Justo cuando los bancos europeos están informando sobre el fuerte repunte de sus beneficios y pasan página con respecto al COVID-19, el riesgo geopolítico se acerca desde el este. El conflicto de Ucrania pesaría sobre la calidad de los activos de los bancos locales, pero la exposición de los bancos europeos parece manejable.
A finales de septiembre de 2021, la exposición combinada de los bancos declarantes del Banco de Pagos Internacionales (BPI) a los residentes ucranianos ascendía a 13.500 millones de dólares brutos de transferencias de riesgo, y los bancos franceses y austriacos representaban aproximadamente la mitad del total. Esto no plantea problemas de solvencia.
Solo un puñado de grupos bancarios europeos mantienen una presencia local significativa, como el Bank Aval de Raiffeisen, el Ukrsibbank de BNP Paribas y el Kredobank de PKO. Aunque los bancos extranjeros son actores relevantes en el mercado ucraniano, el tamaño de sus balances se limita a unos pocos miles de millones de euros y se financia principalmente a través de los depósitos locales, dejando a los bancos expuestos principalmente a través de sus participaciones.
Pero éstas también se limitan a unos cientos de millones de euros. Por ejemplo, la participación de RBI en Aval, excluyendo las participaciones minoritarias, tenía un valor equivalente a unos 320 millones de euros a finales de 2021, y es el mayor banco controlado por extranjeros en el país. También observamos, al menos mirando los datos del BPI, que los bancos austriacos parecen haber aumentado sus coberturas en 2021, por lo que las exposiciones netas podrían ser menores.
Efectos de la segunda ronda: Las sanciones rusas podrían afectar a algunos bancos
El escenario base de Scope para Rusia en este momento es que el país puede enfrentarse a sanciones más duras si las tensiones sobre Ucrania se intensifican. Dependiendo del enfoque de dichas sanciones, el impacto en la economía variaría y probablemente afectaría negativamente a la calidad de los activos bancarios locales.
La exposición total de los bancos extranjeros (BPI) se situó en 121.500 millones de dólares brutos de transferencias de riesgo. Las exposiciones de los bancos italianos, franceses y austriacos ascienden a decenas de miles de millones, lo que se explica en gran medida por su presencia local. A finales de 2020, RBI, Société Générale y UniCredit tenían filiales rusas con activos totales por valor de 17.000 millones de euros, 16.000 millones de euros y 15.000 millones de euros, respectivamente. Los ratios de préstamos sobre depósitos solían ser superiores al 100%, y los valores contables de los fondos propios solían rondar los 2.000 millones de euros a finales del mismo año.
Además, la exposición a través de las relaciones comerciales de la banca comercial y privada tampoco es baladí. Por ejemplo, los datos del BPI muestran que los bancos suizos tenían más de 20.000 millones de dólares en pasivos de clientes rusos. Una profunda crisis económica en Rusia, posiblemente unida a la volatilidad de las divisas, hará mella en la calidad y la rentabilidad de los activos bancarios rusos, lo que aumentará las presiones sobre la rentabilidad de los bancos europeos. Aun así, es poco probable, en nuestra opinión, que esto suponga riesgos importantes para el capital.
Mayor impacto en el crecimiento económico de la UE a través de los altos precios de la energía
En términos más generales, señalamos el riesgo de que las continuas tensiones geopolíticas en Europa del este puedan frenar las perspectivas de crecimiento económico en toda Europa. Ésta depende de las importaciones de gas natural de Rusia. Los elevados precios de la energía son un factor clave de las actuales presiones inflacionistas y podrían poner en peligro la recuperación posterior a la crisis.
Las tensiones geopolíticas también afectarían a la confianza de los mercados en todo el mundo, especialmente en los países en los que las bolsas cotizan en máximos históricos o cerca de ellos. Un debilitamiento de las perspectivas económicas sería negativo para los ingresos bancarios y la calidad de los activos, mientras que una mayor inflación podría lastrar los esfuerzos de reducción de costes.
Tribuna de Marco Troiano, responsable de calificación de instituciones financieras de Scope Ratings.
Pixabay CC0 Public DomainSylwia Bartyzel. Sylwia Bartyzel
El mes de diciembre de 2021 estuvo condicionado por tres circunstancias: la propagación de la variante ómicron, el anuncio de la Reserva Federal sobre la probable senda para la reducción gradual de sus estímulos y la subida de tipos de interés y el contratiempo para el proyecto de ley fiscal Build Back Better del presidente Joe Biden. Durante la primera mitad de diciembre, los mercados se recuperaron de las ventas masivas provocadas por la COVID-19 en noviembre. Sin embargo, la propagación exponencial de esta nueva variante en todo el mundo provocó más ventas masivas a mediados de diciembre, para después dejar paso a subidas hacia finales de año.
A pesar de un agitado diciembre, los tres principales mercados desarrollados cerraron el mes al alza: el índice S&P 500 (USD) subió un 4,5%, el índice MSCI Europe (EUR) avanzó un 5,5% y el índice MSCI Japan (JPY) ganó un 3,4%1. Estados Unidos siguió siendo el mercado que mejor rentabilidad obtuvo en 2021, con una subida del 28,7%2. El índice MSCI Emerging Markets (USD) acusó la amenaza planteada por la variante ómicron y obtuvo un 1,9% en el mes1. Tras repuntar a finales de noviembre / principios de diciembre —a 1 de diciembre, el índice VIX se situaba en 313—, la volatilidad se mostró relativamente moderada durante la mayor parte de diciembre, finalizando el año en 17.4
El anuncio del FOMC elimina algo de incertidumbre
La Fed cumplió lo que los mercados esperaban: duplicar la velocidad del tapering desde mediados de enero de 2022 y proyectar tres subidas de tipos en 2022, con tres más en 20235. La Fed parece haber alcanzado finalmente a los mercados. El anuncio ayudó a eliminar cierta incertidumbre en torno a las acciones de la Fed y los mercados se recuperaron durante el día. Nuestro caso base para la trayectoria de subidas de tipos está ahora en línea con las proyecciones de la Fed para 2022/2023, y ligeramente más optimista que el mercado sobre el terminal rate alcanzado para este ciclo, ya que esperamos dos subidas más en el periodo 2024/2025. El camino hacia las subidas implicaría (en ausencia de cualquier prima a plazo) un bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años en 1,87 6 para finales de 2022.
Build Back Better sufre un duro revés
El proyecto de ley Build Back Better del presidente de los Estados Unidos Biden es una piedra angular de su agenda de recuperación de COVID, bienestar social y clima. El rechazo del proyecto de ley por parte del senador demócrata Manchin fue, por lo tanto, un duro golpe para Biden, ya que requiere el apoyo de los 50 demócratas del Senado para convertirlo en ley. Todavía hay esperanza de que este proyecto de ley fiscal se apruebe de una forma u otra —de hecho, los mercados aún esperan cierto respaldo fiscal—, aunque probablemente será inferior a los 1,75 billones de dólares propuestos, lo que a su vez podría reducir las previsiones del PIB estadounidense. Sin embargo, también podría haber algunos aspectos positivos en esto, ya que reduce la probabilidad de subidas de impuestos, mientras que la reducción del estímulo fiscal podría amortiguar la subida de la inflación, que se ha visto exacerbada por la dinámica del lado de la oferta de COVID. En noviembre, el IPC general de Estados Unidos subió un asombroso 6,8% interanual7, el más alto en 39 años.
Implicaciones para la inversión
En los días posteriores al anuncio de la Fed, los mercados dieron la bienvenida a la claridad de la Fed. No hicimos ningún cambio en nuestro posicionamiento de acciones o cambios tácticos durante el mes. A medida que entramos en 2022, estamos en una posición prudente. Creemos que la renta variable debería seguir superando a la renta fija. Si bien es posible que no veamos la misma subida en renta variable que vimos a lo largo de 2021, aún esperamos ver una rentabilidad de la renta variable moderadamente positiva, ya que las perspectivas de crecimiento saludable deberían mantenerse. Sin embargo, las altas valoraciones y el potencial de compresión múltiple para las acciones ante el aumento de los tipos de interés siguen siendo una preocupación. Si bien nos hemos inclinado hacia value durante gran parte de 2021, a medida que miramos hacia 2022, anticipamos un entorno favorable para las acciones de calidad, que tienden a superar al índice a mitad de ciclo. Seguimos infraponderados en duración teniendo en cuenta las perspectivas de tipos.
Posicionamiento táctico
A continuación, proporcionamos nuestras opiniones tácticas:
Fuente: equipo MSIM GBaR, a 31 de diciembre de 2021. La información que aquí se recoge reviste fines meramente ilustrativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. Los puntos de vista tácticos que figuran anteriormente son un reflejo general de las opiniones y las decisiones de nuestro equipo, que se expresan para comunicarse a nuestros clientes. La información que aquí se incluye no pretende abordar los objetivos financieros, la situación o las necesidades específicas de ningún inversor en concreto.
Tribuna de Andrew Harmstone, senior portfolio manager en el equipo Global Multi-Asset, y Manfred Hui, Managing Director y codirector de cartera global y analista de investigación en el equipo Global Balanced Risk Control (GBaR) de Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.
1 Bloomberg, rentabilidad de 1 mes a 31 de diciembre de 2021.
2 Bloomberg, S&P 500 (USD), rentabilidad de 1 año a 31 de diciembre de 2021.
3 Bloomberg, a 1 de diciembre de 2021
4 Bloomberg, a 31 de diciembre de 2021.
5 15 de diciembre de 2021. Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20211215.htm
6 Estimaciones del equipo GBaR, a 21 de diciembre de 2021.
7 Oficina de Estadísticas de Empleo de Estados Unidos, noticias económicas, resumen del índice de precios al consumo de noviembre de 2021, publicado el 10 de diciembre de 2021. La cifra interanual no incluye ajuste estacional.
IMPORTANT INFORMATION
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Pixabay CC0 Public DomainChris Lawton. Chris Lawton
Los inversores son bastante conscientes de que el tamaño de los balances de los bancos centrales se ha disparado en la última década más o menos. Ahora bien, su tamaño en términos nominales, pese a ser enorme, carece de un contexto importante. A finales de 2021, el balance de la Reserva Federal estadounidense (Fed) era de 8,7 billones de dólares, mientras que el balance del Banco Central Europeo (BCE) ascendía a 8,5 billones de euros.
Si bien estos números parecen desorbitados, ¿qué porcentaje representan de sus respectivas economías? Esos números son aún más escalofriantes: el balance de la Fed equivale a más del 38% del producto interior bruto (PIB) de Estados Unidos, mientras que el balance del BCE representa casi el 70% del PIB de la zona euro. A mi parecer, el crecimiento de esos balances refleja adecuadamente la escala de la represión financiera de los últimos años (a saber, el mantenimiento de los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación y el abaratamiento del coste de la deuda pública) y las distorsiones resultantes.
Señales distorsionadas
Los precios de mercado de todos los bienes y servicios, desde acciones y bonos hasta tuercas y tornillos, cumplen una función específica: enviar importantes mensajes a inversores, fabricantes, consumidores e incluso reguladores. Por ejemplo, ¿debería acelerarse la producción o sustituirse un producto barato por otro más caro? Es fácil entender por qué las señales del mercado representan datos útiles para el proceso de toma de decisiones y asignación del capital de la economía mundial.
Ahora bien, cuando estas señales están distorsionadas y proporcionan falsos positivos (o negativos), tanto en la economía real como en los mercados financieros, es posible que se produzcan desequilibrios. Los clientes realizan pedidos excesivos, los proveedores producen en exceso, los inversores invierten en desmesura, etc. La única pregunta que cabe plantearse es: ¿en qué medida se exceden?
Por desgracia, a veces estos desequilibrios no pueden medirse con facilidad. Como Einstein afirmó: “Ni todo lo que cuenta puede ser cuantificado, ni todo lo que puede ser cuantificado cuenta”. Algo que es difícil de cuantificar son los años de represión financiera, los desequilibrios en aceleración, las ineficiencias y los riesgos que nosotros —o las autoridades políticas— no podemos detectar fácilmente. Puede que no los veamos claramente, pero no por eso dejan de existir.
En mi opinión, algunas ineficiencias están ocultas a plena vista. El coronavirus puede que tenga algo de culpa, aunque la escasez de bienes se debe en parte a una deficiente asignación de los recursos a lo largo de los diez últimos años. Durante el periodo de gran estancamiento que caracterizó el ciclo económico posterior a la crisis financiera mundial, las empresas se afanaron por maximizar el capital circulante e impulsar las rentabilidades de los accionistas mediante el alargamiento de las cadenas de suministro y la explotación de los procesos de gestión de existencias denominados “justo a tiempo”. Hoy en día, como resultado de la pandemia, estas tendencias se están invirtiendo, ya que las empresas sacrifican la eficiencia y toleran un menor nivel de capital circulante con el fin de poner productos en las estanterías a disposición de los clientes. Y después de décadas ejerciendo poder sobre la mano de obra, lo que ayudó a las compañías a lograr unos márgenes de beneficios récord en 2018, la balanza se ha inclinado hace poco a favor del trabajo. Tras años de inversiones insuficientes, el precio del capital humano está aumentando a un ritmo acelerado y las empresas poco pueden hacer en este sentido, lo que supone un problema importante, dado que los costes laborales representan el grueso de los gastos operativos de las compañías.
Puede que la pandemia fuera la llama que prendiera el fuego, pero la yesca era años de distorsiones de los precios y el comportamiento que alentaba.
Los negocios imitan a la naturaleza
Como profesionales financieros, aprendimos en la facultad que las rentabilidades presentan una distribución normal porque unas compañías fracasan y otras sobreviven. Como los árboles, ninguna empresa crece hasta el infinito. Aunque muchos negocios perduran durante décadas, la tasa de mortalidad es del 100%. No obstante, este ha sido menos el caso en los últimos años, debido a la supresión del riesgo. Los mercados se han visto propulsados al alza, en lugar de desplomarse, porque las autoridades políticas se han inmiscuido en el ecosistema.
En consecuencia, la selección de títulos apenas ha aportado valor. Cuando la rentabilidad sobre el capital abunda, la importancia del asesoramiento financiero desciende. Como se muestra en el siguiente gráfico, no debería sorprendernos cuánto terreno ha ganado la inversión pasiva en los últimos años, ya que, por naturaleza, los seres humanos extrapolan al futuro el pasado más reciente. Las rentabilidades históricas siguen determinando el comportamiento de muchos inversores.
Sin embargo, estoy convencido de que lo opuesto también se cumple: cuando las rentabilidades escasean, la experiencia financiera será más valiosa y la inversión pasiva cederá su posición de liderazgo.
Una reducción impredecible
No trabajo para ningún banco central ni puedo prever cómo se reducirá el tamaño de unos balances valorados en varios billones de dólares. Pero algo es seguro: la situación actual es insostenible. Tan solo unas pocas semanas después del arranque del año, los bancos centrales así lo han dejado entrever. Y más importante aún, los mercados financieros descontarán las intervenciones de los bancos centrales antes de que se materialicen, conforme los inversores anticipan el futuro.
En consecuencia, los riesgos y los desequilibrios, tanto conocidos como desconocidos, saldrán a la luz. Si bien el futuro es incierto, y tal vez preocupante, nos entusiasma enormemente la posibilidad de que los profesionales financieros puedan demostrar su valía a medida que cambia el panorama monetario. Cuando lo haga, los activos financieros con visibles flujos de caja duraderos volverán a ser, en mi opinión, bienes escasos.
Tribuna de Robert M. Almeida, Jr, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management.
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Llevamos tiempo escuchando que la renta variable está sobrevalorada, que los bancos centrales han creado una burbuja en, prácticamente, todas las clases de activos o que los tipos de interés cero están empujando a los inversores a asumir más riesgo del que deberían para conseguir sus objetivos de inversión. También es común la creencia de que ser gestor de activos era mucho más fácil cuando el bono del estado español ofrecía rentabilidades de doble dígito. Sin embargo, puede que todas estas afirmaciones no sean del todo ciertas.
Si existe algo seguro en esta vida, además de la muerte y los impuestos, es que todo es relativo, y especialmente si de lo que hablamos es de la selección de activos de inversión. Al comprar cualquier activo, siempre hay que hacer un ejercicio de comparación y contemplar las posibles alternativas, tanto de mayor como de menor riesgo.
Ante dos activos que tienen la misma rentabilidad, los inversores se decantarán por el más seguro, y por tanto se le asignará un valor mayor. De esta manera, el mercado de valores se convierte en una gigantesca lista que ordena de mayor a menor riesgo todas las alternativas disponibles a la hora de invertir. Y el primer activo de esa lista es el de menor riesgo, que no es otro que el bono del estado. No obstante, en la actualidad, esos bonos ofrecen una rentabilidad muy baja, lo que empuja al resto de activos a pagar menos también.
Llegados a este punto, la pregunta parece obligada: ¿está la renta variable sobrevalorada? En términos históricos quizá sí, pero en términos relativos, con gran parte de la renta fija ofreciendo rentabilidades negativas, no. ¿Hay una burbuja en todas las clases de activos? En términos históricos quizá sí, pero si ofrecer bonos del estado con rentabilidades distintas de cero no hace sostenible una deuda mundial cada vez mayor, habrá que acostumbrarse a la nueva normalidad. ¿Los tipos de interés cero están empujando a los inversores a asumir más riesgo del que deberían? En términos históricos quizá sí, pero ¿qué riesgo conlleva invertir en renta fija asegurando una pérdida de poder adquisitivo?
¿Nuestra profesión como gestores de activos era más fácil antes con los tipos altos? Quizá el negocio en si mismo sí era más sencillo, pero con los bonos del estado pagando tipos más elevados, la decisión entre estar en renta fija o renta variable era mucho más complicada que ahora. Cualquiera podría invertir el dinero de un cliente en un bono español al 5%, cobrar un 1% de comisión y ofrecer al cliente un 4% de rentabilidad. Hoy en día los profesionales de la inversión tenemos que conocer más en profundidad todas las alternativas posibles (y lejos del índice, que para eso ya están los ETFs), y sacar conclusiones en mitad de un inmenso océano de información. Eso hace más sencillo que se vea quiénes verdaderamente aportan valor, y quiénes ya no tienen cabida en el mercado.
Mientras sigamos con el sistema actual, la renta fija no es una opción atractiva salvo para períodos de inversión a corto plazo. El sistema tendrá que cambiar, pero vendrá de la mano de un movimiento político que, puede que ya haya comenzado, pero que todavía es sumamente incipiente. Mientras tanto, existe todo un universo de proyectos que, como gestores de activos, tenemos la obligación de conocer y por ello habrá que estar atentos para seleccionar las mejores alternativas de inversión a la medida de nuestros clientes. Pero teniendo siempre en cuenta que será en términos relativos.
Columna de Santiago Igual, asesor patrimonial en Portocolom AV.
“La mayoría de las revoluciones son explosiones —escribió D. H. Lawrence— y la mayoría de las explosiones estalla con más fuerza de la prevista”. Dos de los sistemas principales que sostienen la economía mundial, el dinero y la energía, están experimentando cambios tan importantes que podrían considerarse revoluciones. La posibilidad de que se produzcan estallidos repentinos e imprevistos está en la mente de todo el mundo.
El contexto de bajas tasas de interés e inflación que ha respaldado nuestras economías a lo largo de las grandes crisis de las últimas dos décadas está bajo presión a medida que salimos de la pandemia. Entretanto, han surgido sistemas de intercambio totalmente nuevos, como las criptomonedas y las iniciativas en el ámbito de las finanzas descentralizadas, que se apoyan en registros distribuidos y no en las entidades clásicas. Los cambios resultantes en las cadenas de suministro, los patrones de empleo y la demanda final están combinándose para presionar al alza los precios y obligar a replantear la ortodoxia de la política monetaria tradicional.
De manera simultánea, la imperiosa necesidad de alejarse de los combustibles fósiles, que han impulsado el desarrollo humano durante muchos siglos, está derribando los métodos convencionales de producción energética, fijación de precios y distribución.
Este escenario no hace sino aumentar el riesgo de error de política monetaria. La agonía de los bancos centrales ante la presumible persistencia del incremento de los precios y la escasez de mano de obra muestra que a la mayoría de ellos les falta práctica cuando se trata de lidiar con la inflación. Debemos remontarnos al principio de la década de 1980 para encontrar un momento en el que los precios aumentaran tan rápidamente como lo han hecho en la actualidad.
La Reserva Federal apunta a un ciclo rápido de endurecimiento que supondría el final de las compras de activos en el primer trimestre y de tres a cinco subidas de tipos para este año. Sin embargo, este acelerado cambio sistémico de la política monetaria corre el riesgo de encender la mecha de una deuda mundial que se ha disparado durante años al calor de los tipos ultrabajos. Si, al subir los tipos, el crecimiento se hunde, los impagos aumentan y los mercados entran en pánico, los bancos centrales se verán obligados a efectuar un viraje expansivo.
Paralelamente, cuando se trata de encontrar la manera de cumplir los exigentes compromisos climáticos mundiales, los responsables políticos se han apoyado hasta ahora en gran medida en la oferta; a este respecto, cabe mencionar los intentos de utilizar el mecanismo de transmisión del sistema financiero para instigar cambios en la economía real.
Si bien este es un buen punto de partida, es muy poco probable que los cambios en la oferta puedan alcanzar por sí mismos el ritmo y la magnitud del cambio que se necesitan para lograr el cumplimiento de los objetivos climáticos. Los responsables políticos deberán dirigir su atención a la demanda, lo que conllevará cambios necesarios en el comportamiento de los consumidores, algo que los políticos rara vez acogen con los brazos abiertos.
Existen tres amplios conjuntos de herramientas: más transparencia en los productos, con el fin de permitir a los consumidores tomar mejores decisiones; incentivos (y desincentivos) fiscales directos; y cambios por mandato normativo, como la aplicación de ciertos criterios en los productos o incluso la prohibición total.
Aunque esto puede sonar abrumador, ya existen algunos precedentes efectivos, como la información nutricional destacada en los alimentos procesados. Quienquiera que busque tener una vida más sana puede escoger el yogur con menos azúcar o la salsa con menos sal. Del mismo modo, los consumidores podrían beneficiarse de obtener una información más clara sobre el coste del carbono de sus compras y, de esa forma, guiar las invisibles fuerzas de la demanda hacia productos más ecológicos.
Aunque susciten más polémica, los incentivos fiscales y las subvenciones a los productos pueden orientar a los consumidores hacia alternativas ecológicas. Hasta ahora, este enfoque se ha centrado en las grandes compras, como las ayudas para la adquisición de vehículos eléctricos, pero podría extenderse a los gastos cotidianos.
Por último, quizás debamos ser más atrevidos a la hora de prohibir por completo los productos con elevados niveles de emisiones de carbono o altamente contaminantes. A pesar de que esto pueda sonar radical, en el pasado se llevó a cabo eficazmente en una amplia variedad de áreas, como el plomo de la gasolina, los CFC y, más recientemente (el año pasado), la prohibición de las bombillas halógenas.
Los bancos centrales cuentan con siglos de historia en los que basarse para discernir la mejor forma de gestionar los retos del crecimiento y la inflación del entorno actual, incluidas las lecciones aprendidas de algunos dolorosos errores de política monetaria. Sin embargo, no existe ningún libro que contenga una hoja de ruta que nos conduzca a través del desafío climático actual.
Estamos muy por detrás del punto en el que la ciencia afirma que deberíamos estar para minimizar los perjuicios a largo plazo originados por las emisiones de carbono. Necesitamos un enfoque revolucionario, uno que accione múltiples resortes (tanto el palo como la zanahoria, la demanda como la oferta y el impulso como la obligación), si queremos evitar que esa bomba de relojería que es el medio ambiente nos estalle en las manos.
Tribuna de Anne Richards, CEO de Fidelity International.
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Tras varios años de extraordinarios retornos, las expectativas para la renta variable son algo más moderadas para este y los próximos años. Cuando aún no se había conseguido una normalización de la política monetaria de los principales bancos centrales, tras la crisis financiera, la llegada de la pandemia y sus consecuencias económicas han forzado una profundidad y extensión aún mayor de las políticas expansivas.
La fortaleza de la recuperación económica el pasado año y los niveles alcanzados por la inflación han indicado a los bancos centrales que es el momento de recorrer el camino inverso. Con la expectativa de subidas de tipos durante el año, por parte de los principales bancos centrales, no pueden esperarse retornos tan elevados. Es pues un buen momento para considerar otras fuentes de rendimiento, como pueden ser los dividendos.
Uno de los fondos que enfoca su política de inversión a compañías, principalmente de la zona euro, que ofrecen dividendos atractivos y sostenibles es NN (L) Euro High Dividend. En su clase R de capitalización con cobertura en dólares, obtuvo el pasado año una rentabilidad del 38,90% y desde principio de año, tras un mes de enero realmente complicado para la renta variable, consigue mantenerse en positivo por rentabilidad, con una revalorización del 1,64%, batiendo al índice de la categoría VDOS de Renta Variable Euro Valor en que se encuadra.
Se gestiona activamente, seleccionando para incluir en su cartera empresas cotizadas que pagan dividendos, con límites de sobreponderación sectoriales y nacionales mantenidos en relación con el índice de referencia, por lo que su composición se puede desviar de forma significativa respecto al MSCI EMU (Net) USD (Hedged). Su objetivo es superar el rendimiento de este índice. También puede incluir valores que no forman parte del universo de referencia.
Su estrategia tiene un sesgo hacia compañías de gran capitalización y con valoraciones atractivas, que pagan dividendos sostenibles.El enfoque combinado de valoración y dividendos crea un estilo de inversión distintivo que el equipo gestor llama «valor de calidad».
El objetivo de la estrategia es proporcionar una asignación a renta variable de la eurozona a través de la selección de acciones, de abajo hacia arriba (bottom-up), con dividendos atractivos y sostenibles, enfoque en la valoración y análisis ASG, llegando a una selección concentrada de acciones de alta convicción que proporciona un rendimiento superior al del índice de referencia a lo largo del tiempo.
El NN (L) Eur High Dividend está gestionado por Nicolas Simar y Robert Davis. Ambos cuentan con cerca de 20 años de experiencia gestionando estrategias de dividendo y con el apoyo de un equipo de nueve analistas repartidos sectorialmente (experiencia media del equipo 16 años). Nicolas Simar es el gestor principal de NN (L) Euro High Dividend y de las Estrategias de NNIP European Dividend. Gestiona el fondo desde su creación en abril de 1999. Con anterioridad a su incorporación a NNIP, fue gestor de carteras Multiactivo y de Renta fija de la gestora de Banque Bruxelles Lambert, adquirida por ING Investment Management en 1998. Se graduó en Ingeniería Civil por la Universidad Católica de Lovaina en 1994 y en Administración de Empresas por el Institut Français du Pétrole de Paris en 1995.
El proceso de selección de acciones del fondo está impulsado por el análisis fundamental e incluye la integración de factores ESG. Para esta clase específica de acciones cubiertas, aplican una estrategia de cobertura de divisas. La moneda base es el euro (EUR), pero puede estar expuesto a otras divisas. Al cubrir esta clase de acciones, el objetivo del equipo gestor es cambiar su divisa (EUR) por la divisa base de esta clase, el dólar estadounidense (USD).
El proceso de inversión comienza con un filtro cuantitativo que busca identificar aquellas compañías (200-250 nombres) con dividendos por encima de la media en sus respectivos sectores o industrias. Tras este filtro inicial, el equipo de analistas lleva a cabo un análisis fundamental; emplean herramientas propias para determinar diferentes factores como valoración, sostenibilidad de los dividendos, calidad de balance y riesgos de índole ASG que puedan afectar a la compañía. Es un proceso que combina filtros cuantitativos con análisis fundamental. Con periodicidad mensual revisan los umbrales de rentabilidad relativa y de liquidez del universo cotizado en la Eurozona. Las acciones que cumplen estos criterios se someten a un análisis fundamental exhaustivo.
La compañía ideal para incluir en la cartera tiene que ser atractiva no sólo desde un punto de vista de valoración y dividendo, sino a nivel sostenibilidad y crecimiento de los dividendos. Las acciones que pasan los filtros y muestran fundamentos sólidos (balances sólidos, estructura de capital saludable y un sólido potencial comercial) son elegibles para su inclusión. En la construcción de carteras, el objetivo del equipo gestor es asignar la mayor parte de su presupuesto de riesgo a la selección de acciones. Solo se incluirán en la cartera los nombres de más alta convicción.
Las fases del proceso de inversión son: 1) Filtro cuantitativo, 2) Análisis fundamental de cada compañía, 3) Construcción de la cartera y 4) Gestión de Riesgo.
En la primera fase se identifica si la liquidez es suficiente para comprar o vender una posición sin afectar significativamente el precio de la acción. Para medir la liquidez se utilizan la capitalización de mercado y los volúmenes diarios promedio. La rentabilidad por dividendo de cada empresa debe ser superior a la media de su sector. Esto mejora la diversificación, ya que tradicionalmente pueden dominar sectores de mayor rendimiento, como telecomunicaciones y servicios públicos.
Creen que el análisis fundamental en profundidad, tanto de la empresa como de su sector, realizado dentro de un contexto europeo, produce una ventaja informativa. Esta ventaja de la información les ayuda, en la segunda fase, a identificar ineficiencias del mercado y el valor no reconocido en los mercados de renta variable, especialmente en una era en la que la tendencia de la inversión pasiva sigue ganando cuota. Esto permite a los gestores de carteras, a través del apoyo del análisis y las recomendaciones de compra/venta, generar rendimientos superiores (alfa) dentro de las carteras gestionadas por NN IP.
Por otra parte, NN IP es signataria de los Principios de Inversión Responsable de las Naciones Unidas (UN PRI), diseñados para ayudar a los inversores a considerar cuestiones ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) dentro de sus prácticas de toma de decisiones de inversión. Han integrado ESG en múltiples etapas de su proceso de análisis e inversión y son accionistas comprometidos, en nombre de sus clientes, cuando se reúnen con las empresas en las que invierten.
Finalmente se construye la cartera, siguiendo el objetivo de la estrategia Euro High Dividend de generar alfa mediante una cartera diversificada de 30 a 60 compañías de alta convicción. Su objetivo es que la mayor contribución a los rendimientos provenga de los riesgos idiosincráticos de la selección de acciones, en lugar de provenir de factores de estilo o de macro. Las compañías en cartera se someten a un filtro de control de riesgos, limitándose las sobre ponderaciones por sector de cada compañía a ciertos niveles, con el fin de diversificar riesgos.
Si los gestores de carteras sobreponderan o no un determinado sector o país, dependerá de la valoración ascendente (bottom-up) y del atractivo de las acciones individuales en un momento dado. Por lo tanto, las asignaciones sectoriales y nacionales son un resultado directo del proceso de selección de acciones de abajo hacia arriba (bottom-up), no de un proceso de arriba hacia abajo (top-down) o macro, y han de cumplir con los límites de gestión de riesgo definidos en la cuarta fase.
Una de las características de inversión de valor de su proceso de inversión es su ‘estilo contrario’ (contrarian style). Un ejemplo es cuando toman beneficios a medida que se materializan y reinvierten en compañías más infravalorados, devolviendo la cartera a las ponderaciones del modelo. Un análisis independiente por parte de una compañía de análisis del comportamiento ha demostrado que este paso del proceso agrega un alfa significativa.
En el último paso, de control de riesgo, las posicione sobre ponderadas por acción están limitados a ciertos niveles, para lograr la diversificación del riesgo y limitar el perfil de riesgo absoluto. Consideran importante evitar grandes concentraciones de riesgos específicos.
Entre estas limitaciones están: a) Las ponderaciones de acciones individuales tienen un límite del 7,5% y normalmente oscilarán entre el 2% y el 5%, dependiendo de los niveles de convicción, la liquidez y la volatilidad; b) La contribución al riesgo de una sola acción está limitada al 10% del tracking error; c) Su objetivo es asignar la mayor parte de su presupuesto de riesgo (> 50%) al riesgo específico de cada acción; d) Para evitar concentración sectorial y nacional, las posiciones sobre ponderadas en relación con el índice MSCI EMU están limitadas al 10%; e) La intensidad de la huella de carbono de la cartera es inferior a la intensidad de carbono del índice de referencia; f) La liquidez de una acción es de tremenda importancia. La capitalización de mercado (mínimo 500 millones de euros) y los volúmenes diarios promedio (> 3 millones de euros) se utilizan para controlar la liquidez; g) No tienen un objetivo de tracking error ex ante. Por lo general, el tracking error oscila entre el 3% y el 6% durante un ciclo de mercado completo.
Según datos a 31 de diciembre pasado, entre las mayores posiciones en la cartera del fondo encontramos acciones de LVMH (5,18%), Total Energies (4,68%), Siemens (3,97%), SAP (3,78%) y Allianz (3,54%). Por sector, financiero (18,82%), industrial (15,42%), consumo discrecional (13,38%), tecnología de la Información (8,72%) y consumo básico (8,30%) representan las mayores ponderaciones en la cartera del fondo.
La evolución del fondo por rentabilidad lo sitúa entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2018, 2019 y 2021, batiendo al índice de su categoría en 2022. A tres años su volatilidad del 22,31% lo sitúa en el segundo mejor grupo de su categoría por este concepto, en el quintil cuatro. A un año, la volatilidad del fondo es del 12,37%, periodo en que registra una ratio Sharpe de 3,35 y un tracking error, respecto al índice de su categoría, del 6,53%. Aplica a sus clientes una comisión fija del 0,75%.
La clase R de capitalización con cobertura en dólares de este fondo es una clase limpia, elegible para cliente retail y profesional, así como para Asesoramiento independiente – Retail, Asesoramiento no independiente con acuerdo de honorarios – Retail y RTO con acuerdo de honorarios – Retail.
Según el equipo gestor, tras un 2020 muy difícil para el value (peor aún en Europa), 2021 fue más neutro desde el punto de vista del estilo, por lo que han sido capaces de superar al índice MSCI EMI y generar un alfa decente respecto al MSCI Europe. La dispersión en las valoraciones continúa estado en máximos, comparable a los niveles de la burbuja TMT de los 90.
El catalizador que se echa en falta se está haciendo tangible finalmente: el proceso de normalización de la política monetaria por parte de los bancos centrales ha comenzado (más de 70% del crédito de mercados emergentes ha comenzado un ciclo restrictivo y los desarrollados seguirán el mismo camino, con el tapering y la subida de tipos durante 2022).
Es el momento de cambiar los ganadores en tiempo de política monetaria expansiva, por perdedores en etapas de esta política, de renta variable estadounidense de crecimiento y baja volatilidad, a renta variable de fuera de EE.UU. value. Tanto value como Europa están positivamente correlacionados con subidas de inflación y de tipos de interés.
Su evolución por rentabilidad en los últimos tres años, respecto al resto de fondos de su categoría, y la volatilidad incurrida en el mismo periodo, hacen a la clase R de capitalización, con cobertura en dólares, de NN (L) Euro High Dividend merecedor de la calificación de cinco estrellas de VDOS.
Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis en VDOS.
El año 2022 comienza marcado por la inflación después de muchos años en los que su ausencia persistente provocaba, por una parte, temor a que se instalara una deflación devastadora y, por otra, permitía mucha libertad a los bancos centrales.
Desde hace más de una década, la constante atonía de la actividad económica, unida a la falta de dinamismo en los precios permitía -siempre que los bancos centrales lo consideraban necesario- mantener la actividad bajando los tipos de interés de corto plazo o comprando renta fija, lo que provocaba descensos en los tipos con vencimientos más largos (Quantitative Easing). Los bancos centrales y los mercados —por las expectativas que expresaban o los excesos que cometían— “elegían” la política monetaria que se iba a imponer sin más límite que sus propias necesidades.
Fue la época en que las malas noticias económicas —más numerosas que las buenas— se convertían en buenas nuevas para los mercados porque conducían a los bancos centrales a inyectar liquidez, que es el carburante de mayor octanaje para los mercados. Pero eso es cosa del pasado. Y, como ya habíamos previsto hace unos meses, actualmente es la inflación la que, tras un largo eclipse, “determina” la política monetaria.
Los banqueros centrales no tienen más remedio que plegarse a las exigencias de la inflación. Los bancos centrales tienen, de hecho, un mandato preciso del que no se pueden desviar durante mucho tiempo y en el que la estabilidad de los precios ocupa un lugar central, por lo que transigir con la inflación es contravenir la ley.
Este retorno de la inflación, factor determinante de las políticas monetarias, tiene dos consecuencias principales. La primera es que la incertidumbre respecto al nivel futuro de los tipos de interés aumenta sensiblemente en función de los envites de la política monetaria, obligada a desenredar en tiempo real el enmarañado hilo de la inflación. La volatilidad de los mercados de renta fija, por tanto, se intensificará y, con ella, la de los mercados de renta variable.
Las decisiones tentativas en materia de política monetaria, “telegrafiadas” con antelación a los mercados para amortiguar su impacto inmediato, estarán a menudo abocadas al fracaso. La evolución de la comunicación de la Fed estadounidense desde su descubrimiento inexplicablemente tardío —el pasado noviembre— de que la inflación es persistente o, incluso más recientemente, la del BCE a través de su presidenta, Christine Lagarde, ha puesto esto de manifiesto de manera caricaturesca.
Pasar como ambos lo han hecho de una postura de negación de la inflación futura a anuncios de subidas de los tipos posiblemente numerosas, acompañadas o no de una reducción rápida del balance de deuda (Quantitative Tightening), es una señal adelantada de la imprevisibilidad desestabilizadora de la inflación y la dificultad de erradicarla con un proceso continuo y reglado. ¡La volatilidad ha vuelto!
Fuente : Bloomberg
La segunda consecuencia del retorno de la inflación es que para respetar su mandato los bancos centrales pueden verse obligados a retirar liquidez mientras se perfila o incluso tiene lugar una ralentización económica. Y con gran probabilidad esta podría ser la tendencia en Estados Unidos hoy y quizás mañana en Europa.
La coyuntura estadounidense plantea, de hecho, un gran dilema para la Fed: una ralentización del ritmo de crecimiento económico desde el más del 5% actual hacia un nivel más modesto del 2% en el último trimestre de 2022 mientras la inflación se mantendría hasta marzo por encima del 7% para después desacelerarse hacia un nivel, aún muy robusto, del 3% a fin de año. Esta coyuntura económica justifica un ajuste monetario para garantizar una inflación suficientemente cercana al objetivo del 2%.
Este reajuste, en un contexto a largo plazo en el que el consenso de los mercados no cree ni en una inflación muy alejada durante mucho tiempo de su objetivo ni en un crecimiento vigoroso y persistente, se vivirá con angustia (tras 40 años de desinflación y más de 20 de crecimiento apático). Algunos denunciarán el error de la política monetaria y otros el riesgo de que vuelvan las presiones deflacionarias.
El escepticismo respecto a la inflación puede tener un efecto importante que el banco central estadounidense podría querer corregir: la multiplicación de las subidas de los tipos de referencia vendrá previsiblemente acompañada de una menor subida de los tipos a largo plazo (aplanamiento de la curva de tipos), porque los mercados siguen pensando que la reacción de la Fed bastará para neutralizar las previsiones de inflación y de crecimiento y por ello mantienen los tipos a largo plazo en niveles relativamente bajos.
Esta situación podría no ser conveniente para la Reserva Federal, que consideraría entonces que la menor remontada de los tipos a largo plazo podría anular su política de ajuste. De hecho, es muy necesario que la Fed enfríe el mercado inmobiliario, que presenta numerosas señales de sobrecalentamiento. Este mercado es sensible a los tipos a largo plazo y la Fed querrá verlos subir lo suficiente como para ralentizarlo.
En efecto, el mercado de la vivienda se ha vuelto cada vez más especulativo en Estados Unidos dada la creciente participación de inversores en busca de rentabilidad, con grave riesgo de que quienes acceden a la propiedad se vean obligados a apresurarse ante el encarecimiento del metro cuadrado. Esta situación nos lleva a creer que el arma de la reducción del balance del banco central estadounidense se utilizará a partir de este año porque tiene un efecto directo en los tipos a largo plazo.
¿Es posible que Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, haya considerado también, en su brutal cambio de rumbo, que este ciclo económico no se parece a ningún otro? El endurecimiento monetario llega, de hecho, en un momento en que los agentes económicos están en una situación financiera favorable gracias al masivo sostén presupuestario y monetario puesto en marcha para hacer frente a los efectos de la pandemia de COVID-19 y que ha hecho que los consumidores sean menos vulnerables a un reajuste monetario.
No obstante, no podríamos borrar de un plumazo el escepticismo del consenso de mercado respecto a la sostenibilidad de la inflación estadounidense. Los temores deflacionistas que han animado a los mercados a lo largo de la última década siguen muy presentes pese al episodio inflacionista que atraviesa la economía mundial a día de hoy. La perspectiva de que la inflación vuelva hacia el 2,5% en dos años es creíble pese a que no parece incorporar algunas inflexiones estructurales potencialmente inflacionistas como el precio de la energía, la reducción de las tasas de ahorro por motivos demográficos o las relocalizaciones industriales programadas.
A más corto plazo, si la ralentización prevista de la economía tiene mayor efecto del esperado sobre la inflación, el alcance del endurecimiento monetario estimado podría revisarse progresivamente a la baja porque nos parece que la Fed querrá mantener, en la medida de lo posible, una cierta demora como la demostrada en esta materia. No descartamos, por tanto, que pueda surgir algo bastante inesperado en el frente monetario, aunque no lo contemplamos en nuestra hipótesis principal.
En cuanto a Christine Lagarde, responsable del destino monetario de Europa, su reciente y radical cambio de tono abre la vía a un posible reajuste monetario este año. Así pues, se podrá buscar el contenido de la “Revelación” presente en su reciente conversión, puesto que en esencia la inflación europea actual tiene una causa exterior sobre la que el BCE no puede actuar: los precios de la energía.
¿Anticipa un revanchismo en las negociaciones salariales en el Viejo Continente que conduzcan a Europa hacia la dinámica inflacionista que experimenta Estados Unidos desde hace casi un año? Este temor parece fundado. Desconfiemos del agua que ha estado mansa durante mucho tiempo y prestemos atención a la situación estadounidense, que será decisiva para la política monetaria europea.
El año que comienza promete, sin lugar a dudas, una volatilidad emocionante y llena de oportunidades. Uno de esos años plagados de desafíos y retrocesos, más en consonancia con nuestra vocación de gestor activo que los años monolíticos en los que la rentabilidad es el resultado frustrante de una decisión banal y única: mantener la inversión de manera pasiva.
Estrategia de inversión: Renta fija
El fuerte movimiento alcista de los tipos iniciado a mediados de diciembre1 ha continuado en este comienzo de año.Esta subida se enmarca en la continuidad de la dinámica de los mercados que comenzó hace seis meses en un contexto de perspectivas de normalización generalizada y particularmente rápida de las políticas monetarias. Los inversores siguen anticipando nuevos repuntes de los tipos de interés a corto plazo a raíz de unas estadísticas de la inflación que no dejan de sorprender, y en un contexto en que las previsiones sobre cuándo tocará techo la inflación se alargan una y otra vez, ya sea en lo referente a su intensidad2 o al momento en que se intervendrá.
Dos observaciones importantes respecto a esta situación. Primero, pese a que han estado acompañados de un aplanamiento de la curva3, los tipos de plazo más largo no han dejado de subir. Así, el tipo alemán a 10 años ha vuelto a territorio positivo y los tipos estadounidenses a 10 y 30 años han traspasado umbrales técnicos importantes4. Además, el avance de los tipos de interés ha sido mundial y ha estado impulsado por los tipos reales y no por las expectativas de inflación, muy particularmente en Estados Unidos. Esto sugiere que el endurecimiento previsto de las condiciones financieras alimentará la remontada de las primas de riesgo en los mercados de crédito y los emergentes, que sufren, además, por el incremento de las tensiones entre Rusia y Ucrania.
En este contexto, hemos seguido reduciendo nuestras exposiciones a los mercados de crédito —a través del establecimiento de coberturas y recogiendo beneficios en algunas obligaciones—, y hemos abierto nuevas posiciones en los mercados emergentes, que han sufrido indiscriminadamente pese a lo heterogéneo de sus fundamentales. En los mercados de tipos, hemos mantenido o incluso ampliado en ciertos casos, nuestras posiciones cortas en los tipos core.
Estrategia de inversión: Rentavariable
Hasta ahora, la volatilidad observada en los mercados de tipos desde hace varios meses5 era relativamente contenida en la renta variable. Pero eso ya no es así. La perspectiva de una reducción de los estímulos monetarios —gran factor de apoyo para las acciones— ha terminado por afectar a las bolsas mundiales.
Sin embargo, el contraste entre el sector de la energía (que ha subido cerca del 20% en el mes de enero) y los de consumo discrecional e inmobiliario (que caen un 10%) dice mucho sobre lo que ha animado a la dinámica de los mercados.
La diferencia de rentabilidad entre los estilos value y growth, ya presente en 2021, ha aumentado y la diferencia entre ambos alcanza nuevas cotas (más del 7% de crecimiento superior a favor de los índices value en enero, ¡la primera vez que vemos algo así en 20 años!).
Esta situación se explica por los factores “macro” predominantes en este momento, ya que todos los ojos están puestos en lo que se publica sobre la inflación, la evolución de los tipos de interés y los discursos de los banqueros centrales y no en los fundamentales microeconómicos de las empresas, cuyas valoraciones se han relajado.
En este turbulento entorno , el núcleo de nuestra estrategia de renta variable descansa a la vez sobre empresas de crecimiento con buena visibilidad y sobre valores defensivos. A medida de que el crecimiento económico se normaliza y la inflación muestra signos de persistencia, es importante centrarse en los títulos de crecimiento de calidad con capacidad de fijación de precios.
En nuestra opinión, los mercados han reaccionado de forma exagerada al fuerte movimiento de los tipos de interés. También estamos convencidos de que los fundamentales de las empresas se volverán pronto decisivos, de lo que deberían beneficiarse los títulos de calidad. La publicación este mes de los resultados trimestrales y las perspectivas de las empresas podría permitir dar comienzo a esta nueva dinámica.
En un plano más táctico, por una parte hemos cubierto una porción de nuestras inversiones en renta variable y, por otra, introducido posiciones con correlación positiva con la subida de los tipos de interés y con un entorno de inflación persistente. Un entorno inflacionista podría favorecer al sector de las materias primas, mientras que los bancos podrían beneficiarse de tipos más elevados.
1 Tras una semana en la que la Reserva Federal de EE.UU., el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo adoptaron un tono más agresivo con respecto a la inflación.
2 Se esperaba que la inflación alcanzara su punto máximo el pasado mes de noviembre, pero ahora se prevé que alcance un máximo del 5,5% interanual en la zona del euro en febrero o marzo.
3 La curva de tipos a corto plazo, que es más sensible a las decisiones de política monetaria, han subido más que la curva de tipos a largo plazo.
4 Ahora están por encima de su media móvil de 3 años.
5 El índice MOVE se ha disparado hasta casi 90 y ha superado sus máximos de marzo de 2020.
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Pixabay CC0 Public DomainDólares estadounidenses . Taper Tantrum
El mercado bursátil estadounidense empezó 2022 con un nuevo máximo histórico intradía del S&P 500, que marcó el 4 de enero en coincidencia con la caída de la incidencia de la variante ómicrom. Al día siguiente, cuando las actas de la reunión del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en inglés) que mantuvo la Fed el 15 de diciembre se publicaron, revelando un sesgo menos acomodaticio que incluía el inicio de la reducción del balance de la Fed, que asciende a 9 billones de dólares, los mercados se dieron la vuelta abruptamente. Las acciones cayeron con fuerza y se disparó la rentabilidad del bono estadounidense a diez años. El Taper Tantrum de 2022 estaba en camino.
¿Hasta qué punto se puede comparar con el tapering anunciado por sorpresa por Ben Bernanke en mayo de 2013? En lo que va de 2022, el S&P 500 ha caído un 5,6%, frente al 4,9% de 2013, mientras que la rentabilidad del bono a diez años ha subido un 27%, frente al 35% de 2013. En 1955, el presidente de la Fed William McChesney Martin afirmó que el trabajo de la Fed consistía en “retirar la ponchera mientras que la fiesta sigue”. ¿Cómo actuará Jerome Powell en comparación con Paul Volcker? El sábado 6 de octubre de 1979, el presidente de la Fed Volcker celebró una rueda de prensa de urgencia que pasó a ser conocida como “la masacre del sábado noche”. Volcker le declaró la guerra a la inflación y anunció que la política monetaria de la Fed controlaría desde ese momento los tipos de interés a través del control de la oferta monetaria, con lo que serían los mercados los que marcasen el rumbo de los tipos de interés. Esto supuso el final de la era Keinesiana post segunda guerra mundial, marcada por el control de la política económica por parte de los gobiernos.
El informe de nóminas en Estados Unidos correspondiente a enero, publicado el 4 de febrero, reflejó que la previsión creación de empleo se quedó corta respecto a las cifras reales, al fortalecerse la recuperación del mercado y ralentizarse la ola de Ómicrom. En conclusión: el mercado laboral estadounidense ya está muy ajustado y los salarios están subiendo. Las actas de la Fed del 15 de diciembre también afirmaban que el mercado laboral “está muy tenso”. El siguiente dato de inflación por publicar es el del IPC y la estimación apunta a una tasa anualizada del 7,3%, la más alta desde 1982, cuando Volcker estaba “matando al dragón de la inflación”.
La volatilidad se mantuvo en el mercado a lo largo del mes de enero, con el S&P 500 llegando a caer hasta un 11,5% en el mes, mientras que el Nasdaq se desplomó hasta un 16%. La volatilidad se expandió hacia los mercados de arbitraje de fusiones, donde los diferenciales se ensancharon al ponerse a prueba el apetito por el riesgo de los inversores, y se recalibraron los riesgos a la baja. A pesar de la volatilidad, el ensanchamiento de los diferenciales de arbitraje y los reveses regulatorios, hemos salido de un mes difícil optimistas con las oportunidades que están por venir.La actividad de fusiones y adquisiciones (M&A) se mantiene fuerte en 2022, incluyendo la adquisición de Activision por parte de Microsoft por 74.000 millones de dólares y la adquisición de Citrix Systems por Vista Equity, por 17.000 millones.
Enero fue un mes difícil en los mercados, sin que los convertibles fueran una excepción. Con la caída de los múltiplos de crecimiento, la sensibilidad a las acciones de los convertibles bajó a la par que los valores. Además, con los tipos de interés al alza, sus equivalentes en el mercado de la renta fija también cayeron. Aunque esto ha dañado la rentabilidad mensual, creemos que presenta una oportunidad, ya que ahora hay muchos convertibles cotizando a niveles más atractivos de los que hemos visto desde hace algún tiempo, mientras que las valoraciones de las acciones subyacentes también se han vuelto más razonables.
Somos de la opinión de que la selección de activos será fundamental para determinar la rentabilidad este año. Habitualmente, los convertibles lo hacen bien en un entorno de tipos de interés al alza, pero hay dos factores que podrían causar que esta vez sea algo diferente. El primero es la gran cantidad de convertibles con rentabilidad 0 y primas altas. Muchos están cotizando por debajo de sus pares y ahora se consideran más un equivalente de la renta fija. Estos bonos presentarán debilidad en un entorno de tipos al alza, porque los inversores demandarán mayor rentabilidad en relación con la duración. Adicionalmente, dado que la mayoría de los emisores de convertibles están orientados al growth, una revisión continua de los múltiplos de las acciones growth podría pesar sobre la sensibilidad a renta variable del mercado. Dado este contexto, nuestro enfoque se mantiene sobre los convertibles total return, añadiendo algunos nombres de alta convicción con sensibilidad a acciones.
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To access our proprietary value investment methodology, and dedicated merger arbitrage portfolio we offer the following UCITS Funds in each discipline:
GAMCO MERGER ARBITRAGE
GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, launched in October 2011, is an open-end fund incorporated in Luxembourg and compliant with UCITS regulation. The team, dedicated strategy, and record dates back to 1985. The objective of the GAMCO Merger Arbitrage Fund is to achieve long-term capital growth by investing primarily in announced equity merger and acquisition transactions while maintaining a diversified portfolio. The Fund utilizes a highly specialized investment approach designed principally to profit from the successful completion of proposed mergers, takeovers, tender offers, leveraged buyouts and other types of corporate reorganizations. Analyzes and continuously monitors each pending transaction for potential risk, including: regulatory, terms, financing, and shareholder approval.
Merger investments are a highly liquid, non-market correlated, proven and consistent alternative to traditional fixed income and equity securities. Merger returns are dependent on deal spreads. Deal spreads are a function of time, deal risk premium, and interest rates. Returns are thus correlated to interest rate changes over the medium term and not the broader equity market. The prospect of rising rates would imply higher returns on mergers as spreads widen to compensate arbitrageurs. As bond markets decline (interest rates rise), merger returns should improve as capital allocation decisions adjust to the changes in the costs of capital.
Broad Market volatility can lead to widening of spreads in merger positions, coupled with our well-researched merger portfolios, offer the potential for enhanced IRRs through dynamic position sizing. Daily price volatility fluctuations coupled with less proprietary capital (the Volcker rule) in the U.S. have contributed to improving merger spreads and thus, overall returns. Thus our fund is well positioned as a cash substitute or fixed income alternative.
Our objectives are to compound and preserve wealth over time, while remaining non-correlated to the broad global markets. We created our first dedicated merger fund 32 years ago. Since then, our merger performance has grown client assets at an annualized rate of approximately 10.7% gross and 7.6% net since 1985. Today, we manage assets on behalf of institutional and high net worth clients globally in a variety of fund structures and mandates.
Class I USD – LU0687944552 Class I EUR – LU0687944396 Class A USD – LU0687943745 Class A EUR – LU0687943661 Class R USD – LU1453360825 Class R EUR – LU1453361476
GAMCO ALL CAP VALUE
The GAMCO All Cap Value UCITS Fund launched in May, 2015 utilizes Gabelli’s its proprietary PMV with a Catalyst™ investment methodology, which has been in place since 1977. The Fund seeks absolute returns through event driven value investing. Our methodology centers around fundamental, research-driven, value based investing with a focus on asset values, cash flows and identifiable catalysts to maximize returns independent of market direction. The fund draws on the experience of its global portfolio team and 35+ value research analysts.
GAMCO is an active, bottom-up, value investor, and seeks to achieve real capital appreciation (relative to inflation) over the long term regardless of market cycles. Our value-oriented stock selection process is based on the fundamental investment principles first articulated in 1934 by Graham and Dodd, the founders of modern security analysis, and further augmented by Mario Gabelli in 1977 with his introduction of the concepts of Private Market Value (PMV) with a Catalyst™ into equity analysis. PMV with a Catalyst™ is our unique research methodology that focuses on individual stock selection by identifying firms selling below intrinsic value with a reasonable probability of realizing their PMV’s which we define as the price a strategic or financial acquirer would be willing to pay for the entire enterprise. The fundamental valuation factors utilized to evaluate securities prior to inclusion/exclusion into the portfolio, our research driven approach views fundamental analysis as a three pronged approach: free cash flow (earnings before, interest, taxes, depreciation and amortization, or EBITDA, minus the capital expenditures necessary to grow/maintain the business); earnings per share trends; and private market value (PMV), which encompasses on and off balance sheet assets and liabilities. Our team arrives at a PMV valuation by a rigorous assessment of fundamentals from publicly available information and judgement gained from meeting management, covering all size companies globally and our comprehensive, accumulated knowledge of a variety of sectors. We then identify businesses for the portfolio possessing the proper margin of safety and research variables from our deep research universe.
Class I USD – LU1216601648 Class I EUR – LU1216601564 Class A USD – LU1216600913 Class A EUR – LU1216600673 Class R USD – LU1453359900 Class R EUR – LU1453360155
GAMCO CONVERTIBLE SECURITIES
GAMCO Convertible Securities’ objective is to seek to provide current income as well as long term capital appreciation through a total return strategy by investing in a diversified portfolio of global convertible securities.
The Fund leverages the firm’s history of investing in dedicated convertible security portfolios since 1979.
The fund invests in convertible securities, as well as other instruments that have economic characteristics similar to such securities, across global markets (but the fund will not invest in contingent convertible notes). The fund may invest in securities of any market capitalization or credit quality, including up to 100% in below investment grade or unrated securities, and may from time to time invest a significant amount of its assets in securities of smaller companies. Convertible securities may include any suitable convertible instruments such as convertible bonds, convertible notes or convertible preference shares.
By actively managing the fund and investing in convertible securities, the investment manager seeks the opportunity to participate in the capital appreciation of underlying stocks, while at the same time relying on the fixed income aspect of the convertible securities to provide current income and reduced price volatility, which can limit the risk of loss in a down equity market.
Class I USD LU2264533006
Class I EUR LU2264532966
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Class A EUR LU2264532610
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Cuesta creer que, durante un periodo importante de nuestra historia, la psicología viviera al margen de la economía y que esta asociación de disciplinas tan evidente, no recibiera la suficiente atención hasta casi los 80. Durante años, las corrientes de pensamiento clásicas plantearon que la toma de decisiones de inversión se basaba en el análisis meticuloso de todas las opciones disponibles. Como si los humanos fuéramos seres perfectamente racionales y los mercados un espejo de nuestra ecuanimidad.
Herbert Simon, conocido por su estudio interdisciplinario de la economía, ya nos enseñó que nuestra racionalidad tiende a ser limitada. Para empezar, porque priorizamos las decisiones satisfactorias en lugar de las óptimas aunque dispongamos de toda la información posible. Seríamos, bajo su óptica, seres parcialmente racionales. Algo que ya nos aleja de la teoría de los mercados eficientes, a partir de la cual los precios reflejan todos los datos disponibles y los humanos somos seres intelectuales capaces de sepultar nuestras emociones.
De la mano de Tahler, la economía conductual llamó a nuestra puerta con ímpetu, para recordarnos que sin emociones no hay vida, pero también que el no poder controlarlas durante el proceso de inversión, puede convertirnos en esclavos de nuestros sesgos. Y no es un tema menor. Ya sabemos que hay quienes dicen que no hay peor enemigo de la gestión que la emoción.
El cierre del año 2018 nos puso muy a prueba en este sentido. Nadie se ha olvidado de las caídas generalizadas ni de todos los índices en negativo. La frustración llegó a todos los rincones del planeta, así como ese sentimiento de que, por favor, acabara esta mala racha cuanto antes. Posicionarse lo mejor posible era la ambición de todos. Quizá una de las lecturas positivas de esta sangría fuera que, quienes consiguieron liberarse del yugo del miedo, acabaron sacándole rentabilidad al imponente desafío que supone aguantar el tipo.
Decir que el temor nos paraliza no es una metáfora. Los estados de pánico pueden llegar a alterar la corteza prefrontal de nuestro cerebro; esa que precisamente nos permite pensar racionalmente. Hay que estar militar o mentalmente muy entrenado para no ceder ante el entumecimiento del miedo. Se trata de una emoción ancestral, útil y adaptativa. Quizá una de las más fuertes a la hora de alterar nuestra fisiología y conducta. El miedo puede salvarnos la vida pero también llevarnos a cometer las mayores torpezas.
En esos momentos tan complicados, muchos pensamos que la debacle sería un hecho aislado. Un suceso sorpresivo y de alto impacto, no muy alejado de la teoría del “cisne negro”. Pero los acontecimientos extraordinarios seguirían poniéndonos a prueba. El 2021 ha sido la confirmación de nuestra resiliencia. Por fin llegaron las vacunas, sí, pero a cambio el destino daba otras campanadas: crisis de la cadena de suministro, más cepas y más lockdowns, filias y fobias alrededor de las criptomonedas, la narrativa de la inflación y retirada de los estímulos de los Bancos Centrales así como una sombra constante de conflicto político. En definitiva, un escenario bastante complicado para la inversión.
Parece que el sobresalto ha venido para quedarse y a los que trabajamos en el mercado financiero, no nos queda más remedio que respirar profundamente para no identificarnos con los acontecimientos y así poder capear esta volatilidad de la mejor manera.
Me gusta pensar que en Allfunds cumplimos una función muy útil en este sentido, porque ampliamos tanto el universo de opciones de inversión, que nuestros clientes saben que están en el lugar adecuado para encontrar fuentes de alfa, aún en los momentos en los que el miedo se apodera de nuestra psique y no parece haber refugio. Quizá no seamos maestros en la gestión de emociones pero si facilitadores de un abanico tan amplio de información y alternativas que, cuando vienen mal dadas, quienes trabajan con nosotros saben que no hay clase de activo que se les escape.
Los que nos conocen saben que abarcamos más de 100,000 fondos de inversión y 2,000 gestoras pero como la cantidad no lo es todo, contamos con las herramientas que nos permiten desgranar y filtrar la información para poder identificar el talento y seleccionar justo lo que necesitamos, también durante las peores rachas.
Respondiendo a la creciente demanda de nuestros clientes, que han puesto su foco en los mercados privados como fuente de rentabilidad, hemos buscado alianzas estratégicas que refuercen y expandan nuestra oferta de producto. Nuestra colaboración con iCapital, plataforma americana líder en soluciones de inversión alternativa, ya ha comenzado su andadura en nuestro ecosistema digital, Allfunds Connect.
Nos hace especial ilusión dar acceso democrático a los mayores GPs del mundo. No deja de ser una forma más de apoyar a nuestros clientes en esta cruzada cada vez más desafiante que es la búsqueda de yield. Es evidente que los inversores están aumentado notablemente su asignación a este tipo de activos y, en algunas jurisdicciones, con el viento regulatorio a favor.
Tras un mes de enero muy movido y sin entrar en el seductor pero imposible terreno de la predicción, tenemos claro que no vamos a parar a la hora de seguir expandiendo nuestro universo de productos. Aunque no haya forma de anular la incertidumbre del futuro, estamos dispuestos a asumir el coste de tener todas las alternativas posibles en plataforma. Ese compromiso es, sin duda, lo que más puede acercar a nuestros clientes a la búsqueda optima de soluciones de inversión.
Quizá no exista ese “homoeconomicus” perfecto en el que creían los neoclásicos; siempre capaz de tomar las decisiones más adecuadas para él y los suyos. Pero tener acceso digital y sencillo a todas las alternativas de inversión del mercado, puede ser la forma más efectiva de acercarse a él y a la complicada tarea de calcular, ponderar y escoger racionalmente.
Pixabay CC0 Public Domain. El darwinismo digital está en un punto de inflexión disruptivo para los inversores
La conectividad a Internet y las herramientas digitales han transformado todo, desde el comercio minorista hasta la forma en que vemos películas, aprendemos, pedimos comida y experimentamos la asistencia sanitaria, obligando a innumerables empresas de todas las industrias y sectores a evolucionar hacia nuevas realidades digitales o a arriesgarse a la extinción en un proceso continuo que ha llegado a conocerse como darwinismo digital.
Ahora, esta tendencia se encuentra en un punto de inflexión que hará que la disrupción de las últimas dos décadas parezca una apuesta sobre la mesa, con innumerables implicaciones para los inversores.
En la actualidad, los avances en software y hardware, junto con la inteligencia artificial (IA), se han acelerado hasta tal punto que la tecnología está creando oportunidades de innovación, impacto y disrupción sin precedentes en todos los países y sectores económicos. Este fenómeno global barrerá del mapa a algunas empresas, permitirá a otras ganar una cuota de mercado dominante y tendrá un impacto en el orden geopolítico mundial. También es una oportunidad para que los inversores se beneficien de la disrupción y contribuyan a un cambio positivo en el mundo real.
Esta supervivencia basada en el que sea «más apto digitalmente» pone de manifiesto los puntos débiles de las empresas que carecen de destreza tecnológica, al tiempo que permite a otras -a veces pequeñas compañías- dominar. Aunque el darwinismo digital ha sido hasta ahora más prominente en el sector del consumo, ahora lo está impregnando todo en un momento de crecimiento exponencial, acercando cada vez más a la sociedad a lo que Ray Kurzweil denomina “singularidad: el momento en que el poder del hombre y de la máquina convergen”.
La evolución se evidencia en el acortamiento del ciclo de vida de las empresas: la longevidad de una empresa cotizada en el S&P500 era de 30-35 años en los años 70, pero se espera que se reduzca a 15-20 años durante esta década, según Huron Consulting.
En medio de este cambio de paradigma, destacan tres tendencias a las que los inversores deberían prestar especial atención:
Los datos y la conectividad. Hace tres décadas, pocas personas tenían acceso a Internet, ahora el 60% de las personas viven online, lo que acelera la disrupción al generar 2,5 quintillones de bytes de datos diarios. Esos datos se están utilizando para mejorar los bienes y servicios. El Internet de las Cosas (IoT, por sus siglas en inglés) pone de manifiesto el ritmo del cambio, ya que solo en 2021 crecerá un 9% hasta alcanzar los 12.300 millones de conexiones. Además, cada vez más la economía mundial es digital: dentro del índice MSCI All Country World, las empresas digitales generarán unos 7,4 billones de dólares de ingresos en 2020, frente a 2,2 billones en 2001. Se prevé que esta cifra alcance los 30 billones de dólares en 2040, creando oportunidades en todos los ámbitos, desde el metaverso hasta las redes, la infraestructura de conectividad, los semiconductores, el almacenamiento en la nube y la ciberseguridad.
Hombre y máquina. Este concepto parte de la noción de que el cuerpo humano es el hardware y el ADN su código de software. Por ejemplo, la velocidad, la innovación y la colaboración que llevaron al rápido desarrollo de las vacunas frente al COVID-19 sugieren que los científicos y los tecnólogos pueden avanzar significativamente en la forma de tratar todo tipo de enfermedades. Los científicos de la nanotecnología están instalando microelectrodos para ayudar a los ciegos a ver. Más allá de la salud, la era del hombre y la máquina también tiene un gran potencial. A medida que el metaverso difumina las líneas entre las experiencias físicas y las digitales (impulsadas por la conectividad a Internet, la realidad virtual y el blockchain), las compras, el entretenimiento, la cultura y los pagos se verán revolucionados. Imagínese estar en su cocina renovada antes de empezar la construcción o probar un coche en casa. En la educación, los estudiantes pueden sumergirse en una cultura o lugar. Imagine que aprende sobre las pirámides de Egipto «visitando» una en el metaverso. Los medios de comunicación también cambiarán inexorablemente. Hoy en día, en Estados Unidos, los consumidores consumen 11.000 millones de días de contenido digital al año y ven otros 14.000 millones de días de televisión al año, lo que sugiere que el mercado de las experiencias inmersivas es enorme.
Tecnología climática. Abordar el cambio climático es nuestro mayor reto actual, pero tenemos que crea oportunidades para que los inversores apoyen un cambio positivo. Hasta junio de 2021, se invirtieron 87.500 millones de dólares en empresas que combaten la crisis climática, frente a los 24.800 millones del año anterior, según PwC. A medida que se gasta más capital en la transición, una inversión significativa fluirá hacia los innovadores tecnológicos. El enviado de EE.UU. para el cambio climático, John Kerry, prevé que la mitad de los recortes necesarios para lograr emisiones netas cero «provendrán de tecnologías que aún no tenemos». Los inversores pueden apoyar todo tipo de tecnologías, desde los mercados de compensación de carbono impulsados por la inteligencia artificial hasta la mejora de la infraestructura energética.
Todo esto podría sacudir el orden geopolítico mundial a medida que las principales economías, como Estados Unidos y China utilicen la tecnología para competir por el dominio de las industrias vitales del futuro, desde la fabricación de paneles solares hasta los semiconductores y la robótica. Según todo esto se desarrolle, habrá volatilidad a medida que ciertos países ganen poder marginal y ventajas en sectores particulares. Sin embargo, en general, espero que se formen con el tiempo alianzas mundiales estables que faciliten la disrupción sin una volatilidad onerosa.
Estas tendencias suponen un reto para los enfoques tradicionales de inversión en renta variable, ya que, al fin y al cabo, tampoco son inmunes al darwinismo digital. En este sentido, el enfoque evolutivo para la compra de acciones parece que será de naturaleza temática, donde los inversores pueden asignar el capital a través de temas como la inteligencia artificial, el metaverso, la tecnología limpia, la vida sana, la seguridad alimentaria o el agua, en lugar de basarse estrictamente en industrias, sectores o regiones. Este proceso también podría ayudar a asignar el capital de manera más eficiente durante la transición a un mundo más sostenible, permitiendo que las carteras inviertan para lograr un impacto, contribuyendo a la vez a las soluciones y beneficiándose potencialmente de la volatilidad causada por la inevitable disrupción.
Tribuna elaborada por Virginie Maisonneuve, directora global de inversiones en renta variable de Allianz Global Investors.
