Estamos comenzando el segundo trimestre y parece un buen momento para mirar atrás y repasar lo que ha sucedido en los mercados financieros durante los últimos dos o tres trimestres, así como para analizar lo que nos depararán la primavera y el verano.

En lo que respecta al periodo concluido, tal vez contra todo pronóstico, ha resultado positivo para los mercados financieros. La renta variable ha registrado un buen comportamiento, pero hay otras clases de activos que también lo han hecho bien y, en nuestra opinión, el factor que más ha contribuido a ello ha sido, una vez más, las medidas adoptadas por los bancos centrales de todo el mundo. La segunda mitad de 2012 se caracterizó por la gran cantidad de políticas puestas en marcha en EE. UU., en Europa (a través de las llamadas OMT «operaciones monetarias directas») y, en la recta final del año, en Japón, con las repentinas elecciones y el cambio de gobernador de su banco central.

«La renta variable europea ha empezado a atraer a los inversores por primera vez en un largo periodo y el volumen de efectivo destinado a esta clase de activo es el más significativo en mucho tiempo»

Fueron estos acontecimientos los que realmente impulsaron los mercados de renta variable, en particular, y generaron un aumento de la rentabilidad. El impacto ha sido considerable en lo que respecta al posicionamiento de la cartera. Concretamente, la renta variable europea ha empezado a atraer a los inversores por primera vez en un largo periodo y el volumen de efectivo destinado a esta clase de activo es el más significativo en mucho tiempo, aunque también la renta fija está despertando interés. No creemos que la gran rotación de la que tanto se ha hablado haya comenzado realmente. No se ha producido una venta de bonos, sino más bien una transición tanto hacia renta fija como hacia renta variable.

En cuanto a cómo nos afecta todo esto, nuestra expectativa es que el segundo trimestre podría ser un periodo de consolidación para los mercados. Las políticas que caracterizaron 2012 no van a ser tan evidentes en EE.UU. Es probable que el debate gire en torno a si la Reserva Federal va a comenzar a retirar sus medidas de relajación cuantitativa y cuándo lo hará. En Europa, lo más probable es que no haya muchas novedades en cuanto a medidas adicionales por parte del BCE.

Tal vez en Japón veamos más movimiento pero, en términos generales, las políticas no influirán tanto en los mercados como hasta ahora, lo que significa que, teniendo en cuenta el considerable aumento registrado en los precios, el mercado perderá parte de su dinamismo. En mi opinión, los mercados centrarán cada vez más su atención en el crecimiento, buscando signos de un crecimiento global sólido y de su estabilización. En este sentido, no tenemos expectativas especialmente buenas, aunque tampoco somos particularmente pesimistas. El mundo en su conjunto ha tenido que lidiar con problemas de crecimiento durante los últimos años y creemos que es probable que esta situación se mantenga.

¿Qué supone esto en términos del posicionamiento de la cartera? Creo que la tentación es alejarse un poco del mercado de renta variable. Pero sospechamos que esto podría ser un error; a pesar de las cuestiones que he mencionado sobre las políticas adoptadas y el crecimiento, no nos parece probable que resurjan temores de recesión. Pensamos que en Europa la crisis se va a estancar en esta fase que podemos describir como crónica, más que aguda; y, en este contexto, creemos que los inversores continuarán interesándose por la rentabilidad y buscando formas de conseguirla. Esto les conducirá, casi inevitablemente, hacia determinadas partes del mercado de renta variable y hacia los mercados de renta fija con mayor riesgo. Creemos que esta tendencia podría prolongarse durante el segundo trimestre.

De modo que, en resumen, tal vez tengamos un trimestre plano o una modesta revalorización de los activos de riesgo y de las acciones en particular. Dentro de los mercados de renta variable, creemos que el mejor comportamiento lo registrarán las áreas que ofrecen rentabilidad, las que ofrecen un modelo de negocio sólido y garantías de crecimiento y, tal vez, aquellas áreas del mundo en las que las políticas monetarias sean un poco más acomodaticias e incentivadoras que en el resto de regiones.

Puesto que nuestra selección de valores se basa en un análisis ascendente, las perspectivas macroeconómicas no son determinantes a la hora de configurar nuestra cartera. Dicho esto, un entorno macroeconómico más positivo ayudaría a respaldar nuestras convicciones. Aunque los problemas de la eurozona persisten, tal como evidencian el bloqueo político en Italia, la crisis bancaria en Chipre y la creciente prima de los bonos periféricos, existen varios mercados de renta variable a escala mundial que se encuentran cerca de los niveles máximos de los últimos cinco años. Es obvio que el resultado de las recientes elecciones italianas ha sido un revés para Europa, pero no parece probable que vaya a provocar una fragmentación inminente del euro. Por el contrario, recientemente hemos identificado un conjunto de señales positivas para la renta variable europea, como la vuelta de Portugal al mercado de deuda e indicios de que las condiciones de financiación para los bancos europeos siguen suavizándose. El mayor ritmo de operaciones de fusión y adquisición (M&A) y el repunte de los anuncios de recompra de acciones también han contribuido a reforzar la renta variable a medida que las empresas intentan optimizar su exceso de efectivo. El volumen de operaciones de fusión y adquisición en febrero superó al del año pasado, mientras que el número de anuncios de recompra en 2013 es el más elevado de los últimos veinte meses.

Al examinar los datos mensuales de la IMA sobre los flujos captados por los fondos, se constata un incremento constante de la inversión bruta de capitales en el sector de renta variable europea, excluido el Reino Unido —consulte gráfico. A medida que la recuperación europea cobre fuerza y mejoren las previsiones de crecimiento del producto interior bruto, esperamos ver un aumento de la confianza de los inversores y un mayor incremento de los flujos de inversión que, a su vez, deberían impulsar el valor del capital.

Gráfico 1 – IMA: Flujos brutos de capital en el sector de renta variable europea, excluido el Reino Unido

Fuente: Investment Management Association (IMA), total de flujos brutos de capital por periodo (inversores particulares e institucionales), en libras esterlinas, de enero de 2012 a enero de 2013.

Aunque no nos gusta adoptar un enfoque macroeconómico, nos centramos en la compra de títulos de empresas globales de buena calidad que tengan su origen en Europa pero que no sean completamente vulnerables a los problemas de esta región. Nuestra cartera se compone en gran medida de empresas que generan un volumen elevado de flujo de caja libre, con una baja valoración y un sólido historial de resultados y valor para los accionistas. Estas empresas deberían prosperar incluso en tiempos difíciles gracias a su exposición a áreas económicas de más rápido crecimiento y con mayor poder de fijación de precios.

Actualmente, el sector industrial resulta especialmente atractivo y, en concreto, nos gustan las empresas de servicios por sus saneados balances y sus flujos de ingresos regulares, como Kone y Schindler. Kone, la compañía finlandesa de ascensores, ha sabido aprovechar tanto los mercados emergentes de rápido crecimiento como los del mundo desarrollado. La división de servicios de la empresa, dedicada al mantenimiento y acondicionamiento de ascensores, genera más de la mitad de las ventas de Kone. En el otro extremo del espectro, hemos evitado los valores financieros. Seguimos infraponderados en este sector y actualmente no tenemos ningún banco en cartera. Los bancos han rebotado bruscamente a lo largo de los últimos seis meses, pero seguimos prefiriendo negocios relacionados con el sector servicios que presenten un nivel elevado de ingresos recurrentes. No obstante, tenemos algunas aseguradoras en cartera, cuyos títulos generan elevadas rentabilidades, como Tryg —una compañía nórdica de seguros generales que está pagando un dividendo atractivo— y Gjensidige, una compañía de seguros de no vida.

Los mercados europeos de renta variable se han recuperado este año y ya no están tan baratos como antes. El fondo Henderson European Special Situations tiene una cartera de empresas que presentan unos niveles mínimos de deuda y una fuerte generación de efectivo; la mayoría de estos valores cuenta con un excelente historial, gracias a un equipo directivo de calidad que, en muchos casos, tiene una exposición importante a sus propias acciones. La cartera subyacente está generando un retorno en torno a un 3,2%, y la rentabilidad ajustada del flujo de caja libre supera el 8%, frente a otras clases de activos cuyo valor real puede verse deteriorado como resultado de las medidas adoptadas por los gobiernos para estimular el crecimiento económico. Teniendo en cuenta la rentabilidad actual de la deuda pública del Reino Unido a 10 años, situada en el 1,9%, la apuesta por la renta variable europea parece ser mucho más sensata y atractiva. 

Richard Pease es gestor del fondo Henderson European Special Situations, el fondo Henderson European Growth y del fondo Henderson Horizon European Growth.