada, pero ya ha tocado techo

MFS

Tras casi una década en que las tasas de inflación oscilaban lateralmente, una confluencia de ayudas económicas públicas, demanda acumulada de los consumidores, perturbaciones de las cadenas de suministro y encarecimiento de la energía provocó un incremento considerable de las tasas de inflación en la mayoría de economías desarrolladas y emergentes en 2021. No obstante, creemos que la combinación de una moderación del crecimiento económico mundial, el endurecimiento de los bancos centrales y la disminución de los estímulos fiscales debería traducirse en una desaceleración de las tasas de inflación en 2022.

Los sectores que han sufrido las mayores subidas de precios, como la automoción y los semiconductores, seguramente registrarán caídas de precios con respecto a los picos de 2021; no obstante, la magnitud de estas caídas dependerá de la rapidez con la que se normalicen la mano de obra, la fabricación y las cadenas de suministro. Si bien el aumento de los precios de los bienes puede provocar una destrucción de la demanda, los elevados precios de los activos (como los que registran actualmente la renta variable y los activos inmobiliarios) pueden aumentar la tolerancia de los consumidores a un encarecimiento de los bienes, lo que alimentaría aún más el ciclo inflacionista. En consecuencia, la inflación podría permanecer persistentemente por encima de los objetivos de los bancos centrales a corto plazo, aunque por debajo de los picos recientes. 

  • Repercusiones para la inversión
  1. Determinadas clases de activos como las materias primas y otros activos reales suelen resistir bien durante los periodos de inflación.
  2. Algunas inversiones, como los bonos de mayor duración o las acciones de empresas que no tienen poder de fijación de precios, podrían ser vulnerables si persisten las presiones inflacionistas.

Persisten los problemas de las cadenas de suministro

Desde los años 90, Estados Unidos y otros países desarrollados han pasado a depender cada vez más de las cadenas de suministro mundiales para acceder a mano de obra y materiales baratos con el fin de mantener unos precios bajos. Esta estrategia funcionó bien hasta que la pandemia provocó un imprevisto desplazamiento de la demanda de los consumidores desde los servicios hacia los bienes, y los continuos confinamientos trastornaron unas cadenas logísticas bien consolidadas. Actualmente, las empresas de todo el mundo se enfrentan a interrupciones y cuellos de botella en las cadenas de suministro, que han encarecido los costes  del transporte a escala mundial.

Los brotes de la variante delta agravaron las perturbaciones de las cadenas de suministro en 2021, especialmente en Asia, con el cierre de fábricas de chips informáticos y de otros productos, mientras que la ómicron y otras variantes potenciales del coronavirus generan incertidumbre a más largo plazo. Los problemas de las cadenas de suministro han exacerbado otros factores, entre ellos, la escasez de mano de obra en Asia para fabricar bienes y la falta de camioneros en Estados Unidos para transportarlos. Parece probable que la oferta de algunos productos cruciales, como semiconductores y productos que los utilizan como componentes, seguirá sujeta a restricciones. Para empeorar las cosas, algunas empresas podrían estar duplicando sus pedidos para tener existencias de reserva de materiales y componentes difíciles de obtener, lo que impulsa aún más la demanda.

Si bien en el segundo semestre podría relajarse la situación al volver la oferta y la demanda a un equilibro, seguramente seguirá habiendo problemas en las cadenas de suministro, lo que incentivará a algunas empresas a relocalizar sus actividades deslocalizadas. Aunque no todo se fabricará en Estados Unidos, las empresas estadounidenses podrían tratar cada vez más de adquirir materiales de países vecinos, como Canadá y México, y mejorar la tecnología de sus cadenas de suministro, para estar menos expuestas a interrupciones en el futuro.

  • Repercusiones para la inversión
  1. Los problemas de las cadenas de suministro, la escasez de mano de obra y las presiones inflacionistas resultantes podrían persistir durante mucho más tiempo del previsto.
  2. La identificación y el reconocimiento de la fragilidad de las cadenas de suministro y su dependencia de los movimientos transfronterizos podrían llevar a un proceso de relocalización o regionalización de las actividades.

Se vislumbra un posible gobierno dividido

MFS

Desde la Segunda Guerra Mundial, el partido del presidente en ejercicio de Estados Unidos ha perdido escaños en la Cámara de Representantes en todas las elecciones de mitad de mandato excepto dos, con una pérdida media de 25 diputados. En los raros casos en que el partido del presidente obtuvo más escaños, este tenía un índice de aprobación del 65% o más en el periodo anterior a las elecciones intermedias.

Si bien todavía faltan muchos meses para las elecciones legislativas de noviembre de 2022, la media de encuestas de Real Clear Politics muestra un índice de aprobación del presidente Joe Biden del 42%, lo que indica que a los demócratas les costará mucho mantener el control de su frágil mayoría en la Cámara de Representantes (221 frente a 212 escaños republicanos) y en el Senado, dividido a partes iguales. El repunte de la inflación, las preocupaciones persistentes sobre la COVID-19 y la redistribución de los distritos del Congreso, que debería favorecer a los candidatos republicanos en este ciclo, complicarán las cosas para los candidatos demócratas el próximo otoño. Los dos últimos presidentes demócratas, Clinton y Obama, perdieron respectivamente 52 y 63 representantes en la Cámara (compuesta por 435 escaños) en sus primeras elecciones de mitad de mandato (ambos gobernaron durante dos legislaturas), lo que supuso la pérdida de control de la Cámara.

Aunque tal vez a los votantes les resulte frustrante el atasco político en Washington, los inversores han tendido a celebrar un gobierno dividido en el pasado. Los datos históricos muestran que algunos de los periodos con las mejores rentabilidades han sido cuando un partido controla la Casa Blanca y el otro, por lo menos una de las cámaras del Congreso. A medida que avance el año y arranque la campaña electoral, será difícil que algunas iniciativas legislativas importantes salgan adelante; por lo tanto, prevemos que los legisladores demócratas tratarán de adelantar a los primeros meses de 2022 el mayor número posible de sus prioridades, tales como el plan «Build Back Better» de programas sociales e iniciativas de infraestructuras de Biden.

  • Repercusiones para la inversión
  1. El plan de gasto demócrata, incluidos ls estímulos fiscales, se enfrentará a unos mayores obstáculos con la posible pérdida de escaños en el Congreso.
  2. Algunas iniciativas clave del gobierno de Biden, como la inversión en programas ecológicos y la educación y cuidado infantil gratuitos, podrían ser objeto de alteraciones sustanciales o de bloqueo.

Mayor supervisión reglamentaria de las criptomonedas

Las criptomonedas han atraído sin duda el interés de los inversores en el último año, con una cobertura incesante en los medios de comunicación y las redes sociales. Las criptomonedas son instrumentos financieros que muchos consideran que se encuentran en el centro del dinero, la inversión y la tecnología; no obstante, en muchos aspectos, han carecido de un marco normativo adecuado. El presidente de la SEC, Gary Gensler, ha llamado a este segmento el «salvaje Oeste», y el Congreso celebró algunas audiencias a finales de 2021 con ejecutivos de plataformas de criptomonedas con el fin de entender mejor esta nueva tecnología. La rápida evolución de las criptomonedas y su carácter descentralizado han creado un sistema financiero lleno de oportunidades de abuso. Uno de los numerosos retos para regular el segmento de los activos digitales es la falta de claridad jurisdiccional: no solo entre países, sino también entre los organismos reguladores dentro de un país. En 2022, prevemos que los reguladores alcancen más acuerdos en materia de jurisdicción y trabajen de forma colaborativa para regular mejor las criptomonedas. En 2021, asistimos a varias medidas de ejecución y acuerdos extrajudiciales de varios millones de dólares en el sector de los criptoactivos, y los reguladores no han hecho más que empezar. Ya han comenzado a sentar las bases para una normativa específica sobre las criptomonedas. Esta incluye algunas recomendaciones formuladas por el Grupo Presidencial de Trabajo para Mercados Financieros de Estados Unidos, así como aclaraciones sobre los requisitos de la SEC relativos a las plataformas de criptomonedas. Próximamente, podrían establecerse medidas de conocimiento del cliente/prevención del blanqueo de capitales, una normativa bancaria para monedas estables y requisitos para los promotores de criptomonedas. En última instancia, una mejor regulación debería beneficiar a las criptomonedas, al ofrecer una mayor transparencia, integridad y eficiencia en el ecosistema de criptoactivos. Si bien parece que las criptomonedas están para quedarse, aún no hay una justificación definitiva clara para usarlas. Son ineficientes como moneda y no crean valor económico, pero tal vez unas normativas más definidas las ayudarán a encontrar su nicho.

  • Repercusiones para la inversión
  1. Una mayor regulación podría contribuir a que las criptomonedas pasen de ser una inversión especulativa a un nicho aún por definir.
  2. A medida que se establezca un marco normativo más estricto, las criptomonedas y sus proveedores perderán la capacidad de beneficiarse del arbitraje regulatorio que ha permitido su rápido desarrollo.
  3. Cabe prever un control más estricto de las plataformas y promotores de criptomonedas y de los proveedores financieros descentralizados.

Seguimos estando firmemente convencidos de que, conforme se desarrollan estos y otros temas macroeconómicos y del mercado a lo largo del año, y en cualquier mercado, los inversores deberían optar por carteras diversificadas en una variedad de clases de activos y regiones y tratar de asegurarse de que sus carteras se ajustan adecuadamente a sus horizontes de inversión, sus objetivos de inversión y sus perfiles de tolerancia al riesgo. Como han demostrado los mercados en 2020 y 2021, los factores macroeconómicos y de mercado no son los únicos que afectan los precios de los activos, sino que la respuesta de los gobiernos, las empresas y los inversores ante esos factores también son determinantes cruciales de la dirección de los mercados.

 

Columna de Jonathan W. Hubbard, Managing Director dentro del Grupo de soluciones de inversión de MFS Investment Management.

 

 

Información importante:

El índice S&P 500 mide la rentabilidad de las 500 compañías cotizadas en bolsa de mayor tamaño de Estados Unidos que participan en el mercado estadounidense de renta variable.

El índice MSCI AC World ex-USA mide la rentabilidad de los valores de mediana y gran capitalización en 22 de 23 mercados desarrollados (excluido Estados Unidos) y 27 mercados emergentes. 

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El mercado valora un mayor riesgo político en Chile

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Wikimedia Commons. Palacio de La Moneda, sede principal del Gobierno chileno.

2022 será un año complejo no solo para Chile sino para la mayoría de las economías de América Latina. Por ejemplo, Brasil y Colombia tendrán elecciones y los candidatos de izquierda liderarán las encuestas. Además, una inflación más alta y tasas más altas también presentarán un desafío para el resto del año.

Creemos que el presidente electo de Chile, Gabriel Boric, dio una señal clara a los mercados al nombrar al presidente del Banco Central, Mario Marcel, como ministro de Hacienda. Marcel es un economista respetado y partidario de la disciplina fiscal y esto indica que el gobierno no será tan extremo como se temía.

Además, un Congreso dividido significa que Boric tendrá que negociar cualquier reforma importante que quiera aprobar. Chile siempre ha sido considerado un refugio seguro en América Latina y el mercado ahora valora un mayor riesgo político en el país.

Los diferenciales chilenos se han ampliado frente a los históricos. Vemos esto como una oportunidad para reducir nuestra infraponderación agregando créditos selectivos con balances sólidos en sectores defensivos como las telecomunicaciones, que cotizan con una prima frente a sus pares en México o Brasil.

El principal desafío de Boric para este año será frenar la inflación y aumentar las inversiones para estimular el crecimiento, por lo que es necesario el gradualismo fiscal. Por eso creemos que los riesgos políticos en Chile se han moderado y esperamos que un plebiscito constitucional este año actúe como un referéndum implícito del gobierno. Es probable que el gobierno proponga cambios que no deberían alterar significativamente la responsabilidad fiscal.

 

 

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Las incertidumbres geopolíticas, la inflación y la normalización monetaria, principales riesgos de un 2022 «complicado»

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Sede de la Reserva Federal de los Estados Unidos
Foto cedida. Las incertidumbres geopolíticas, la inflación y la normalización monetaria, principales riesgos de un 2022 "complicado".

El crecimiento es sólido en las economías desarrolladas porque lo impulsan tanto los hogares como las empresas. Este crecimiento se basa en tres pilares: i) la reconstitución de las existencias; ii) la «reserva de ahorro» acumulada por los hogares durante la crisis, que servirá de apoyo al consumo; y, por último, iii) la inversión privada y pública (la crisis ha puesto de manifiesto las considerables necesidades de inversión en materia de transición medioambiental, educación, infraestructuras y sanidad). En los países emergentes, la recuperación será más heterogénea.

Sobre la inflación: no es transitoria. Esta inflación está impulsada por i) factores a corto plazo (aumento de los precios de las materias primas), ii) factores a medio plazo (recuperación cíclica) y iii) factores estructurales (por ejemplo, la transición medioambiental, que es inflacionista por definición).

Sobre los bancos centrales: hay que tener en cuenta el cambio de régimen monetario con el endurecimiento. Por ejemplo, anticipamos que la Fed subirá su tipo de interés de referencia al menos 100 puntos básicos, y al menos 100 puntos básicos el próximo año. Además, esperamos que la Fed «desinfle» su balance ya este verano, es decir, que empiece a desinvertir en los mercados de bonos.

En relación con este escenario central, hemos identificado tres factores de riesgo principales, a saber, las incertidumbres geopolíticas, la escasez que puede acentuar la inflación y la normalización monetaria.

En primer lugar, el riesgo geopolítico es, como siempre, el que menos perciben los mercados. Parece que los mercados todavía no han integrado totalmente que las tensiones diplomáticas entre Estados Unidos, China, Rusia y Europa son duraderas. En tanto que el riesgo geopolítico no provoque un aumento de los precios de las materias primas (especialmente del petróleo y el gas), no pone en cuestión nuestro escenario de crecimiento.

El segundo riesgo se refiere a la escasez de materias primas y de mano de obra. Creo que seguimos subestimando el choque de la demanda y, por tanto, la presión al alza de los costes de producción. Así que el ritmo de la inflación en los próximos dos años podría ser mucho más alto de lo que los mercados esperan.

Por último, el tercer riesgo está relacionado con la «normalización monetaria». Hasta ahora, los bancos centrales han gestionado bien su comunicación sobre el cambio de estrategia monetaria. Pero los mercados aún tendrán que «absorber» las subidas de los tipos de interés. Es muy importante que los bancos centrales sigan siendo pragmáticos y reactivos, sin correr riesgos para el crecimiento o la estabilidad financiera.

El año 2022 será seguramente más complicado, menos «lineal» en los mercados financieros. En particular, los mercados de renta variable deben «digerir» las subidas de los tipos de interés. Pero todo esto es «absorbible». Y es bastante sano: el crecimiento, la inflación son «parte de la solución» en un mundo de alto endeudamiento, y los bancos centrales que comienzan, con normalidad, a recuperar el «avance» que dieron.

Tribuna de Christophe Morel, economista jefe de Groupama AM.